投资要点

    　　公司发布2023 年报。23 年营收251 亿元，同降2%，归母净利16.5 亿元，同降28%，23 年毛利率18%，同增2pct；其中23Q4 营收48 亿元，同降41%，归母净利2.9 亿元，同降70%，环降44%，主要系投资损失及计提减值合计影响2-3 亿利润，业绩符合市场预期。

    　　负极24Q1 盈利企稳，预计24 年底部维持。23 年负极出货36 万吨+，同增约10%，全球市占率22%，同降4pct，实现营收123 亿元，同降16%，对应均价约3.4 万元/吨，同降约23%，毛利率24%，同增4pct。

    　　我们预计23Q4 负极出货8 万吨+，环降约25%。公司海外客户占比较高，印尼一期8 万吨产能在建，另有二期8 万吨规划中。我们预计公司24 年出货有望达44-45 万吨，同比20%+增长。盈利方面，我们测算23全年单吨净利0.3 万元，其中23Q4 单吨经营性利润约0.3 万元，我们预计24Q1 产品降价下单吨利润0.2 万元+企稳。24 年行业产能过剩格局不变，且石墨化价格底部下后续一体化提升对利润增厚有限，但公司海外客户盈利较好，我们预计24 年负极单吨盈利0.2-0.3 万元。

    　　正极聚焦高镍三元正极材料，合资扩产深度绑定SKI、松下。23 年正极营收123 亿元，同增20%，毛利率10%，同增2pct，出货4 万吨+，对应均价约30 万元/吨。我们预计公司23Q4 正极出货约1 万吨，环降约15%。公司为SKI 及松下提供配套服务，与SKI、亿纬合资5 万吨项目2023 年已部分投产，摩洛哥5 万吨正极材料项目推进中。盈利方面，我们预计Q4 单吨经营性利润约1.8 万元，环比基本持平，我们预计23 年单吨净利1.8 万元，24 年海外仍具有一定价格优势，我们预计公司单吨盈利维持1 万元+。

    　　23 年资本开支放缓，存货显著下降，经营性现金流亮眼。23 年公司费用20 亿元，期间费用率8%，同降1pct，其中Q4 期间费用6 亿元，环增4%，Q4 费用率12%，环增4pct。23 年底存货26 亿元，较年初下降39%，较三季度末下降16%；23 年经营活动现金流净额53 亿元，同比转正，其中23Q4 经营活动现金流净额13 亿元，环增58%；23 年资本开支24 亿元，同降29%。

    　　盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026 年归母净利润预测至15.02/20.21/24.54 亿元（2024-2025年原预期为18.39/21.50 亿元），同比-9%/+35%/+21%，对应PE 为14/10/9倍，考虑到公司为负极龙头，给予公司2024 年20 倍PE，对应目标价27 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。