投资建议

    考虑到实体清单等全球监管环境的最新变化，我们认为中芯国际将专注于提升成熟制程技术及未来产能，该新战略长远来看也将有利于帮助中芯国际的股东取得更高的股东回报。我们维持中芯国际H股目标价不变，下调公司A股目标价以反映由先进制程发展短期受限导致的估值溢价下降，我们建议投资人关注美国技术出口许可的审批进度，以更好地判断公司未来的增长状况。

    理由

    先进制程：由于监管趋严，进展或将放缓：根据美国商务部的公告，原则上（presumption of denial）美国将禁止向中芯及相关实体出口10nm及以下制程使用的设备及材料（如EUV光刻机），我们认为，尽管中芯国际可以继续为其客户提供12nm/14nm晶圆代工服务，其与EUV相关的研发工作将面临不确定性。我们认为公司N+1/N+2工艺的进展可能取决于进一步与美国政府沟通。我们预计中芯国际将放缓中芯南方（其FinFET晶圆厂）的产能扩张，以应对被列入实体清单的影响。

    成熟制程：短期影响有限，长期将取决于美国许可证的审批进度及中国供应链的多元化，我们认为，中芯国际有足够的设备零部件及原材料库存来维持短期（3-6个月）正常生产。考虑到国内设计公司生态的快速发展，我们认为中国的成熟制程代工业务具有较为广阔的市场潜力。但中芯国际能否如期扩产（例如北京新设合资晶圆厂建设）将取决于美国许可证的审批进度及中芯国际在供应链多元化方面的进展。

    盈利预测与估值

    我们维持公司2020/2021年预测不变（但下调先进制程产能预期）

    当前中芯国际A/H股分别交易于4.1x/1.3x 2021年市净率。我们维持中芯国际H股的目标价25.50港元不变（35%上行空间），基于1.7x 2021年市净率。值得注意的是中芯国际H股目前相对华虹的市净率有45%的折价，当其成熟制程扩产进度更明朗时，我们认为公司仍有价值重估的空间，我们将公司A股目标价下调7%至65.00元（19%上行空间），对应4.8x 2021年市净率。我们认为，公司A/H股的高估值溢价（自IPO以来已超过200%）部分来源于投资人对其先进制程未来发展的预期，公司战略的调整或将缩小估值溢价。维持对公司A/H股的跑赢行业评级

    风险

    美国对成熟制程的许可证审批不及预期；监管风险；半导体下游需求不及预期；客户转单。