普冉股份是国内聚焦非易失性存储领域的领先芯片设计公司，主要产品为NORFlash 与EEPROM，凭借独特的SONOS 工艺和40nm 领先制程，在中小容量领域具有突出的低功耗及高性价比优势。公司直接受益优质客户及AIoT 市场放量，业绩成长迅猛，并已布局大容量存储芯片，未来有望凭借“Memory+”

    　　战略，逐步向MCU、模拟芯片等方向发展，增长潜力大。我们预计公司NORFlash 及EEPROM 未来三年均将保持快速放量，预计2021~2023 年公司净利润2.72/3.44/4.98 亿元，给予2022 年50 倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 公司概况：依托独特技术及领先工艺，布局NOR Flash+EEPROM 非易失存储市场。普冉股份为国内非易失性存储知名企业，2016 年成立，主要产品为低功耗NOR Flash 与高可靠性EEPROM。公司采用Fabless 模式，以SONOS 等独特的技术路线及40nm 等业内领先的工艺制程提供超低功耗、高性价比产品，主要面向手机、智能耳机等AIoT 市场，下游客户包括三星、OPPO、vivo、华为、小米、联想、惠普、美的等知名品牌厂商。公司业绩成长迅猛，2018~2020年收入CAGR 为101%，净利润CAGR 为153%。2020 年公司NORFlash/EEPROM 市占率全球排名均为第6，营收在NOR Flash/EEPROM 全球TOP10 厂商中均增速最快。未来公司有望采用“Memory+”战略，以存储工艺为基础优势拓展MCU、模拟芯片等市场，成长潜力大。

    　　 行业分析：AIoT 蓬勃发展拉动NOR Flash 和EEPROM 成长。公司重点布局NOR Flash 和EEPROM 非易失性存储器领域，高度贴合AIoT 市场需求，并且产品在消费电子、工控、汽车电子领域有广泛应用。（1）NOR Flash 受益于TWS蓝牙耳机、手机屏幕等消费电子、AIoT 市场蓬勃发展，据中国产业信息网预测，市场规模2022 年有望增长至37.24 亿美元，2019-2022 年CAGR 超10%。国际厂商退出带来发展机遇，公司产品持续迭代竞争力提升，据CINNO，2020年市场份额占比2.2%，成长潜力大。（2）EEPROM 主要应用于消费、汽车和工业电子领域，赛迪顾问预测2023 年其全球市场空间有望达9.05 亿美元，手机双摄/多摄加速渗透、车联网等需求增量明显，同时受益于总体市场成长及中低端国产替代加速。

    　　 竞争优势：工艺独特、制程领先，适应AIoT 市场需求，出货量及营收随大客户快速放量。AIoT 市场对于存储芯片的低功耗、低成本具有极致要求，公司技术路线独特、品质过硬，服务大客户快速成长。（1）工艺方面，在NOR Flash领域中，采用独特SONOS 路线，在中小容量存储中具有功耗低、芯片面积小、工艺优化、光掩膜版层数少、成本低的突出优势，满足AIoT 市场对功耗、面积、成本的极致需求。（2）制程方面，公司与华力、中芯国际等晶圆厂保持深度合作与战略协同，积极推进制程演进，NOR Flash 方面，21Q3 公司40nm 产品已量产，领先于业内65/55nm 水平；EEPROM 芯片95nm 及以下研发进展顺利。

    　　单晶圆切割芯片数量显著提升，降低成本同时提高产出量，叠加晶圆厂产能支持，行业产能紧缺背景下出货保持快速增长。（3）客户方面：与头部SoC 厂商合作紧密。NOR Flash 领域，恒玄、杰理等耳机主控芯片厂商、汇顶科技等指纹识别芯片头部厂商、昂瑞微等手环主控芯片厂商均为公司合作伙伴；EEPROM 领域，公司供货舜宇、丘钛、欧菲光摄像头模组用芯片。未来公司有望凭借技术、产品、供应链优势不断提升产品品质及性价比，与头部主控厂商紧密合作有助于增加大客户粘性提升市占率。

    　　 风险因素：下游需求不及预期风险；新品进展不及预期/技术迭代风险；产能增速不及预期风险；专利授权等知识产权风险；存货贬值风险；竞争加剧风险。