1H25 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H25 业绩：收入6.33 亿元，同比-57.47%；归母净利润-1.33 亿元，对应每股盈利-1.36 元，单Q2 实现收入3.18 亿元，同比-48%，环比持平，实现归母净利-0.76 亿元，低于我们预期，主要系公司光伏胶膜盈利承压，新业务汽车膜尚未贡献盈利所致。

    　　发展趋势

    　　光伏胶膜采取保守策略，缩减销售规模。1H25 胶膜业务实现营收5.49 亿元，同比-62%，毛利率为-3.62%，同比-4ppt。由于光伏胶膜价格处于低位，公司一方面主动控制胶膜销售量，另一方面加大创新力度，率先推出零迁移转光胶膜、BIPV 用新型PVE 胶膜和彩膜新产品。我们认为下半年胶膜产品价格有望上涨，带动公司胶膜盈利能力修复。

    　　汽车膜材料进展顺利，放量可期。公司自研PDCLC 瞬光液晶调光膜产品于4 月份用于智己车型，目前已获得多个定点，公司为保证调光膜产品量产，已启动年产200 万平米扩产项目，我们假设公司调光膜材料价格为1500元，单车用量1.5-2 平米，测算今年公司调光膜产品有望实现营收5000 万元。此外AXPO 轻量化环保皮革、PVE 玻璃封装胶膜亦同步导入下游车企客户，我们看好汽车材料类产品成为公司业绩新增长点。

    　　经营性净现金流持续为正，财务风险较低。由于光伏行业短期较为波动，公司主动采取稳健经营策略，考虑到胶膜行业应收账款较大、经营性现金流压力较大的行业特点，公司一方面持续降低应收账款，另一方面减少备货，保证经营性现金流为正，截至1H25，公司经营性净现金流为1.78 亿元，在手货币资金为2.9 亿元，资产负债率为49.7%，同比-2ppt。我们认为公司短期资金风险较小，能够保证新业务汽车材料正常运转，经营压力可控。

    　　盈利预测与估值

    　　维持25、26 年净利润-2.91、-0.65 亿元不变。

    　　维持跑赢行业评级，但由于公司汽车膜材料已实现量产，未来市场空间较大，我们上调目标价15.5%至52.31 元，对应2025、2026 年1.5 倍、1.3倍市销率，较当前股价有9.6%的上行空间，当前股价对应2025、2026 年1.4、1.1 倍市销率。

    　　风险

    　　光伏需求不及预期，市场竞争格局加剧风险，汽车材料放量不及预期。