业绩回顾

    　　2022 年业绩符合我们预期

    　　九号公司发布2022 年业绩：2022 年收入101.2 亿元，同比+10.7%；归母净利润4.5 亿元，同比+9.7%；对应4Q22 实现收入24.9 亿元，同比+28.2%；归母净利润0.57 亿元，同比+155.2%；业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　两轮车及机器人业务增长亮眼，小米渠道下滑形成拖累。分业务来看，2022 年公司滑板车及平衡车/电动两轮车/机器人分别销售249.8/86.3/1.7 万辆，同比-25%/+95%/+617%。1）滑板车及平衡车销量下滑主要系小米渠道的影响，自主零售滑板车及2B 滑板车收入分别+21.8%/+38.4%。2）伴随渠道扩张至3000 家、产品矩阵完善，电动二轮车业务收入同比增长102%至24.3 亿元，占收入比重增至24%。3）公司在家用无边界割草机领域内率先实现批量交付，2022 年进入欧盟10 余个国家、300 多家门店，我们预计割草机器人业务销售破1 万台，机器人业务收入达1.2 亿元。

    　　毛利率明显改善，新业务前瞻投入带动费率上行。2022 年公司毛利率达25.6%，同比+2.7ppt，我们认为主要得益于：1）小米渠道收入占比下降：

    　　从2021 年的32%下降至2022 年的12%；2）两轮车规模效应拉动，2022年电动两轮车及电踏车毛利率16.2%，同比+5ppt；3）新产品推出抬升毛利率。费用端，2022 年公司销售/管理/研发费率分别达9.1%/5.9%/5.8%，合计同比+3.2ppt。我们认为2022 年公司电动二轮车及割草机器人渠道扩张、宣发促销等带动费率上行，研发端维持投入以巩固领先技术能力，尚处于“从1 到N”的投入阶段，但费率有望逐步企稳。2022 年财务费用1.7亿元主要系汇兑收益增加，与1.5 亿元资产减值损失形成对冲。

    　　电动二轮车有望延续高增、释放利润，期待割草机器人进一步上量。展望2023 年，我们认为滑板车小米渠道或继续下滑，2B 业务增长面临不确定性，自主零售有望保持增长形成对冲，滑板车及平衡车业务收入保持稳健；二轮车逐步站稳中高端市场，公司预计有望实现50%以上的销量增长，规模化上量后利润料将加速释放；全地形车/割草机器人体量仍然较小，美国市场拓张、新品上市有望形成超预期的增量贡献。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑2023 年股权激励及费用投入仍处于高位，我们下调2023 年盈利预测35%至6.0 亿元，首次引入2024 年净利润8.5 亿元。当前股价对应23/24年45.6x/32.1x P/E。维持跑赢行业评级，利润端承压但二轮车及新兴业务具备成长性，我们下调目标价16%至48 元，考虑23 年为股权激励费用高峰，切换估值至40x 24 年P/E，较当前股价有26%的上行空间。

    　　风险

    　　小米渠道收入下滑幅度高于预期；新业务拓展不及预期。