投资亮点

    　　首次覆盖格科微（688728）给予跑赢行业评级，目标价45.30 元，对应2022年60x P/E。

    　　理由如下：

    　　CIS 低像素市场龙头，供应链优势构筑强大护城河。受益于光学升级、汽车电子化趋势，全球CMOS 图像传感器市场规模高速增长，根据Frost&Sullivan 预测，未来五年行业复合增速为11.9%，2025 年市场规模达到330 亿美元。格科微是国内领先的CMOS 图像传感器供应商，依托工艺端积累带来的成本优势和杰出的供应链管理能力，在2/5MP 市场市占率超过80%。

    　　公司在半导体设计及制造领域有深厚的产业积累，未来逐一突破高端CIS 壁垒。公司创始人及核心团队凭借设计、工艺和封测环节深厚的经验积累，注重对标准化工艺的特色改良，独创N 型衬底技术、COM 封装技术及COF-Like 等特色解决方案，大幅提高CIS 和显示驱动芯片的生产效率并降低模组成本。我们看到公司在高像素领域积极储备，设计端与龙头厂商正在缩小差距，工艺端和客户端有望发挥优势。目前32MP产品已进入工程样片内部评估阶段，我们认为公司未来有望将其高像素平台技术延用至48/64/108MP 获取高端市场份额，我们预计高像素产品2022 年开始送样推广，2023 年贡献相关收入。

    　　Fab-Lite 转型布局长远，打破关键产能封锁。公司利用募集资金自建部分12 寸BSI 晶圆后道产线，向Fab-Lite 模式转型。项目建设期为2 年，投产后公司将拥有20,000 片/月的BSI 晶圆产能。我们认为Fab-Lite 模式兼具Fabless 模式的灵活性与IDM 的可控性，在保障产能稳定供应的同时，公司能够进一步发挥其在工艺端的技术优势，提升高端产品研发效率，并持续开发特色工艺节省成本。

    　　我们与市场的最大不同 我们对高端产品的研发进展和量产节奏更为乐观。

    　　潜在催化剂：32MP 及以上高像素产品快速导入客户。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2021~2023 年EPS 分别为0.54 元、0.76 元、1.01 元，CAGR为48%。得益于：1）CIS 中低像素产品市场份额稳定提升；2）32MP 以上高端像素产品放量。 当前股价对应22 年44.3x P/E。基于2022E 60x P/E，首次覆盖给予格科微跑赢行业评级及45.3 元目标价（34.5%上升空间）。

    　　风险

    　　行业周期及中美贸易摩擦；全球晶圆产能不足；市场竞争加剧；汇率波动；知识产权纠纷。