核心观点

    　　24 年公司营收14.43 亿元/+84.9%，24Q4、25Q1 营收分别同比+72.7%、+62.5%，延续高增势头。核心增长驱动力为单一材料医疗器械产品（包括薇旖美以及部分二类医用敷料）营收继续放量，24 年薇旖美系列医美产品销售124.3 万瓶/+118%、预估营收超10 亿元，截止24 年底，销售团队共计291 人，已覆盖终端医疗机构4000+家。展望后续，25 年4 月凝胶类三类证产品获批打开医美填充市场，后续有望替代动物源胶原蛋白和再生医美材料市场；中长期维度看，医美矩阵充足打开成长空间，原料进入欧莱雅供应链、代工修丽可医美线贡献增量，出海有所贡献。除此之外，公司发布2025 年股票期权激励计划，坚定长期发展信心。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年报：2024 年公司实现营收23.58 亿元/+7.96%，归母净利润1.81 亿元/-17.17%，扣非归母净利润1.60 亿元/-20.07% ， 基本EPS 为0.43 元/-18.87% ， ROE （ 加权） 为8.63%/-2.34pct。

    　　公司发布2025 年一季报：25Q1 公司实现营收3.66 亿元/+62.51%；归母净利润1.69 亿元/+66.25%，扣非归母净利润1.67 亿元/+70.92%，经营活动净现金流为1.74 亿元/+66.1%；基本每股收益1.90 元/+27.52%。

    　　简评

    　　25Q1 延续较快增长势头，25 年2 月推出薇旖美ColNet 胶原新品。

    　　25Q1 公司营业收入3.66 亿元/+62.51%、归母净利润1.69 亿元/+66.25%，主要得益于公司“薇旖美”系列医美植入剂产品保持较好增长势头，“重源”、“ProtYouth”等功能性护肤品增长良好。2025 年2 月，公司推出新品薇旖美164.88°ColNet 胶原，该产品是眼周抗衰再生材料，定价12800 元。

    　　2024 年薇旖美系列医美产品继续高增放量、预估24 年营收规模超10 亿元。24 年公司营收14.43 亿元/+84.9%，其中24Q4 对应营收4.54 亿元/同比增长72.7%、环比增长17.9%。分产品看，1）医疗器械： 24 年公司营收12.5 亿元/+84.4% ， 毛利率为95.0%/+1.8pct，核心增长驱动力为单一材料医疗器械产品（包括薇旖美以及部分二类医用敷料）营收11.28 亿元/+同增99.7%，　　其中重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）快速放量，24 年销售124.3 万瓶/+118%，截止24 年底，销售团队共计291 人，已覆盖终端医疗机构4000+家。2）功能性护肤品：24 年营收1.42 亿元/+86.8%，主要系旗下“同频”品牌天猫表现亮眼。3）原料：2024 年公司原料及其他营收0.46 亿元/+89.1%。

    　　规模效应显现，公司盈利能力持续提升。24 年公司毛利率为92.02%/+1.86pct，净利率为50.68%/+12.39pct，主要系高毛利率的医疗器械占比提升。费用端，24 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为17.92%/-3.22pct、8.83%/ -2.99pct、4.94%/ -5.96pct、0.72%/ -0.68pct，公司业务规模扩张下规模效应显现、费用率大幅下降。25Q1毛利率90.11%/-1.78pct、净利率45.89%/+0.94pct， 其中25Q1 销售费用率21.33%/ -2.60pct、研发费用率5.19%/+0.64pct、管理费用率8.26%/-2.58pct。

    　　发布2025 年股票期权激励计划，坚定长期发展信心。公司发布2025 年股票期权激励计划，拟授予股票期权数量100 万份，占公司当前总股本1.13%，来源系公司向激励对象定向发行股票或公司从二级市场回购的股票。本次激励草案覆盖人数为87 人（包含副总经理、董秘等4 位董监高以及83 名其他对象），行权价格276 元/股。本激励计划首次授予部分股票期权考核年度为2025-2027 年三个会计年度，设定的业绩考核目标分别为2025-2027 年公司归母净利润分别不低于10、14、18 亿元，假设5 月初授予，对应25-28 年摊销费用为4306.7、4083.9、1686.5、360 万元。

    　　后续看点：25 年4 月凝胶类三类证产品获批打开医美填充市场，原料、出海、新产品储备构建长期增长曲线。我们预计2025 年薇旖美系列产品有望延续高增，主要得益于：1）4mg 极纯产品仍是主要增长动力，主要系通过继续拓展渠道；2）12mg 规格的薇旖美164.88°ColNet 胶原网有望覆盖高单价客群、提升客单价；3）25年4 月，公司主打面中部增容的重组胶原蛋白低温凝胶获批，将打开重组胶原蛋白填充市场，后续有望替代动物源胶原蛋白和再生医美材料市场。中长期维度看，医美矩阵充足打开成长空间，原料进入欧莱雅供应链、代工修丽可医美线贡献增量，出海有所贡献。后续针对多型别重组胶原蛋白以及多领域（如阴道妇科、口腔、骨科）等证陆续筹备中；出海方向上公司优先开拓东南亚市场，24 年11 月获得越南一项D 类医疗器械注册证，后续将有所业绩增量贡献；原料端公司进入欧莱雅供应链、代工修丽可医美线贡献增量。

    　　投资建议：预计2025-2027 年公司营收为21.9、29.0、36.6 亿元，同比+51.8%、+32.4%、+26.4%，归母净利润为11.4、15.2、19.4 亿元，同比+55.0%、+34.2%、+27.5%，对应PE 为32X、24X、19X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）重组人源化胶原蛋白新材料研发项目不及预期甚至研发失败风险：公司主要在研项目的主要研究内容为重组人源化胶原蛋白新材料在人体各部位由浅入深，从体表到体腔到体内的应用拓展，其针对的适应症集中于妇科生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、口腔科和心血管科。上述适应症主要涉及人体体腔及体内的重组人源化胶原蛋白新材料注射应用，技术要求较高，难度较大，临床试验对于安全性及有效性的验证标准以及临床观察周期均高于目前已获批的植入剂产品，仍然存在一定的研发失败风险。

    　　2）现有技术升级迭代风险：公司核心技术均拥有自主知识产权，自成立以来，公司不断扩充研发实力，形成了蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估BSL-2 实验室及临床前应用平台五大核心技术平台，并以平台为出发点不断进行延伸开发。

    　　然而，近年来生物医药领域高速发展，技术能力不断提高。若未来在公司产品的应用领域，国际或者国内出现突破性的新技术或新产品，而公司未能及时调整技术路线，可能导致公司技术水平落后，从而对产品市场竞争力造成不利影响。