1H22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：收入32.94 亿元，同比下降10.63%；归母净利润5.14 亿元，同比下降20.23%，低于我们预期，主要原因是受海内外疫情、通货膨胀、地缘政治等宏观因素影响，智能手机市场出货量下滑。

    　　发展趋势

    　　高阶CIS 取得突破性进展，采用业界创新的单芯片集成技术。公司8 月正式发布GC32E1（32MP），采用0.7 微米小像素平台，可用于高端机前摄。根据公司介绍，该产品采用单芯片工艺，相比于市场主流堆栈式成本更低、能有效减少散热问题，目前已经在首批品牌客户送样，公司预计年底实现量产。我们认为从低像素到高像素迁移，最大的技术难点在于小pixel 平台，公司32MP 的顺利推出意味着0.7 微米平台难关已经跨越，后续基于0.7 微米的高阶新产品研发速度将加快，高像素产品有望逐渐成为23/24 年公司收入增长主要驱动力。

    　　2Q22 存货环比基本持平，尽管3Q22 CIS 行业处于去库存周期，我们认为公司有望展现穿越周期的韧性：1）由于公司产品结构以低阶CIS 为主，而公司在2/5MP 市占率超过70%具备主导地位，掌握一定定价权。2）低阶CIS 具备通用性和较长的生命周期，因此需求疲软时，相比于每年参数不断变化的高像素产品，低阶CIS 的降价压力相对更小。3）公司不断迭代打磨产品性能，降低die size，结合代工厂成本不断下降，我们认为毛利率有望保持相对稳定。

    　　盈利预测与估值

    　　由于消费电子景气度下滑，我们下调2022/2023 年营收28.7%/33.1%至65.78/88.17 亿元，下调净利润29%/39.8%至10.41/11.98 亿元。当前股价对应2022/2023 年44.1 倍/38.3 倍市盈率。我们认为，公司在低阶CIS 市场具备主导地位，所受降价压力较小，同时高阶CIS 突破赋能公司长期成长。我们维持跑赢行业评级，下调目标价14.0%至23.9 元，对应57.4 倍2022 年市盈率和49.9 倍2023 年市盈率，较当前股价有30.0%的上行空间。

    　　风险

    　　显示驱动价格下调，全球新冠疫情不确定性，手机出货量下滑，汇率波动等。