原材料涨价导致22Q1 毛利率大幅下降。2021 年公司实现营收31.05 亿元（+109.66%），归母净利润2.52 亿元（+12.97%），其中四季度单季营收11.03亿元（+92.13%），归母净利润1.32 亿元（+22.99%）。2021 年公司毛利率为15.11%（-9.06pct），净利率为8.12%（-6.95pct）。2022 年一季度公司实现营收12.28 亿元，同比+118.87%，环比+11.33%；归母净利润0.77 亿元，同比+2.55%，环比-41.36%；毛利率为12.55%，同比-7.06pct，环比-7.65pct；净利率为6.29%，同比-7.13pct，环比-5.65pct。

    公司胶膜产品量价齐升，单平毛利略有下降。2021 年公司销售光伏胶膜2.46 亿平，同比+51.26%；销售均价12.41 元/平，同比+38.11%。2021年胶膜原料EVA 粒子价格大幅上涨，公司胶膜产品单位成本增加至10.56元/平，同比+54.36%；单平毛利略降至1.85 元，同比-0.29 元/平。2022年一季度公司上饶产能爬坡顺利，营收持续增长，估算单平毛利为1.40元/平。我们看好2022 年二季度以后海外组件市场需求的强劲增长，预计胶膜行业将迎来新一轮的需求增长，尤其是2022 年下半年国内市场的集中出货，有望在第三或者第四季度普遍修复胶膜环节的单平毛利水平。

    产能建设加速推进，2022 年底有效产能有望达到5.6 亿平。公司启动上饶二期及盐城项目建设，预计2022 年底有效产能达到5.6 亿平。未来公司重点扩增双玻组件以及N 型组件等配套能力，提升公司高品质胶膜供货能力。我们预计到2025 年公司有效产能达到12.6 亿平，占预计光伏胶膜需求总量近30%。

    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；投产进度不及预期；疫情下物流滞缓。

    投资建议：公司光伏EVA、POE 胶膜持续推进新增产能建设，市场占有率有望得到提升；胶膜作为辅材核心环节，未来受益于行业需求的高速增长，以及上游硅料和EVA 粒子的降本效应。考虑到年初以来多晶硅价格持续上涨给组件企业带来的盈利压力削弱了胶膜企业传导成本的能力，加上EVA 粒子近期走强的影响，基于审慎性原则下调盈利预测，预计2022-2024 年收入60.4/88.3/100.6 亿元（2022-2023 年原预测为55.4/65.8 亿元），同比增速95/46/14%，归母净利润4.9/6.3/8.5 亿元（2022-2023 年原预测为7.5/9.1亿元），同比增速95/29/35%；摊薄EPS=5.83/7.51/10.11 元，当前股价对应PE=31/24/18x，维持“买入”评级。