公司发布23Q3 业绩，基本符合预期。23Q1-3 收入75.26 亿元，同比-1.4%，归母净利3.79 亿元，同比-3.8%，扣非归母净利3.48 亿元，同比-12.5%；经营活动现金流净额22.33亿元，同比+36.6%。23Q3 收入31.46 亿元，同比+11.9%，归母净利1.56 亿元，同比+13.3%，扣非归母净利1.36 亿元，同比-15.4%。

    　　自主品牌零售业务23Q3 收入27.92 亿元，同比48.5%，环比提速，其中智能电动两轮车延续高增态势，电动滑板车Q3 收入出现拐点：

    　　1）电动滑板车：Q3 为全年旺季，收入增速回暖。23Q3 自主品牌电动滑板车收入6.98亿元，同比+13%，主要系23Q3 天气回暖，电动滑板车步入旺季。后续新品密集上市，兼顾全价格带，有望持续拉动增长。

    　　2）电动两轮车：收入延续高增，利润贡献增加。23Q3 电动两轮车收入16.52 亿元，同比+110%；产品维度看，销量61 万台，贡献主要增幅；运营维度看，门店扩张贡献主要增幅，截至9 月末，国内专卖店超4200 家。展望后续，2022-2024 年正处于电动车新国标换购高峰，公司产能充足，持续支撑后续销量增长。盈利端，随着规模效应显现，毛利率上行，利润贡献持续增加。

    　　3）蓝海新业务：割草机器人阶段性转淡，全地形车收入提速。1）割草机器人：23Q3 机器人收入0.2 亿元，收入环比降速，主要系割草旺季在Q2-Q3，品牌方出货高峰集中在Q4-来年Q1，预计Q4 在备货需求支撑下，收入环比提速；此外，Q4 二代新品发布，性能领先，且定价基本持平，带动收入放量。2）全地形车：23Q3 收入1.92 亿元，同比84.5%，环比大幅提速，主要系新品Q3 量产，且美国市场拓展成效显现，后续预计维持较高增速。

    　　TOB 渠道收入延续回落趋势。受到欧美地区经济环境不景气、共享运营商采购周期等扰动，23Q3 TOB 渠道收入3.15 亿元，同比-50.6%；后续需求恢复仍取决于宏观经济形势。

    　　小米定制渠道占比稳步下降，逐渐摆脱对小米依赖，盈利能力提升。小米定制分销产品主要包括智能电动平衡车和部分滑板车，低于自主品牌零售毛利率水平，随着小米定制渠道占比稳步下降，盈利能力稳步提升。

    　　产品结构变化影响毛利率；阶段性费用投放收缩，归母净利率同比基本持平。23Q3 毛利率25.19%，同比/环比-0.7/-2.1pct，主要系低毛利的两轮车业务延续高增，收入占比提升。产品迭代和市场推广初显成效，费用投放阶段性收缩，23Q3 销售、管理、研发费用率同比变动-2.8、-0.8、+0.4pct 至7.13%、5.50%、5.54%，带动归母净利率同比+0.1pct至4.97%。

    　　智能短交通先锋，秉承工程师文化，持续推进技术创新和产品迭代，商业变现能力强，节奏快，体现了公司对消费需求、市场趋势、产品设计研发、供应链、渠道对接和营销宣传等的综合能力。考虑到TOB 渠道收入下滑幅度超预期，我们下调2023-2025 年盈利预测至5.44/7.29/9.78 亿元（ 前值分别为6.07/8.72/11.18 亿元），2023-2025 年同比增速分别为21%/34%/34%，当前市值对应PE 为43X/32X/24X。考虑到公司全地形车、割草机器人等多条业务线仍处于蓝海市场，行业增速较快；公司在海外具备品牌和渠道优势，产品迭代和商业化能力强，α明显；且公司上市以来历史平均PE 为64 倍（剔除负值和超过100 的异常值），仍维持“增持”评级！

    　　风险提示：渠道调整阵痛影响阶段性收入增速、海外消费回落、两轮车竞争加剧。