公司2022 年业绩承压，主要受制疫情反复及行业景气同比回调影响，同时费用端短期有压力。公司作为国内非易失存储领域的成长型企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，并已布局大容量存储芯片、积极布局车载及工控领域，同时以“Memory+”战略逐步向MCU、模拟芯片等方向发展，长期增长潜力大。我们认为公司在产品容量升级和ETOX 路线新品、打入工控汽车等应用、拓展国内外头部客户等方面的进展有望打开成长空间，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。

    　　公司2022 年度营收/归母净利润分别同比-16%/-71%。公司2022 年度实现营收9.25 亿元，同比-16.15%；归母净利润0.83 亿元，同比-71.44%；扣非归母净利润0.33 亿元，同比-87.89%，主要受制疫情反复及行业景气同比回调影响，公司产品量价承压，同时费用端短期有压力。盈利能力来看，毛利率29.85%，同比-6.38pcts；净利率8.99%，同比-17.41pcts。分产品来看，2022 年存储芯片/存储+（MCU+VCM Driver）产品营收占比分别为94.27%/5.73%，毛利率分别为29.65%/33.19% ， 分别同比-6.58/-13.36pcts 。分季度来看，2022Q1/Q2/Q3/Q4 实现营收2.24/3.45/1.94/1.61 亿元，实现归母净利润0.42/0.62/0.35/-0.55 亿元，实现扣非归母净利润0.39/0.63/0.00/-0.68 亿元，毛利率为33.42%/32.74%/25.64%/23.77% ， 净利率为18.53%/17.92%/17.92%/-34.18%。2022 年公司加快在产品容量升级和ETOX路线新品、打入工控汽车等应用、拓展国内外头部客户等方面的进展，有望打开成长空间，长期增长潜力大，同时我们预计23H2 行业景气底部复苏，公司有望释放业绩弹性。

    　　2022 年费用端压力较大，我们预计未来费用率稳中有降。2022 年公司销售/管理费用率分别为3.00%/3.60%，分别同比+1.04/+1.32pcts，主要系公司规模扩大，22 年销售、管理人员同比分别增加20/12 人至47/76 人，导致职工薪酬增加，22 年应付职工薪酬为0.16 亿元，同比+80.60%；研发方面，公司保持高力度研发投入，加快产品升级与新品拓展，2022 年研发费用1.49 亿元，同比+62.00%，研发费用率为16.07%，同比+7.77pcts，公司预计2023 年的研发费用占比将会在10%以上；同时公司于2021 年被认定为国家重点集成电路设计企业，2021 年免征企业所得税，2022 年起按10%的税率征收，所得税费用同比增长609.36 万元；此外，2022 年公司推出新一期股权激励计划，2023-2026年营收目标值分别为16/20/24/28 亿元，触发值分别为12/14.4/16.8/19.2 亿元，以44.67 元/股的授予价格向140 名股权激励对象授予48.00 万股限制性股票，股份支付成本同比+696.64 万元。若按照本期加回激励费用的净利润同口径计算，2022 年归母净利润为1.05 亿元，同比-64.08%，扣非归母净利润为0.55亿元，同比-80.03%；短期来看，公司费用端同比压力较大；长期而言，我们预计未来规模效应下，公司费用率将稳中有降。

    　　国际大客户不断突破，境外拓展持续推进。公司客户拓展顺利，2022 年在内地市场持续推进国产替代，同时境外销售占比为12.85%，同比+0.04%，实现了在日本、韩国、美国等多家的知名大客户导入，产品应用领域涵盖消费、工控、光伏及车载，其中日本以工业类为主，中国台湾聚焦屏幕、PC 周边、主板等领域，韩国采用大客户战略，目前公司已覆盖三星、松下、惠普、希捷等知名终端客户，并与Dialog(DLG)等主控原厂稳定合作，22Q1 部分车载EEPROM 实现海外客户交付。我们看好公司在全球市场份额持续提升。

    　　NOR Flash 中小容量优势显著升级持续，延伸大容量布局，且目前量产供货。

    　　公司NOR Flash 应用领域升级持续，虽然2022 年消费电子需求疲软导致该领域量价承压，但容量升级和ETOX 新品助力公司在工控领域增长强势。容量来看，中大容量占比持续提升，2022 年32M~128M 容量出货量占比已接近50%，为21 年的2 倍。分工艺来看，SONOS 工艺结构中40nm 成为量产交付主力，2022 年40nm 出货量占比接近50%，实现了对原有55nm 工艺节点产品的升级替代，同时持续推出新品，23Q1 交付的超低电压超低功耗新一代基于SONOSNOR Flash 产品GS N系列，支持1.1V 电源系统，相较公司2020 年发布的40nm1.8V 产品，电流相同下功耗降低38%，相同频率下读取功耗降低60%，产品竞争力持续提升；ETOX 工艺结构主要布局128M 及以上容量市场，2022 年贡献NOR Flash 营收的10%，其中50nm 节点已实现六颗产品的大批量量产出货，通过多家主控芯片厂商认证，低压产品22 年9 月底已量产，应用于可穿戴、安防及工控等市场。同时ETOX 新品持续拓展，256M、512M 研发进展顺利，ETOX产品线2023 年营收贡献有望达到5%。应用来看，2022 年NOR Flash 下游手机、电脑、IoT 等消费类产品占约80%，工控、通信、车载领域等占比达到20%，公司2019 年NOR Flash 已通过了AEC-Q100 车规认证，后续大容量ETOX 出货将助力公司NOR Flash 工控、车载、通讯等占比持续提升。展望2023 年，我们认为中小容量NOR Flash 库存逐步去化，消费电子需求企稳回暖下公司有望价稳量增，逐步修复盈利能力，同时ETOX 有望带来增量业绩。

    　　EEPROM 工艺制程行业领先，拓展车载、工控提升盈利水平。工艺节点来看，公司在高可靠性130nm EEPROM的基础上已实现95nm 及以下产品量产，2021年95nm 营收占比超过10%，后续有望持续提升；应用领域来看，工控、家电、车载等领域出货占比提升。1）汽车端，车载产品完成AEC-Q100 的全面考核，首先在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应用上实现海内外客户的批量交付，营收占比显著提升，2022 年营收占比达到1%-2%，车载EEPROM 包含SPI、新型I2C 市场，同时受益于座舱，CCM，智能网联等需求刺激，市场规模增长迅速；2）工业端，22Q1 营收同比翻倍以上，目前公司超大容量EEPROM 系列开发完成，支持SPI/I2C 接口和最大4Mb 容量，其中2Mb 产品批量用于高速宽带通信和数据中心；3）消费端，高端市场发力，新一代产品已量产供货海外手机龙头旗舰机。5G WiFi IDC 服务器光模块进展顺利，推出1~2M 大容量EEPROM 以满足新增需求，并于22Q3 推出新品；此外公司亦推出了超低电压1.2V 系列EEPROM 产品，产品线持续丰富。公司由消费电子向工控车载领域拓展，工控车载高毛利占比提升，有望提升营收及ASP，并通过缩进制程及芯片面积降低单位成本。

    　　 “存储+”战略稳健推进，布局MCU、模拟芯片打开成长空间。2022 年公司“存储+”（MCU+VCM Driver）贡献营收5299 万元，同比增长9 倍，营收占比6%。

    　　MCU 方面，公司立足领先工艺和存储设计工艺优势，布局32 位通用型MCU，22 年营收占比达5%左右，2022 年基于ARM M0+的多颗MCU 已大规模量产，目前M0+系列已推出60 余颗产品，M4 产品开发进展顺利，22Q3 时已处于流片阶段，公司预计23 年将量产。同时持续拓展市场，以消费类客户为主，以工业类客户为辅，广泛应用于家电、BMS、无人机、驱动电机、工控服务器等领域，国产替代趋势下有望持续导入。模拟芯片方面，公司内置非易失存储器的PE 系列音圈马达驱动芯片多颗产品已大批量供货，支持下一代主控平台的1.2VPD 系列音圈马达驱动芯片产品已量产，并发挥EEPROM 客户优势顺利交付下游，同时公司已启动研发新一代VOIS 芯片。我们认为公司有望依托NVM 领域产品历史、技术储备、团队经验、客户产品协同优势，成长为“存储+”平台型芯片设计公司。

    　　风险因素：疫情影响超预期；下游需求不及预期；产能增速不及预期；市场竞争加剧；研发进展不及预期等。

    　　投资建议：公司为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，我们认为23H2 行业景气复苏下公司将获得较大业绩弹性，并长期看好容量升级、工控车载、ETOX 及MCU 新品拓展拉动公司业绩，未来有望逐步完善产品矩阵并向Memory+平台发展，具有迅猛增长潜力。由于行业景气短期承压，我们下调公司2023~2024 年营收预测至12.52/17.11 亿元（原预测为23.77/35.67 亿元），并增加2025 年营收预测22.80亿元，下调归母净利润预测至2.35/3.82 亿元（原预测为4.51/7.06 亿元），并增加2025 年归母净利润预测3.82 亿元，当前预测对应2023-25 年EPS 为2.69/4.64/7.53 元。公司于2023 年4 月6 日审议通过《关于公司2022 年度利润分配及资本公积转增股本方案的议案》，拟以资本公积向全体股东每10 股转增 4.9 股，转增后总股本将增加至 75,563,308 股，对应稀释后2023-2025 年EPS 分别为1.59/3.12/5.02 元。考虑到公司短期利润承压，我们采取PS 方法估值，选取兆易创新、东芯股份、聚辰股份作为可比公司，其2023 年PS 均值为10 倍，我们给予公司2023 年10 倍PS，对应目标市值为125 亿元，目标价为246 元，维持“买入”评级。