公司22H1 营收/归母净利润分别同比+11.29%/-8.91%，主要受制于局部疫情反复及行业景气同比回调影响，同时费用端具有短期压力。公司作为国内非易失存储领域的成长型企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，并已布局大容量存储芯片、积极布局车载及工控领域，同时以“Memory+”战略逐步向MCU、模拟芯片等方向发展，22H1 贡献营收已达放量前夕，长期增长潜力大。我们认为公司在产品容量升级和ETOX 路线新品、打入工控汽车等应用、拓展国内外头部客户等方面的进展有望打开成长空间，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。

    　　 公司22H1 营收/归母净利润分别同比+11.29%/-8.91%。公司22H1 实现营业收入5.69 亿元，同比+11.29%；归母净利润1.03 亿元，同比-8.91%；扣非归母净利润1.01 亿元，同比-8.15%，毛利率33.01%，同比+0.52pct。Q2 单季来看，营收3.45 亿元，同比+25.13%，环比+54.02%；实现归母净利润0.62 亿元，同比-17.60%，环比+47.62%；实现扣非归母净润0.62 亿元，同比-17.60%，环比+47.62%；Q2 毛利率为32.74%，同比-3.73pcts，环比-0.68pct。22Q1 传统淡季需求较弱，同时局部疫情反复下物流受阻导致出货量同比略降，4-5 月起出货状况改善，6 月起公司生产经营恢复至正常水平，尽管消费终端需求仍弱，但公司通过产品结构升级、客户拓展及新品导入实现营收增长及利润环比上升，受制于行业景气度同比下降及费用端压力，公司Q2 利润同比承压。公司于21Q3完成股权激励计划，22Q2 摊销相应股权激励费用1102.05 万元（去年同期无同类费用），若按照本期加回激励费用的净利润同口径计算，22H1 归母净利润同比持平，扣非归母净利润同比+1.84%；22Q2 归母净利润同比-2.64%，扣非归母净利润同比+2.81%。

    　　 国际大客户不断突破，境外拓展持续推进。公司客户拓展顺利，22H1 在中国大陆市场持续推进国产替代，同时实现了在日本、韩国、美国等多家的知名大客户导入，产品应用领域涵盖消费、工控、光伏及车载，其中日本以工业类为主，中国台湾聚焦屏幕、PC 周边、主板等领域，韩国采用大客户战略。目前公司已覆盖三星、松下、惠普、希捷等知名终端客户，并与Dialog （DLG）等主控原厂稳定合作，22Q1 部分车载EEPROM 实现海外客户交付。公司22H1 年境外销售占比为13.72%，同比+79.16%，我们预计贡献比例有望再升。费用端，业务规模拓展下， 22H1 销售/ 管理费用率分别为2.15%/14.31%， 分别同比+0.22/5.52pcts；研发方面，公司保持高力度研发投入，加快产品升级与新品拓展，22H1 研发人员数量同比+71.29%，研发费用0.67 亿元，同比+92.98%，研发费用率为11.80%，同比+4.99pcts；同时公司于2021 年被认定为国家重点集成电路设计企业，2021 年免征企业所得税，2022 年起按10%的税率征收，预计将导致所得税费同比增长，短期来看公司费用端同比压力较大；长期而言，我们预计未来规模效应下，公司费用率将稳中有降。

    　　 NOR Flash 中小容量优势显著升级持续，延伸大容量布局，且目前量产供货。

    　　公司NOR Flash 应用领域升级持续，虽然22H1 消费电子需求疲软导致该领域量价承压，但容量升级和ETOX 新品助力公司在工控领域增长强势。容量来看，32M 以上容量营收占比2021 年已提升至20%，2022 有望再升并提高ASP。分工艺来看，SONOS 工艺平台4-128M 容量40nm 全系列产品已于21Q3 量产出货，目前成为量产交付主力，22Q1 营收占比约50%，晶圆良率达95%以上，同时40nm 以下新一代工艺完成试流片；ETOX 工艺结构主要布局128M 及以　　上容量市场，目前为50nm 节点，已实现四颗产品的大批量量产出货，通过多家主控芯片厂商认证，应用于可穿戴及安防等市场。应用来看，公司2019 年NOR Flash 已通过了AEC-Q100 车规认证，后续大容量ETOX 出货将助力公司NOR Flash 工控、车载、通讯等占比持续提升。展望2022 年，我们认为中小容量NOR Flash 供需关系或趋缓，但公司SONOS 制程持续向40nm 及以下缩进，叠加32M 以上容量产品出货占比提升，预计其NOR Flash 业务毛利率有望维持稳定。

    　　 EEPROM 工艺制程行业领先，拓展车载、工控提升盈利水平。工艺节点来看，公司在高可靠性130nm EEPROM的基础上已实现95nm 及以下产品量产，2021年95nm 营收占比超过10%，后续有望持续提升；应用领域来看，工控、家电、车载等领域出货占比提升。1）汽车端，车载产品完成AEC-Q100 的全面考核，首先在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应用上实现海内外客户的批量交付，营收占比显著提升； 2）工业端，22Q1 营收同比翻倍以上，2022 年有望再升，目前公司超大容量EEPROM 系列开发完成，支持SPI/I2C 接口和最大4Mb 容量，其中2Mb 产品批量用于高速宽带通信和数据中心；3）消费端，高端市场发力，22Q1 CCM 用EEPROM 提价20%，同时新一代产品已量产供货海外手机龙头旗舰机。此外公司亦推出了超低电压1.2V 系列EEPROM 产品，产品线持续丰富。公司由消费电子向工控车载领域拓展，有望提升营收及ASP，并通过缩进制程及芯片面积降低单位成本，我们预计公司EEPROM 毛利率水平有望同比稳中有升。

    　　 “存储+”战略稳健推进，布局MCU、模拟芯片打开成长空间。22H1 公司“存储+”（MCU+VCM Driver）量产并贡献营收1226 万元，同比增长8.59 倍，实现量的飞跃，该业务毛利率为43.55%。MCU 方面，公司立足领先工艺和存储设计工艺优势，布局32 位通用型MCU，22H1 基于ARM M0+的多颗MCU 已大规模量产，正持续拓展市场，以消费类客户为主，以工业类客户为辅，广泛应用于家电、BMS、无人机、驱动电机、工控服务器等领域，国产替代趋势下有望持续导入。模拟芯片方面，公司内置非易失存储器的PE 系列音圈马达驱动芯片多颗产品已大批量供货，支持下一代主控平台的1.2V PD 系列音圈马达驱动芯片产品已量产，并发挥EEPROM 客户优势顺利交付下游，同时公司已启动研发新一代S-OIS 芯片，且预计23H1 量产。我们认为公司有望依托NVM 领域产品历史、技术储备、团队经验、客户产品协同优势，成长为“存储+”平台型芯片设计公司。

    　　 风险因素：疫情影响超预期；下游需求不及预期；公司产能增速不及预期；市场竞争加剧等。

    　　 投资建议：公司为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，我们看好容量升级、工控车载、ETOX 及MCU 新品拓展拉动公司业绩，未来公司有望逐步完善产品矩阵并向Memory+平台发展，具有长期增长潜力。我们维持公司2022~2024 年归母净利润预测为3.00/4.51/7.06 亿元，对应2022-24 年EPS 预测为5.92/8.89/13.92 元。选取兆易创新、东芯股份、聚辰股份作为可比公司，其2022 年Wind 一致预期平均PE=33 倍，基于审慎原则，我们给予公司2022 年30 倍PE，对应目标价为178元，维持“买入”评级。