业绩回顾

    　　3Q22 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q22 业绩：收入13.18 亿元，同比+66.35%，环比-16.9%；归母净利润-0.75 亿元，同比-280.67%，环比-157.1%，对应每股盈利-0.89元，低于我们预期，主要系胶膜价格下调过快叠加原料高价库存影响，导致主营业务毛利率较低。

    　　受公司产销规模以及融资规模扩大影响，费用率上升。3Q22 销售/管理/财务费用率分别为0.25%/1.04%/3.05%，同比上升0.01/0.21/2.7 个百分点，环比上升0.1/0.6/1.9 个百分点。

    　　发展趋势

    　　短期受高价库存材料价格影响，成本承压较为严重。原因主要为：1）产品销售价格下降幅度与原材料成本下降幅度不匹配。3Q22 胶膜产品受原材料EVA 粒子价格大幅下降以及需求受抑制影响而快速下调，EVA 粒子价格从7 月初的30500 元/吨下降到8 月底的22000 元/吨，而公司在EVA 粒子价格高位时囤货较多，导致成本加权平均后降幅缓慢。2）纯POE 胶膜供应较少的产品结构影响出货量。由于公司在POE 类胶膜中以生产EPE 胶膜为主，而N 型TOPCon 组件目前主要使用纯POE 胶膜进行封装，N 型组件占比提升带动纯POE 胶膜需求提升，挤压EPE 胶膜市场空间，导致3Q22 出货量不及预期。

    　　4Q22 预计胶膜量利齐升，毛利率环比修复明显。需求方面，我们预计4Q22 硅料产能释放后，硅料价格有望高位回落，组件开工率环比大幅回升，利好胶膜需求，推动公司胶膜量价齐升。成本方面，目前原材料EVA粒子价格为24500 元/吨，我们预计4Q22 受下游需求边际改善推动，粒子供应紧张且价格上涨，公司有望通过提价传导成本压力，同时高价粒子库存对利润冲击减弱，毛利率有望环比修复。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司短期成本承压以及3Q22 亏损情况，我们下调2022/2023 年盈利预测44%/23%至2.95/5.71 亿元。

    　　当前股价对应2022/2023 年42 倍/22 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级，考虑到盈利短期承压，但公司二梯队领先地位稳固，下调目标价27%至185.08 元，对应53 倍2022 年市盈率和27 倍2023 年市盈率，较当前股价有26%的上行空间。

    　　风险

    　　下游需求不及预期，原材料供应紧张风险。