核心观点：

    股权激励彰显中长期增长信心。5/20 日公司发布股权激励草案：（1）覆盖范围广：激励拟面向包括董事、高管、核心技术人员、中高级业务管理人员及技术业务骨干约4,000 人，占公司总人数比例约23.05%；（2）激励力度大：拟授予限制性股票总量不超过0.76 亿股，占总股本0.96%，首次授予价格为20 元/股（A 股，占公告日前20 个交易日均价55.23 元/股约36.21%）；（3）业绩目标、归属安排与触发条件合理：本次激励分两次授予，首次授予为90%（预留10%），考核期为四年，首次授予与预留部分每年归属比例皆为30%、25%、25%、20%，业绩方面，激励触发条件为公司21-24年收入增速分别不低于5%、6%、4%、6%，同时EBITDA 增速分别不低于-13%、6%、4%、6%。

    人才培养机制再上台阶。集成电路是人才密集型行业且技术人员培养成长需多年时间，当前大陆半导体产业持续升温，各企业人才争夺亦十分激烈，目前公司正处于产能持续扩建期，核心人才梯队的建设与稳定是公司迎接半导体国产化浪潮并不断突破的关键，我们认为本次激励方案的精准性与持续性将大幅夯实公司的人才基础。

    维持A/H 股“买入”评级。公司当前已正式进入成熟制程价格提升与产能增长的上升通道，美国审批进度虽为短期估值疑虑，然市场已充分认知，后续公司专注成熟制程情境下估值有望逐步对标联电（2.8X PB，MRQ）。我们预测公司21/22 年归母净利润分别为6.39/5.74 亿美元，同时维持公司在科创板/港股合理PB 估值6.5/2.5 倍（21 年末净资产）的判断。综上，公司在科创板、港股的合理价值分别为82.3 元/股、38.0港元/股，维持A/H 股“买入”评级。

    风险提示。全球疫情持续扩大的风险，美国制裁未减弱的风险。