深耕锂电材料领域，2023 年业绩小幅下滑。贝特瑞深耕锂电材料的研发、生产和销售，主要产品包括负极材料（天然石墨负极、人造石墨负极、硅基负极）及高镍三元正极材料（NCA、NCM811）。2023 年公司实现营收251.19亿元，同比-2.18%；归属于上市公司股东的净利润为16.51 亿元，同比-28.50%；归属上市公司股东的扣非净利润为15.65 亿元，同比-3.44%。业绩变化主要原因是：（1）行业竞争加剧，产品价格下行，公司产品销量增长但销售收入小幅下降；（2）归母净利润下滑主要原因是公司投资收益及公允价值变动损益较2022 年由正转负（2022 年处置芳源股份部分股权获得投资收益5.96 亿元）。

    　　负极龙头地位稳固，全产业链布局降本增效。公司负极出货量持续领先，2023H1 负极出货超17 万吨，毛利率21.18%，同比-2.36pct，根据《贝特瑞2023 年半年度报告》援引的鑫椤资讯数据，2023H1 贝特瑞负极材料出货量国内占比约26%，全球占比约25%。我们预计公司23 年全年负极出货37.5万吨。此外，公司通过全产业链布局及技术创新降本增效，天然石墨从矿山到成品全产业链布局，人造石墨重视针状焦等核心材料稳定供应，以及石墨化等关键工序产能保证和技术创新。后续提升石墨化自供率，改进工艺，改造设备，优化原料供给和选用等方式，可进一步降低负极成本，提升负极盈利能力。

    　　聚焦高镍三元正极，经营质量持续提升。公司聚焦低钴、高能量密度、高性价比优势的高镍三元正极材料，主要产品为NCA、NCM811，在国内率先实现NCA 正极材料技术突破，已向海外动力电池客户批量出货。2023H1 公司正极材料出货超1.9 万吨，毛利率为8.54%，同比-2.33pct。我们预计公司23 年全年正极出货4.2 万吨。

    　　积极布局新技术方向，产品多元化发展。（1）硅负极：公司硅碳负极材料已开发第五代产品，比容量达到2000mAh/g 以上，硅氧负极已完成多款氧化亚硅产品技术开发和量产工作，比容量达1500mAh/g 以上。（2）钠电：公司在钠离子电池正负极领域均有布局，并已通过国内部分客户认证，具备量产供货条件，目前推出的“探钠350”负极材料比容量可达350Ah/g，首次充放电效率达90%，贝钠-O3B 正极材料比容量可达145mAh/g，压实密度大于3.4g/cc。（3）其他新型电池材料：公司在燃料电池、固态电池等前沿领域均有前瞻性布局，发布了燃料电池催化层碳材料“探氢BMC”和新型扩散层碳材料“探氢BGD”等新型材料。

    　　践行大客户战略，深度绑定优质客户。公司客户结构优质，国际客户主要有SK on、松下、LGES、三星SDI 等核心客户群体，国内客户包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等主流客户群体。

    　　产能建设稳步推进，海外基地加速布局。（1）正负极产能：负极材料公司已投产产能49.5 万吨/年；现有硅基负极产能5000 吨/年（硅碳硅氧各占一半），深圳在建硅基负极一期1.5 万吨预计2024 年陆续建成投产；高镍三元材料已投产产能6.3 万吨/年。2023 前三季度公司正负极产能利用率在70%以上，预计2024 年会有所提升。（2）石墨化：目前公司石墨化自给率不高，石墨一体化工厂四川宜宾工厂已投产，山西瑞君、云南贝特瑞石墨化产能预计2024 年陆续释放，石墨化自供率将逐步提升，公司石墨化自供率长期目标在50%左右。（3）海外基地：公司正在积极推进印尼年产8 万吨负极材料一体化项目建设，并且计划在摩洛哥投资建设年产5 万吨锂电池正极材料项目，后续将根据行业发展、海外客户需求，规划其他海外市场产能布局。

    　　盈利预测与估值。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为16.51 亿元、17.74 亿元、21.42 亿元。公司为负极材料龙头企业，经营能力稳健，我们预计随着下游需求逐渐复苏，公司业绩将逐渐修复，考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力，给予公司2024 年20-22 倍PE 估值，对应合理价值区间为31.77-34.94 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。下游新能源车需求不及预期，原材料价格及汇率异常波动，产能建设及新技术发展不及预期。