一、事件概述

    8 月19 日，公司发布2021 年半年报：报告期内实现营业收入12.10 亿元（同比+118.47%）；实现归母净利润0.79 亿元（同比+40.71%）；实现扣非后归母净利润0.8 亿元（同比+42.69%）；EPS 0.99 元，加权平均ROE 4.18%。其中2021Q2：营业收入6.48 亿元（同比+107.59%，环比+15.54%）；归母净利润0.04 亿元（同比-89.3%，环比-94.62%）；扣非后归母净利润0.06 亿元（环比-92.27%）。

    二、分析与判断

    Q2 营收环比增长明显，毛利率下滑主要来自于ASP 下降，成本控制较好公司Q2 营收增长明显（环比+15.54%），显著高于同行业公司增速。考虑到胶膜价格下降，营收增长背后是公司出货有较大提升，预计公司Q2 胶膜出货量6100-6200 万平左右，环比增长30%，在二季度下游开工率下调的背景下，公司积极开拓市场，取得了出货量的逆势增长，公司市场地位在不断增强。

    从盈利能力看，毛利率有明显下滑，Q2 公司综合毛利率8.06%，同比-12.40 pct，环比-11.55pct。拆解毛利率的下滑，加大销售带来的ASP 下降是主要原因，预计Q2 公司胶膜ASP为10.46 元/平米，环比下降12%以上，在Q2 光伏产业链成本高企大环境下，公司加大客户支持力度，为未来产能释放和市占率提升奠定良好客户基础。成本方面，预计Q2单平成本9.62 元，环比+0.17%。在Q2 原材料EVA 及POE 粒子大幅涨价的背景下，成本控制较好，主要来源于：（1）公司加大原材料的锁定；（2）管理提升带来的非材料成本下降；（3）公司较多使用现金而非票据购买原材料以降低采购成本。Q2 公司经营性现金流出6.29 亿元，环比+ 85.31%。

    预付增加，周转提速

    上市前公司弱项在于缺乏资金，导致在原材料涨价周期内无法囤货从而抬升成本，目前这一问题正在逐渐改善，公司加大现金采购力度，Q2 末公司预付款项0.56 亿元（环比+ 43.83%）。同时，公司周转提速，H1 存货周转天数40.3 天（较Q1 -21.44%），应收账款周转天数72.45 天（较Q1 -0.79%），应付账款周转天数27.1 天（较Q1 -10.09%）。上市后资金的充裕必将进一步缩小公司与龙头盈利能力的差距，同时拉大与小企业的差距。

    研发投入加大，奠定未来腾飞基础

    公司Q2 期间费用率7.07%，环比+1.49 pct，其中销售/管理/财务费用率基本持平，研发费用率3500 万元（环比+ 58.37%），研发费用率5.43%（环比+1.47 pct）。公司研发投入力度明显加大。研发方向包括光伏组件胶膜技术的持续优化、新型EVA 合成材料的开发以及玻璃夹胶的配方开发和工艺优化。上半年公司新增发明专利3 项，累计发行专利已达60 项。研发人员数量由71 人增长至85 人。胶膜作为快速迭代的辅材产品，研发投入和产品先进性是非常重要的领先指标，技术和研发优势未来将奠定公司腾飞基础。

    三、投资建议

    考虑到Q2 胶膜价格下降及原材料价格上涨超预期，谨慎下调公司2021 年盈利预测，后续增长依然乐观。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为3.36（原预测值4.34 亿元）、6.57、8.7 亿元，同比分别增长50.4%、95.7%、32.4%，对应PE 分别为51、26、20 倍，参考胶膜龙头福斯特2022 年PE 估值50X（Wind 一直预期），公司估值处于较低水平。

    公司产能加速扩张，泰州基地进展顺利，年底产能达6 亿平米。凭借客户与研发优势，预计市场份额快速增长，成为新一线龙头，同时资金面的改善与周转的加快将进一步改修复公司盈利，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    一、 光伏需求不及预期，竞争激烈导致产品价格过快下跌，原材料大幅涨价。