核心逻辑：公司作为国内以太网交换芯片龙头，受益于：1）AI集群瓶颈转向互连效率，以太网交换芯片增量主要来自数据中心，2）超节点方案多样，Scale-up交换芯片需求景气，3）公司已有12.8T/25.6T高端旗舰芯片，国产替代空间打开。

    　　公司历史悠久产品线完善，营收稳步增长

    　　公司拥有完善的以太网交换芯片产品线，涵盖交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端芯片，以及2.4Tbps和1.2Tbps等系列，公司经历二十余年发展，逐步成为国内领先的以太网交换芯片设计企业，依托国资背景，无实际实控人。公司营收稳步增长，由2021年的4.59亿元增长至2025年的11.51亿元，CARG达25.81%，持续投入研发，研发费用率2025年达59.0%，2026Q1达49.5%；公司具备高效的经营管理体系，2025年期间费用率整体水平相比2021年全年有所下降。

    　　AI集群瓶颈转向互连效率，以太网交换芯片数据中心增量较大以太网是一种连接多个相连的设备的协议，而交换机是一种为所连接的IT设备提供网络通信的设备。当前AI集群瓶颈从从单卡算力转向互连效率，据《SGLB: Scalable and Robust Global Load Balancing in Commodity AI Clusters》Chenchen Qi等，AI训练流量具备“低熵+突发”特征，通信与计算相互依赖，网络必须提供高峰值带宽，否则通信结束时间会推迟下一轮计算启动，并影响整体训练时间。

    　　以太网交换芯片增量来自数据中心，据IDC数据，2025年数据中心以太网交换机收入同比增长53.5%至325亿美元，800G已占2025年全年收入16.4%，200G/400G占43.9%。在ETH/InfiniBand/NVLink中，以太网份额提升，据Delloro，2025年以太网在AI back-end网络采用度上超过InfiniBand，而两年前2023年InfiniBand还约占AI back-end数据中心交换机销售近80%。

    　　超节点方案多样，Scale-up交换芯片需求景气Switch在全球超节点Scale-up侧实现大规模应用。英伟达方案中，Scale-up中8卡对应4颗自研NVSwitch；阿里巴巴Scale-up方案中128个GPU或需32颗25.6T交换芯片；华为CloudMatrix 384方案中384个NPU或需448片UB交换芯片；火山引擎方案中1024个8卡服务器以太网方案或需768台交换机；腾讯的ETH-X项目以太网方案64卡或需24个25.6T交换芯片。

    　　以太网交换芯片市场持续增长，国产替代空间较大IDC数据显示，2025年全球以太网交换机市场收入达到551亿美元，同比增长31.5%；其中数据中心以太网交换机收入达到325亿美元，同比增长53.5%。以太网交换芯片中国商用市场格局高度集中：根据盛科通信招股书援引灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场按销售额统计，博通、美满、瑞昱分别占61.7%、20.0%、16.1%，合计97.8%；盛科通信仅1.6%，但已是境内厂商第一，盛科通信已有12.8T/25.6T高端旗舰芯片，但与海外仍有差距， 我们认为高端产品未来出货或抬升整体ASP。

    　　投资建议

    　　我们预计2026-2028年公司营业收入分别为18.32/26.66/39.63亿元，归母净利润分别为0.63/3.10/8.41亿元，EPS分别为0.15/0.76/2.05元/股，当前股价对应PS分别为63.79/43.83/29.48X，维持“买入”评级。我们看好公司的未来成长，主要系公司作为国内以太网交换芯片龙头，受益于：1）AI集群瓶颈转向互连效率，以太网交换芯片数据中心增量较大，2）超节点方案多样，Scale-up交换芯片需求景气，3）公司已有12.8T/25.6T高端旗舰芯片，国产替代空间打开。

    　　风险提示

    　　业绩大幅下滑或亏损的风险、产品研发风险、核心技术人员流失风险、行业周期波动的风险、全球贸易摩擦风险、宏观经济波动风险、汇率波动风险等。