中芯国际为国内规模最大、技术最先进的晶圆代工厂，在特色工艺领域具备细分优势，有望稳定实现较好盈利。公司保持较高扩产速度和较高资本开支，具备份额超越国际二线厂商的能力。公司持续受益国产替代，实现产能和价格同步提升。我们预测公司2022~2024 年净利润分别为117.81/129.71/155.69 亿元，预测公司每股净资产15.29/16.93/18.90 元，给予公司A 股目标价61 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 公司是中国大陆规模最大、技术最先进晶圆代工厂商，快速扩产受益国产替代。中芯国际耕耘晶圆代工22 年，成为中国第一、全球第五大晶圆代工厂。

    　　公司12 英寸及8 英寸晶圆产能均为国内第一，技术横跨0.35um 至14nm，国内覆盖最全先进及成熟制程。公司近年来快速扩产，2022Q1 产能折合8 英寸晶圆64.91 万片/月，按现有产能规划各厂满产后产能将翻倍。我们预计公司将持续受益下游终端客户将供应链向国内转移的需求，并受益于国内IC 设计崛起。

    　　 晶圆代工行业：全球千亿美金市场，国内需求广阔。伴随产业转移至大陆，国内芯片设计公司崛起，代工产能需求量大。当前中国公司生产的集成电路产值仅覆盖国内市场6.6%的芯片需求，替代空间巨大。晶圆代工业头部集中效应明显，中国大陆厂商份额从2020 年的7.6%提升至2021 年8.5%，中芯国际占据5.2%份额。行业龙头独享丰厚利润，后进者追赶先进制程需承担较高前期亏损压力，但发展成熟制程特色工艺可大大改善盈利能力。公司凭借较好的盈利能力、更高的资本开支增速和收入增速，有望持续缩小与国际第3、4 名厂商的差距。

    　　 公司分析：产能持续满载下量价齐升，产品结构升级，国内客户订单饱满。一方面公司扩产持续推进，另一方面产能维持满产状态，利用率超过100%，受涨价与产品组合调整共同贡献，公司晶圆平均实现价格逐季上涨。工艺平台方面，公司具有众多细分优势平台，结构性紧张持续，如电源管理（PMIC）、用于显示面板驱动IC（DDIC）的高压（HV）工艺、混合信号/射频（RF）、嵌入式非易失性存储器（eNVM）、独立非易失性存储器（NVM）、CMOS 图像传感器（CIS）、MEMS、IGBT（授权给绍兴中芯生产）等。公司拥有高通、博通、兆易创新、格科微、紫光展锐、韦尔股份等大量优质客户。电源管理、特殊存储、CIS、驱动IC 等国产替代需求强烈，特色工艺景气料将保障其盈利能力。

    　　 风险因素：宏观经济波动或行业景气周期下行的风险；设备和原材料供应的风险；美国出口管制政策调整的风险；新型冠状病毒疫情影响正常生产经营的风险；公司新技术研发风险等。

    　　 盈利预测、估值及投资评级。公司是中国大陆晶圆代工龙头，受益国产化替代趋势下相关需求旺盛，产能利用饱满料将持续。公司目前产能扩张稳步推进，产品结构持续升级， 我们预测公司2022~2024 年净利润分别为117.81/129.71/155.69 亿元，对应EPS 预测分别为1.49/1.64/1.97 元；预测公司每股净资产15.29/16.93/18.90 元。公司同时于A 股与H 股上市，由于两地市场的投资者结构、交易机制、流动性存在差异，公司A 股与H 股价差较大，我们参考A 股市场可比公司华润微2022 年PB 估值4 倍，同时考虑公司作为国内芯片制造龙头的核心战略价值，给予A 股高于H 股的估值，按照2022 年4 倍PB，给予公司A 股目标价61 元，首次覆盖，给予“买入”评级。