造纸印刷概念板块行业研究报告

    一、森大集团的背景与核心业务
    森大集团是中国最早进入非洲等海外市场的国际贸易企业之一，成立于2004年。经过二十余年的发展，森大已成为一家集海外工业制造、国际贸易和实业投资于一体的跨国综合性产业集团。其业务覆盖家装建材、快速消费品和五金百货三大板块，涵盖陶瓷制品、卫生洁具、日化用品、个人护理产品及五金制品等多个领域。通过较早明确工贸一体化转型方向，森大在非洲建立了本地化工厂，实现了“本地采购+本地制造+本地品牌”的三位一体模式。
    二、森大出海非洲的关键成功因素
    森大集团能够成功扎根非洲市场，得益于多方面的战略布局。首先，公司较早明确了工贸一体化转型方向，并通过本地建运降低成本、稳定供应链，同时帮助当地经济发展，增强消费者对品牌的接受度。其次，森大注重本土化产品适配，开发符合非洲市场需求的产品。此外，深度搭建线下渠道网络、实施股权激励绑定核心人才、运用数字化管理工具以及通过合资合作扩大版图也是其成功的重要因素。
    三、森大如何赋能旗下品牌乐舒适
    森大集团为旗下品牌乐舒适提供了全方位的支持。资本层面，母公司通过垫款或贷款提高资金周转效率；供应链及管理层面，提供原材料、设备、技术支持以及供应链处理服务；市场布局方面，将20年建立的县镇分销网络和客情关系移植给乐舒适，使其在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商和零售商的广泛销售网络。此外，森大还通过人才输送和业务协同进一步增强乐舒适的竞争力。
    四、正大集团的经验借鉴
    正大集团在中国的成功经验为森大提供了重要参考。正大抓住改革开放后的市场机遇，成为首个外商独资企业，并通过延伸产业链布局带动当地经济发展。重视技术合作、多样化融资渠道以及积极与龙头企业合作扩大版图是正大的核心成功要素。这些策略对于森大在非洲市场的深耕具有重要的借鉴意义。
    五、未来展望与风险提示
    当前森大集团在非洲的发展正如当年正大集团进入中国市场一样，有望通过延伸产业链进一步做大做强。然而，新兴市场也伴随着一定的风险，包括经济波动、业务拓展不及预期、原材料价格波动以及汇率风险等。因此，森大需持续优化本地化运营能力，同时警惕外部环境变化可能带来的挑战。

    新消费：1)烟草：欧美加强对雾化电子烟监管，HNB和口含烟维持高速增长，新型烟草基于减害特征对传统烟草形成替代，渗透率快速提升且成长空间广阔；2)玩具：拥有IP运营能力和自主渠道的产业参与方有望受益，其中泡泡玛特聚集IP运营及孵化，IP认可度在全球范围提升，公司产品形态不断拓展；布鲁可新IP产品不断推出叠加国内外渠道快速扩张背景下公司增长可期；AI玩具与儿童教育、宠物陪伴以及谷子经济的融合形成多元化应用场景，市场空间广阔；3)镜片：全球镜片市场规模稳健增长，行业持续向高端化、定制化演进。随技术成熟、成本下探和消费场景渗透，智能眼镜或进一步打开增量空间；4)个护：315舆情扰动经期护理行业，同时线上投流边际效应递减，即时零售或将成为下一竞争高地。
    造纸：当前双胶纸、白卡纸与白纸板实际产能利用率仍处较低水平，箱板瓦楞纸产能利用率与2021年行业景气度高点相当。据卓创资讯预测，2025年底-2026年底白卡纸/双胶纸/瓦楞纸/箱板纸预计扩产25/110/193/162万吨，产能扩张或接近尾声。2026年国际商品浆新增产能释放有限，叠加海外降息周期延续、贸易冲突边际缓和，需求端有望回暖，浆价或呈温和上涨态势。全球木片供给呈收缩态势，下游纸浆产能释放带动需求稳步增长，木片资源紧平衡格局有望常态化，中长期为浆价底部提供有力支撑，建议关注底部利润坚实且提价弹性显著的龙头。
    包装：奥瑞金收购中粮包装事件落地后金属包装集中度持续攀升，后续国内两片罐新增产能有限，行业供需格局改善，盈利仍处于低位区间，龙头企业发展逻辑或从份额扩张转向盈利。我们预计2026年行业基准价格有望实现小幅回升。纸&塑包装下游需求平稳，龙头业绩稳健增长，分红回购比例较高，出海征程加速。
    出口链：地缘政治不确定性导致当前美国零售商库存维持低位。2025年经多轮博弈后关税贸易摩擦已接近尾声，轻工出口企业通过供应链迁移&提价以减弱关税影响，截至2025年底产能已基本布局完成。展望2026年，降息或将带动家具需求进入回暖区间，跨境电商渗透率加速提升，同时海外仓配体系及国内工程师红利加持下，线下渠道也正寻求转型，供应链管控能力强的相关企业有望受益。
    家居：2025年地产持续承压，二手房市场以价换量，国补带动下成品家居基本面优于定制。下半年以旧换新边际走弱，展望2026年，基数影响下家居压力仍存，企业唯有持续修炼内功，深入触达存量客户，方能应对市场挑战。中长期行业演进主线依然围绕整装/融合大店、市场下沉、直播电商和家具出海四大结构性趋势，全案及整装对品牌产业链及综合实力提出挑战，预计未来头部品牌有望强者恒强。
    投资建议：1)新消费：烟草关注思摩尔国际、中烟香港、华宝国际等公司；潮玩板块建议关注泡泡玛特、布鲁可；镜片建议关注康耐特光学，价格优势与原料、定制化能力壁垒与共筑护城河，智能眼镜业务放量可期；个护建议关注百亚股份、登康口腔、乐舒适等企业；2)造纸：太阳纸业、玖龙纸业，同时关注博汇纸业、山鹰国际、岳阳林纸等标的；3)包装：金属包装建议关注奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份，纸塑包装建议关注裕同科技、美盈森、永新股份；4)出口链建议关注匠心家居、恒林股份、永艺股份、安克创新、赛维时代、浙江正特等公司；5)家居建议关注基本面稳健、股息率较高的家居龙头：欧派家居、索菲亚、顾家家居等。
    风险提示：1)居民消费意愿不达预期风险；2)原材料价格大幅上涨风险；3)欧美等海外消费不及预期的风险；4)原材料价格季节性提升的风险。

    核心观点
    纸品价格分化加剧，结构性格局凸显：本周纸品价格呈现显著分化，箱板纸、瓦楞纸均价分别下降100元/吨、250元/吨，白卡纸、白板纸价格保持平稳。行业结构性特征持续强化，废纸系包装纸受短期供需影响价格波动，木浆系纸品凭借成本支撑与需求韧性保持稳定，部分纸厂计划上调白板纸价格，不同纸种供需差异主导市场表现。
    纸浆价量齐升，成本支撑强化：纸浆市场供需紧平衡态势延续，纸浆期货库存回升至13.65万吨(周增32002吨)，价格同步上行20元/吨至5480元/吨；国内漂针浆、漂阔浆均价分别上涨52.5元/吨、265元/吨，国际漂针浆均价上涨20元/吨，国内外浆价共振上行，成本端对木浆系纸品盈利的支撑作用增强。
    政策强力赋能，行业转型提速：政策层面，七部门印发方案提出2030年废纸回收利用量超8000万吨目标，快递包装绿色转型加快，为行业循环发展提供明确指引；产业层面，企业技术创新活跃(纸品加工送料机构专利落地)，消费名品品牌涌现，行业向“循环化、高效化、品牌化”转型趋势明确，长期发展空间打开。
    基本面稳中向好，配置价值提升：当前造纸行业迎来“政策护航+成本支撑+转型提质”三重利好。需求端，包装企业数量超288.8万家，刚性需求具备韧性；供给端，纸浆价量齐升优化盈利结构，龙头企业优势持续强化；转型端，政策推动再生材料应用与绿色转型，打开长期成长空间。板块估值处于历史低位，叠加政策红利释放预期，长期配置价值凸显。
    风险提示
    需求不及预期风险，原材料价格波动风险，政策落地偏差风险。

    2025年12月CPI同比上涨0.8%，提振消费政策效果持续显现。国家统计局1月9日发布最新数据：2025年12月居民消费价格指数(CPI)同比上涨0.8%。政策红利叠加元旦等因素，居民消费需求增加，带动当月CPI环比由降转涨。2025年12月，居民消费价格指数(CPI)同比上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，回升至2023年3月份以来最高；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续4个月保持在1%以上。从环比看，12月份，CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%。提振消费政策效果持续显现，母婴用品、文娱耐用消费品、家用器具价格均有上涨。2025年，全国居民消费价格指数(CPI)与上年持平，扣除食品和能源价格的核心CPI全年上涨0.7%。
    2026年首批625亿元超长期特别国债资金正式投放。2026年1月1日，首批625亿元超长期特别国债资金正式投放，标志着新一轮消费品以旧换新“国补”全面开闸。政策实现三大升级：资金更足、方向更准(聚焦绿色智能大宗，家电限1级能效)、方式更活(支持国补+地补+平台券三重叠加)。在家电、数码和智能产品方面，2026年1月1日起，对个人消费者购买1级能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、热水器、电脑6类家电产品，以及单件销售价格不超过6000元的手机、平板、智能手表(手环)、智能眼镜4类数码和智能产品给予补贴。补贴标准为上述产品扣除各环节优惠后最终销售价格的15%，每人每类可补贴1件。其中，家电产品每件补贴不超过1500元，数码和智能产品每件补贴不超过500元。
    补贴品类增加智能眼镜品类。全国统一补贴的家电从2025年的12类缩减至6类，继续覆盖冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器，而微波炉、净水器等品类不再列入中央财政补贴范围。数码智能产品在延续手机、平板、智能手表手环补贴的基础上，新增了智能眼镜。此外，2025年政策涉及的家装、电动自行车以旧换新未被保留，智能家居(含适老化产品)的购新补贴授权地方自行制定。
    补贴力度呈现结构化调整。家电补贴门槛显著提高，2025年对1级和2级能效产品分别给予20%和15%的补贴，2026年统一为15%，且仅限1级能效或水效产品。汽车补贴范围放宽(取消报废年限)，但方式从定额补贴改为按车价比例补贴(新能源车12%，燃油车10%)。数码及智能产品(含新增的智能眼镜)维持15%的补贴比例与500元上限不变。
    智能家居、智能眼镜是补贴支持的明确方向。智能家居(含适老化产品)仍是地方补贴的明确方向，为相关产品提供了结构性机遇。
    企业需关注重点省市的实施细则，推动产品向智能化、适老化方向升级，以获取地方政策支持。智能眼镜品类的补贴细则与手机等品类相同(售价6000元以内，补贴15%上限500元)，有望提升该品类在消费市场的官方认可度与消费者认知。补贴直接降低了消费者的体验门槛，有助于激发早期科技用户与时尚消费群体的购买需求。
    随着以旧换新及服务消费政策支持，有望催化潜在需求释放，维持轻工行业“推荐”评级。
    风险提示：政策效果不及预期风险，宏观经济与消费力恢复缓慢风险，地方执行与配套力度分化风险，行业竞争加剧与盈利压力风险，技术迭代与产品创新不确定性风险，外部供应链波动风险。

    家居板块：(1)智能家居与适老化家居产品纳入2026国补范围：关(关2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》发布，支持智能家居产品含适老化家居产品)购新补贴，具体补贴品类、补贴标准由地方结合实际自主合理制定，智能床垫、智能晾衣架等品类有望受益。(2)投资建议：2025年12月家居订单数据与11月趋势一致，整体仍有较大压力，软体表现整体好定制。预计原因为，2024年11-12月国补开启基数提升，而2025年同期国补退坡。建议关注需求较高的慕思股份、顾家家居、喜临门、好太太，以及预计实现份额提升的欧派家居、索菲亚。
    造纸板块：(1)纸价更新：包装纸方面，本周瓦楞纸报价2861元/吨，环比-2.4%，同比-2.2%；箱板纸报价3666元/吨，环比-1.8%，同比-2.9%；白卡纸报价4261元/吨，环比+0.5%，同比-0.9%。文化纸方面，双胶纸报价4725元/吨，环比持平，同比-12.7%；铜版纸报价4700元/吨，环比持平，同比-15.0%。箱板瓦楞纸价格继续下跌，跟随成本端废纸价格走势，文化纸价格企稳。(2)外盘1月浆价上涨：本周国废均价为1750元/吨，环比-15.9%。转跌的原因主要在，包装纸销售转淡，玖龙等头部企业下调纸价，并连续下调废纸采购价格，市场看空气氛加重。(3)推测2025Q4箱板瓦楞纸行业业绩较优：据台媒报道，箱板瓦楞纸大厂荣成纸业2025年营收447.2亿新台币，同比-6.57%，营业利润0.2亿新台币，合并税前亏损4.35亿新台币。其中，2025年12月份合并税前盈余0.98亿新台币，连续四个月获利，2025Q4税前盈余2.67亿新台币，同比扭亏。
    根据荣成纸业业绩可推测2025Q4玖龙纸业等行业龙头业绩较优。(4)投资建议：外盘浆价持续上涨，静待纸价上涨，建议关注行业龙头太阳纸业、玖龙纸业海(外队覆盖))、博汇纸业等。
    新消费板块：(1)我国加强无烟气烟草制品的监管：1月9日国家烟草专卖局发布2026年第1号公告，内容包括无烟气烟草制品按照卷烟或烟丝管理，对无烟气烟草制品严格执行国家限制类产业政策，严禁未经许可生产销售无烟气烟草制品。(2)百亚股份：近几个月公司股价持续下修，目前处在相对底部位置，展望2026年，公司电商渠道预计利润率得到修复，线下外围市场收入延续高增，利润率持续向上，建议关注。(3)投资建议：建议关注百亚股份、晨光股份、广博股份、创源股份等。
    出口板块：(1)美国推迟上调家具关税：美国政府宣布原定2026年1月1日生效的家具及木制品进口关税上调计划将延迟一年执行，利好软体家居出口企业。(2)众鑫股份拟在美国建厂进一步全球化布局：众鑫股份计划在美国宾夕法尼亚州投资年产2万吨纸浆模塑餐具项目，以提升海外市场占有率，投资总金额预计不超过3600万美元，公司将根据市场需求和业务进展等具体情况分阶段实施项目建设。我们认为，公司全球化布局再落一子，主要是为了应对纸浆模塑双反的风险。(3)延江股份：筹划重大资产重组，交易标的公司为宁波甬强科技有限公司，注高端集成电路互连材料，核心产品包括IC栽板、高端显示基板、高速高频载板等。(4)投资建议：外贸企业2025Q4订单整体呈修复趋势，出口链逻辑好转，订单边际改善明确，预计有望迎来新一轮反弹。优选海外细分领域需求旺盛、全球产能布局完善的出口标的，成长性角度建议关注匠心家居、共创草坪、源飞宠物、依依股份、洁雅股份等，低估值角度建议关注永艺股份、恒林股份等。
    风险提示：原材料价格波动；需求大幅下滑；政策风险。

    【周观点】①1月外盘浆价上涨，Arauco针叶浆环比+10美金至710美金/吨，阔叶浆+20美金至590美金/吨，浆价上涨形成成本支撑，纸价有望企稳回升。②出口链关注美国将于下周三公布的特朗普关税裁决结果。③12月个护电商天猫表现总体较弱、抖音卫生巾品牌分化，部分新兴品牌保持较快增长。
    1)出口链：近期美国对全球关税政策呈软化趋势，外需修复预期有望强化。①美国拟于下周三公布特朗普关税裁决结果，主要聚焦于特朗普2025年依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)大规模全球关税措施的合法性，华尔街见闻援引预测市场网站Kalshi给出的数据显示，法院支持现行关税的概率仅为28%，若关税议案被驳回，则25年美国对全球加征的对等关税可能被取消。②美国将原定于1月1日执行的软垫家具、柜类关税推迟至2027年，目前越南等国该类产品对美出口软体家具关税仍保持25%。关税暂缓有助于缓解美国家具CPI上涨，强化需求改善的支撑。③据77度，梦百合与Fashion Bed Group(Sinca旗下公司)达成战略合作，进军加拿大市场，强化基础设施、拓展零售渠道。④众鑫股份近期公告拟美国建厂，有望进一步强化全球竞争力。截至2026年1月9日，海运费CCFI、SCFI综指分别环比+4.2%、-0.5%。出口链公司建议关注众鑫股份、匠心家居、永艺股份、恒林股份、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、致欧科技、洁雅股份、英科再生、建霖家居、浙江自然等，以及拥有完善美国产能布局的梦百合。
    2)家居：①据国家统计局，2025年1-11月规模以上工业企业家具制造业营业收入累计同比-9.1%、降幅环比扩大0.7pct。②据77度，宜家中国近期宣布，将于2026年2月2日起停止运营上海宝山、广州番禺、天津中北等7家线下门店。调整后，宜家在中国仍拥有34个线下顾客触点，同时线上渠道已覆盖天猫、京东等平台。同时，宜家正加速向小型门店与社区化触点转型，未来两年将以北京、深圳为重点市场，新开超过10家小型门店。③目前家居行业和地产虽仍处调整期，但板块估值处于历史低位、股价已反映基本面，建议关注低位配置机会。公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团。
    3)造纸：根据卓创资讯，截至2026年1月9日，双胶纸价格4725元/吨(持平)，铜版纸价格4700元/吨(持平)；白卡纸价格4274元/吨(+20元/吨)；箱板纸价格3645.6元/吨(-56元/吨)，瓦楞纸价格2820.63元/吨(-95.62元/吨)。1月外盘浆价上涨，Arauco针叶浆环比+10美金至710美金/吨，阔叶浆+20美金至590美金/吨，浆价上涨形成成本支撑，纸价有望企稳回升。木浆系持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，以及内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份。废纸系建议关注产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业、山鹰国际。
    4)包装：1月6日众鑫股份发布对外投资公告，拟通过泰国众鑫在美国设立全资投资公司(标的公司A)，并拟通过标的公司A在美国宾夕法尼亚州投资年产2万吨纸浆模塑餐具项目，并以独立全资公司(标的公司B)经营，开展生产制造及贸易等相关业务。项目拟使用泰国众鑫自有资金进行投资，投资总金额预计不超过3600万美元。公司计划在美建设纸浆模塑产能，更加灵活地应对全球宏观环境波动、产业政策调整以及国际贸易格局可能带来的潜在不利影响。可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技；此外，包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份。
    金属包装“反内卷”下，关注年末新一轮价格谈判，看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥瑞金、昇兴股份。
    5)轻工消费：①12月卫生巾天猫/京东/抖音销售额增速分别为-18%/+13%/+19%，牙膏天猫/京东/抖音电商销售额增速分别为-23%/+33%/+0.6%，主流天猫平台销售总体表现较弱，抖音平台卫生巾品牌表现分化，部分新兴品牌保持较快增长。个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗，产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份。②近日晨光旗下独立品牌九木杂物社与上海商业顶流标杆环球港正式官宣达成战略合作，与环球港携手共同打造更多属于年轻人的潮流文化体验。同时，晨光文具推出设计师联名款和限量首发新品。另外，九木杂物社升级上海首店以全新形象亮相环球港，门店以“潮流、探索、质感”为门店形象升级内核，优化陈列与品类布局。文具板块持续推荐晨光股份，公司核心业务稳步发展预期不变，IP&强功能产品占比提升带动传统业务利润率向上，科力普25Q3营收恢复双位数增长，看好公司经营逐步回暖，建议关注底部配置机会。③建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，公司25下半年推进节奏有望加快，全年龄及全价格带方向不变；发力国内IP+科技+文创+祈福的创源股份；以及IP合作广泛、产品矩阵丰富、渠道快速发展的广博股份。④商务部等部门2025年12月31日发布新一轮以旧换新方案。自2026年1月1日起，按照全国统一的品类和标准，对个人消费者购买单件销售价格不超过6000元的智能眼镜产品给予补贴。
    补贴标准为扣除各环节优惠后最终销售价格的15%，每人每类可补贴1件。AI眼镜建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯等。
    6)新型烟草：①中国财政部、国家税务总局发布最新出口退税调整公告，明确将含尼古丁的非燃烧吸用产品纳入取消退税范围。相关政策将于2026年4月1日起实施。结合前期国家烟草专卖局发布的《关于落实电子烟产业政策进一步推动供需动态平衡的通知(征求意见稿)》，我国行业监管强化，市场格局将进一步向集中化方向转变。
    ②随着国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量；英国等欧洲地区有望向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；全球特别是美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。
    7)纺织服装：百隆东方发布2025年业绩预增公告，经财务部门初步测算，预计25年归母净利润6.0-7.0亿元，同比+46.34%-70.73%。
    扣非归母净利润5.5-6.5亿元，同比+150%-195.45%，业绩增长主要是由于25年订单饱满，产能利用率回升，下半年销量保持增长所致。
    受线上大促及降温天气影响，保暖及运动鞋服类购买需求提升，运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361度、三夫户外、探路者、牧高笛等。
    风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险。

    岳阳林纸是林浆纸一体化领先企业：岳阳林纸股份有限公司的主营业务涵盖文化用纸、包装用纸、工业用纸及商品浆的研发、生产与销售，并拥有国家级“绿色工厂”称号。
    近年营收维持增长，2024年归母净利润转正：公司营收保持增长，并于2024年实现净利润转正。业务方面，收入主要来源于造纸，其中商品浆与生物质发电为高毛利业务。
    造纸行业集约化、绿色化转型：造纸行业“以纸代塑”带来市场机遇，但近期竞争加剧、纸价承压。溶解浆市场则因供应过剩、需求疲软而价格下跌。公司所涉足的生态园林行业，其发展对政府投资依赖较大，当前趋势是向高质量、绿色低碳及专业化方向发展。
    自给浆占比高，打造造纸绿色产业生态：公司全产业链造纸生态具有诸多优势：一是成本优势，原料自给浆占比超60%；二是生态优势，在林业碳汇开发上具有规模效应；三是技术研发优势，坚持高研发投入；四是循环经济优势，环保与能源管理效果显著；五是区位优势，地理位置优越，资源供给丰富且运输成本较低。
    投资建议：造纸建议关注：太阳纸业，博汇纸业，仙鹤纸业；家居建议关注：
    欧派家居，顾家家居，索菲亚，志邦家居，金牌家居；出口链建议关注：匠心家居，洁雅股份，恒林股份，永艺股份，依依股份，源飞宠物，嘉益股份，海尔斯；新型烟草建议关注：思摩尔国际，中烟香港，雾芯科技；两轮车建议关注：雅迪控股，爱玛科技，九号公司，小牛电动；新消费建议关注：百亚股份，豪悦护理，稳健医疗，登康口腔。
    风险提示：国际贸易政策变动风险、行业竞争加剧的风险、地产链需求恢复不及预期的风险

    核心观点
    2025年板块复盘：回顾2025年，在业绩表现相对平淡的背景下，轻工板块中传统顺周期和传统制造公司的估值依然受到压制。而包装印刷等板块受益于提价落地(金属包装)和跨界转型等因素，股价表现较好。出口板块在关税政策扰动下出现一定程度分化，其中多产能布局均衡、需求韧性强、受关税影响小的标的表现较好。个护板块在上半年有超额收益，下半年受电商渠道竞争加剧的影响，进入估值消化期，但国货品牌受益于产品结构优化和渠道扩张，中长期成长逻辑有望持续兑现。
    2026年选股思路：一方面关注低估顺周期资产在大宗周期变化下估值修复，逐步兑现配置价值；另一方面不断平衡新消费及出口板块的估值与成长性匹配度，优选成长匹配度高或估值低位、安全性高的标的。推荐四条主线：1)逐步重视低估值的顺周期标的。以造纸为代表的大宗周期板块，在“反内卷”与传统旺季驱动下逐步开始提价，且当前渠道库存处于历史低位，提价持续性值得期待，吨净利有望修复，板块呈现底部反转的机会。2)需求韧性强、制造能力突出的出口标的配置价值仍较高。短期看Q4关税影响进一步减弱，弥补了部分Q3出货节奏的压力；中长期看，出口标的中需求韧性强、所处细分品类成长性良好、全球多地产能布局、受关税影响小的标的有穿越周期的能力，在关税波动中稳定性更高，配置价值突出，同时板块分化会出现加大的可能性。3)国货个护优质品牌景气度向上，产品结构优化，大单品价格带持续提升。以卫生巾、牙膏、婴童护肤等为代表的消费品从外资主导的竞争格局中突围，国货产品迭代速度快、性价比高、渠道投放灵活，市场份额持续提升，成长空间广阔，预计成长性逻辑将继续演绎。4)AI眼镜、新型烟草、宠物用品、潮玩等新消费延续热度趋势。悦己消费时代下，情绪消费的价值大幅提升，带动了新科技消费、宠物、潮玩等品类的景气度上行，成为消费板块的重要增量。新消费细分赛道快速扩容，相关企业及产业链上下游标的有望获益。
    推荐标的：太阳纸业(002078。SZ)、博汇纸业(600966。SZ)、稳健医疗(300888。SZ)、百亚股份(003006。SZ)、诺邦股份(603238。SH)、依依股份(001206。SZ)、梦百合(603313。SH)、顾家家居(603816。SH)。
    风险提示：地产竣工不及预期的风险；终端需求疲弱的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。

    核心观点
    纸品价格稳中有升，结构性特征延续：本周纸品价格呈现稳中有升态势，瓦楞纸均价上涨50元/吨，箱板纸、白卡纸、白板纸价格保持平稳。行业分化持续，白卡纸企业以涨促稳(新接单价格提涨200元/吨)，包装纸企业停机控产，木浆系纸品定价权优于废纸系，反映不同纸种供需与成本结构差异。
    纸浆库存边际回升，价格小幅调整：纸浆市场供需格局相对平稳，纸浆期货库存均值回升至10.45万吨(周增3507吨)，库存规模仍处低位；纸浆期货收盘价微降104元/吨至5460元/吨，国内漂针浆、漂阔浆均价分别上涨7.5元/吨、37.5元/吨，国际价格保持平稳。青岛港刷新纸浆接卸纪录，原料供应保障充足，成本端支撑仍存。
    政策产业协同，转型升级提速：政策层面，《木质素-纤维素纳米纤丝》团体标准发布推动产业高值化转型，《鼓励外商投资产业目录》扩展造纸相关领域开放机遇；产业层面，企业产能扩张(新巨丰50亿包无菌包装项目)与技术创新并行，行业向绿色低碳、高附加值方向升级趋势明确。1-11月行业营收利润虽同比下降，但PPI转正印证景气底部回升。
    基本面逐步改善，配置价值凸显：当前造纸行业迎来“结构性复苏+政策赋能+转型提质”三重利好。需求端，终端按需采购支撑刚性需求，部分纸种提价落地；供给端，停机控产优化供需，龙头企业优势强化；转型端，标准完善与外资政策打开长期成长空间。板块估值处于历史低位，叠加2026年景气回升预期，配置价值进一步提升。
    风险提示
    需求不及预期风险，原材料价格波动风险，政策落地偏差风险。

    本周关注：FDA再授权6款尼古丁袋产品；11月中国出口美国电子烟金额同比增长接近70%
    FDA再授权6款尼古丁袋产品
    根据两个至上，2025年12月20日，在更新官网已授权尼古丁袋产品名单披露相关信息后，FDA随后于当日发布正式新闻稿，确认由Helix Innovations LLC生产的6款on！
    PLUS产品已通过PMTA审查，并获得Marketing Granted Order(MGO)。FDA此次授权是在FDA于2025年9月启动的尼古丁袋PMTA审查试点项目(pilot program)框架下完成的。FDA表示，该试点项目的目的在于在保持法定科学审查标准不变的前提下，提高PMTA审查效率，同时该审查是在其所称的“创纪录的时间”内完成的。
    FDA在新闻稿中强调，与其他口含及无烟烟草产品相比，on！PLUS产品中大多数有害及潜在有害成分(HPHCs)含量更低，且多种与口腔癌超额风险相关的致癌性HPHCs未检测到可测量水平。FDA认为，在法定公共健康标准下，该产品对特定成年使用者的潜在益处足以抵消其风险，包括对青少年的风险。本次授权仅适用于6款on！PLUS产品，FDA同时强调授权并不意味着产品“安全”或获得FDA“批准”，同时随着此次授权完成，目前已获得FDA授权的尼古丁袋产品总数达到26款。
    2025年11月中国电子烟出口额环比基本持平，对美国电子烟出口额同比增长接近70%根据中国海关总署数据，2025年1-11月，电子烟及类似的个人电子雾化设备出口金额为29.67亿美元，同比增加17.87%，其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品出口金额为66.57亿美元，同比减少10.43%，二者合计出口金额同比减少3.27%。2025年11月电子烟及类似的个人电子雾化设备出口金额达到3.03亿美元，同比增加31.78%，环比增加7.00%，其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品出口金额达到7.93亿美元，同比增加13.31%，环比减少2.67%，二者合计出口金额同比增加17.88%，环比减少0.18%。11月出口单价为42.16美元/千克，“电子烟及类似的个人电子雾化设备”平均价格为3.69美元/台。
    分地区来看，2025年1-11月前五大出口目的地(美国、英国、德国、韩国和阿联酋)合计出口金额为62.34亿美元，占整体出口额的64.77%，同比增加2.51pct，美国仍然是最大市场，出口额达37.23亿美元，同比增加12.72%，占总出口额的38.68%，同比增加5.49pct。前十大市场中，阿联酋和日本市场表现较好，出口金额分别同比增加55.73%/24.90%，出口金额排名分别进步4名/2名；韩国、俄罗斯和荷兰市场表现不佳，出口金额分别同比减少34.41%/39.84%/53.58%，出口金额排名分别下降1名/2名/4名。2025年11月前五大出口目的地(美国、英国、德国、韩国和阿联酋)合计出口金额为7.72亿美元，占整体出口额的70.45%，同比增加8.85pct，美国11月出口金额达5.49亿美元，同比增长67.98%，韩国表现不佳，同比减少25.59%，英国和德国小幅下降，分别同比下降5.64%/9.77%。
    相关标的：雾化产业链：思摩尔国际、赢合科技(机械组、电子组联合覆盖)、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份。烟草供应链：中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团。
    风险提示：新型烟草政策变动风险；销售/企业发展不及预期；市场竞争加剧的风险；报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。

    造纸行业正处于被动去库存阶段
    库存周期本质上是供需平衡变化的结果，从而反映行业的市场环境和景气度。库存周期可以根据量价关系划分为四个阶段：被动补库存(价格先于库存下跌)-主动去库存(库存和价格同时下降)-被动去库存(价格先于库存上升)-主动补库存(库存和价格同时上升)。按照库存周期的演绎逻辑，我们判断25Q3造纸行业已进入被动去库存阶段，主要特征为，经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。

    投资要点
    猫砂行业是兼具刚需属性与成长潜力的优质赛道作为养猫家庭的必备消耗品，猫砂拥有高达92.2%的用品渗透率，需求刚性且购买频率高。猫砂市场量价齐升态势明确：在“独居经济”与“银发经济”驱动下，国内城镇宠物猫数量持续增长；同时，人均可支配收入提升带动养宠精细化，推动猫砂消费向中高端升级，市场空间广阔。受益宠物猫加速渗透，中国的猫砂市场近年来高速增长，从2020年50亿元增长到2024年约140亿元。期间CAGR为30%；预计到2027年，中国猫砂市场规模将达到200亿元，2024-2027年CAGR预计为12.2%，行业增长显著高于宠物食品。
    行业竞争格局正从分散走向集中，国产品牌凭借差异化策略占据领先地位当前猫砂行业集中度呈现稳步提升趋势，CR5从2021年的25.33%提升至2023年的28.16%，2025年上半年行业CR10已达40.79%，其中国产品牌占据九席，展现出强大的市场竞争力。具体来看，许翠花以6.54%的市占率位居第一，Pidan以6.04%紧随其后。两大头部品牌分别代表了不同的成功路径：许翠花通过自建工厂实现成本优势，其原料和生产成本比同行低约15%；而Pidan则通过品牌建设和产品创新，通过“猫为先”的品牌理念、跨界营销和设计感，成功塑造中高端形象，实现品牌溢价。
    电商平台为品牌主要竞争地，产品创新是发展必然趋势渠道方面，电商持续占据主导地位，2020-2024年线上渠道销售占比逐年提升；其中抖音渠道增长最为迅猛，成为重要的增量市场。这一渠道分化也带来价格带差异，抖音平台经济价位产品(<5元/千克)仍占主流，而天猫等传统平台则持续向中高端化发展。从产品结构看，混合猫砂已取代单一品类成为市场主流，其在天猫平台的市占率从2020年的16.05%大幅提升至2024年的48.25%。同时，植物猫砂(以木薯砂为主)正快速崛起，2025年上半年市占率已达22.68%，超越豆腐猫砂与膨润土猫砂成为第二大品类。
    拥有稳固供应链、强大品牌力的企业将在行业整合中胜出中国猫砂市场对比海外仍有巨大发展空间：当前我国家庭宠物渗透率仅15%，远低于美、英等发达国家的水平；单宠年消费金额2024年仅2020元，与日、美成熟市场相比差距明显。在行业从“量增”向“质升”转变的过程中，具备垂直供应链整合能力的企业能够更好地控制成本与品质；拥有强大品牌心智的企业有望获得溢价空间。
    投资建议
    依依股份拟并购许翠花母公司，建议关注。
    风险提示
    供应链稳定性风险、行业竞争加剧风险、环保政策趋严风险

    核心观点
    纸品价格分化，结构性行情显现：本周纸品价格呈现分化态势，瓦楞纸均价下降310元/吨，箱板纸、白卡纸、白板纸价格保持平稳。行业结构性调整加剧，包装纸企业集中停机检修(玖龙、山鹰等龙头2026年一季度计划停机)，白卡纸、文化纸企业集体涨价，反映不同纸种供需与成本结构差异，木浆系高端纸定价权更强。
    纸浆库存加速去化，价格持续攀升：纸浆市场供需紧平衡持续强化，纸浆期货库存均值大幅降至10.03万吨，周环比减少53981吨，去库力度创近期新高；纸浆期货收盘价均值上涨245.6元/吨至5549.2元/吨，国内国际纸浆现货价格保持平稳。11月纸浆进口量同比增长24.92%，原料供应增加但库存仍快速去化，反映需求改善，浆价上涨支撑木浆系纸品盈利。
    行业供需优化，转型创新提速：供给端，包装纸企业主动停机收缩产能，行业供需优化；需求端，11月机制纸及纸板月产量创历史新高，PPI指数时隔37个月重返100，行业产品价格实现同比正增长。转型方面，企业专利布局活跃(异形瓦楞辊、纸箱循环再利用装置等)，循环经济与技术创新推动行业向“高效化、环保化”升级。
    基本面底部回升，配置价值凸显：当前造纸行业迎来“浆价支撑+供需优化+转型赋能”三重利好。需求端产量创新高验证需求韧性，PPI转正反映行业景气回升；供给端结构性产能调整改善供需格局；转型端技术创新与循环经济打开长期空间。板块估值处于历史低位，叠加2026年行业景气度回升预期，结构性配置价值突出。
    风险提示
    需求不及预期风险，原材料价格波动风险，政策落地偏差风险。

    冠轈控股主营平行进口车销售及相关服务：公司主要业务包括销售平行进口新车及二手车、提供汽车融资与保险代理服务、销售汽车零配件及配件，以及汽车租赁服务。其业务划分为汽车销售及相关服务、汽车经营租赁租金收入、零配件销售三部分，旗下拥有多家子公司，如Solution Lion Limited、Vincar Pte。Ltd。等，形成较完整的业务布局。
    营收呈现增长态势，盈利能力波动较大：公司营收在2025年上半年间有所增长，但近期面临盈利能力下滑：毛利率和归母净利率自2023年起下降，2024年至2025年上半年归母净利润转为负数。汽车销售是核心收入来源，占比最高。同时，资产负债率下降、流动比率上升，显示负债结构优化；存货和应收账款周转天数缩短，但经营性现金流转负，而销售费用率保持稳定。
    核心业务稳定，生发业务新增长点：旗下Groland Aqua Kine头皮精华通过FDA审批、精准采购能力、战略展厅网络、稳固的融资支持、资深管理团队及独家品牌授权，助力公司在竞争市场中维持竞争力。
    汽车销售业务受政策影响大，未来需求有望回暖：新加坡新车经销受政府严格监管，市场分为授权经销商和平行进口经销商两类，依赖拥车证配额系统，导致销售呈现周期性波动。平行进口汽车因价格优势份额逐步增长，但整体市场受拥车证供应、排放政策等因素影响，预计未来将随拥车证到期更新而回暖。
    投资建议：造纸建议关注：太阳纸业，博汇纸业，仙鹤纸业；家居建议关注：欧派家居，顾家家居，索菲亚，志邦家居，金牌家居；出口链建议关注：匠心家居，洁雅股份，恒林股份，永艺股份，依依股份，源飞宠物，嘉益股份，海尔斯；新型烟草建议关注：思摩尔国际，中烟香港，雾芯科技；两轮车建议关注：雅迪控股，爱玛科技，九号公司，小牛电动；新消费建议关注：百亚股份，豪悦护理，稳健医疗，登康口腔。
    风险提示：国际贸易政策变动风险、行业竞争加剧的风险、地产链需求恢复不及预期的风险

    投资要点：
    【周观点】①文化纸发布涨价函，纸企拟自26年1月1日起对文化纸提价200元/吨，纸价有望回暖，同时人民币升值，对原料端木浆采购利好，持续推荐太阳纸业、关注玖龙纸业。②近期人民币升值对出口链情绪有所扰动，但我们认为，降息背景下外需有望迎修复，具备强阿尔法的公司成长趋势无虞。③国家烟草专卖局发布《关于落实电子烟产业政策进一步推动供需动态平衡的通知(征求意见稿)》，强化电子烟行业产能规范，有望推动行业格局向好，龙头企业竞争力有望进一步提升。
    1)出口链：①12月25日离岸人民币对美元即时汇率升破7.0，人民币对美元中间价报7.0392，上调79个基点，主要为年底出口企业集中结汇、美联储降息预期升温所致。我们认为，美元贬值可能短期对出口企业的毛利率、财务费用率等造成扰动，降息背景下外需有望迎修复，具备强阿尔法的公司成长趋势无虞。②截至2025年12月19日，海运费CCFI、SCFI综指分别环比+2.0%、+6.7%。出口链公司建议关注众鑫股份、匠心家居、永艺股份、恒林股份、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、致欧科技、洁雅股份、英科再生、建霖家居、浙江自然等，以及拥有完善美国产能布局的梦百合。
    2)家居：①据国家统计局，2025年1-11月规模以上工业企业家具制造业营业收入累计同比-9.1%、降幅环比扩大0.7pct。②据77度，顾家家居在杭州宣布将乐活从产品系列升级为独立副品牌，通过“年轻多元、温馨舒适、全生命周期服务”的品牌定位，以及全品类、一站式的产品布局，贴合三四线市场消费者的生活需求。③目前家居行业和地产虽仍处调整期，但板块估值处于历史低位、股价已反映基本面，建议关注低位配置机会。公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团。
    3)造纸：根据卓创资讯，截至2025年12月26日，双胶纸价格4725元/吨(持平)，铜版纸价格4700元/吨(持平)；白卡纸价格4239元/吨(-5元/吨)；箱板纸价格3760.2元/吨(-85.4元/吨)，瓦楞纸价格2930.63元/吨(-143.75元/吨)。本周文化纸发布涨价函，纸企拟自26年1月1日起对文化纸提价200元/吨，纸价有望回暖，同时人民币升值，对原料端木浆采购利好。木浆系持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，以及内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份。废纸系建议关注产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业、山鹰国际。
    4)包装：从工业企业规模以上制造业效益来看，印刷业和记录媒介的复制业1-11月营业收入累计同比-3.8%，增速环比1-10月持平；1-11月累计销售利润率4.8%，同比-0.13pct，环比+0.02pct。11月规模以上快递业务量180.6亿件，同比+5.0%，增速环比10月-2.9pct。金属包装“反内卷”下，关注年末新一轮价格谈判，看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥瑞金、昇兴股份。可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技；此外，包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份。
    5)轻工消费：①个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗，产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份。②文具板块持续推荐晨光股份，公司核心业务稳步发展预期不变，IP&强功能产品占比提升带动传统业务利润率向上，科力普Q3营收恢复双位数增长，看好公司经营逐步回暖，建议关注底部配置机会。③建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，公司下半年推进节奏有望加快，全年龄及全价格带方向不变；发力国内IP+科技+文创+祈福的创源股份；以及IP合作广泛、产品矩阵丰富、渠道快速发展的广博股份。④AI眼镜建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯等。
    6)新型烟草：①12月25日为深入贯彻国务院办公厅关于全链条打击涉烟违法活动的意见，落实限制性产业政策要求，遏制电子烟“内卷式”竞争趋势，防范化解产能过剩风险，国家烟草专卖局发布《关于落实电子烟产业政策进一步推动供需动态平衡的通知(征求意见稿)》，内容主要包括规范电子烟相关生产企业投资行为、加强电子烟产能调控及推动行业供需平衡，其中，以出口销售为主的企业应证明新增产能所生产的产品符合目的地国家或地区的法律法规和监管规则。国家强化电子烟行业产能规范，有望推动行业格局向好，龙头企业竞争力有望进一步提升。②随着国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量；英国等欧洲地区有望向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；全球特别是美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。
    7)纺织服装：南山智尚发布关于追加印度尼西亚子公司投资的公告，因印尼生产基地建设需求，公司与印尼泰信共同决议追加投资以推进相关项目落地。25年12月24日，公司审议通过《关于追加印度尼西亚子公司投资的议案》，同意公司以自有资金对印尼智尚进行增资，公司出资99%，印尼泰信出资1%，全部以现金投入共计追加641.77万美元的投资用于施工建设和设备采购。受线上大促及降温天气影响，保暖及运动鞋服类购买需求提升，运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361度、三夫户外、探路者、牧高笛等。
    风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险。