事件：公司发布2022 年中报，22H1 实现营收48.20 亿元，同增2.16%；归母净利润2.56 亿元，同增0.63%；扣非后归母净利润2.36 亿元，同增7.56%。其中，单Q2 营收29.03 亿元，同减1.26%，归母净利润2.17 亿元，同减5.0%，扣非后归母净利润2.14 亿元，同增6.85%。

    疫情反复叠加区域冲突，滑板车出货受制。分区域看，22H1 境内收入为19.85亿元，同减23.36%，占比41.2%（-13.7pct），主要系上半年国内疫情反复，公司滑板车供应链集中于长三角，受疫情影响较大，导致国内乃至亚太地区滑板车业务受损；境外收入28.35 亿元，同增33.21%。俄乌地缘政治冲突对公司滑板车订单同样产生较大影响。下半年若国内疫情好转，滑板车业务有望快速释放，欧美滑板车渗透率提升空间广阔，滑板车业务前景可期。

    小米定制产品营收下滑，两轮车、全地形车等新品类持续高增。分渠道看：1）22H1 公司自主品牌销售26.33 亿元（+43.4%），营收占比达54.6%（+24pct）。其中，电动两轮车、全地形车和零售滑板车分别实现收入9.3/3.7/9.8 亿元，分别同增81%/172%/14%；2）To B ODM 模式销售产品收入14.55 亿元，同增33.66%；3）小米定制产品收入7.32 亿元，同比下滑59.18%。

    22H1 公司自主品牌、ODM 和小米定制渠道分别带动总营收同比变动：

    16.89%/7.77%/-22.50%。小米渠道下滑主要系其欧洲终端渠道积货问题，下半年或将持续去库存状态，预计公司未来将在欧洲保持双品牌战略，加大自主品牌投入补齐中高端产品矩阵。

    结构性变化带动盈利能力提升，预计毛利率将持续好转。小米定制渠道占比下降，叠加两轮车、全地形车提价带动公司22H1 盈利能力提升，期间毛利率24.84%（+2.12pct），扣非后归母净利率4.90%（+0.25pct）。随原材料价格等成本端改善及结构持续优化，公司盈利能力有望持续改善。

    研发与营销投入持续加码，费用率同比提升。22H1 公司研发投入2.62 亿元（+17.5%），研发费用率达5.43%（+0.71pct）；同时，公司持续投入品牌建设、加大营销及广告投放力度，销售费用率达6.56%（+1.35pct）；整体费用率为16.62%（+1.28pct）。

    投资建议：我们认为公司营收增速放缓系短期阵痛，新品类增长动能依旧，未来割草机器人等领域新品值得期待，公司品牌2C 营收占比增加 & 成本端优化有望带来盈利能力持续提升。我们预计公司2022-2024 年营收109.70/151.46/204.38 亿元，同增19.9%/38.1%/34.9%，归母净利润6.10/10.53/16.10 亿元， 同增48.6%/72.6%/52.8% ； 对应PE 为61X/36X/23X，给予“增持”评级。

    风险提示：新品销售不及预期；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险；国际政治形势动荡。