3Q21 业绩低于我们预期

    　　公司发布3Q21 业绩：3Q21 营业收入24.8 亿元，同比+7.2%，环比-15.5%；归母净利润1.34 亿元，同比-20.7%，环比-41.2%。海运问题限制海外出货导致3 季度收入环比有所下降、低于市场预期；毛利率提升、盈利较稳。

    　　发展趋势

    　　海运及特殊高基数影响，3 季度收入增速放缓。分拆来看，我们预计滑板车业务收入同环比有所下降是主要原因。进入3 季度，去年同期为疫情后需求反扑的爆发期，带来特殊的高基数，同时海运问题限制海外出货量，影响3 季度环比表现；考虑到短出行需求增长、自行车消费升级，滑板车成长空间足，但短期需要关注海运恢复情况。国内电动二轮车3 季度进入行业旺季，我们预计3 季度继续上量，贡献一定同环比增量。

    　　毛利率环比提升，接近历史高点。3Q21 毛利率为27.8%（扣减税金及附加），同比+0.8ppt、环比+2.0ppt、接近历史高点。我们预计几个原因：1）2 季度进行产品提价对冲原材料涨价的影响，效果逐步体现；2）小米渠道收入占比继续下降，带动销售结构改善；3）二轮车持续上量，盈利改善。

    　　费率提升，但净利润率仍在较为稳定的范围。其中销售费用金额环比增长较快，达到超过2 亿元，我们预计主要系渠道扩张、市场活动投放带动，管理、研发费用相对稳定，收入下滑带动整体费用率环比+4.1ppt；费率提升带动净利率-2.4ppt 至5.4%，但仍在较为稳定的盈利范围。

    　　限售存托凭证上市流通，关注解禁后布局机会。公司10 月22 日发布部分限售存托凭证上市流通的公告，本次解除限售的存托凭证数量共计3.82 亿份，占总数的比例达到54.27%，上市流通日期为2021 年10 月29 日，解禁规模大、短期股价有一定压力，但流动性有望提升。持有超过5%的机构包括红杉、顺为等早期投资人，对公司长期发展前景信心较足。考虑到3季报及解禁情况，建议关注后续布局机会。

    　　盈利预测与估值

    　　基于对滑板车销量更保守的预期，我们下调维持2021 年盈利预测17%至5.58 亿元，维持2022 年盈利预测基本不变。当前股价对应2022 年3.4 倍P/S。维持跑赢行业评级，下调目标价10%至95 元，对应2022 年4.7 倍P/S，较当前股价有38%的上行空间。

    　　风险

    　　电动二轮车、滑板车市场需求不及预期。