投资要点

    　　2025 年归母净利润同比+62.17%，两轮车与机器人业务齐头并进2025 年公司实现营收212.78 亿元，同比+49.89%；实现归母净利润17.58亿元，同比+62.17%；实现扣非归母净利润17.37 亿元，同比+63.48%。单Q4公司实现营业收入28.88 亿元，同比-12.22%；归母净利润-0.29 亿元，同比-125.36%，扣非归母净利润-0.62 亿元，同比-149.75%。

    　　分地区看，（1）境内市场收入133.50 亿元，同比+58.48%，占收入比62.74%；（2）海外市场收入79.28 亿元，同比+37.35%，占收入比37.26%。分产品看，电动两轮车/全地形车/电动平衡车&滑板车/服务机器人&配件营收分别同比+64.45%/+16.63%/+28.05%/+104.26%。Q4 由于短交通业务受季节性因素影响，季度营收为28.88 亿元，归母净利润出现0.29 亿元的小幅亏损。公司2025 年业绩稳中有进，主要原因系：电动两轮车、电动滑板车、全地形车及服务机器人等核心产品迭代升级，产品竞争力有效提升，销售渠道得以拓展，销售规模持续扩大。展望2026 年，在全球消费修复及短交通电动化、智能化转型的共振下，下游细分赛道渗透率&公司业绩有望提升。

    　　盈利能力稳步上行，费控水平保持稳健

    　　2025 年公司实现销售毛利率29.63%，同比+1.39pct，销售净利率8.28%，同比+0.63pct；单Q4 销售毛利率27.99%，同比+4.54pct，环比-1pct，销售净利率0.44%，同比-3.07pct。公司整体盈利能力稳步上行，Q4 主要系同时受到国内双11 及海外黑五大促期间促销力度加大、电动两轮车业务建店补贴影响，导致利润率阶段性下滑。费用端来看，2025 年公司期间费用率19.40%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.83%/5.6%/5.87%/-0.9%，同比分别+1.08/-0.29/+0.05/-0.13pct。公司费控能力整体保持稳健，其中销售费用上升主要系人工、宣传与广告费增加；财务费用减少主要系汇兑收益以及存款利息收入的增加所致。

    　　核心业务规模化红利兑现&机器人第二曲线加速，全球竞争力持续深化1）电动两轮车业务实现量价齐升，高端化与智能化先发优势稳固：公司电动两轮车业务在2025 年展现出强增长韧性，营收突破百亿，销量同比高增长。公司并非通过低价竞争获取市场，而是通过凌波OS、AI 视觉系统等底层技术构建的智能化差异化体验，在高端市场牢牢占据头部地位。随着国内门店网络向低线城市渗透，以及海外市场渠道扩张，该板块已从“规模增长”转向“品牌红利释放”阶段。随着产品结构优化、软件服务收入放量，两轮车业务将持续贡献稳健的现金流与利润。2）割草机器人开启全球化“无边界”时代，多赛道协同构建成长新极：以Navimow 为核心的机器人业务营收在2025 年实现翻倍增长，成为公司最具弹性的增长点。公司凭借EFLS 融合定位等自研技术，成功解决传统割草机需埋线的痛点，带动该品类进入智能化替代传统燃油机的拐点。同时，公司将两轮车的供应链优势与机器人的感知算法能力跨界拓展至全地形车等领域，实现技术与供应链的高效协同。随着割草机器人全球化渗透率的加速提升、全地形车在大排量市场的快速放量，该板块将成为驱动公司中长期估值中枢上行的核心动力。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到短期促销力度加大对盈利造成扰动，但电动两轮车优势有望持续兑现，我们下调公司2026-2027 年归母净利润为23（原值26）/30（原值33）亿元，预计2028 年归母净利润为37 亿元，当前市值对应PE 14/11/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期，海外开拓不及预期，国际贸易摩擦等