事件

    　　11 月10 日，中芯国际公告三季报，前三季度实现营业收入330.98亿元，同比-12.35%；实现归母净利润36.75 亿元，同比-60.86%；实现扣非净利润22.72 亿元，同比-71.50%；实现毛利率23.01%，同比-12. 99pcts。按照国际报告准则，公司Q3 实现营业收入16.2 亿美元，环比增长3.9%；毛利率19.8%，环比下降0.5pcts；整体出货量增长9.5%，但由于总产能增加至79.6 万片，平均产能利用率下降1.2pcts，为77.1%。

    　　投资要点

    　　中国市场高库存缓解，CIS/ISP、射频蓝牙、显示驱动和NOR Flash快速增长。分区域看， 中国、美国和欧亚区营收占比分别为84%/12.9%/3.1%，环比+4.4pcts/-4.7pcts/+0.3pcts。中国区营收环比增长10%，主要受益于中国市场产品高水位库存问题的缓解，库存降至相对健康水平，而美欧客户库存仍处于历史高位。分应用看，智能手机、物联网、消费电子和其他类收入占比分别为26%、12%、24%和38%，环比-0.9pcts/-0.4pcts/-2.4pcts/+3.7pcts。应用于国内终端的CIS/ISP、射频蓝牙需求较好，环比增长24%和28%；显示驱动库存恢复至健康水平，销售收入环比增长16%；特殊存储需求饱满，NORFlash 环比增长27%。主要受益于中国客户的新产品需求较好，部分大宗产品供不应求。

    　　40/55nm 需求旺盛，产能加速扩张，2023 年资本开支计划上调至75 亿美元。2023Q3 公司月产能（折合8 英寸）79.58 万片，环比增加4.15 万片/月，高产能基数下产能利用率下降至77.1%；晶圆ASP 为2161 美元，环比下降5%。三季度产能释放主要为8 英寸天津厂产能和12 英寸北京和深圳厂产能，天津厂产线主要为0.15-0.18μm 的BCDAnalog Power，北京和深圳主要为12 英寸40/55 纳米产线，主要应用于CIS/ISP 和NOR flash 等。全年看，8 英寸天津厂产能预计增长4 万片，12 英寸增长2 万片。从制程看，40/55 纳米仍紧张。首先，40nm 的CIS 背部减薄需要15-20 层光罩，要求高，周期长，产能紧缺，供应交货慢。其次，40nm 应用要求较高，对于MCU、DDIC 等需要非常强的专一的离子注入设备，设备的复用性差导致部分产能的紧缺。55nm 的CIS senor 部分，由于相对强的竞争力，低价位手机和显示器DDIC 多数用55nm。同时在NOR Flash 方面，行业低价状态引发补库囤货需求，增加了对55nm 产能需求。2023Q3 资本开支21.35 亿美元，同比+4%，环比+23%。公司上调2023 年全年资本开支计划18%至75 亿美元（原指引63.5 亿美元），主要由于公司为保证已启动的项目达产，允许设备供应商提前突破，以应对目前全球地缘政治对设备交付周期的影响。展望后市，公司认为全球扩产节奏快于需求增长，　　行业竞争加剧，存在产能过剩风险。但是公司扩产基于整体发展节奏和用户订单需求，对未来产能去化持乐观态度。

    　　市场需求呈双U 型走势，海内外节奏不同。公司认为市场仍处于底部，走势呈现双U 型，复苏时间预计延长一年。需求方面看，全球不同区域对库存的速度和芯片转换节奏不同，中国客户库存达到进出平衡水平，但美欧仍处于历史高位。同时汽车芯片相关库存开始偏高，从激进扩张转向专注核心业务，严格控制库存和成本，流片更加谨慎。

    　　除数据中心相关高性能运算芯片、晶背加工和双晶圆及三晶圆铜铜键合以及chiplet 之外，市场缺乏新的动能和亮点，需等到市场复苏。

    　　公司判断主要依据：1）前20 大代工客户库存数据，根据客户库存周转天数，补库周期情况等；2）NTO（new tape out），即新产品情况，一般领先于量产周期一年，目前积累的NTO 情况基本代表次年整体产品需求；3）从手机、消费电子和工业三方面看，三季度智能手机新产品和换机潮带来小规模复苏主要表现为季节性特征，预计2024 年需求与往年持平，不影响大趋势。

    　　盈利预测

    　　我们预计公司2023/2024/2025 年分别实现收入436.07/508.05/614.94 亿元， 实现归母净利润分别为58.85/73.70/97.46 亿元，12 月15 日股价对应2023-2025 年PE 分别为72/58/44 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　市场需求不及预期；先进制程进展不及预期；成熟制程竞争加剧；地缘政治风险；汇率波动风险。