业绩回顾

    　　3Q25 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q25 业绩：收入30.28 亿元，同比增长25.8%；归母净利润1.50 亿元，同比-6.3%，其中3Q25 收入12.21 亿元，同比+48.3%，环比+21.1%；归母净利润0.09 亿元，同比-85.1%，环比-91.1%，因盈利能力下滑，业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　户储需求持续，澳大利亚增长较快。2Q25 以来，在终端需求驱动下，公司欧洲市场出货环比逐步增长。澳大利亚市场2025 年7 月推出高额补贴、户储经济性优异（回本周期5-6 年），我们预期市场需求有望迎来快速增长，公司在澳大利亚长期布局，有望受益于市场高增需求。

    　　公司持续发力工商储，打开第二成长曲线。目前欧洲工商储市场在补贴政策加码、动态电价推广峰谷价差增大等催化下经济性提升，2025 年后或加速发展，我们预计25 年欧洲工商储需求或同增超100%。24 年公司推出工商业储能系统，可提供100kWh-261kWh 容量的储能系统。我们预计公司25 年工商储出货量或达7 亿元，工商储业务有望成为公司第二成长曲线。

    　　毛利率环比下降，存货增长较快。3Q25 公司毛利率为30.5%，环比下降6.0ppt，主因亚非拉及澳大利亚等低毛利地区销量占比提升；销售/管理/财务/研发费用率分别为

    　　12.1%/4.8%/0.4%/12.0% ，分别环比-3.7ppt/-0.8ppt/+13.4ppt/-6.5ppt，汇兑收益环比下降较多。3Q25 公司净利润率0.7%，环比-8.8ppt。

    　　盈利预测与估值

    　　因公司盈利能力下降，我们下调2025/2026 归母净利润预期35%/32%至2.6/4.4 亿元。当前股价对应43.2 倍2025 年市盈率和25.8 倍2026 年市盈率。维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢上行，我们维持80.0 元目标价，对应48.5 倍2025 年市盈率和29.0 倍2026 年市盈率，较当前股价有12.5%的上行空间。

    　　风险

    　　行业需求不及预期，竞争加剧，市场开拓不及预期，汇率风险。