投资要点

    九号公司22H1 实现收入48.20 亿元（yoy2.16%），扣非归母净利润2.36 亿元（yoy7.56%），扣非归母净利率4.90%（+0.25pct）；其中22Q2 实现收入29.03 亿元（yoy-1.26%），扣非归母净利润2.14 亿元（yoy6.85%），扣非归母净利率7.36%（+0.56pct）。

    Q2 增速略下滑，主要系小米渠道影响，短期阵痛、长期向好收入略有下滑，主要系定制产品分销（小米渠道）延续Q1 趋势。根据公告，小米渠道H1 收入7.32 亿元， yoy-59%，小米渠道占公司收入比重15.19%；小米渠道单Q2 收入4.42 亿元，yoy-57%，占公司比重略有回升。

    受小米渠道影响较大的业务为滑板车&平衡车，而滑板车&平衡车天然具备小巧便携、环保时尚等优点，可有效解决“最后1 公里”短途需求。根据波士顿咨询报告，预计至2025 年，全球智能滑板车市场规模达到500 亿美元，其中欧美市场均各150 亿美元，中国市场80 亿美元，赛道机会显著。

    综上，我们认为小米渠道收入增长下滑，短期对公司收入有较一定压力，但长期市场规模大，给公司自主品牌渠道发展留下较大空间。

    电动两轮车业务量价齐升，全年有望超预期

    电动两轮车业务亮眼，22H1 收入9.30 亿元，yoy81.36%（非统一会计口径对比）；销量30.70 万辆，yoy74.43%；ASP 3029 元，yoy3.97%（非统一会计口径对比）；由于会计口径变更，两轮车开店装修补贴会冲减收入，因此上半年收入口径系冲减后口径，预计若变为统一口径，收入和ASP 增长幅度更大。

    其中两轮车业务单Q2 收入6.70 亿元、销量21.60 万辆、ASP 3101 元，分别环比提升157.62%/137.36%/8.54%，环比量价齐升迅猛。此外，Q2 还受到4-5 月份长三角疫情对物流有较大影响，该部分有望在下半年补回；叠加三季度一般为两轮车销售旺季，下半年量价齐升可盼，全年有望超预期。

    电动两轮车业务量价齐升，全年有望超预期

    产品结构上，除电动两轮车业务外，高毛利全地形车和服务机器人业务均快速增长，22H1 收入增速分别为172.38%/541.71%。当前该类高毛利业务尚处于发展初期，毛利贡献尚且有限；预计伴随销量逐步释放，收入占比与规模效应齐升，驱动公司毛利率更上一层楼。

    渠道结构上，自主品牌收入占比进一步提升。22H1 自主品牌、B 端代工、定制产品分销收入分别26.33/14.55/7.32 亿元，yoy 分别为43.41%/33.66%/-59.18%，占比分别为54.62%/30.18%/15.19%。其中，22Q2 公司自主品牌、B 端代工、定制产品分销收入分别16.53/8.05/4.42 亿元，yoy 分别为39.26%/10.35%/-57.09%，占比分别为56.94%/27.72%/15.24%。在宏观不利消费环境影响下，高毛利自主品牌业务维持了强劲增长，充分表明公司强大品牌力。

    综上，在不考虑两轮车新增门店装修补贴对报表影响的情况下，22H1 公司毛利率为26.71%，相比去年同期口径提升2.12pct，预计未来伴随产品+渠道结构进一步优化，以及两轮车业务稳态后开店补贴的减少，公司毛利率仍有较大提升空间。

    盈利预测及估值：给予“增持”评级

    公司所处智能短交通行业仍处在快速发展期，叠加机器人行业空间巨大。预计2022-2024 年公司营收114.14/152.27/199.55 亿元，同增21.52%/37.00%/31.05%，归母净利润5.41/10.19/15.98 亿元，同增31.67%/88.42%/56.87%，对应PE 分别为71.79/38.10/24.29 X。按照我们对于九号公司作为智能短交通科技品牌的定位，并考虑中国消费品的出海红利，维持“增持”评级。

    风险提示

    疫情反复；汇率、运费波动；下游需求不及预期。