摘要

    伴随着新能源汽车市场的爆发式增长和储能市场的快速增长，锂电池行业迎来广阔需求，进而带动锂电池正负极材料需求的爆发式增长。据高工产研锂电研究所（GGII）预计，2022年中国锂电池出货量有望超过600GWh，同比增速超80%，2025年中国锂电池市场出货量有望超过1450GWh，未来四年复合增长率超过43%。

    贝特瑞是全球最大的负极材料厂商和出货量领先的高镍三元正极材料厂商，自2013年以来，负极材料出货量连续9年位列全球第一。2021年公司负极营收为64.59亿元，同比增长104.96%；正极营收为36.5亿元，同比增长250.36%；主营业务收入2021年同比增长135%，2022Q1同比增长120.08%，发展势头强劲，且增速远超行业平均水平。2021年底公司负极产能14.47万吨，在建产能26万吨，规划产能78万吨；21年底公司正极产能3.38万吨，剥离磷酸铁锂之后均为高镍三元，在建高镍三元正极产能5万吨；新材料硅基负极目前产能3000吨，23年年底有望达1.5万吨。

    展望未来，新能源汽车爆发式增长叠加公司产能大幅释放，我们给予公司2022-2024年110%、50%和30%的成长性，预计-22002224年营收220.3、330.5和429.6亿元，归母净利润21.4、32.1和41.8亿元，每股收益2.94元、4.41元和5.73元，对应5月27日收盘价61.26元PE为20.8 倍、13.9 倍和10.7 倍，给予“增持”评级。

    盈利预测与估值

    基本假设

    （1）公司近几年收入增长主要来源于锂电正负极材料业务，负极和正极收入占公司总营收的90%以上。2021年中国锂电池出货量为324GWh，同比增长104%。伴随着下游锂电池需求的爆发式增长，公司作为负极材料连续9年出货量全球第一的头部企业，我们给予它2022年-2024年营收110%、50%和30%的成长性；

    （2）鉴于公司最近2年（2020-2021年）的毛利率指标可参照性较强，假设公司未来三年能够按照最近2年的平均毛利率（26%）持续经营；

    （3）鉴于公司近年来费用率比较稳定，假设公司未来3年能够按照最近2年的平均成本费用率持续稳定经营，即销售费用率1.67%、管理4.58%、财务1.70%、研发5.63%；

    （4）所得税费用按15%的税率征收（根据年报）；

    （5）其他收益等均取前二年的营收占比平均值；

    （6）公司的经营环境不会发生重大不利变动；

    （7）市盈率截止到2022年5月27日，收盘价为61.26元。

    风险提示

    1）市场竞争加剧的风险；

    2）原材料供应及价格波动风险；

    3）国际贸易争端风险；

    4）汇率变动风险；

    5）下游锂电池需求不及预期等。