造纸印刷概念板块行业研究报告

    投资要点：
    家居板块：(1)地产端：根据克尔瑞数据，2026年3月，全国重点50城市新建商品住宅成交面积约1214万平方米，环比+103%，同比-27%，累计成交面积2720万平方米，累计同比-28%；全国重点20城市二手房成交面积约1797万平方米，环比+117%，同比+6%，一季度累计成交面积约4108万平方米，同比+4%。((2)3月家居订单更新：
    受过年错期影响，3月家居板块整体工厂出货承压，我们预计Q1定制家居板块整体收入仍有压力，软体家居板块整体收入预计相对稳定。((3)投资建议：近期地产链情绪升温，家居板块目前处于磨底阶段，随着增量政策释放，估值或进入修复周期。标的方面，建议关注订单较好，现金流健康，股息率较高的顾家家居、欧派家居等。
    造纸板块：((1)纸价更新：包装纸方面，本周瓦楞纸报价2750元/吨，环比-2.2%，同比+6.3%；箱板纸报价3576元/吨，环比-0.7%，同比+0.5%；白卡纸报价4105元/吨，环比-1.4%，同比-3.4%。文化纸方面，本周双胶纸报价4675元/吨，环比-0.9%，同比-13.4%；铜版纸报价4603元/吨，环比-1.7%，同比-20.2%。(2)太阳纸业公布2025年业绩：公司2025年营业收入391.92亿元，同比-3.77%；归母净利润32.51亿元，同比+4.82%；扣非归母净利润为31.92亿元，同比-1.33%，与业绩预告基本一致。((3)行业停机计划频发：4月8日，玖龙纸业等箱板瓦楞纸企业发布4-5月停机检修计划，时长3-13天不等，影响产能约10万吨。Suzano对Três Lagoas工厂进行检修，持续约1个月，该工厂年产能325万吨，影响产能约30万吨。((5)投资建议：目前纸价处在低位，而浆价相对较高，因此自供浆占比高，成本控制能力强的龙头有更大的盈利弹性，建议关注太阳纸业、玖龙纸业(海外团队覆盖)、博汇纸业等。此外，近期装饰原纸等特纸行业有涨价，华旺科技等行业龙头有望充分受益，实现利润率修复，建议关注。
    出口板块：近期市场对于局部战争&油价上涨所带来的潜在通胀、汇率波动、海运费上涨等风险的担忧明显加剧，导致出口企业的估值受到压制，股价出现回调，建议关注市场情绪稳定后的修复机会。标的方面，跨境电商领域建议关注致欧科技等，家居地产链关注匠心家居、永艺股份等，非家居品类关注众鑫股份、共创草坪等。
    消费板块：(1)思摩尔国际发布2026Q1预告：2026Q1实现收入38.56亿元，同比+41.7%，期内利润2.63亿元，同比+36.6%，调整后利润3.47亿元，同比+10.7%，其中激励费用0.85亿元，不考虑医疗业务的调整后利润4.67亿元，同比+25.7%，医疗业务亏损1.2亿元。其中HNB业务收入6.64亿元，对比2025年全年HNB业务收入12亿元+，看好HNB业务今年快速放量。((2)广博股份公布2025年业绩：公司2025Q4收入9.07亿元，同比-11.09%；实现归母净利润0.39亿元，同比-16.06%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比-34.39%，Q4业绩有压力，主要受某一B端大客户下单节奏变动影响。(3)投资建议：建议关注泡泡玛特(海外团队覆盖)、百亚股份、晨光股份、广博股份、创源股份等。
    包装板块：奥瑞金Q1业绩超预期：公司发布2025年业绩快报以及2026Q1业绩预告，2025年营业收入240.6亿元，同比+76%，归母净利润10.1亿元，同比+28%。2026Q1预计实现归母净利润4.5-5.8亿元，同比下滑13%-32%(主要系去年同期中粮包装收购确认非经常性投资收益4.6亿元)，实现扣非归母净利润3.0-3.4亿元，同比增长58%-80%，主要系公司核心业务盈利能力提升，以及体育业务板块球员转会收入增加。
    风险提示：原材料价格波动；需求大幅下滑；政策风险。

    周专题：电子烟监管政策优化，25年烟草行业税利再创新高
    电子烟监管政策修订：“销售总量管理”到“产能总量管理”监管思路转变。2026年4月2日，国家烟草专卖局发布通知，拟对7部电子烟监管政策文件的条款进行修改。此次修订的核心在于监管思路的转变：将原“实现总量管理下的供需平衡”调整为“实现供需动态平衡下的总量管理”，标志着监管重心从销售总量控制转向产能源头管控。监管方向围绕三点展开：一是强化源头管控，对生产企业实施产能总量核定；二是完善覆盖产品审评、追溯及进出口的全链条监管；三是增强多政策文件的协同性，构建更系统规范的监管体系。
    2026年3月20日，中央决定任命姚来英同志为国家烟草专卖局党组书记。姚来英同志长期在财税系统工作，此前担任国家税务总局党委委员、副局长。
    姚来英在中国卷烟销售公司调研时强调：坚定信心、守正创新、履职担当，以高质量党建促进高质量发展。3月25日，姚来英同志在中国卷烟销售公司进行调研。他考察了全国统一卷烟营销管理平台运行和全国卷烟市场监测体系建设情况，听取了工作汇报，并对销售公司在党的建设、市场调控、品牌发展等方面取得的成绩给予肯定。针对下一步工作，姚来英强调了四点要求：1)强化党建引领，推动党建与业务深度融合，以高质量党建促进高质量发展；2)坚定信心，在经济发展大局中准确把握行业形势，稳定行业经济基本盘；3)守正创新，推动产业结构优化升级，培育行业新的经济增长点；4)履职担当，坚持目标导向和问题导向，确保完成全年各项目标任务。
    烟草行业税收支柱地位稳固：2025年税利财政贡献再创历史新高。据国家烟草专卖局数据，2025年行业实现工商税利总额16570亿元(+3.5%)，财政总额15800亿元(+2.3%)，2019-2025年CAGR分别达5.44%与5.03%，持续正增长。作为财政核心支柱，其税收占全国财政6%-7%，烟草消费税占全部消费税过半，且国企利润上缴居首。
    凭借巨量稳定的现金流与对产烟大省财政的关键支撑，行业在国家财力保障中的作用愈发凸显。。
    重点数据追踪
    家居数据跟踪：1)地产数据：2026年3月29日至4月5日，全国30大中城市商品房成交面积240.12万平方米，环比-1.68%；100大
    中城市住宅成交土地面积53.87万平方米，环比-25.26%。截至2026年2月，住宅新开工面积0.37亿平方米，累计同比-23.3%；住宅竣工面积0.46亿平方米，累计同比-26.9%；商品房销售面积0.93亿平方米，累计同比-13.5%。2)原材料数据：截至2026年4月10日，软体家居上游TDI现货价为20200元/吨，周环比+2.54%；MDI现货价为20700元/吨，周环比+6.43%。3)销售数据：2026年2月，家具销售额为276亿元，同比+8.8%；当月家具及其零件出口金额为525110.8万美元，同比+67.9%；建材家居卖场销售额为868.58亿元，同比-13.54%。
    包装造纸数据跟踪：1)纸浆&纸产品价格：截至2026年4月10日，针叶浆/阔叶浆/化机浆价格分别为5026.54/4567.9/3816.67元/吨，周环比-0.89%/-0.22%/0%；废黄板纸/废书页纸/废纯报纸价格分别为1527/1728/2135元/吨，周环比+0.26%/-0.58%/+0.95%；白卡纸/白板纸/箱板纸/瓦楞纸价格分别为4074/3680/3566.2/2731.88元/吨，周环比-2.16%/-1.51%/-0.7%/-1.69%；双铜纸/双胶纸价格分别为4590/4668.75元/吨，周环比-1.92%/-1.06%；生活用纸价格为5850元/吨，周环比0%。2)吨盈数据：截至2026年4月10日，双铜纸/双胶纸/箱板纸/白卡纸每吨毛利分别为-604/-587.44/467.73/-461.67元/吨。
    3)纸类库存：截至2026年3月31日，青岛港月度库存为1581千吨，月环比+3.81%；白卡纸/双胶纸/铜版纸月度企业库存天数分别为17.8/20.39/24.42天，月环比-0.45%/+4.89%/+4.4%；白板纸/瓦楞纸/箱板纸月度企业库存分别为812/665/1021千吨，月环比+2.01%/+14.46%/+3.24%；生活用纸月度企业库存为563.6千吨，月环比+1.11%。
    纺织服饰数据跟踪：1)原材料：截至2026年4月10日，中国棉花价格指数：3128B为16727元/吨，周环比-0.54%。截至2026年4月9日，Cotlook A指数为82.55美分/磅，周环比+1.98%。截至2026年4月3日，中国粘胶短纤市场价为13400元/吨，周环比+1.13%；中国涤纶短纤市场价为8338元/吨，周环比-8.87%。截至2026年3月31日，中国长绒棉价格指数：137为26720元/吨，周环比0%；中国长绒棉价格指数：237为25960元/吨，周环比0%。截至2026年4月9日，内外棉差价为1905元/吨，周环比-10.56%。2)销售数据：2026年2月，当月服装鞋帽、针、纺织品类零售额为2831亿元，同比+10.4%；当月服装及衣着附件出口金额为1106147万美元，同比+64.5%。
    投资建议
    1)家居：中共中央政治局提出要促进房地产市场止跌回稳，各地以旧换新政策落地，有望刺激家居消费增长。家居板块当前估值折价较多，头部公司估值处于历史底部，建议关注经营稳健的板块头部公司和成长性较高的智能家居赛道。2)造纸：反内卷催化，叠加头部企业停机减产下，行业格局或有所改善，行业底部，建议关注横向产品多元化、纵向林浆纸一体化的太阳纸业。3)包装：奥瑞金收购中粮包装，市占率将从20%提升至37%，成为二片罐行业头部企业，议价能力有望提升，从而带动行业整体盈利提升。建议关注包装头部企业。4)出口：
    关税扰动持续，关注后续全球博弈，建议关注交易关税情绪下错杀的出海标的。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期风险；企业经营状况低于预期风险；原料价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧。

    本周关注：英国电子烟产品税开放申请，预计每年贡献税收超5.5亿英镑；FDA放缓审批节奏，青少年与新用户风险成关键顾虑
    英国电子烟产品税开放申请，预计每年贡献税收超5.5亿英镑据英国税务海关总署(HMRC)发布的信息，自2026年4月1日起，英国电子烟产品制造商、进口商和仓储经营者可申请电子烟产品税(VPD)和电子烟税票计划(VDS)批准，该政策将于2026年10月1日正式实施。HMRC表示，相关企业现在需要提交所需信息，以获得HMRC批准并启动税票申请流程。自2026年10月1日起，这些信息将用于确定税款何时应缴，因此尽早注册是企业提前准备的重要步骤。此外，HMRC表示，如需补充信息，相关注册和批准流程可能至少需要45个工作日。
    HMRC表示，电子烟产品税自2026年10月1日起实施，并将以统一税率适用于所有电子烟烟油(无论是否含有尼古丁)。自同日起，在英国生产或进口的单个电子烟产品零售包装必须贴附税票。根据过渡安排，零售商仍可在2027年3月31日前销售其现有未贴税票库存。HMRC进一步说明，自2027年4月1日起，英国境内所有处于非税收递延状态的电子烟产品都必须附有有效税票。若未遵守新规定，企业可能面临民事或刑事制裁，包括罚款、经济处罚及刑事起诉。英国政府称，此项电子烟产品税及税票制度是其“变革计划”的一部分，目标是创建无烟一代并应对青少年电子烟使用问题。财政部分析显示，到2030至2031财年，这项新电子烟税预计每年将为公共服务带来超过5.50亿英镑收入，其中包括对英国国家医疗服务体系(NHS)的支持。
    美国FDA尼古丁袋快速审评放缓，青少年与新用户风险成关键顾虑据路透社报道，尽管美国食品药品监督管理局(FDA)推出了快速审查试点计划，多款热门尼古丁袋产品仍未获准在美国销售。路透社称，多款热门尼古丁袋产品在美国仍未获FDA销售授权。FDA审评人员对青少年和新用户风险持谨慎态度。报道称，FDA原计划通过试点项目加快审批，并预计在2025年底前作出决定。2025年12月，Altria旗下6款on！PLUS尼古丁袋获得授权，其余4个品牌的相关申请仍处于待审状态。
    相关标的：雾化产业链：思摩尔国际、赢合科技(机械组、电子组联合覆盖)、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份。烟草供应链：中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团。
    风险提示：新型烟草政策变动风险；销售/企业发展不及预期；市场竞争加剧的风险；报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。

    【周观点】①据久谦中台，3月卫生巾、牙膏电商销售额分别同比-0.7%、-2.8%，同比表现环比2月均有改善。Q2随着电商销售基数有所走低，建议关注618大促及各龙头品牌电商销售基本面修复。②奥瑞金26Q1业绩预告超预期，主要因合并原中粮包装后核心业务盈利提升，以及体育业务板块球员转会收入增加。③华为新款AI眼镜或将于4月内亮相，AI眼镜产业链建议关注裕同科技、康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯。
    1)家居：①据77度，近日，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会发布推荐性国家标准《家具网络平台销售信息描述规范》(GB/T46487-2025)，将于2026年5月1日实施，规定了家具网络平台销售信息描述的内容及方式、要求，描述了对应的证实方法。我们认为，由于家具电商销售长期存在信息不对称、详情描述模糊等问题，此次网络销售规范的出台利好在线上合规经营的企业，加速线上不规范产品出清。②国家市场监督管理总局发布的强制性标准《室内装饰装修材料人造板及其制品中甲醛释放限量(GB18580-2025)》将于2026年6月1日正式实施。新标准覆盖传统木质板材及竹制品，E1级产品将全面退出市场，预计约15%的落后产能将被淘汰。我们认为，新标准的实施将有利于人造板行业份额向符合标准的头部企业集中，对技术储备不足的中小企业或将形成较大压力，加速产业升级。
    ③目前家居板块估值和机构持仓均处历史低位，一季报预期内销承压，Q2后随着国补基数降低、基本面有望逐步迎环比改善。公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，民用电工龙头公牛集团，以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团。
    2)造纸：据卓创资讯，截至2026年4月10日，双胶纸价格4668.75元/吨(-50元/吨)，铜版纸价格4590元/吨(-90元/吨)；白卡纸价格4074元/吨(-90元/吨)；箱板纸价格3566.2元/吨(-28元/吨)，瓦楞纸价格2731.88元/吨(-65.62元/吨)。①太阳纸业发布年报，2025年公司实现营业收入391.92亿元，同比-3.77%；实现归母净利润32.51亿元，同比+4.82%；扣非归母净利润31.92亿元，同比-1.33%。其中25Q4公司实现营收102.56亿元，同比+5.17%，环比+4.41%，归母净利7.51亿元，同比+16.89%，环比+4.31%，业绩自三季度低点环比改善。②4月8日，玖龙纸业、山鹰国际及荣成等造纸企业发布了4-5月的停机检修计划，停机涉及玖龙纸业旗下太仓、乐山、重庆基地，山鹰国际旗下安徽、浙江、宿州基地，以及荣成无锡、平湖基地，停机时长3-13天不等，合计影响产能预计约10万吨。步入淡季头部纸企协同性增强，停机检修积极控制供应稳价。持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，建议关注博汇纸业；关注内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份。废纸系建议关注产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业、山鹰国际。
    3)包装：奥瑞金发布业绩快报，公司2025年实现营业收入240.65亿元，同比+76.00%；归母净利润10.14亿元，同比+28.26%，扣非归母净利润5.13亿元，同比-32.67%，扣非归母下滑主因1)铝材采购成本维持相对高位，终端产品售价较低且产品价格提高的效果具有时滞效应，导致产品毛利率和利润同比收窄，2)重大资产收购项目推进过程中，相关中介服务费用及并购贷款产生的利息支出同比大幅增加，3)公司根据具体经营情况，拟按照谨慎性原则，对部分存货、固定资产等计提减值准备。同时公司亦披露26Q1业绩预告，公司一季度预计归母净利润4.5-5.8亿元，扣非后净利润超预期，预计同比增长58%-80%，达到3-3.4亿元，26Q1扣非归母净利润提升主因合并原中粮包装后业务规模扩大，通过资源整合与管理提效驱动核心业务盈利能力提升；同时，体育业务板块球员转会收入增加。可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技；此外，包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份。金属包装“反内卷”下看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥瑞金、昇兴股份。
    4)出口链：①越南2026年第一季货物销售及服务营业额同比增长10.9%，其中成衣产品增长9.9%、家庭用具及设备增长8.2%、文化教育物品增长4.9%等增速较快。②截至2026年4月10日，海运费CCFI、SCFI综指分别环比+2.1%、+1.9%。出口链公司建议关注众鑫股份、致欧科技、匠心家居、永艺股份、恒林股份、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、洁雅股份、英科再生、建霖家居、浙江自然等，以及拥有完善美国产能布局的梦百合。
    5)轻工消费：①近日森大集团再获肯尼亚消费者选择奖等多项殊荣，其中集团成员公司乐舒适连续第三年再次斩获“最受信任婴儿纸尿裤品牌”与“最受信任女性护理品牌”，日化品牌Kleesoft荣获“最受信任与最高效洗衣粉品牌”，建材品牌特福(Twyford)荣获“最值得信赖的内饰材料供应商”。②据久谦中台，3月卫生巾、牙膏电商销售额分别同比-0.7%、-2.8%，同比表现环比2月均有改善。Q2随着电商销售基数有所走低，建议关注618大促及各龙头品牌电商销售基本面修复。个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗以及以及高壁垒、持续区域扩张的新兴市场卫品龙头乐舒适，建议关注产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份。②文具板块持续推荐晨光股份，公司核心业务稳步发展预期不变，IP&强功能产品占比提升带动传统业务利润率向上，26年新业务在结构优化下盈利预期改善，看好公司经营回暖，建议关注底部配置机会。③广博股份公告2025年报，25年实现营收27.46亿元同比-1.17%，归母净利1.65亿元同比+8.13%，扣除股份支付净利1.73亿元同比+13.55%。公司境外实现收入8.7亿元同比+12%，境内收入18.7亿元同比-6.4%主要为办公直销收入同比-3%所致。26年公司国内市场计划加快文创与潮玩业务突破升级，重点加大卡牌、趣味食玩、毛绒玩偶、潮流生活周边、二次元文创等新品类开发与市场推广力度，渠道端进一步拓展潮玩集合店、文创连锁、精品生活馆等新兴渠道，并布局量贩零食渠道；海外市场将推动文创潮玩产品出海，打造海外第二增长曲线，持续深耕东南亚核心市场。在消费趋势变迁+国家政策支持下，情绪消费有望成为内需经济新增长点，建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，全年龄及全价格带方向不变，出海、新品类扩容支撑快速成长。④华为新款AI眼镜或将于4月内亮相，有望成为华为在端侧AI领域的又一重磅新品，该款AI眼镜或搭载鸿蒙系统，可实现与手机、平板等设备的无缝联动，支持拍照功能。AI眼镜产业链建议关注裕同科技、康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯。
    6)新型烟草：①思摩尔国际发布26年一季度财务更新，Q1实现收入38.56亿元同比+41.7%，其中面向企业客户的雾化类实现收入25.24亿元同比+28.1%，主要为公司ODM客户在各主要市场实现增长，HNB实现收入6.6亿元同比+1325%，主要为2025年下半年支持战略客户推出高端HNB产品，自有品牌雾化实现收入5.8亿元同比+14.3%。公司Q1实现期内溢利2.6亿元同比+36.6%主要为收入及毛利增长、销售费用减少所致，剔除股份支付开支实现经调期内溢利3.47亿元同比+10.7%，期内公司对雾化医疗持续投资，若剔除医疗业务亏损则实现经调期内溢利4.67亿元同比+25.7%。②随着国际烟草龙头26年HNB产品进入全球更多的主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量；英国等欧洲地区向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；全球特别是美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。
    7)纺织服装：台华新材发布2025年年度报告，报告期公司实现营收64.08亿元，同比-10.01%，归母净利润5.31亿元，同比下降26.79%，扣非净利润3.37亿元，同比下降43.38%，基本每股收益0.60元。25年公司江苏织染项目完成试生产，产能陆续投产；越南织染项目开工建设，公司全球化战略布局迈向关键新阶段。受线上大促影响，运动鞋服类购买需求提升，运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361度、三夫户外、探路者、牧高笛等。
    风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险

    核心观点
    纸品市场分化调整，龙头价格阶段性回调。本周箱板纸、瓦楞纸、白板纸价格维持平稳，白卡纸均价环比下降100元/吨，玖龙、山鹰、理文等头部纸企下调原纸出厂价格，受传统淡季需求偏弱影响，行业进入阶段性调整周期，后续纸价企稳回升的概率较高。
    纸浆量价分化运行，成本端压力持续缓解。纸浆期货库存回升至19.10万吨(周增5472吨)，期货收盘价下降116元/吨至5040元/吨；国内漂针浆价格下降90元/吨，漂阔浆上涨22.5元/吨，国际浆价保持平稳。浆价整体波动可控，成本端对纸企盈利的压制进一步减弱。
    产业政策协同发力，行业高质量发展提速。广西加快推进林浆纸一体化建设，打造千亿级产业集群；1-2月造纸行业利润同比增长6.1%，行业盈利韧性显现；中国造纸院与企业开展技术合作，推动高端材料国产化突破，行业向一体化、高端化、绿色化转型步伐加快。
    聚焦龙头优势与高壁垒细分，把握结构性机会。当前行业处于纸价调整、成本改善、产业升级的共振阶段，建议重点配置具备林浆纸一体化优势的头部企业，以及技术壁垒较高的特种纸细分标的，在市场分化中挖掘盈利稳健、成长空间充足的投资机会。短期重点跟踪龙头调价节奏、下游拿货意愿及浆价运行趋势，若需求回暖概率较高，可适度增配核心龙头标的；中期关注广西林浆纸一体化项目落地、行业技术突破及盈利修复节奏。
    风险提示
    需求不及预期风险，原材料价格波动风险，政策落地偏差风险。

    轻工制造：产品和优势产能成为目前行业增长的主要驱动来源出口链：我们认为此次石油扰动像是弱化版2020年，需求逻辑弱化但个股供给逻辑增强。此轮产能优势企业或将更为受益。
    两轮车：我们认为行业出现三个变化。1。品类出现变化，三轮车、外卖车开始成为增长新方向；2。格局正在出清，此轮没有生产资质的品牌受影响更大；3。外销端也出现了积极变化，由于石油短缺，海外油改电有望加速，国内电车替代性增强。随着行业变化，龙头集中趋势有望持续。
    地产链：产品变化带来新增长。顾家去年电动沙发带动需求稳健增长，志邦开始主推智能化家居产品，后续随智能化品类发展，相关公司有望持续增长。
    造纸：浆纸一体化逐渐体现其更高效率。浆纸一体化缩短了生产工序并节约了生产成本，同时可以将废料生物质发电节约获得能源。因此浆纸一体化公司能够更好地控制成本获取更高利润。
    纺织服饰：上游原料涨价&出口开门红，国内服饰零售量价齐升上游制造：纺织原料价格上行，出口开门红。2026Q1纺织原料价格上行、外棉红利延续，棉价回升、内外价差扩大，棉纱上涨、化纤分化，羊毛同比增60%+，利好棉纺、毛精纺龙头盈利修复。1-2月纺服出口开门红，服装、鞋靴、箱包均高增，代工企业短期承压，Q2有望修复，优质客户补库将利好国内头部代工企业。
    品牌服饰：2026M1-M2线上鞋服量价齐升，头部品牌高增领跑行业。2026年1-2月线上鞋服量价齐升，服装配饰GMV同比+10%，鞋包+11%，抖音、天猫为主要增量，男女鞋服增长。品牌表现分化，大众休闲、户外、运动头部品牌高增，361°、李宁、Vans、耐克等国产品牌与国际龙头增速领跑。
    建议关注：造纸：太阳纸业，博汇纸业，仙鹤股份；家居：欧派家居，顾家家居，索菲亚，志邦家居，金牌家居，我乐家居；出口链：匠心家居，恒林股份，永艺股份，依依股份，源飞宠物，嘉益股份，哈尔斯；新型烟草：思摩尔国际，中烟香港，雾芯科技；两轮车：雅迪控股，爱玛科技，九号公司，小牛电动；新消费：百亚股份，稳健医疗，登康口腔；纺服：上游制造环节建议关注百隆东方，新澳股份，申洲国际/晶苑国际/华利集团等；品牌服饰环节建议关注安踏体育/李宁/361°，海澜之家/波司登/江南布衣等。
    风险提示：海外产能爬坡不及预期的风险、国际贸易政策变动风险、行业竞争加剧的风险、地产链需求恢复不及预期的风险

    投资要点：
    【周观点】①裕同科技公告，公司拟回购2亿-4亿股份，用于员工持股计划或者股权激励，回购价格不超过人民币50.35元/股，彰显公司发展信心。②参半母公司小阔科技发布港股招股书，按25年牙膏零售额计公司在中国口腔护理产品市场以7.8%份额排名第三，线上口腔护理产品市场以9.2%份额排名第一，25年营收25亿元，经调净利1.55亿元，净利率6.2%。
    【周研究】本周发布报告《乐舒适(02698。HK)：有品牌，有壁垒，有成长》，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.4亿美元、1.7亿美元、2.0亿美元，增速分别为+16.7%、+19.8%、+18.9%。截止3月30日市值对应26年PE约19X，略高于可比公司均值。公司募资额约71%将用于26-29年扩产，匹配新兴市场旺盛需求，且公司的全球化运营管理具有较强综合竞争优势，兼具高壁垒与稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。
    1)家居：①我乐家居发布2025年年报，25年实现营业收入14.51亿元，同比+1.29%，归母净利润1.74亿元，同比+43.56%；25年综合毛利率46.3%、同比稳定，归母净利率12%、同比+3.5pct。25年公司零售、大宗渠道收入分别同比+9.4%、-62.5%，坚持原创设计、差异化品牌定位支撑公司近年零售渠道显韧性。②家居五金头部企业炬森精密发布2025年年报，实现营业收入7.97亿元，同比+2.44%，归母净利润6226.20万元，同比+0.30%；25年综合毛利率26.39%，同比+0.46pct，归母净利率7.82%、同比-0.17pct。其中，25年国内、国外收入分别同比+6.72%、-2.17%，营收占比分别55.99%、39.78%；25年基础五金、功能五金收入分别同比-0.1%、+76.25%，营收占比分别为88.83%、5.66%。③目前家居板块估值和机构持仓均处历史低位，Q2后随着国补基数降低、基本面有望逐步迎环比改善。公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，民用电工龙头公牛集团，以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团。
    2)造纸：据卓创资讯，截至2026年4月3日，双胶纸价格4718.75元/吨(持平)，铜版纸价格4680元/吨(持平)；白卡纸价格4164元/吨(-24元/吨)；箱板纸价格3591.2元/吨(-19元/吨)，瓦楞纸价格2778.75元/吨(-60元/吨)。①冠豪高新发布公告，公司下属控股子公司红塔仁恒与珠海市香洲区更新局、珠海市自然资源局香洲分局签署《国有建设用地使用权补偿协议书》，因基础设施建设需要，珠海市自然资源局决定收回红塔仁恒位于珠海市香洲区前山鹅槽山金鸡路北及前山鹅槽山片区两宗用地及地上合法产权房屋，更新局拟货币补偿红塔仁恒合计6.66亿元，预计将对公司利润和现金流产生积极影响。②3月31日，ST晨鸣披露2025年年度报告，全年实现营收61.87亿元，归母净利润亏损82.96亿元，其中Q4营收增至28.39亿元，Q4扣非净利润的亏损收窄至18.59亿元，公司生产经营逐步回归正轨。公司25年完成了融资租赁业务全部资产剥离，彻底退出非主业领域；消除可持续经营能力不确定性影响，化解非标审计意见；内部控制从“重大缺陷”到“无保留意见”，治理重塑获认可，内控体系回归规范。③浆价强支撑下木浆系节后纸价有望迎来回暖，同时人民币升值带来外购浆成本优化，持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，建议关注博汇纸业；关注内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份。废纸系建议关注产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业、山鹰国际。
    3)包装：①裕同科技公告，公司拟回购2亿-4亿股份，用于员工持股计划或者股权激励，回购价格不超过人民币50.35元/股，彰显公司发展信心。②美盈森发布2025年年报，公司营业总收入39.7亿元，同比下降0.92%，归母净利润2.61亿元，同比下降7.34%。③华源控股披露2025年度报告，公司实现营业总收入23.11亿元，同比-5.63%；归母净利润11347.64万元，同比+60.42%；扣非归母净利润11066.67万元，同比+86.63%；经营活动现金流净额4.66亿元，同比增长128.35%。公司通过跨界布局半导体产业开启第二增长曲线。2025年12月收购暖芯科技51%股权，切入半导体温控设备赛道，标的公司全年实现扣非净利润994.32万元，完成率110.48%；同期设立致源真空布局分子泵业务，拟收购上海寰鼎完善封测设备布局，形成“设备+耗材+服务”的产业生态。可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技；此外，包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份。金属包装“反内卷”下看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥瑞金、昇兴股份。
    4)出口链：①4月2日，美国总统特朗普签署公告，对美国钢铁、铝和铜的进口232关税进行了重要调整，主要是对征收方式和衍生品的税率进行了调整，对于金属含量低于15%的衍生品免征232条款金属关税，即关税从50%降至0；金属含量大于15%的衍生品，关税由50%降至25%，按商品全值计算，这类产品主要涉及家电家具等。②截至2026年4月3日，海运费CCFI、SCFI综指分别环比+4.0%、+1.5%。出口链公司建议关注众鑫股份、致欧科技、匠心家居、永艺股份、恒林股份、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、洁雅股份、英科再生、建霖家居、浙江自然等，以及拥有完善美国产能布局的梦百合。
    5)轻工消费：①深圳小阔科技发布港股上市招股书，其主营业务为口腔护理产品销售，主品牌为“参半”，按2025年牙膏零售额计公司在中国口腔护理产品市场以7.8%份额排名第三，在线上口腔护理产品市场以9.2%份额排名第一，线下口腔护理产品市场以6.7%份额排名第三，另外，公司以19.2%的市占率领先品质牙膏(100g零售价30元以上)市场。2023-2025年其营收由11亿元增至25亿元，复合增长率为51%，经调净利由0.5亿元增至1.55亿元，25年净利率为6.2%，公司23-25年毛利率约70%，销售费率约61%。公司已于2025年实现在线与线下零售额约1：1水平的均衡比例，23-25年其线下渠道收入自0.6亿元增至4.9亿元。公司募资主要用途为完善线上及线下销售渠道并增加经销网络的深度与广度，增强品牌建设与营销，供应链投资延展以及数字化AI能力建设。个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗，关注产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份，以及高壁垒、持续区域扩张的新兴市场卫品龙头乐舒适。②晨光股份发布2025年报，全年实现收入250.6亿元，同比+3.45%，实现归母净利13.1亿元，同比-6.12%业绩符合预期。公司计划26年营收278亿元同比+11%，实现路径为：传统业务产品力提升、渠道挖潜及国际化扩张；零售大店运营优化及加大IP类产品和自有品牌占比；科力普市场拓展与结构优化并重，数字化优势打造、提升自营与自有产品销售占比推动毛利率与净利率稳步改善，启动分拆上市项目夯实业务综合竞争力。文具板块持续推荐晨光股份，公司核心业务稳步发展预期不变，IP&强功能产品占比提升带动传统业务利润率向上，26年新业务在结构优化下盈利预期改善，看好公司经营回暖，建议关注底部配置机会。③在消费趋势变迁+国家政策支持下，情绪消费有望成为内需经济新增长点，建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，全年龄及全价格带方向不变，出海、新品类扩容支撑快速成长。④近日，北京市经济和信息化局正式发布《北京市智能眼镜产业高质量发展行动方案(2026-2030年)》。方案围绕智能眼镜产业高质量发展的全过程，提出了四大方面、16条具体措施，构建了从基础支撑、核心能力到应用生态的完整政策链条，力争到2030年建成全球领先的智能眼镜产业高地，产业规模突破400亿元。AI眼镜建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯等。
    6)新型烟草：随着国际烟草龙头26年HNB产品进入全球更多的主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量；英国等欧洲地区向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；全球特别是美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。
    7)纺织服装：富春染织发布2025年报，实现营业收入34.09亿元，同比+11.87%；归母净利润7672万元，同比-39.16%，25Q4公司盈利能力明显改善，单季度实现扣非净利润4372万元，同比+431.3%。
    2025年公司销售色纱11.55万吨，同比+5.77%，实现销售收入27.72亿元，同比增长2.09%；富春色纺2025年销售9511吨，同比增长983%。受线上大促影响，运动鞋服类购买需求提升，运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361度、三夫户外、探路者、牧高笛等。
    风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险。

    投资要点：
    1-2月规模以上工业企业利润实现较快增长，营收增长加快。从利润端来看，2026年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额10,245.6亿元，同比+15.2%，相较于2025年全年而言增速明显加快，实现良好开局。从收入端来看，受生产加快、产品价格回暖等因素共同影响，2026年1-2月，全国规模以上工业企业实现营业收入20.84万亿元，同比+5.3%。
    食品制造、纺织业等多个消费品制造行业利润改善明显，家具、烟草等行业利润有所恶化。2026年1-2月份，受市场需求及成本等因素影响，消费品制造业利润表现出现分化。从细分行业看，在13个消费品制造大类行业中，农副食品加工业、食品制造业、纺织业、造纸和纸制品业4个行业实现利润同比正增长，增速分别为8.0%/13.1%/12.6%/6.1%，其余9个行业利润同比下滑。相比2025年全年增速而言，食品制造业、农副食品加工业、纺织业、纺织服装业、造纸业等多个行业利润端有所改善，其中，食品制造业利润增速由负转正，从2025年同比-4.6%提升至2026年1-2月同比+13.1%，回升17.7个pct；纺织业利润增速由负转正，从2025年同比-12.0%提升至2026年1-2月同比+12.6%，回升24.6个pct；农副食品加工业利润增速从3.2%扩大到8.0%，提升4.8个pct。此外，家具制造、烟草制品业、酒饮料茶制造业利润端有所恶化，家具制造业利润从2025年同比-12.1%下降至2026年1-2月同比-40.0%，降幅扩大27.9个pct；烟草制品业利润由正转负，从+4.5%降至-7.8%，下滑12.3个pct；酒、饮料和精制茶制造业利润降幅从-9.1%扩大至-17.2%，下滑8.1个pct。
    投资建议：总体来看，2026年1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额同比+15.2%，开年实现良好开局。其中，消费品制造业利润表现分化，食品、农副食品、纺织等板块利润端边际改善明显，而家具、烟草、酒饮料茶等板块利润端压力有所加大。建议关注：1)食品饮料：食品饮料板块估值处于历史低位，具备修复空间。建议关注：①渠道库存有望在2026年完成去化、低估值+高股息的白酒龙头；②需求复苏、成本改善的啤酒、调味品、乳制品龙头；③价格战趋缓、积极拥抱新渠道的速冻食品龙头；④在高景气功能饮料赛道具备竞争优势的软饮料龙头。2)商贸零售：消费分级时代，潮玩、古法金、国货美妆等情绪消费赛道景气度高企。建议关注：①具备全产业链布局能力、IP资源丰富、渠道布局广泛的潮玩龙头；②注重产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红属性的黄金珠宝龙头企业；③强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头。3)纺织服装：政策支持+健康意识提升+赛事经济等多因素推动户外运动兴起，功能性服饰需求快速增长，建议关注产品力与研发能力强、渠道布局多元化、供应链整合能力强的功能性服饰企业。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、贸易摩擦风险、政策力度不及预期风险等。

    核心观点
    缘冲突持续，“上游浆价表现强于下游纸价”或进一步强化。市场认为，需求承压背景下，浆纸产业链价格整体承压；我们认为，纸浆供给端较为脆弱，浆价有望维持强势，“上游浆价表现强于下游纸价”这一趋势有望延续。伊以冲突仍在继续，后续走势尚不明朗，在此背景下，我们判断，上游纸浆价格有望延续前期上涨趋势。主要原因在于，纸浆供应端格局集中，且中国的消耗量一半来自进口。参考历史表现，海外能源价格上涨、航运效率下降或将导致海外供应减少，进而推动浆价上涨。与之相对应的，国内下游纸价，受制于需求端表现，成本传导尚有压力，产业链或将呈现“上游涨价，下游承压”的态势。
    浆纸系：纸价与盈利创历史新低，格局优化进行中。当下正值文化纸春天小旺季，但与以往不同的是，今年纸价旺季不旺。文化纸、白卡纸价格春节后并未出现明显上涨，当前纸价均处于历史底部5%分位数以下。反观上游，浆价延续前期涨势，当前价格处于历史约30-40%分位数，上游成本上涨传导并不顺畅。2025年三季度以来，浆纸系纸品价格持续低迷，尤其是文化纸价格更是创出历史新低。以目前的浆纸价格进行测算，行业内全部采用外购浆的纸企，其盈利情况或非常困难甚至难以开工；相比较而言，具备自制浆产能的纸企，凭借自供浆的成本优势，经营情况优于全部外购浆的纸企，虽然对于其自身而言，当前的盈利情况也处于历史底部，但二者之间的成本差异或将推动行业新一轮格局优化。
    废纸系：节后补库拉动纸价上行，延续性仍需观察。在经历了传统的春节期间停工后，节后国废、箱板纸、瓦楞纸价格呈现小幅上涨。我们分析，废纸系的价格上涨，主要系春节前行业整体低库存，节后产业链补库拉动。以纸价和废纸价格的价差模拟箱板纸企业盈利情况，高档箱板纸和低档箱板纸均呈现出盈利上行的趋势。
    2025年下半年，废纸系产品价格经历了快速上涨和快速下跌两个波段，由于夏季台风、外废进口政策变化等原因，国废价格2025年三季度出现上涨趋势，带动下游箱板瓦楞纸价格随之上涨；受制于下游需求端的压力，产业链价格随后回落。行业在经历了传统的春节期间停工后，低库存背景下，催生了节后的小幅上涨。考虑到目前上游能源价格、化工辅料价格全面上涨，待产业链补库完成后，纸价后续能否继续传导成本仍待观察。
    投资建议与投资标的
    短期来看，我们判断，上游浆价表现或强于下游纸价。前瞻性布局上游制浆环节的头部纸企，有望受益于自供浆的低成本红利，进而与行业内其他依赖外购浆的纸企在成本端拉开差距。中期维度，是否具备自供浆产能或将成为行业新一轮供给侧优化的关键标尺。我们看好前期已积极布局上游纸浆环节的造纸企业，相关标的太阳纸业(002078，未评级)、仙鹤股份(603733，未评级)、五洲特纸(605007，未评级)、玖龙纸业(02689，未评级)。
    风险提示
    能源价格大幅波动的风险；宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险。

    核心观点
    纸品价格全面上行，提价覆盖范围扩大。本周箱板纸、瓦楞纸、白板纸价格均实现上涨，白卡纸价格保持平稳。特种纸领域龙头单次提价500元/吨，白板纸企业密集发布涨价函，叠加下游需求逐步回暖，纸品价格维持上行趋势的概率较高，行业盈利修复动力进一步增强。
    纸浆量价分化运行，成本端影响相对平稳。纸浆期货库存小幅回升，期货价格小幅下行；国内漂针浆、漂阔浆价格回升，国际浆价有所分化。整体浆价波动幅度有限，成本端对企业盈利的影响相对平稳，为纸企挺价提供相对稳定的外部环境。
    产业集群加速成型，高端化转型步伐加快。北海高端纸业产能突破千万吨，广西加快建设全球林浆纸产业高地，区域产业集群效应凸显。行业持续向高端化、一体化、绿色化方向升级，龙头企业依托全产业链布局，竞争优势持续强化。
    聚焦提价弹性与产业集群双主线。当前行业提价扩围、成本相对平稳、产业升级提速，建议重点关注提价预期较强的包装纸、特种纸龙头，以及具备林浆纸一体化与区域集群优势的企业，把握盈利修复带来的结构性机会。短期重点跟踪白板纸、特种纸提价落地情况与下游拿货情绪；中期关注浆价走势与产能释放节奏。若需求持续回暖，可适度提高龙头仓位；若需求复苏偏弱，则坚守高弹性、高壁垒品种，降低低效中小产能配置比例，提升组合稳健性。
    风险提示
    需求不及预期风险，原材料价格波动风险，政策落地偏差风险。

    投资要点：
    【周观点】①自2026年3月21日起，太阳纸业、五洲特纸对旗下数码纸价格上调500元/吨。同日仙鹤股份对喷绘热转印原纸，在3月5日已涨价的基础上再度上调500元/吨。②近期轻工板块随市场情绪有所调整，多数公司目前股价已具备较高安全边际，持续推荐玖龙纸业、太阳纸业、顾家家居、欧派家居、建议关注乐舒适。
    【周研究】本周发布《玖龙纸业(02689。HK)：三十而立，浆纸一体化红利期开启》，公司作为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头，已基本走完以规模扩张驱动成长的第一阶段，正处在依托浆纸一体化夯实盈利中枢的第二阶段起点。预计公司FY2026-2028年收入增速分别为16%、10%、6%，归母净利润增速分别为106%、15%、10%。
    1)家居：①据国家统计局，1-2月，工业企业规模以上家具制造业营业收入为844.8亿元，同比下降4.2%；利润总额为19.8亿元，同比大幅下降40%，家具行业整体经营压力仍然较大。②据索菲亚公告和77度，索菲亚家居股份有限公司完成工商变更，法定代表人由创始人、董事长江淦钧调整为总经理王兵。从治理逻辑看，此次变更核心是决策与执行分离，王兵以总经理身份担任法定代表人，直接承担日常经营、合规管理、市场响应与终端落地职责，决策链更短、执行效率更高。③目前家居板块估值和机构持仓均处历史低位，Q2后随着国补基数降低、基本面有望逐步迎环比改善。公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，民用电工龙头公牛集团以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团。
    2)造纸：据卓创资讯，截至2026年3月27日，双胶纸价格4718.75元/吨(-18.75元/吨)，铜版纸价格4680元/吨(-10元/吨)；白卡纸价格4188元/吨(-30元/吨)；箱板纸价格3610.2元/吨(+13.4元/吨)，瓦楞纸价格2838.75元/吨(持平)。①根据卓创资讯，Suzano宣布26年4月亚洲市场阔叶浆外盘报价上涨20美金/吨，欧美市场上涨50美金/吨。②自2026年3月21日起，太阳纸业、五洲特纸对旗下数码纸全系列产品在现有价格基础上统一上调500元/吨。同日仙鹤股份对喷绘热转印原纸全系列产品，在3月5日已涨价的基础上再度上调500元/吨。此次调价覆盖数码纸、喷绘热转印原纸等核心特种纸品类。浆价强支撑下木浆系节后纸价有望迎来回暖，同时人民币升值带来外购浆成本优化，持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，建议关注博汇纸业；关注内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份。废纸系建议关注产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业、山鹰国际。
    3)包装：3月24日，中荣股份公告，中山火炬欣荣智造股权投资合伙企业(有限合伙)拟通过协议转让方式受让珠海横琴捷昇投资合伙企业(有限合伙)持有的公司无限售流通股965.64万股，占公司总股本的5.00%。欣荣智造系中山市国有资本设立的投资基金，拟通过本次交易成为公司的战略投资者，为公司导入地方产业资源，实现产业协同与高质量发展。可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技；此外，包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份。金属包装“反内卷”下看好格局改善后的盈利修复预期，持续推荐奥瑞金、昇兴股份。
    4)出口链：①建霖家居公告参与设立投资基金，公司拟作为有限合伙人以自有资金认缴出资2499万元人民币，占认缴出资总额的99.96%成立共青城金玛创业投资合伙企业，标的基金主要投资于高端制造、先进技术等领域企业。本次投资资金来源于自有资金，旨在借助专业投资机构的行业经验与资源优势，拓宽产业投资渠道，优化资源配置，进一步提升公司综合竞争力与长期发展潜力。②据哈尔斯公众号，3月26日，公司与京东集团正式签署战略合作协议，双方将围绕全域营销、用户体验、与价值增长三大核心维度开展系统性共建，通过优势资源的战略互通与互补，打破传统渠道壁垒，推动线上线下一体化运营模式走向纵深。③截至2026年3月27日，海运费CCFI、SCFI综指分别环比+1.6%、+7.0%。出口链公司建议关注众鑫股份、致欧科技、匠心家居、永艺股份、恒林股份、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、洁雅股份、英科再生、建霖家居、浙江自然等，以及拥有完善美国产能布局的梦百合。
    5)轻工消费：①朝云集团发布25年报，25年实现营收19.88亿元同比+9.2%，实现年内溢利2.15亿元同比+10.3%。年内公司线上渠道营收同比+30.2%至8.7亿元，得益于抖音等新电商渠道及直营的快速发展，在盈利基础上实现高质量可持续增长；线下渠道营收略降3%，公司在巩固分销渠道基础上关注并拓展新兴渠道，如调改店、闪电仓等，抢抓即时零售增量市场，线下宠物门店数量增至73家。公司25年家庭护理产品营收同比+5%至17.15亿元，宠物产品依托营收同比+74.3%至2.2亿元。25年公司毛利率因品牌力提升、品类及渠道结构优化同比+3.5pct，销售费用率因线上投入及宠物业务投入同比+5.5pct。26年1月公司完成收购河北康达100%股权，标的公司消杀品牌在北方市场具有领先优势，公司收购后在全国杀虫剂细分市场份额将达24.5%。25年公司股息总额每股0.1342元，派息率80%。个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗，关注产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份。建议关注高壁垒、持续区域扩张的新兴市场卫品龙头乐舒适。②文具板块持续推荐晨光股份，公司核心业务稳步发展预期不变，IP&强功能产品占比提升带动传统业务利润率向上，科力普25Q3营收恢复双位数增长，看好公司经营逐步回暖，建议关注底部配置机会。③在消费趋势变迁+国家政策支持下，情绪消费有望成为内需经济新增长点，建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，全年龄及全价格带方向不变，出海、新品类扩容支撑快速成长。④AI眼镜建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯等。
    6)新型烟草：随着国际烟草龙头26年HNB产品进入全球更多的主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量；英国等欧洲地区向盈利能力更强的换弹式、开放式切换；全球特别是美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著。建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续各类产品全球推出、多点催化可期。
    7)纺织服装：海澜之家发布2025年报，公司实现营业收入216.26亿元，同比增长3.19%；归母净利润21.66亿元，同比增长0.34%；公司基本每股收益为0.45元，并拟向全体股东每10股派现4.10元(含税)，分红比例90.91%。受线上大促影响，运动鞋服类购买需求提升，运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361度、三夫户外、探路者、牧高笛等。
    风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅上涨风险。

    本周关注：欧盟批准保加利亚的一次性电子烟禁令；1-2月中国出口日本电子烟金额同比增长超170%
    欧盟批准保加利亚的一次性电子烟禁令
    3月16日，欧盟委员会批准了保加利亚禁止销售、推广和分销一次性电子烟的立法。获得批准后，保加利亚启动了为期三个月的过渡期，过渡期后，一次性电子烟必须从市场上撤下。现有库存可以出售、召回或出口。该决定依据欧盟烟草产品指令框架发布，认为此举合理、必要且适度，旨在保护公众健康，尤其是在青少年电子烟使用率不断上升的情况下。保加利亚当局援引数据显示，有四分之一的13至15岁学生使用电子烟。
    获得批准后，保加利亚将着手实施该规定，要求零售商在过渡期内清理库存或将产品下架，并可选择出口剩余库存。此举效仿了其他欧盟国家的类似举措，反映出区域内加强对一次性电子烟监管的趋势日益明显，政策制定者希望借此遏制未成年人使用电子烟，并减少青少年群体中的尼古丁成瘾问题。自此，保加利亚成为继法国和比利时之后，第三个全面禁止一次性电子烟的欧盟国家，这凸显了欧洲针对一次性尼古丁产品的监管趋势日益增强。
    2026年1-2月中国电子烟出口额同比+47%，日本市场表现亮眼，出口额同比+174%根据中国海关总署数据，2026年1-2月，电子烟及类似的个人电子雾化设备出口金额为6.13亿美元，同比增加47.08%，其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品出口金额为10.80亿美元，同比减少0.26%，二者合计出口金额同比增加12.90%。2026年2月电子烟及类似的个人电子雾化设备出口金额达到2.53亿美元，同比增加93.77%，环比减少29.93%，其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品出口金额达到5.01亿美元，同比增加36.15%，环比减少13.50%，二者合计出口金额同比增加51.22%，环比减少19.80%。
    2026年2月“其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品”出口单价为37.18美元/千克，“电子烟及类似的个人电子雾化设备”平均价格为3.83美元/台。
    分地区来看，2026年1-2月前五大出口目的地(美国、英国、德国、日本和俄罗斯)合计出口金额为10.11亿美元，占整体出口额的59.69%，同比减少5.07pct，美国仍然是最大市场，出口额达5.63亿美元，同比减少5.34%，占总出口额的33.24%，同比减少6.40pct。前十大市场中，日本和俄罗斯市场表现较好，出口金额分别同比增加173.99%/106.68%，出口金额排名分别进步6名/4名；德国和韩国市场出口金额分别同比减少6.06%/4.92%，出口金额排名分别不变/下降3名。2026年2月前五大出口目的地(美国、英国、德国、阿联酋和俄罗斯)合计出口金额为4.60亿美元，占整体出口额的61.08%，同比减少5.92pct，美国2026年2月出口金额达2.66亿美元，同比增长40.38%，前十大市场出口金额均实现同比增长。
    相关标的：雾化产业链：思摩尔国际、赢合科技(机械组、电子组联合覆盖)、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份。烟草供应链：中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团。
    风险提示：新型烟草政策变动风险；销售/企业发展不及预期；市场竞争加剧的风险；报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。

    市场认为，纸浆下游造纸环节需求不景气，压制纸浆价格，看淡后续浆价及相关标的行情。部分投资者认为，纸浆价格在经历了过去半年的趋势性上涨后，当前下游需求情况不支持浆价维持在当前水平，且前期价格上涨已透支部分后续需求，因此看淡后续浆价，进而看空相关标的行情。
    我们认为，相比于需求端的韧性，供给端的不确定性是主导纸浆价格的更重要因素。当前时点，地缘冲突背景下，能源价格上行或导致海外浆厂开工率下行，考虑到纸浆供应格局集中，供给端收缩带来的影响或大于需求端的不景气，因此纸浆价格有望维持或进一步上涨。
    纸浆供给格局集中，且中国纸浆消耗大幅依赖进口，供应端扰动或进一步推升进口纸浆价格。纸浆的下游为纸制品，从历史表现来看，其需求端相对稳定，近年来需求增速多维持在个位数正增长。相反，供给端，中国纸浆消耗约一半来自进口，主要分布于南美、北美、东南亚、北欧等集中产区，且供应商集中度较高，因此历史上浆价的扰动，多为供给端主导。疫情后航运危机时期，纸浆价格曾因航运效率下降及海运费飙升而大幅上涨；俄乌战争期间，欧洲天然气价格上涨，欧洲部分纸浆厂关停，助推纸浆价格创出历史新高。当前时点，地缘冲突事件的走向仍存不确定性，如若未来能源价格持续高企，航运效率进一步受到影响，纸浆供应端扰动加剧，或将助推纸浆价格进一步上行。
    中期维度，商品浆近2年鲜有新增产能，当前行业开工率接近9成，需求端稳健增长，整体供需关系良好。梳理全球商品浆的投产节奏，继2024年年中Suzano公司的Cerrado项目在巴西投产250万吨阔叶浆新产能后，近2年几乎没有新增商品浆项目。相反，现有产能关停时有发生，3月3日，Mets Fibre公司宣布，其位于芬兰Joutseno的年产能69万吨的纸浆厂将于3月31日开始停产。需求端，受生活用纸和特种纸的增长拉动，全球纸浆需求维持在小个位数增速，相对稳定。商品浆全行业开工率长期高位运行，近年始终维持在9成左右，商品浆全行业中期维度供需关系较好。
    地缘冲突背景下，油价中枢显著提升，能源成本上行或将助推纸浆价格延续前期涨势，国内造纸行业仅有部分龙头企业布局上游制浆环节，与未涉足纸浆领域的企业在成本端或将形成较大差异。我们看好前瞻性布局上游纸浆环节的造纸企业，相关标的太阳纸业(002078，未评级)、仙鹤股份(603733，未评级)、五洲特纸(605007，未评级)、玖龙纸业(02689，未评级)。
    风险提示
    能源价格大幅波动的风险；宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险。

    一、关键技术攻关：聚焦“卡脖子”领域突破
    “十五五”规划明确指出，将通过超常规措施推动集成电路、工业母机、高端仪器等关键领域的核心技术攻关。特别是在高端数控机床、半导体设备、工业软件等领域，国产替代进入攻坚期。例如，高端数控机床作为“制造之母”，其政策支持力度持续加大，市场需求也在航空航天、汽车制造等高精尖领域不断增长。此外，半导体设备的国产化进程不仅关乎自主可控，还将直接影响芯片制造效率与良率。工业软件则被视为连接技术和设备的关键桥梁，在智能化浪潮下，工业大模型和智能体加速渗透，为工业全要素联动提供支持。
    二、产业链安全：核心零部件与材料的国产化提速
    全球产业链供应链正在深度重构，中国在上游核心零部件、材料、工艺等领域的国产化进程面临技术壁垒高、成本优势不足等问题。但随着终端厂商对供应链稳定性和降本增效需求的提升，核心零部件如中大型PLC、高端工业相机等正加速国产替代。同时，核心材料的技术创新依赖多种基础技术协同支撑，国家通过发布指导目录等方式，推动特种合金、先进半导体材料等前沿领域的产业化创新。核心工艺方面，Know-how的沉淀成为关键，尤其是高端装备制造和工业操作系统仍需进一步积累。
    三、行业未来展望：数字化与智能化驱动产业升级
    结合人工智能、大数据、物联网等新一代信息技术，高端装备制造业正向数字化、网络化、智能化方向迈进。以航空航天装备为例，大飞机专项和航空发动机专项带动了新材料、先进动力等相关领域的协同发展。未来，随着摩尔定律逼近物理极限，新材料、新架构、新封装等多元化创新为国产设备厂商提供了技术革新的窗口期。总体来看，“十五五”期间，中国工业制造将以关键技术攻关和产业链安全为核心，全面提升综合科技实力，构建自主可控、安全可靠的现代化产业体系。
    四、后续研究方向：关注企业出海与本土化经营
    本文为系列文章第二篇，主要探讨关键技术攻关和产业链安全。后续发布的第三篇将聚焦工业制造企业的多元化出海及本土化经营议题，分析全球化背景下中国企业如何拓展国际市场并实现本地化布局。

    一、智能化发展趋势
    “十五五”规划明确提出工业制造要向智能化方向发展，以AI+制造为核心推动产业变革。中国制造业正在加速推进数字化转型，通过智能工厂、灯塔工厂等示范项目带动全行业升级。当前，全国已建成超100个工业大模型应用平台，工业机器人在关键工序中广泛应用，并逐步探索感知-规划-控制一体化的协同作业机制。预计未来将基于重点行业的“一业一策”策略，构建体系化的智能场景图谱，实现全流程、全价值链的智能化。
    二、绿色化转型路径
    绿色低碳发展已成为工业制造的重要任务，“十五五”期间将进一步强化能源结构调整与能效提升。新能源和电气化升级是主要驱动力，风电、光伏等清洁能源设备更新将持续优化能源结构。同时，绿色制造体系不断完善，国家层面已累计培育6,430家绿色工厂和491家绿色工业园区。到2030年，各级绿色工厂产值占比有望达到40%，形成从源头减碳到智能控碳的闭环管理模式。
    三、融合化催生新业态
    服务型制造作为先进制造业与现代服务业深度融合的代表模式，正推动工业制造向全链条盈利转变。5G、工业互联网等技术促进了产业链上下游之间的高频高效数据交互，提高了资源整合效率。共享制造平台、检验检测共享平台等新型载体能够开放闲置资源，助力中小企业更广泛参与生产环节。此外，工业物联网(IIoT)的发展不仅连接设备，还通过语义物联网和工业智能体实现更高层次的跨界融合。
    四、政策支持与目标设定
    为落实“十五五”规划中的相关部署，国家设定了多项阶段性目标，包括工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率以及工业能耗强度下降等具体指标。这些目标旨在巩固壮大实体经济根基，加快建设现代化产业体系，从而提升其完整性、先进性和安全性。总体来看，“十五五”时期将成为中国工业制造迈向高质量发展的关键阶段。