21 年业绩稳步增长，规模扩张。2022 年3 月30 日，公司发布2021 年年报，全年实现营收104.91 亿元，同比增长135.7%，实现归母净利润14.41 亿元，同比增长191.4%，扣非后归母净利润11.20 亿元，同比增长238.2%，业绩位于此前业绩预告范围内。21 年公司毛利率为25.0%，同降3.5pct，净利率为13.7%，同增2.5pct。期末合同负债61.2 亿元，同增25.5 倍，存货22.41 亿元，同增89%，主要系大客户预定产能，预收部分货款，公司备货。

    21Q4 表现优秀。营收和净利：公司2021Q4 营收36.40 亿元，同增107.26%，环增37.68%，归母净利润为3.51 亿元，同增149.76%，环减2.53%，扣非后归母净利润为2.93 亿元，同增155.65%，环减3.98%。毛利率：2021Q4 毛利率为20.66%，同减5.97pct，环减5.36pct。费用率：公司2021Q4 期间费用率为11.18%，同比-2.88pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为-2.46%、6.25%、5.70%、1.69%，同比变动-5.41%、2.81%、0.55%和-0.83%，管理费用变动主要系股权激励摊销期间费用率为11.8%，同比下降3.6pct。净利率：

    2021Q4 净利率为8.95%，同增1.12pct，环减4.69pct。

    负极产能不断扩张，硅基负极带来新增量。公司负极业务由天然石墨、人造石墨、硅基三类组成，21 年公司负极材料销量16.62 万吨，全球市占率达19%，实现营收64.59 亿元，同增104.96%，毛利率31.35%，同比降低3.7pct，受产品均价下降影响。公司21 年产能14.47 万吨，年末在建产能26 万吨，我们预计公司22 年有效产能超30 万吨。天然石墨方面，公司深耕天然石墨，拥有鸡西高品位鳞片石墨矿，出货量国内居首，受益于天然石墨掺杂的行业趋势；人造石墨方面，公司产能扩张，石墨化自供率上升；硅基方面，22 年2 月，公司公告拟在深圳市建设年产 4 万吨硅基负极材料项目，预计23 年底形成1.5 万吨产能，28 年4 万吨全面达产，公司目前拥有产能3000 吨，产品通过松下供给特斯拉圆柱电池，将受益于4680 中硅基负极添加比例的提升。

    聚焦高镍，正极材料打造第二增长曲线。公司21 年正极材料销量3.16 万吨，实现营收36.51 亿元，毛利率19.98%，其中三元材料销量1.83 万吨，营收31.16亿元，磷酸铁锂销量1.32 万吨，营收5.46 亿元。公司正极材料21 年产能3.38万吨，年末在建产能5 万吨，随公司将LFP 业务剥离，22 年正极材料基本为高镍三元，盈利能力将进一步提升，我们预计22 年高镍权益产能可达4-5 万吨。

    投资建议：我们预计公司22-24 年实现归母净利润24.12、34.34、46.62 亿元，同比增速为67.4%、42.3%、35.8%，当前股价对应PE 分别为21、14、11 倍，考考虑公司产能快速扩张，硅基负极与高镍正极带来新增量，维持“推荐”评级。

    风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格波动超预期；产能扩张不及预期