自 20H2 全球晶圆产能紧张以来,中国大陆晶圆代工龙头中芯国际产能稳步提升、产能利用率满载、晶圆ASP 提升带来收入和净利润的高速增长。未来公司将持续加码成熟制程,完善特色工艺平台,12 寸产能稳步输出,营收体量有望稳健成长,盈利能力预计持续改善。首次覆盖,给予“审慎推荐-A”评级。
中芯国际为中国大陆第一大代工龙头,2021 年行业高景气带动收入和利润创历史新高。中芯国际成立于2000 年,在上海/深圳/天津/北京拥有6 座代工厂,截至21Q4 共拥有折合8 寸产能62.1 万片/月,以21Q3 收入为基准,公司为全球第五大、中国大陆第一大纯晶圆代工厂。公司历史收入整体呈现波动上升态势,2011-2020 年CAGR 为12.8%,在2021 年全球产能紧张背景下,公司2021 全年共实现收入54 亿美元,同比+39%,增速创近十年历史新高。单季收入自21Q1 起连续四个季度创历史新高,21Q4 单季度营收首次超15 亿美元,同时预计22Q1 收入环比15-17%高增长;从利润端来看,2021 年公司实现经营利润大约14 亿美元,同比增长数倍。
全球产能紧张情况下,中芯国际收入和利润实现高增长主要系产能稳步提升+产能利用率满载+ASP 提升。1)产能:截至21Q4,折合8 寸总产能为62.1 万片/月,2021 年公司资本支出共45 亿美元,2021 全年折合8 寸总产能同比增加大约7 万片/月,其中8 寸产线扩产超4.5 万片/月,展望2022 年资本支出共50 亿美元,折合8 寸总产量大约增加13-15 万片/月;2)产能利用率:高景气行情下,公司2021 全年产能利用率接近100%,21Q4 单季度产能利用率99.4%。 展望2022 年,考虑到产能仍结构性紧缺,因此预计公司产能利用率维持高位;3)ASP:由于产能紧缺带来晶圆涨价,同时产品结构不断调整,公司折合8 寸ASP 从20Q4 的628 美元逐季上升至21Q4 的821 美元,同时公司预计在2022全年继续保持价格提升。
未来 8 寸产能稳中有升,12 寸产能持续加码。1)8 寸:中芯国际在上海/深圳/天津共拥有3 条8 寸产线,21Q4 产能大约为30 万片/月,考虑到8 寸设备供应紧张,长期看预计8 寸产能总体依旧处于稳中有升状态;2)12 寸:中芯国际在上海/深圳/北京拥有3 条12 寸产线,21Q4 产能超12 万片/月,其中约有1.5 万片/月的FinFET 产能。公司预计2022 年12 寸产能大幅提升,同时已将在北京、上海和深圳合计投资约185 亿美元建设/规划3 条12 寸新产线,其中中芯京城预计2022 年底投产,面向28nm 及以上制程,设计产能约10 万片/月,中芯深圳预计22H2 投产,面向40/55nm 等制程,设计产能约4 万片/月,上海临港于2022 年初开工,面向28nm 及以上制程,设计产能约10 万片/月。
成熟制程覆盖下游主要赛道,先进制程处于中国大陆领先地位。1)成熟制程:公司成熟制程覆盖0.35um-28nm,28nm 包含传统多晶硅和后栅极的高介电常数金属栅极制程,45/40nm、65/55nm 和90nm 实现高性能和低功耗的融合,0.13/0.11um 和0.18/0.15um 实现全铜和全铝制程,产品覆盖处理器、移动基带、WiFi、数字电视、机顶盒、智能卡等领域。特色工艺方面, PMIC 和高压驱动IC 达国际领先水平,特殊存储/射频/CIS 产品达到国内领先水平,另外通过参股控股及主流封测厂合作等形式实现功率器件、先进封装等领域发展。公司逐渐加码成熟制程,公司目前90nm-22nm 设备可实现共用,产能调配较灵活,同时2022 年40/55nm 制程预计依旧紧缺,2022 下半年中芯京城和中芯深圳有望投产,带来28/40/55nm 等成熟制程产能提升;2)先进制程:公司第一代14nmFinFET 技术于19Q4 进入量产,于2020 年底完成第二代N+1 的流片,面向5G/AI/IoT/汽车等领域,技术储备包括N+1、N+2 等技术。虽然在2020 下半年公司被计入美国实体清单,但公司FinFET 应用平台及面向客户众多,十几个NTO(新流片项目)开展顺利,技术水平仍处中国大陆领先地位。
投资建议。中芯国际是国内第一大代工龙头,技术优势及客户资源在行业内均处于领先地位。进入2021 年来,行业保持高景气行情,公司2022/2023 年12 寸产能逐步开出,产品结构不断改善。因此,我们预计2022/2023 年公司有望保持收入持续增长态势,预计21/22/23 年公司收入为356/452/518 亿元,BPS 为13.9/15.6/17.6 元,对应PB 为3.7/3.3/2.9 倍,首次覆盖,给予“审慎推荐-A”评级。
风险提示:2023 年及之后成熟制程产能过剩,设备交付不及预期,先进制程受制裁加剧,NTO 项目进展不及预期,下游需求结构性下滑的风险。