事项：

    　　公司发布2023 年报，实现营业收入102.2 亿元，同比+1%；实现归母净利5.98亿元，同比+32.5%；其中，23Q4 实现营业收入26.96 亿元，同比+8.2%；实现归母净利2.19 亿元，同比+279.9%。23 年公司合计派发现金红利2 亿元，占23 年归母净利润比例33.45%。

    　　评论：

    　　23Q4 电动两轮延续高增，ToB 直营及定制产品分销渠道短期承压。23Q4 公司实现营业收入26.96 亿元，同比+8.2%，其中自主品牌业务表现亮眼，ToB 直营及定制产品分销渠道承压。Q4 单季度拆分渠道结构来看：1）2C 自主品牌收入21.8 亿、同比+26%，主要系电动两轮业务高增驱动，23Q4 电动两轮车收入10.1 亿、同比+136%，截止2024 年2 月29 日，公司电动两轮车累计出货量突破300 万、公司智能化产品持续变革行业；自主品牌零售滑板车Q4 收入5.7 亿元、同比-17%；全地形车、割草机器人分别实现收入2.2、0.96 亿元，远期增长曲线逐渐兑现。2）ToB 直营及定制产品分销渠道短期承压。23Q4 ToB直营及定制产品分销渠道分别下滑12%、84%，主要系下游共享滑板车行业景气下行及小米渠道去化影响。

    　　23Q4 毛利率同比略下滑，期间费用率同比收窄利润高增。23Q4 公司实现归母净利2.19 亿元，同比大幅增长279.9%，实现毛利率27.7%，同比-0.6pct，单季度毛利率略有下滑，我们预计主要系高盈利ToB 产品直营渠道下滑影响。

    　　23Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.6、+0.8、-1.6、-0.3pct，期间费用率合计同比下降1.7pct，我们预计主要系全地形车、割草机器人等业务费用投入收窄。23Q4 单季度归母净利率8.1%、同比+5.8pct，我们预计后续盈利能力将持续改善。

    　　电动两轮拓展市场份额，全地形车新品矩阵完善。报告期内，公司电动两轮车发布高性能城市电摩E300P、全速真续航远航家M95C 等多款产品，伴随渠道拓展我们预计仍将持续拓展市场份额。全地形车方面，公司23 年发布SuperVillain SX20T Hybrid 混动SSV 产品进入北美市场，目前产品矩阵完整覆盖ATV/UTV/SSV，满足爬山骑行、娱乐竞技、农场货运、赛事、复杂地形穿越等多场景需求。

    　　投资建议：产研壁垒塑造的产品竞争优势，及产品需求塑造的高端品牌价值建立公司核心竞争优势，小米渠道占比降低下盈利能力提升、两轮业务进入业绩兑现期。我们调整公司2024-2025 年归母净利润预测为7.2/8.8 亿元（原值6/7.3亿元），新增2026 年归母净利润预测10.7 亿元。24-26 年对应PE 为28/23/19倍。公司现金流稳定，采用DCF 法估值，调整每份CDR 目标价为39 元，每股对应10 份CDR。公司长期增长动力充足，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新品投放及市场反应不及预期，海外政策波动，原材料价格波动。