4Q20 业绩符合预期

    　　中芯国际公布4Q20 未经审计业绩：收入为9.8 亿美元，环比下降-9.4%，与业绩指引上限及我们的预期相符，主要是由于先进制程晶圆出货量减少以及其他收入下降所致。由于产品结构变化以及先进制程产能利用率不足，公司4Q20 毛利率为18%，符合指引及我们的预期。中芯国际还发布了一项43 亿美元的2021 年资本开支计划用于产能扩张，主要用于成熟工艺的扩产。我们对成熟工艺产能维持满载及2021 年潜在的ASP 上涨持乐观态度，维持跑赢行业评级。

    　　发展趋势

    　　稳健的1Q21 收入指引但谨慎的2021 年预测：中芯国际预计1Q21收入环比增长7%-9%（高于同行）；毛利率将介于17%至19%的范围内。同时，中芯国际预计2021 年的收入将达到中高个位数百分比的增长，而毛利率将维持在14%-16%左右（港股口径）。我们认为，公司2021 年营业收入和毛利率指引相对保守的原因在于：1）考虑到美国设备许可审批仍在流程中，2）FinFET 闲置产能存在不确定性。

    　　积极的资本开支计划支持未来的成熟工艺扩产：中芯国际发布了43 亿美元的资本开支计划，其中70-80%用于成熟工艺扩产，其余用于北京新合资项目土建及其它。中芯国际计划，今年底12 英寸成熟制程产线扩产1 万片，成熟8 英寸产线扩产不少于4.5 万片。

    　　管理层指出，他们仍然需要申请设备出口许可，因此大部分设备预计在今年的下半年到货，这导致了新增产能低于预期，我们建议投资者持续跟进许可证申请进展。此外，我们认为一旦设备采购瓶颈得以解决，中芯国际可能会上调产能扩张计划及收入指引。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2021 年收入预测不变，考虑到non-FinFET 需求强劲带来的产品结构改善和部分急单带来的晶圆ASP 提升，我们上调2021 年净利润预测28%至30.2 亿元。首次引入2022 年收入/净利润预测分别为353 亿元/33.2 亿元。中芯国际-H/中芯国际-A 当前股价分别对应1.6x/4.1x 2021e P/B。我们上调H 股目标价24%至31.50 港元，对应2.0x 2021e P/B（位于历史区间中上水平，对应27%上行空间）。考虑到市场不同风险偏好，维持A 股目标价65.00元人民币不变，对应4.9x 2021e P/B，较当前股价有21%上涨空间。

    　　维持中芯国际H 股、A 跑赢行业评级。

    　　风险

    　　存货调整可能会抑制成熟工艺的需求。