22Q1 传统淡季叠加疫情影响，公司营收/归母净利润同比-5%/+8%；公司作为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，并已布局大容量存储芯片、积极布局车载及工控领域，未来有望凭借“Memory+”战略，逐步向MCU、模拟芯片等方向发展，增长潜力大。我们认为公司在产品容量升级和ETOX 路线新品、打入工控汽车等应用、拓展国内外头部客户等方面的进展有望抵消行业周期影响，维持业绩稳健增长，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。

    22Q1 传统淡季叠加疫情影响，公司营收/归母净利润同比-5%/+8%。公司22Q1实现营业收入2.24 亿元，同比-4.91%，环比-19.75%，归母净利润0.42 亿元，同比+8.07%，环比-39.32%；扣非归母净利润0.39 亿元，同比+0.73%，环比-30.82%，主要由于22Q1 传统淡季需求较弱，同时疫情下物流受阻导致出货量同比略降。Q1 毛利率33.42%，同比+5.61pcts，环比-0.97pct，尽管22Q1 景气度环比回调，但公司提升较大容量存储出货比例并拓展消费电子以外高毛利市场，提升ASP，并通过制程缩进降低晶圆成本，使得毛利率环比相对稳定同比仍增。

    国际大客户不断突破，持续加码研发投入。公司客户拓展顺利，在国内市场持续推进国产替代并在韩国、日本等海外市场实现突破，覆盖三星、松下、惠普、希捷等知名终端客户，并与Dialog (DLG)等主控原厂稳定合作，22Q1 部分车载EEPROM 实现海外客户交付。费用端，Q1 销售/管理/财务/研发费用率为2.55%/3.13%/-3.70%/13.79%，分别同比+0.39/+0.91/-3.41/+6.58pcts，研发费用同比+82.02%，主要系公司保持高力度研发投入加快产品升级与新品拓展，研发及技术人员数量2021 年末同比+37.36%。我们预计未来规模效应下，公司费用率将稳中有降。

    NOR Flash 中小容量优势显著升级持续，延伸大容量布局，且目前量产供货。

    我们估算22Q1 NOR Flash 营收占比维持约70%。应用领域升级持续，其中消费电子（TWS,BLE,可穿戴等）/通信/电脑相关/工业/物联网营收占比分别约为50%/20%/9%/5%/12%，虽然Q1 消费电子需求疲软导致该领域量价承压，但容量升级和ETOX 新品助力公司在工控领域增长强势。容量来看， 32M 以上容量出货占比2021 年已提升至20%，2022 有望再升并提高ASP。SONOS 工艺平台4-128M 容量40nm 全系列产品已于21H1 完成开发，21Q3 量产出货，目前成为量产交付主力，22Q1 出货占比约50%，晶圆良率达95%以上，同时40nm以下新一代工艺完成试流片；ETOX 工艺结构主要布局128M 及以上容量市场，目前为50nm 节 点，良率约90%，首个产品通过多家主控芯片厂商认证，22Q1已量产应用于可穿戴及安防等市场，另有3 颗ETOX 产品在流片。展望2022年，我们认为中小容量NOR Flash 供需关系或将趋缓，但公司SONOS 制程持续向40nm 及以下缩进，叠加32M 以上容量产品出货占比提升，预计其NORFlash 业务毛利率有望稳定在约30%。

    EEPROM 工艺制程行业领先，拓展车载、工控提升盈利水平。我们估算EEPROM 业务22Q1 营收占比约30%，其中摄像头CCM 领域占比约55%，同比约-25pcts；工控、家电、车载等领域出货占比提升。工艺节点来看，公司在高可靠性130nm EEPROM 的基础上已实现95nm 及以下产品量产，2021 年95nm 出货占比超过10%，后续有望持续提升；应用领域来看，1）工业端，22Q1营收同比翻倍以上，2021 年营收占比显著提升至约20%，2022 年有望再升， 目前公司超大容量EEPROM 系列开发完成，支持SPI/I2C 接口和最大4Mb 容量，其中2Mb 产品批量用于高速宽带通信和数据中心；2）汽车端，目前部分车载产品完成AEC-Q100 的全面考核，首先在车身摄像头、车载中控应用上实现海外客户的批量交付；3）消费端，高端市场发力，22Q1 CCM 用EEPROM提价20%，同时新一代产品已量产供货海外手机龙头旗舰机。公司由消费电子向工控车载领域拓展有望提升营收及ASP，并通过缩进制程及芯片面积降低单位成本，公司EEPROM 毛利率水平有望维持~30%。

    “存储+”战略稳健推进，布局MCU、模拟芯片打开成长空间。MCU 方面，公司布局基于ARM M0+的MCU 产品已完成流片和测试验证，目前进入客户送样阶段。模拟芯片方面，音圈马达领域驱动芯片已进入流片阶段，目前内置非易失存储器的PE 系列音圈马达驱动芯片产品已大批量供货，支持下一代主控平台的1.2V PD 系列音圈马达驱动芯片产品进入客户送样阶段。我们认为公司有望依托NVM 领域产品历史、技术储备、团队经验、客户产品协同优势，成长为“存储+”平台型芯片设计公司。

    风险因素：疫情影响超预期；下游需求不及预期；产能增速不及预期；市场竞争加剧等。

    投资建议：公司为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，未来有望逐步完善产品矩阵并向Memory+平台发展，具有迅猛增长潜力。短期疫情反复或影响出货节奏，我们预计后续影响逐步减弱，维持公司2022-2024 年归母净利润预测3.43/4.83/6.79 亿元，对应2022-24 年EPS 为9.47/13.34/18.73 元。选取兆易创新、东芯股份、聚辰股份作为可比公司，其2022 年平均PE=30 倍，过去三年可比公司平均PE 为60 倍，考虑到公司处于快速成长期，我们给予公司2022 年50 倍PE，对应目标价为474 元，维持“买入”评级。