聚焦CIS 与DDI。格科微电子（上海）有限公司创立于2003 年，是国内领先的CMOS 图像传感器芯片、DDI 显示芯片设计公司，公司量产的产品线主要覆盖QVGA（8 万像素）至1300 万像素的CMOS 图像传感器和分辨率介于QQVGA 到HD 之间的LCD 驱动芯片。其产品主要应用于手机领域，同时广泛应用于包括平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备、移动支付、汽车电子等在内的消费电子和工业应用领域。

    　　产品性价比突出，整体出货量排名靠前。公司CMOS 最大信噪比、动态范围及显示驱动芯片的外围器件数量等性能指标表现突出，在生产成本、良率、效率等方面具备独特优势，产品在200-500 万像素领域具有较强的性价比优势。根据格科微招股书援引Frost&Sullivan 研究数据，以2020 年出货量口径计算，公司在全球市场CMOS 图像传感器供应商中排名第一，实现20.4 亿颗出货，全球市场占有率达到29.7%，CMOS 销售收入达到58.6 亿元，全球排名第四；在手机应用细分市场，按照2019 年出货量口径统计，公司以12.0 亿颗的出货量占据了24.3%全球市场份额。以2019 年出货量口径计算，公司以4.2 亿颗的LCD 驱动芯片在中国市场的供应商中排名第二，占有率达到9.6%。

    　　财务：盈利能力持续增长，研发投入渐显真章。公司2018-2020 年营业收入分别为21.93、36.90、64.56 亿元，年均复合增速达到72%；净利润分别为5.00、3.59、7.73 亿元。2018-2020 年，公司的综合毛利率分别为22.88%、26.05%及28.48%，盈利能力持续提升。公司近三年累计研发投入占累计营业收入比例为9.47%；近三年累计研发投入金额合计为11.68 亿元。

    　　配套募集资金69.6 亿转型Fab-Lite。预计募集资金63.76 亿投向12 英寸CIS集成电路特色工艺研发与产业化项目及5.84 亿投向CMOS 图像传感器研发项目。其中，公司将通过自建部分12 英寸BSI 晶圆后道产线、12 英寸晶圆制造中试线的方式，逐步实现由Fabless 模式向Fab-Lite 模式的转变。

    　　投资建议。展望未来，我们认为公司将在产品定位方面实现从高性价比产品向高性能产品的拓展，在产品应用方面实现从副摄向主摄的拓展，在经营模式方面实现从Fabless 向Fab-Lite 的转变。随着募投项目推进，预计公司实现生产步骤的逐步自主可控，并且品牌客户资源、技术上的核心优势将为公司提升市场地位和综合竞争力，我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为0.50/0.69/0.81 元/每股，考虑可比公司估值水平，给予21 年PE 估值区间60-70x，对应合理价值区间30.0-35.0 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：技术升级的产品迭代风险；经营模式转变的风险；下游终端应用市场景气波动风险。