核心观点

    　　2022 年业绩实现高增长，其中医用内窥镜业务收入增速超60%。2023 年一季度收入略超预期，全年有望实现稳健增长。短中期来看，公司供给史赛克的荧光镜体新品和升级光源模组持续放量，未来随着合作镜体种类的持续丰富，ODM 业务收入有望维持稳健增长；此外，公司自主整机品牌逐步发力，光学业务推出非接触式掌静脉等新产品，和丹纳赫等客户达成代工显微镜的合作，均有望增厚公司业绩。长期来看，公司光学技术优势显著，业务延展性较强，未来通过持续拓展新客户和新应用领域，有望打开成长天花板。

    　　事件

    　　2023 年4 月20 日，公司发布2022 年年报和2023 年一季报公司2022 年实现收入4.77 亿元，同比增长54%；实现归母净利润1.83 亿元，同比增长55%；实现扣非归母净利润1.69 亿元，同比增长79%；基本每股收益为2.10 元/股。2023 年一季度营收为1.48 亿元，同比增长59%，归母净利润为0.48 亿元，同比增长35%，扣非归母净利润为0.46 亿元，同比增长38%；基本每股收益为0.56 元/股。

    　　简评

    　　2022 年年报业绩符合预期，医用内窥镜业务收入增速超60%2022 年公司实现收入4.77 亿元（yoy+54%），实现归母净利润1.83 亿元（yoy+55%），实现扣非归母净利润1.69 亿元（yoy+79%），业绩符合预期，其中扣非归母净利润增速高于归母净利润增速，预计主要系公司获得的政府补助同比减少所致。得益于新产品的推出以及客户需求的增加，2022 年公司医用内窥镜产品和光学产品收入都有较为明显的增长，其中医用内窥镜器械收入为3.66 亿元（yoy+61%），占主营业务收入比重为77%，预计去年下半年开始发货的新品荧光镜体订单贡献较大；光学产品收入为1.10 亿元（yoy+34%），占主营业务收入比重为23%。

    　　2022 年第四季度收入为1.37 亿元（yoy+50%），归母净利润为0.43 亿元（yoy+64%），扣非归母净利润为0.39 亿元（yoy+72%）。

    　　22Q4 归母净利润率为31%，环比22Q3 下降10.71 个百分点，预计主要受到第四季度股份支付和二期厂房折旧的影响。

    　　主营业务分地区来看，2022 年国外收入为3.64 亿元（yoy+48%）；国内收入为1.12 亿元，同比增长78%，预计主要由于公司积极拓展国内市场，光学产品和医用内窥镜器械产品销售规模持续扩大。

    　　2023 年一季度收入增速略超预期，全年有望实现稳健增长2023 年一季度营收为1.48 亿元（yoy+59%），归母净利润为0.48 亿元（yoy+35%），扣非归母净利润为0.46亿元（yoy+38%）。收入增速略超预期，预计主要由于内窥镜产品收入增长明显（去年跟史赛克签订的荧光镜体新品订单持续交付）以及光学业务稳健增长；利润端增速低于收入端，预计主要受股份支付、厂房和设备折旧、人工薪酬增加等因素的综合影响，若剔除股份支付费用的影响，23Q1 归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长50%和54%。

    　　展望今年，公司业绩有望实现稳健增长：1）ODM 业务：公司供给史赛克的荧光镜体订单持续性较强，叠加今年推出的新一代荧光光源模组的放量以及单价的提升，ODM 业务有望维持稳健增长；2）整机业务：在产品性能不断优化、渠道建设持续加强的驱动下，公司整机产品有望贡献业绩增量；3）光学业务：在非接触式掌静脉等新产品放量以及给丹纳赫代工显微镜业务的催化下，收入有望实现较高增长。

    　　与史赛克合作范围或进一步扩大，ODM 业务增长可期公司作为史赛克荧光硬镜新品的核心部件优选供应商，在合作上形成良性互动，一方面受益于史赛克荧光硬镜在全球市场的稳健增长，另一方面公司和史赛克正在进行下一代荧光内窥镜的合作，其中针对美国市场开发的4K 荧光腹腔镜镜体从去年下半年开始交付，预计今年订单可持续性较强，全年荧光镜体收入有望维持稳健增长。根据公司公告，公司和史赛克2022 年签订的销售合同总金额为3.86 亿元，2022 年已履行金额为1.09亿元，待履行金额为2.77 亿元。此外，公司针对美国市场开发的新款光源模组和膀胱镜已经完成样机确认，预计2023 年下半年能够实现量产。长期来看，公司和史赛克的合作有望多点开花、持续深化。

    　　自主硬镜整机品牌放量可期，持续加强渠道建设公司积极推进自主硬镜整机品牌的研发，1080P 内窥镜系统、4K 荧光硬镜系统、4K 荧光除雾内窥镜系统均已在国内获批，其中4K 荧光除雾内窥镜系统的一键光学除雾功能具有差异化竞争优势，有望进一步提升公司在整机市场的竞争力，预计今年5 月会投放样机到临床试用，下半年进行正式销售。同时，公司正在开发第二代内窥镜摄像系统，预计今年第三季度可以完成注册。此外，公司持续丰富镜体种类，已经完成胸腔镜、关节镜、宫腔镜、3D 荧光腹腔镜等镜种的研发并提交注册检验，其中胸腔镜已于2023 年4 月获批NMPA。在渠道方面，公司在自建品牌和渠道的同时，也在加强与国药器械和中国史赛克的深度合作，有望借助二者在渠道和品牌方面的优势加速拓展市场。整体来看，在摄像系统性能持续优化、镜体品类持续丰富、渠道建设多元化的驱动下，公司整机业务成长可期。

    　　费用管控良好，研发维持高投入

    　　公司2022 年毛利率为64.35%，同比增长0.86 个百分点，预计主要受出口汇率、产品结构变化以及生产成本的综合影响。2022 年销售费用率为3.26%，同比下降0.08 个百分点；管理费用率为8.89%，同比下降2.10 个百分点，预计主要系管理费用增速低于收入增速所致；财务费用率为-2.77%，同比下降2.51 个百分点，预计主要系汇兑收益增加、活期存款利息收入增加及借款利息支出减少所致；研发费用率为12.56%，同比下降0.79个百分点，维持相对稳定水平。2022 年公司经营性现金流净额为1.04 亿元，同比基本持平，预计主要由于公司生产规模扩大，同时为了减小疫情对供应链的影响，加大了物料的库存；筹资活动产生的现金流量净额为-0.71亿元，同比下降111%，预计主要由于上期公司上市获得募集资金，导致筹资活动现金流入增加。2022 年公司应收账款周转天数为66.73 天，同比增长3.18 天，回款效率维持相对稳定；存货周转天数为216.15 天，同比增长36.88 天，预计主要由于公司为应对疫情影响增加了物料采购准备，同时因生产规模扩大，相应在产品、产成品年末余额增加。

    　　深耕医用光学二十载，三大业绩增长引擎齐发力公司是国内领先的荧光硬镜上游厂商。短中期来看，公司供给史赛克的荧光镜体新品和升级光源模组持续放量，未来随着合作镜体种类的持续丰富，ODM 业务收入有望维持稳健增长；此外，公司自主整机品牌逐步发力，光学业务推出非接触式掌静脉等新产品，和丹纳赫等客户达成代工显微镜的合作，均有望增厚公司业绩。

    　　长期来看，公司光学技术优势显著，业务延展性较强，未来通过持续拓展新客户和新应用领域，有望打开成长天花板。考虑2023 年股份支付和二期厂房折旧费用的影响，预计归母净利润增速低于收入增速，我们预计2023-2025 年公司归母净利润增速分别为24%、33%和33%。以2023 年4 月20 日收盘价（106.00 元）计算，2023-2025年PE 分别为41、31、23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1） 核心竞争力风险：医用成像器械领域内技术的研发及成果转化与光学、临床医学、人体工程学、精密机械、系统软件等技术的发展息息相关，行业参与者需精准、及时地掌握市场需求和行业技术发展趋势，不断进行新技术及新产品的自主创新研发，才能持续保持核心竞争力。就研发和技术创新而言，客观上存在着研发投入大、未来研发成果不确定等风险。

    　　2） 国内市场拓展存在不确定性的风险：目前，国内医用内窥镜市场仍以进口品牌产品为主，由于进口品牌产品具有一定的先发优势、技术优势和品牌优势，国内市场被进口品牌产品占据绝大部分份额的局面预计将持续一段时间。未来公司拟加大整机系统产品在国内的推广，可能存在推广拓展效果不理想或无法快速、显著地扩大国内市场份额的情况。

    　　3） 国际贸易环境多变对公司海外销售可能影响较大的风险：公司产品对外出口占比较高，近年来国际政治经济形势复杂多变，贸易整体环境和政策的变化存在不确定性，可能会对公司向境外客户的供货带来不利影响，从而影响公司的经营发展。

    　　4） 汇率波动的风险：公司部分产品销售、原材料的采购以外币进行结算。随着公司未来海外销售和采购的规模不断扩大，若人民币汇率发生较大变化，将会引起以外币计价的公司产品售价或原材料采购价格的波动，外汇收支相应会产生汇兑损益，进而会对公司的经营业绩产生影响。