公司2021 年业绩高增长，受益存储芯片出货量价齐升；公司作为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，并已布局大容量存储芯片、积极布局车载及工控领域，未来有望凭借“Memory+”战略，逐步向MCU、模拟芯片等方向发展，增长潜力大。我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。

    2021 年行业高景气，公司营收/归母净利润同比+54%/238%，Q4 单季分别同比+10%/75%。公司2021 年实现营业收入11.03 亿元，同比+53.75%；归母净利润2.91 亿元，同比+238.39%；扣非归母净利润2.73 亿元，同比+239.93%，主要受益行业高景气下公司利基存储芯片出货量价齐升。行业高景气下，公司优化产品和客户结构，全年综合毛利率36.23%，同比+12.44pcts。21Q4 单季来看，公司实现营收2.79 亿元，同比+10.10%，环比-10.51%；归母净利润0.68亿元，同比+75.36%，环比-37.36%；扣非归母净利润0.56 亿元，同比+58.98%，环比-48.06%，行业景气回调下业绩环比收敛，但出货持续增长带动同比增速仍高；Q4 毛利率34.39%，同比+9.46pcts，环比-9.64pcts，主要系Q4 景气度环比回调同比仍高。

    国际大客户不断突破，持续加码研发投入。公司客户拓展顺利，在国内市场持续国产替代并在韩国、日本等海外市场实现突破，全年境外营收同比+130%，占比12.84%，同比+4.25pcts，覆盖三星、松下、惠普、希捷等知名终端客户，并与DLG 等主控原厂稳定合作，22Q1 部分车载EEPROM 实现海外客户交付。

    费用端， 销售/ 管理/ 研发费用率为1.96%/2.28%/8.30% ， 分别同比-0.33/-0.26/+1.89pcts，规模效应下销售管理率下行，研发费用同比+99.01%主要系公司保持高力度研发投入加快产品升级与新品拓展，研发及技术人员数量期末同比+37.36%，公司已于2021 年5 月被认定为国家重点集成电路设计企业；财务费用率为-1.10%，主要系利息收入增加及汇兑损益减少。我们预计未来规模效应下，公司费用率将稳中有降。

    NOR Flash 中小容量优势显著升级持续，延伸大容量布局，且目前量产供货。

    NOR Flash 业务2021 年营收7.84 亿元，同比+58.93%；出货量27.60 亿颗，同比+12.15%。ASP 为0.28 元，同比+42%，主要系行业景气下涨价同时产品结构调整，我们估算32M 以上容量出货占比提升至20%，尽管单位晶圆成本+20%，仍带动全年毛利率提升至37.55%，同比+13.29pcts。SONOS 工艺平台4-128M 容量40nm 全系列产品已于21H1 完成开发，21Q3 量产出货，目前成为量产交付主力，晶圆良率达95%以上，同时40nm 以下新一代工艺完成试流片；ETOX 工艺结构主要布局128M 及以上容量市场，首个产品通过多家主控芯片厂商认证，2022 年PY 系列首款已量产应用于可穿戴及安防等市场。展望2022 年，我们认为中小容量NOR Flash 供需关系或将趋缓，但公司SONOS制程持续向40nm 及以下缩进，叠加32M 以上容量产品出货占比提升，预计其NOR Flash 业务毛利率有望稳定在约30%。

    EEPROM 工艺制程行业领先，拓展车载、工控提升盈利水平。EEPROM 业务2021 年营收3.19 亿元，同比+43.55%；出货量20.46 亿颗，同比+29.59%，ASP 为0.16 元，同比+10%，主要系行业景气同时工控领域出货占比提升。产品来看，公司在高可靠性130nm EEPROM 的基础上已实现95nm 及以下产品量产；应用领域来看，工业端，我们估算2021 年营收同比+500%以上，营收占比显著提升至约20%，目前公司超大容量EEPROM系列开发完成，支持SPI/I2C 接口和最大4Mb 容量，其中2Mb 产品批量用于高速宽带通信和数据中心；汽车端，目前部分车载产品完成AEC-Q100 的全面考核，首先在车身摄像头、车载中控应用上实现海外客户的批量交付；消费端高端市场发力，22Q1 新一代CCM用EEPROM 已量产供货海外手机龙头旗舰机。公司由消费电子向工控车载领域拓展有望提升营收及ASP，并通过缩进制程及芯片面积降低单位成本，公司EEPROM 有望维持~30%毛利率水平。

    “存储+”战略稳健推进，布局MCU、模拟芯片打开成长空间。MCU 方面，公司布局基于ARM M0+的MCU 产品已完成流片和测试验证，目前进入客户送样阶段。模拟芯片方面，音圈马达领域驱动芯片已进入流片阶段，目前内置非易失存储器的PE 系列音圈马达驱动芯片产品已大批量供货，支持下一代主控平台的1.2V PD 系列音圈马达驱动芯片产品进入客户送样阶段。我们认为公司有望依托NVM 领域产品历史、技术储备、团队经验、客户产品协同优势，成长为“存储+”平台型芯片设计公司。

    风险因素：疫情影响超预期；下游需求不及预期；产能增速不及预期；市场竞争加剧等。

    投资建议：公司为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，未来有望逐步完善产品矩阵并向Memory+平台发展，具有迅猛增长潜力。短期疫情反复或影响出货节奏，我们微调公司2022-2023 年归母净利润预测至3.43/4.83 亿元（原预测为3.44/4.98 亿元），新增2024 年预测为6.79 亿元，对应2022-24 年EPS 为9.47/13.34/18.73 元。

    选取兆易创新、东芯股份、聚辰股份作为可比公司，其2022 年平均PE=40 倍，过去三年可比公司平均PE 为60 倍，考虑到公司处于快速成长期，我们给予公司2022 年50 倍PE，对应目标价为474 元，维持“买入”评级。