成大生物：深耕疫苗领域二十余载，狂犬疫苗龙头地位稳固。

    　　公司前身成大有限为成大科技、成大集团和辽宁所于2002 年6 月共同出资设立。公司自成立以来，二十余年专注于疫苗领域深耕布局，核心产品人用狂犬疫苗于2005 年上市销售，自2008 年以来市场占有率连续十余年保持领先，稳居该领域龙头地位；人用乙脑灭活疫苗于2008 年上市，是目前国内唯一在售的乙脑灭活疫苗。狂犬疫苗为公司长期核心收入来源，近年来受竞争加剧等因素影响，公司业绩阶段性承压。展望未来，成大生物的增长动力将主要来自三大维度：上市品种的市场份额提升与国际化拓展、在研管线的商业化兑现、粤民投间接控股后第二增长曲线战略的逐步落地。

    　　上市品种：市场地位稳固，国内市场覆盖与产品出海持续推进。

    　　公司的Vero 细胞狂犬疫苗生产工艺稳定高效，免疫保护快速持久且安全性佳，可同时采用 “2-1-1”和“5 针法”两种暴露后免疫接种程序，产品已出口至泰国、菲律宾、埃及等全球30 余个国家，国内外累计使用超过5 亿剂次；为应对国内市场竞争，公司稳步推进国内营销变革，同时加快推进出海战略，稳固狂犬疫苗龙头地位。公司的乙脑灭活疫苗，具备冻干和预充两种剂型，能够更加灵活地满足不同市场需求，同时作为新一代纯净安全的产品可适用于抗生素过敏、免疫缺陷、免疫功能低下或正在接受免疫抑制治疗的特殊人群；公司的乙脑疫苗完成车间升级后在2022-2024 年期间实现明显的恢复性增长，同时近年来公司持续加大该产品的学术推广和品牌宣传力度，提升其在接种终端的覆盖和渗透水平，业绩贡献可期。

    　　在研管线：项目储备丰富，二倍体狂苗及流感疫苗上市申请中。

    　　公司研发管线储备充足且推进有序，其中人用二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、三价流感疫苗分别于2024 年8 月、2025 年1 月、2025 年3 月申报药品注册上市许可；15 价HPV 疫苗于2025 年3 月正式启动Ⅱ期临床试验。截至2025 年中报，公司13 价肺炎结合疫苗和水痘疫苗进入Ⅰ期临床试验的收官阶段；ACYW135 四价流脑疫苗积极开展I期临床试验的各项准备工作；20 价肺炎结合疫苗提交Pre-IND 申请，并获得国家药审中心的反馈意见；高剂量流感疫苗已完成Pre-IND 申请提交；重组带状疱疹疫苗、RSV 疫苗、B 群流脑疫苗和狂犬病单抗等在研品种的各项临床前研究工作亦在稳健推进中，有望为未来竞争与增长提供持久动力

    　　股东赋能：粤民投间接控股成大生物，赋能打造第二增长曲线。

    　　公司治理结构于2025 年2 月发生重大调整，公司控股股东辽宁成大完成董事会换届选举，其控股股东由此前的辽宁国资经营公司变更为粤民投的全资子公司韶关高腾，公司治理机制更趋灵活高效，同时粤民投有望在创新发展与投资并购等方面为成大生物赋能。2025 年以来，公司在优化研发管线资源配置与对外合作等领域已取得阶段性进展，同时公司全力以赴筛选具备投资价值和发展潜力的新项目和新业务，打造公司第二增长曲线。2026 年1 月，公司发布系列对外投资公告，包括拟设立创新药全资子公司、拟设立生物医药产投基金和拟增资全球iNKT 细胞疗法领域领先企业基因启明，有望推动公司形成“疫苗+创新药”双轮驱动的业务格局，随着公司第二增长曲线价值的逐步释放，公司综合实力有望迈上新台阶。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为13.92 亿元、14.79 亿元、15.87 亿元，归母净利润分别为1.31 亿元、1.41 亿元、1.77 亿元。参考可比公司估值水平，同时考虑到公司对第二增长曲线的战略布局与长期成长性，我们给予公司2026 年8.5 倍PS 估值，对应6 个月目标价为30.19 元，首次给予增持-A 的投资评级。

    　　风险提示：产品结构相对单一的风险、市场竞争加剧的风险、新产品开发与上市产业化不及预期的风险、行业政策变动风险、预测及假设不及预期的风险。