小天鹅Ａ(000418)_研究报告_财经_新浪网(000418) 研究分析报告|查股网
股票名称：小天鹅Ａ(000418)
报告标题：小天鹅A调研报告:整合带来隐形翅膀
一、 事件概述
5月16日我们调研了小天鹅A(000418),了解了公司目前生产经营的有关情况。
二、 分析与判断
有效规划产能,调整产品结构
2010年完成对洗衣机的资产整合并剥离冰箱资产后,公司成为小天鹅、美的和荣事达三大品牌联合的洗衣机业务发展平台。2011年底,公司计划实现洗衣机产能2,300万台;2012年,生产基地天津空港经济区将释放产能,公司总产能进一步提升。我们看好公司对产能的有效规划:首先,以天津辐射华北东北,以无锡、合肥和荆州辐射华中华东等全国地区的产能布局更加合理有效;其次,天津基地滚筒洗衣机450万台+干衣机150万台的产能规划,表达了公司调整产品结构的决心。另外,天津基地的出口便利将帮助公司继续扩大出口销量。
渠道整合见成效,加大终端布局
通过借鉴美的的渠道策略,公司当前的经销商体制相比以前更加灵活。销售模式的改变,使得公司2011年1季度的销售费用率下降至7%,渠道整合的效果显著。此外,公司目前已进入超过3万个终端网点,未来将继续扩大终端网点数量。
利用效率驱动等多样化手段消化成本压力
2011年公司将通过多样化手段消化成本上涨压力。除了控制上游原材料采购和通过调整产品结构增加高端产品占比等手段,我们分析,公司对利用效率驱动提高劳动生产率的生产经营方式更加重视,对成本控制必将发挥更重要的作用。
费用率的改善将伴随产能提升得到体现
受行业对家电回收计提费用的规定、油价上涨带动运输成本上升、2011年度公司新增广告投入、研发投入增加等多因素影响,公司一季度费用率有所提高。随着公司产能提升和规模效应的体现,我们期待公司的费用率在2011年下半年及以后有所改善。
家用干衣机具有市场潜力
尽管目前,公司的家用干衣机暂无内销,但我们判断,居民消费升级将打开我国家用干衣机的市场需求,公司的前期的储备终有发挥时日。
三、 盈利预测与投资建议
综合上述,我们看好公司自2010年完成资产整合后进入的良性循环,整合为公司带来加速腾飞的隐形翅膀。我们上调对公司的盈利预测并维持“谨慎推荐”评级,预计2011~2013年EPS分别为1.12元、1.44元与1.79元,对应当前股价PE为16、12与10倍。合理估值区间为21-23元。
四、 风险提示:
洗衣机市场竞争加剧,企业对生产效率改善的执行力减弱。
研究员：史萍 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A:品牌与渠道发力,小天鹅更美的
家电行业低估值和低PEG 水平的个股或有望取得阶段性相对收益。通胀高企和流动性收缩背景下,行业龙头公司良好的季报盈利和估值持续下行有望带来板块轮动;当前可布局业绩增长确定性强且前期下跌较多的个股。即便是未来面临经济增速与CPI 回落预期引发的市场系统性调整,家电行业中的低估值和低PEG 水平的个股也有望取得阶段性的相对收益。
品牌与渠道发力让小天鹅可以更美的。公司在历时多年的资产重组进程中逐步剥离无关业务,通过注入优质资产强化主业,构建起以小天鹅为主导、以美的和荣事达为辅助的品牌序列,成为洗衣机市场的双寡头之一。公司采用成熟的美的渠道架构,借助更为主动灵活的经销商体系,快速布局进入3万个网点。
2010年的经营成果表明公司的整合已经初见成效。2011年是公司重组完成后的第一个完整财务年度,品牌和渠道的竞争优势仍有继续挖掘的潜力。公司近日公告将在天津建立生产基地进军干衣机市场,为后续市场发力铺垫基石。
普及率的提升与产品结构的升级是行业成长的两大动力。参照台湾地区人均GDP 水平和洗衣机普及率提升的历程,并且考虑到中国农村长期滞后于城镇的消费需求正在快速释放,预计十二五期间,大陆地区洗衣机普及率将超过90%。同时,消费升级下的市场成长动力在于购买力向高档洗衣机的转移,行业的发展方向体现为滚筒和大容量两大趋势。
基于可选消费的弹性考虑,建议股价回调后择机参与。强势品牌与持续完善的营销架构使得公司盈利增长前景相对乐观与确定。预计公司2011-2013年EPS 分别为1.05、1.35和1.63元,给予“审慎推荐-A”评级。
风险提示:要素成本上升高于预期、内需增长低于预期、汇率风险
研究员：纪敏，张立聪 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A:期间费用上行致使一季报盈利低于预期
消费品行业低估值和低PEG水平的个股有望取得阶段性相对收益。目前也许是消费板块的“左侧”,行业龙头公司良好的季报盈利和估值持续下行有望带来板块轮动;当前可布局业绩增长确定性强且前期下跌较多的个股。即便是未来面临经济增速与CPI回落预期引发的市场系统性调整,消费品行业中的低估值和低PEG水平的个股也有望取得阶段性的相对收益。家电行业三月产销增速虽略有回落,但估值水平较低且长期前景仍然向好。
期间费用上行致使一季报盈利低于预期。受益于强势品牌与渠道整合的推进,一季度营业收入同比增长49%,远高于行业增速。产品结构优化带动一季度毛利率水平同比与环比均有所提升。由于研发投入、运输费用和广告促销投入的增加,期间费用率同比上升了2个百分点,净利率亦因此同比下滑近一个百分点。一季报盈利增速未能同步于收入增长,低于预期。
借助美的优质资产,品牌渠道构筑长期竞争力。公司在历时多年的资产重组进程中构建起以小天鹅为主导、美的和荣事达为辅助的品牌序列,成为洗衣机市场的双寡头之一。公司采用成熟的美的渠道架构,借助更为主动灵活的经销商体系,快速布局进入3万个网点。2010年的财务数据和市场监测结果表明,公司的整合已经初见成效。2011年是公司重组完成后的第一个完整财务年度,品牌和渠道的竞争优势仍有继续挖掘的潜力。公司近日公告将在天津建立新的生产基地,扩充滚筒产能并大举进军干衣机市场,为后续市场发力铺垫基础。
基于可选消费的弹性考虑,建议股价回调后择机参与。强势品牌与持续完善的营销架构使得公司中长期前景较为乐观。预计公司2011-2013年EPS分别为1.05、1.35和1.63元,给予“审慎推荐-A”评级。
风险提示:要素成本上升高于预期、内需增长低于预期、汇率风险。
研究员：纪敏，张立聪 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A:期间费用大增令季报低于预期,应能逐季好转
业绩简评
小天鹅A一季度实现收入38.3亿元、同比增长49%;净利润1.35亿元、同比增长19%,低于我们及市场的预期;EPS0.214元。
经营分析
规模扩张符合预期,收入增长迅速:公司销售收入增长高达49%优于同行合肥三洋的35%。今年1-2月产业在线口径的小天鹅和荣事达合计销量同比增长37%,高于行业增速24%;产业在线和中怡康口径的市场份额均上升2个百分点。
毛利率同比环比均基本不变,但期间费用增速更高侵蚀利润:一季度管理费用增长93%,主要是加大了新产品研发投入(如干衣机);销售费用增长70%,主要是增加了央视广告投入以及物流成本上升。
展望全年盈利能力有望逐季上升:我们认为一季度的期间费用率高企是暂时性的,2011年公司的经营策略是坚持“上规模、调结构、保盈利”,随着研发和销售费用效果逐渐显现,全年盈利能力有望逐季上升。
拟新建天津生产基地,未来合计产能规模将达2200万台:小天鹅现有产能为1600万台(无锡800万台+合肥700万台+荆州100万台),在因珠三角招工紧张等原因而放弃南沙投资规划后,公司拟在天津空港经济区投资建立新的洗衣机生产基地。该基地主要用于滚筒洗衣机和干衣机的生产,规划产能为600万台,2012-2014年分三期投产,投资总额预计为8.5亿元。全部达产后产能可达70亿元(图表5)。
盈利调整
维持前期盈利预测:预计公司2011-2013年收入分别为143、185、218亿,同比增长27%、29%和18%,净利润增速分别为37%、31%和22%,对应EPS分别为1.10、1.44、1.76元。
投资建议:我们认为公司在主动规模扩张中能够保持利润的快速增长,是优良的价值投资标的;短期由于季报业绩低于预期股价已回落到17X11PE,向下空间已不大;在当前不愿给成长性高估值的市场环境下,公司年内合理估值应为22X11PE-16X12PE,即23.1-24.2元,距离目前股价有26-31%的空间,维持“买入”评级。
研究员：王晓莹 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A2011年1季报点评:滚筒如期发力,增长快于行业
滚筒如期发力,应对成本之殇一季度生产成本持续攀高的情况下,公司实现毛利率16.24%,环比增长0.27%,主要是由于公司毛利率较高的滚筒销售占比持续提升。
公司增长快于行业洗衣机行业2011年1-2月内销同比增长30%、出口同比增长9%。小天鹅今年一季度销量同比增长约35%,小天鹅今年1-2月市场份额稳步攀升。
费用控制有待改善营销费用率为6.9%,同比上升了0.6百分点;管理费用率为5%,同比上升了0.5个百分点。公司目前正处于产能不断扩张期,费用投入较多。
选址天津作为公司新的区域基地,区位优势明显目前家电产业基地普遍开始从东南沿海地区向内地转移,是综合考虑沿海地区的生产成本及内地市场的未来前景,而适时采取的战略举措。一方面可以实现区域市场产品的快速响应;另一方面,也降低物流运输等成本。公司选址天津有利于辐射华北、东北,且距港口只有30公里,出口便利。工业园投资项目预计最早于2011年5月份动工,项目分三期建设,将分别于2012年、2013年、2014年建成投产。其中一期洗衣机产能200万台;二期洗衣机产能100万台、干衣机产能100万台;三期洗衣机产能150万台、干衣机产能50万台,合计洗衣机产能450万台,干衣机产能150万台。该项目全部达产后,年产值可达70亿元,项目回收期约为5年(含建设期)。
进一步延伸产业链3月小天鹅授权美的电器对小天鹅品牌做进一步拓展,推出12款空调产品,定位中高端市场,叠加五一空调销售旺季因素,小天鹅在全国超过30000多个销售网点,空调产品有望出现产销两旺的局面风险提示由于白电行业利润率明显高于黑电行业,黑电企业为寻求新增长点纷纷涉足白电行业,使白电行业竞争更加趋近于白热化,白电企业市场份额将受到冲击;通胀背景下,上游成本将被推高;人民币升值可能会影响到公司出口利润。
投资建议目前公司估值动态PE23倍,具有吸引力。伴随公司本身进入景气通道,持续确定的成长性使公司具有投资价值。同时,考虑到耐用消费品行业的弱周期性,预期2011、2012、2013年公司每股收益1.18、1.67、2.19元,维持“买入”评级。
研究员：李辉 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A:收入快速增长,费用率提高影响盈利
1、Q1业绩略低于之前预期。公司1季度实现收入38.3亿元,实现归属于母公司股东净利润1.35亿元,分别增长49%和18.5%,净利润率下降近1%至4.3%,对应EPS0.21元,略低于我们预期。
2、收入有望保持快速增长。Q1收入增速基本与上一季度持平,接近50%,可见随着与美的渠道融合的逐步推进,“上规模,占市场”战略取得积极成效。第三方数据也显示,1-2月公司总销量增速仍好于行业平均,虽然出口增长表现不佳,但预计后期将加快与美的海外客户资源共享,全年会有明显改善。
3、毛利率保持稳定,费用率有所提升。Q1公司综合毛利率为16.2%,基本与去年同期持平,在较高原材料成本的情况下已属不易,源于产品结构的优化及市场间接提价。此外,期间费用率明显上升,其中销售费用和管理费用分别增长70%和93%,主要是广告促销支出和研发费用增加所致,但均有助于市场竞争力的提升,预计后几季度管理费用率稳定性更好。
4、营业外收入大幅增加,资产质量更佳。Q1公司营业外收入增长602%,主要来自处臵固定资产损益和政府补贴增加,同时核销博西威公司资产减值约456.7万元将进一步改善资产质量。
5、小天鹅空调上市,品牌影响力强化。凭借美的在空调领域的独特优势,定位高端的“小天鹅”品牌变频空调推向市场有助于间接提升公司的市场地位,发挥品牌协同效应,刺激洗衣机规模扩充。
6、变更投资项目,辐射市场范围扩大。公司公告将停止建设南沙产业园,改为扩充现有无锡、合肥和荆州基地产能,并新建天津空港经济区生产基地,投产后滚筒洗衣机产能增至800万台,此举目的在于完善生产布局,兼顾北方市场和海外市场,以减少物流成本,提升区域竞争力。
投资建议与估值:小幅下调公司未来3年EPS为1.05元、1.38元和1.71元,目前对应PE为18倍,估值有一定上升空间。中长期我们仍看好公司在渠道融合、资产整合后的经营效果,以及美的对其的支持力度,但短期相对谨慎,维持“推荐,A”评级。
风险提示:1)成本上升;2)行业增速放缓;3)协同效果不明显。
研究员：王京乐 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：小天鹅:广告、研发费用增加影响盈利低预期
2011年1季度公司实现收入38.3亿元,同比增长49%,实现净利润1.4亿元,同比增长18.5%,EPS0.21元,低于市场预期。利润增长低于收入增长主要由于当期费用增长较多,销售费用增70%,管理费用增93%。应注意到1)费用结算时点不同,季度费用增长不代表全年费用增长;2)一季度为洗衣机销售淡季,备考10年一季度利润占全年利润23%,按一季度增长测算,年化后全年EPS在0.9-1.0元左右。
一季度收入增长近50%,对比产业在线数据,1-2月小天鹅洗衣机总销量近200万台,同比增长27%,其中内销增长33.6%,出口增长2.7%。一季度规模增长更多来自内销市场,一方面是行业的整体复苏以及国内“家电下乡”和“以旧换新”等政策拉动洗衣机销量增长;另一方面,借力美的销售渠道,小天鹅目前在美的5万个终端渗透率在60%,公司利用美的三四级市场渠道优势尚有较大提升余地。一季度公司出口方面承受一定压力,原材料价格上涨尚未传递出去,出口出现增长不足。展望全年,下半年为内销旺季,规模增长没有太大疑问。出口方面,一季度末,公司已经开始作出战略调整,预计二季度开始出口在增长和盈利上都会有较大改善。
2010年开始公司改以销售公司为直接销售对象,毛利率,销售费用均大幅下降。2011年一季度综合毛利率16.2%,与上期持平。原材料价格上涨背景下,毛利率并未受太大影响。当期销售费用率6.9%,同比上升0.9个百分点,“毛利率-销售费用率”为9.3%,同比略降0.8个百分点。销售费用增长主要由于当期广告投入增加以及物流成本增加所致。当期管理费用率增长1.2%达5.1%,大幅增长主要由于公司一季度新品研发费用增长所致。当期实现净利润率3.5%,同比下降0.9%。广告投放和研发力度加强后,品牌和经营效益会逐步显现,我们认为高费用率并不会持续,公司盈利能力会逐渐步入稳步回升通道。
期待效率提升、结构优化,持续改善盈利能力。公司2011年工作重点放在经营方式转变上,通过美的管理输出,经营效率、盈利水平有望逐步提高:1)通过提高劳动生产效率,实现产能和效率的同步大幅提升。2)持续进行产品结构优化,通过加大滚筒和变频洗衣机等高端产品收入占比,持续改善盈利能力。目前公司滚筒占比不足20%,主要为欧美出口,未来随着内销滚筒需求加速释放,滚筒占比还会持续提升。
同时公司在干衣机、变频洗衣机等新产品上也积极布局,预计未来会成为新的增长点。
盈利预测和投资评级。考虑到公司未来的发展,小天鹅在美的扶持下,逐步整合到位后,未来增长空间较大。预计公司11,12和13年EPS分别为1.09元、1.49和2.02元。考虑到公司成长性,11年给予25倍PE,6-12个月目标价27.2元,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:原材料价格波动,洗衣机需求增长低预期。
研究员：王鹏 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：小天鹅A:规模快速提升、未来将兼顾盈利能力回升
2011年1季度公司获得收入38亿元,同比增长49%,归属母公司股东净利润1.35亿元,同比增长19%,每股收益0.21元,符合预期。一季度公司获得了规模进一步的快速提升,明显超出行业增速,达到了公司预期的市场份额快速提升的目的。短期公司费用比率支出超出预期,影响了公司单季利润率水平,显示公司促销等费用支出较高。1季度公司净利润率3.53%,同比下降0.91个百分点。
公司将在合肥、无锡、荆州生产基地的基础上,在天津空港经济区投资建立新的洗衣机生产基地。将布局滚筒洗衣机和干衣机的生产,将使得公司滚筒洗衣机产能达到800万台,干衣机150万台,投资总额预计为8.5亿元。显示公司希望进一步优化自身产品结构,充分利用股东美的电器的出口销售网络获得出口收入比率提升。
短期公司利润率的下滑对股价产生压制,但我们仍能明显看到公司在行业中竞争地位的提升趋势,公司的产品结构优化和在城市市场竞争力的提升还将进一步演绎,盈利能力的回升预期将在下半年有所回升。2011、2012、2013年每股收益1.06元、1.40和1.69元,维持对公司的“推荐”评级。
研究员：王念春 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A2011年1季报点评:费用投入拖累业绩
收入快速增长较快,业绩低于预期。公司2011年1季度实现营业收入38亿元,按模拟合并的同口径同比增长4g%,实现归属于母公司股东的净利润1.4亿元,同比增长lg%,合每股收益0.21元,低于我们的预期(0.26元)。
业绩低于预期的原因是在收入快速增长的同时,费用增长更快,期间费用率显著上升,销售净利率明显下滑。
洗衣机行业增速较快,公司开拓有力。1-2月受益于国内旺盛需求(产业在线统计的内销同比增长30%,下同),洗衣机行业销量同比增长24%,达到924万台。小天鹅+荣事达实现销量194万台,同比增长28%,增速高于行业,市占率继续攀升(合计21%)。滚筒洗衣机增长较快,产品结构继续优化,并公告在天津投资8.5亿元新建滚筒洗衣机生产线,目标产能600万台。
外加新产品推出带来价格上调,小天鹅一季度营收实现较快增长。
毛利率基本稳定,费用率大幅上升。一季度毛利率基本稳定,略回升0.1%至16.2%,源于产品结构优化和均价上升,及员工减少但生产效率显著提升。
销售费用和管理费用增长快于收入增速,和收入比例分别上升0.9个百分点和1.2个百分点,前者源自物流和广告宣传费投入较多,后者源自研发投入增如,为后续增长蓄力,同时主要竞争对手表现优异,公司加大了竞争力度。
销售净利率下滑1.1个百分点至4.3%,预计2季度后表现将回升。
经营性现金流量为负,实际情况良好。上年出售子公司华印电器股权的收入在今年1季度结算,投资收益2165万元。经营性现金流量净额为-7.4亿元,主要是手持应收票据较多(34.7亿元,同比翻番),由于贴现利率较高,而公司现金流不紧张,没有转换为现金,实际的现金流状况良好。
风险因素:原材料价格快速上涨;行业竞争加剧;人民币升值。
盈利预测、估值及投资评级:鉴于公司一季度净利润增长不达预期,我们小幅下调公司2011/2012/2013年EPS预测至1.03/1.32/1.60元,2011年和2012年业绩下调幅度为2%左右。长期来看,公司作为美的电器的洗衣机资产平台,借助美的强大的渠道和优秀的管理能力,将获得较快增长,维持“增持”的投资评级,给予2011年20x的估值,下调目标价至20.6元。
研究员：胡雅丽，廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A:收入高增长,盈利增长略低于预期
利润增长略低于预期。收入增长符合预期,小天鹅2011年一季度营业收入38.3亿元,同比增长49%;归属于上市公司股东的净利润为1.35亿元,同比增长18.54%,处于业绩预告范围内偏低区域。(毛利率-营销费用率)同比下降了0.7个百分点,管理费用率为5%,同比上升了0.5个百分点。净利率为4.3%,比去年减少了0.8个百分点。
仍处在快车道。收入增长较快:(1)产品结构优化;(2)渠道扩张延续。(3)出口订单增加。(毛利率-营销费用率)更能代表盈利状况。盈利水平下降源于成本上升和收入增速放缓。
洗衣机布局区位调整。计划新建洗衣机生产基地由广州南沙改到天津。正面影响:(1)加强覆盖华北、东北市场等相对薄弱区域,精准贯彻业务区域化、效率驱动经营模式;(2)原有目的如地处港口利于出口、产能规模等并没有受到影响。负面影响:项目调整导致产能(滚筒洗衣机、干衣机)延迟释放。
维持“增持”评级。我们预计今年小天鹅洗衣机市场份额仍将继续上升,盈利水平有所下降,费用率较去年有所上升。预计小天鹅2011-13年收入增速分别为41%、22%、24%,归属母公司股东净利润增长29%、34%、29%。2011-13年EPS为1.04、1.39、1.79元,对应PE为18倍、13倍、10倍,未来3年年复合增长率为31%,今年PEG为0.58,目前公司估值较低,具备长期投资价值。
风险提示:(1)成本压力上升。(2)人民币升值抑制出口。(3)需求增速放缓同时引起竞争加剧。
研究员：张泽京 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：小天鹅:费用率上升致业绩未能同步收入增长
事件:公司发布1季报,报告期内,公司实现营业收入38.31亿元,同比增长49.01%;利润总额1.97亿元,同比增长20.97%;实现净利润1.35亿元,同比增长18.54%,对应每股收益0.25元。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额-7.36亿元,对应每股-1.16元。
盈利预测与投资建议。公司一季度收入同比大增49%,得益于渠道整合的推进,保持了远高于行业的增长。成本压力下公司毛利率不降反升,同比、环比分别提升0.08、0.27个百分点至16.24%,我们认为主要是受益于产品结构优化,毛利率较高的滚筒销售占比有所提升。较为意外的是公司营管财三项费用率合计同比、环比分别提升了2.05、1.97个百分点;其中,管理费用率同比、环比分别提升1.16、2.43个百分点,主要源于研发投入的增加;销售费用率同比上涨0.86个百分点,主要是受运输费用增加、广告促销投入加大的影响。受费用率明显提升的影响,公司净利润率同比、环比分别下滑0.91、0.83个百分点至3.53%,致使业绩未能同步收入增长,低于我们此前预期。
虽然公司一季报业绩低于我们预期9%,但不改我们前期的判断:
(1)看好未来两年洗衣机行业的增速;
(2)随着渠道整合的推进以及规模优先策略下公司市占率将快速提升,可保持明显高于行业平均的增长;
(3)公司盈利能力有大幅改善空间。我们维持公司2011-13年1.05元、1.45元、1.80元的盈利预测,未来三年业绩复合增长达到30%,目前股价对应2011年不足18倍,考虑到公司未来几年较快的业绩增长,给予今年25倍PE,目标价26元,仍有30+%空间,重申“买入”评级。
研究员：陈子仪 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A:受益行业景气与大股东支持,公司未来潜力巨大
10年业绩略超市场预期
10年公司实现营业收入112.02亿元,同比增长65.7%;实现净利润6.10亿元,同比增长96.17%;归属于母公司净利润为5.07亿元,同比增长78.66%。
按最新股本EPS为0.80元,略超市场预期,也超公司预增公告上限。
行业景气+大股东支持,带来公司业绩快速增长
收入的大增长,一方面基于行业的整体增长,10年行业增长近三成,另一方面,公司在大股东美的的支持下,增铺网点,加大营销力度,充分利用美的营销网络改革的成果,市场份额上升迅猛(年末份额已经达到20%)。其中国内主营收入74.3亿,增长64.6%,外销收入23.8亿,增长61%。
展望未来,潜力依然巨大
1.公司网络铺货只有2万多个终端,未来还可以依托美的5万个终端扩充铺货量。2.在已经布局的网络中,通过做深做实,提高单店的销售收入,增加市场份额,相信今年还能更上一层楼,这是一直以来布局的必然结果,包括持续的广告投入和前端营销推广,产品线的丰富和完善,规模效益下的成本优势等等。3.伴随着中国消费升级,滚筒需求旺盛,公司的高端产品比例特别是滚筒比例将进一步上升。2011年公司滚筒有望突破400万台。4.利用美的强大的海外营销网络,公司外销还将进一步高速扩张。
盈利预测与估值
预计11~12年收入分别增长51.5%、31.5%,伴随着品牌的逐步集中,滚筒占比的增多,公司的综合盈利水平会逐步提升,实际利润增长会高于收入增长,预计未来两年利润增长72%,45%,EPS分别为1.38元,2.00元。按照2011年22倍PE,未来12个月的目标价为30元。维持“买入”评级。
风险提示
存在行业竞争加剧,公司市场份额下降的风险。
研究员：惠毓伦 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A2010年年报点评:收入过百亿,业绩超预期
内生外延共同贡献增长。公司2010年实现收入112亿元,按09年模拟合并口径计算增长65.7%,收购美的洗衣机资产贡献约54%的外延增长。公司作为美的旗下洗衣机业务平台在收购后更为明确,2010年洗衣机业务收入98亿元,已贴近百亿规模。实现净利润5.1亿元,合每股收益0.80元,略高于市场预期和我们较为乐观的预期(0.78元)。公司年度分配方案拟每10股派现金1元。
与美的渠道整合成效卓著,仍有推进空间。公司2010年极大地受益于与美的在内销和出口渠道上的整合,旗下品牌小天鹅、美的和荣事达的合计市占率明显提升,在内销出口市场提升幅度均约5%。未来渠道整合仍有推进空间,一方面公司洗衣机产品仅进入美的现有内销网点中的2/3,另一方面与美的的外销渠道整合将在2011年推动公司出口增长。
毛利率费用率双降,净利率稳定现金流健康。公司全年毛利率巧.7%,同比下降6.7%,同时费用率也下降5.7%至9.8%。除因公司渠道正跟随美的发生变革外(出厂价水分较少,同时销售费用较低),原材料成本上升和成本控制策略初见成效亦有影响。公司净利率达5.4%,同比升0.8%。实现经营性现金流7.2亿元,略快于净利润增长,现金流及资产周转保持健康。
2011年扩产提效,上规模保盈利。公司的“上规模、保盈利、调结构”的经营战略将得到维持,公司同时公告2011年6.4亿元的投资计划,计划扩充洗衣机产能至2500万台。我们认为特别需要关注美的入主后对小天鹅管理上带来的良好影响。本次投资计划暂缓南沙工业园项目建设,改为扩充现有基地产能,已反映出公司正跟随美的执行效率驱动(而非要素驱动)的新成长模式。
风险因素:原材料价格上涨,洗衣机行业竞争加剧。
盈利预测、估值与投资评级:我们看好公司收购美的洗衣机资产后渠道整合效应的继续发挥,及对小天鹅管理上带来的积极改善,公司内销市占率和出口收入均有望进一步提升。洗衣机行业1月产销增速维持在30%左右高位,预计公司2011年业绩成长的确定性较高,维持公司2011一13年1.05/1.36/l.60的盈利预测,现价对应PE19/15/12倍,维持“增持”评级。
研究员：胡雅丽,廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A快报点评:仓庚喈喈,意在扩张
事件:
小天鹅A(000418)第六届董事会第十一次会议审议通过了《关于公司2011年投资规划的议案》。根据“以洗为主,做大做强洗衣机主业”的发展战略,为进一步完善洗衣机产业布局,增强公司的综合竞争力,公司计划于2011年新增固定资产投资64,870万元,主要是用于提升公司产能。
另,公司拟暂缓对南沙工业园项目的实施,待公司进一步详细论证后再行确定。
点评:
行业战国时代,意在扩张 公司对洗衣机产业布局进行相应的调整,充分扩充现有无锡、合肥、荆州三基地的产能.公司现有产能为1600万台,其中总部800万台,荣事达700万台,湖北荆州100万台.此次投资计划全部完成后,公司产能将由目前的1,600万台提升到2,500万台,公司产能持续不足的问题将得以解决。伴随消费升级的加速和城镇市场的发展,由于家电行业的完全竞争态势,洗衣机子行业也步入群雄逐鹿的战国时代,行业竞争格局也将向寡头化方向发展.洗衣机行业品牌集中度进一步提高,将演绎出强者愈强的格局.高端洗衣机龙头公司将步入发展快行轨道,作为行业龙头将充分分享行业发展空间。公司销量快速上升,抢占市场份额.在现有生产优势基础上,扩大产能建设步伐.为了确立可持续的成本竞争优势,公司拟暂缓对南沙工业园项目的实施,目前家电产业基地普遍开始从东南沿海地区向内地转移,是综合考虑沿海地区的生产成本及内地市场的未来前景,而适时采取的战略举措。一方面可以实现区域市场产品的快速响应;另一方面,也降低物流运输等成本。
得高端者得天下,技改扩能投入34,904万元 公司本次投资包含了下属子公司的投资,计划投资总额为64,870万元左右,资金来源为自筹资金,其中基建投入24,506万元,技改扩能投入34,904万元,基础研究及其他投入5,460万元。高端洗衣机已经进入发展提速期,变频技术成为“标配”,高附加值的潮流产品层出不穷。变频等高端技术也成为各洗衣机企业角逐高端市场的重要利器.公司持续进行产品结构优化,通过加大滚筒和变频洗衣机等高端产品收入占比,持续改善盈利能力。目前公司滚筒占比不足20%,主要为欧美出口,未来随着内销滚筒需求加速释放,滚筒占比还会持续提升。同时公司在干衣机、变频洗衣机等新产品上也积极布局,预计未来会成为新的增长点。
扩产荣事达,三、四级市场有超预期的可能 公司分别覆盖高中低档洗衣机产品,其中荣事达定位在普及的大众品牌。2011年“家电下乡”政策延续、惠农措施全面实施、城市化进程加速,一系列利好消息,使三、四级市场成为洗衣机行业新的增长极。荣事达洗衣机在农村市场的品牌和渠道优势突出,产品定位中低端,销量大于小天鹅,但目前收入规模与小天鹅相比有一定的差距.随着家电下乡限价提高,产品销售规模扩大。
公司此次扩产荣事达,凭借渠道覆盖率提升,三,四级市场有超预期的可能。
风险提示 由于白电行业利润率明显高于黑电行业。黑电企业为寻求新增长点纷纷涉足白电行业,使白电行业竞争更加趋近于白热化,白电企业市场份额将受到冲击;通胀背景下,上游成本将被推高;人民币升值可能会影响到公司出口利润。
投资建议 目前公司动态PE24倍,具有估值吸引力。伴随公司本身进入快速扩张期,持续确定的成长性使公司具有投资价值。同时,考虑到耐用消费品行业的弱周期性,预期2011、2012、2013年公司每股收益1.18、1.67、2.19元,维持“买入”评级。
研究员：李辉 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A:全年目标终兑现,期待飞得更高
1、去年目标完美兑现,业绩符合预期。2010年公司实现收入112亿元,实现归属于母公司股东净利润5.07亿元,分别增长65.7%和78.7%(按调整后口径),对应EPS0.8元,符合市场预期,超额完成了年初“100亿元、1000万台”的销售目标。
2、毛利率和销售费用率大幅下降源于渠道融合。报告期内公司综合毛利率下降7.7个百分点至15.7%,同时销售费用率下降4.9个百分点至6.6%,主要是因为渠道融合过程中,公司在产品上对销售公司实行让利,同时将部分广告宣传费用、终端费用等转由经销商承担,而原材料成本的上涨也对毛利率产生一定负面影响。
3、完成对荣事达洗衣69.5%股权收购。报告期内荣事达洗衣最终并表,全年实现收入51.4亿元,实现净利润2.37亿元,净利润率为4.6%,较09年提升近1.4个百分点,收购完成后双方在渠道、营销策略、采购等多方面已充分体现协同效应,洗衣机业务综合竞争力持续提升。
4、把握市场机遇,期待飞的更高。去年洗衣机行业整体销量增长27.1%,在强力政策支持的下三四级市场普及提速,城镇换代需求旺盛,而小天鹅与荣事达合计销量增长69%,高于其他竞争对手,规模上也与龙头海尔差距正不断缩小。此外,今年美的推出“小天鹅”品牌空调,公司在获得品牌使用费的同时更受益于知名度的提高。
5、国内渠道融合推进,出口客户实现共享。公司国内外市场收入分别增长64.6%和60%,呈现内外双轮驱动的良好局面。未来公司产品将继续向美的成熟渠道渗透,加速嫁接其渠道优势,并完善产能布局,国内销售有望保持较快的增长,而出口方面也会借助美的丰富的客户资源,培育海外品牌影响力,南沙工业园建成后也将提供必要支持,出口业务对业绩的贡献向好。
投资建议与估值:预计未来3年EPS为1.08元、1.38元和1.8元,目前对应11年PE为18倍,估值有上升空间。鉴于公司主业竞争优势不断强化,未来对于大股东战略地位突出,维持“推荐A”的评级。
风险提示:1)原材料价格上涨;2)洗衣机市场竞争加剧;3)后续整合不顺
研究员：李元 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：小天鹅A:预期中的高增长
1.事件
2011年3月16日小天鹅A(000418.SZ)公布了2010年年报,公司2010年营业收入达到112.02亿元,同比大幅增长65.74%;利润总额为7.21亿元,同比大幅增长88.11%,归属上市公司股东净利润为5.07亿元,同比大幅增长78.66%。稀释每股收益为0.8元。公司分红方案为每10股发放现金红利1元(含税)。
2.我们的分析与判断
自美的电器收购小天鹅A(000418.SZ)以来,小天鹅A(000418.SZ)成为我们一直向投资者推荐的品种,我们向投资者推荐的逻辑有两个,其一,在美的电器(000527.SZ)大力发展冰洗业务战略的指导下,公司作为洗衣机旗舰,随着协同效应的逐步显现,经营管理将极大提高,从而推动业绩增长;其二,小天鹅A(000418.SZ)作为拥有滚筒洗衣机核心技术为数不多的国内企业,将逐步受益于消费升级浪潮。从目前发展来看,公司2010年的经营基本符合我们的预期。
小天鹅A(000418.SZ)2010年销售快速增长,在合并了合肥荣事达之后,公司营业收入达到112.02亿元,大幅增长65.74%,远高于行业27.1%的销售量增长。小天鹅A(000418.SZ)销售的快速增长在我们的预期之中,也基本上验证了我们前期反复强调的观点,公司品牌的力量以及组织变革释放出的巨大能量推动了销售的增长,城镇主推滚筒等高端产品,三、四级市场主推双桶产品;另外,家电下乡和以旧换新也营造了良好的外部行业环境,我们预计,小天鹅A(000418.SZ)未来销售收入继续保持高速增长概率较大。
公司于2010年11月购买了美的电器持有的合肥荣事达洗衣机公司69.47%的股权,此次共合并收入42.26亿元,合并利润1.98亿元。
在销售大幅增加的前提下,小天鹅A(000418.SZ)销售费用较去年下降6.98%,基本上验证了我们前期渠道整合的判断,小天鹅借力美的销售体系,销售能够快速增长,同时又不会引起销售费用大规模膨胀。公司毛利率水平比去年同期有所下滑。洗衣机产品毛利率下滑6.83个百分点,虽然公司推出了“ZEN纯臻”系列等高端滚筒系列新品,但是由于市场竞争激烈,市场产品均价下滑,侵蚀了一部分利润;另外,原材料价格波动也吞噬了一部分利润。
3.投资建议
作为国内洗衣机品牌的三强之一,小天鹅A(000418.SZ)依托大股东的支持,保持了外生性和内生性增长,市场占有率有望逐步提高,公司的盈利能力和为股东创造价值的能力也日渐加强;另外,目前公司重新进入空调和冰箱领域,有助于拓展公司的盈利点,我们认为公司具备长期投资价值,预计未来3年公司销售复合增长率有望达到28.18%,公司2011-2013年的每股收益分别为1.1元、1.42元和1.77元,目前的PE估值分别为18X、13.9X和11.2X,维持给予公司“推荐”评级。
研究员：朱力军 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A:业绩符合预期,规模快速扩张还在进行时
业绩简评:
小天鹅2010年收入112亿、可比口径下增长66%,归属于上市公司股东净利润5.07亿、可比口径下增长63%,对应全年EPS为0.801元,基本符合我们一直以来对其0.81元的盈利预测。
经营分析:
美的系洗衣机增长远超行业,主要系整合后营销、渠道方面加强所致:产业在线和中怡康统计口径比较分析结果显示美的系洗衣机销量增速大幅领先行业平均增速。销售的强劲表现归功于08-10三年以来美的系洗衣机业务整合从开始到收官,在营销和渠道建设方面的进步,这也是我们推荐小天鹅的重要原因之一。从2010年全年表现看,企业用各方面的数据证明了我们对小天鹅的整体。
“上规模、调结构、保盈利”的经营策略贯穿全年:目前洗衣机行业的品牌集中度不高,相比空调的双寡头垄断格局而言CR2仍有近15%的提升空间,美的系也正是看中了这个空间,2010年提出了“上规模、调结构、保盈利”的经营策略。这一经营策略的直接结果就是我们看到的销量快速上升从而抢占了市场份额,同时通过高效运营和降本工作保持合理盈利水平(分析过程详见正文)。预计2011年这一经营思路将继续通过报表数据体现出来。
南沙投资项目取消不影响短期扩张进度:小天鹅现有产能为1600万台(总部800万台+荣事达700万台+湖北荆州100万台),虽然目前新投资南沙基地的项目暂缓实施,我们认为主要是地理位置的问题,将来仍有可能再启,尤其不会影响短期扩张进度。
盈利调整、估值和投资建议:
预计公司2011-2013年收入分别为143、185、218亿,同比增长27%、30%和18%,净利润增速分别为30.5%、30.7%和21.4%,对应EPS分别为1.10、1.44、1.75元。
公司未来三年净利润有30%复合增速,我们认为是优良的价值投资标的,6-12个月合理估值区间应为24X11PE-20X12PE,即27-30元,距离目前股价有35%以上的空间,维持“买入”评级。
研究员：王晓莹 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A:振翅入胡天
市场份额如期提升公司是世界上同时拥有波轮、滚筒、搅拌三项洗衣机技术的少数企业之一。经过整合,美的电器的绝大部分洗衣机业务都归入小天鹅之中,结束了两公司之间的同业竞争关系。荣事达洗衣机成为小天鹅的控股子公司,小天鹅高中低档洗衣机产品实施错位竞争,大比例提高市场份额,从2009年10月的13%提升至2010年底的16%。洗衣机毛利率16.9%同比下降6.8%,缘于公司以积极的价格手段攻城掠地。但期间费用率9.8%同比下降5.7%,经营利润率6.0%,受益于坏账准备冲回。
公司出口盈利能力进一步提振2010年内销实现74亿,同比增长65%;外销实现24亿元,同比增长61%;公司拟投资约7.4亿元在广州南沙建工业园,新增洗衣机和干洗机合计产能900万台。目前公司洗衣机出口以OEM为主,未来将借助美的完善的全球营销网,在规模效应的基础上提高盈利能力。
围猎高端,进一步提振公司净利润水平滚筒洗衣机市场增量前景可观。公司销量在2010年二三季度的传统销售淡季仍然保持良好增长,公司计划用三年时间将小天鹅产品结构中滚筒的比例提升至30%;借助美的优质资源平台,公司净利润提升了0.84%至5.44%。
2011年滚筒占比有望迅速提升,进一步提振净利润水平,中高端滚筒销售将呈现放量态势。
并表荣事达,二三级市场盈利提升空间加大公司完成对合肥荣事达69%股权收购,贡献营业收入51.4亿元,净利润2.4亿元,净利率达到4.6%,贡献EPS0.26。在家电下乡限价提高的推动下,公司销售额的增速远超过销量增速,销售均价持续提升。公司洗衣机总收入98.1亿元,同比增长58.6%。
公司渠道得以进一步整合优化并入美的销售渠道后,公司未来销售网点数目也将大幅提升。公司费用水平呈现显著下降趋势,存货周转率和应收账款周转率不断改善。销售费用下降了5.15%至6.59%。
管理费用略微下降至2.91%,财务费用提升至0.30%。
风险提示由于白电行业利润率明显高于黑电行业。黑电企业为寻求新增长点纷纷涉足白电行业,使白电行业竞争更加趋近于白热化,白电企业市场份额将受到冲击;通胀背景下,上游成本将被推高;人民币升值可能会影响到公司出口利润。
投资建议目前公司估值动态PE25倍,具有吸引力。伴随公司本身进入景气通道,持续确定的成长性使公司具有投资价值。同时,考虑到耐用消费品行业的弱周期性,预期2011、2012、2013年公司每股收益1.18、1.67、2.19元,上调至“买入”评级。
研究员：李辉 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A:多品牌运营下的市占率快速提升
多品牌运营下的市场份额快速提升、业绩符合预期
2010年公司获得收入112亿元,同比增长66%,归属母公司股东净利润5.07亿元,同比增长79%,每股收益0.80元,业绩符合预期。公司在综合“小天鹅、美的、荣事达”三个品牌的分层次定位作用下,很好的利用了销售渠道的协同效应,加上积极的价格竞争策略,获得了市场份额的快速提升,利润率也同时获得了较好的保持,全年净利润率4.53%,ROE18%,每股经营现金流量净额1.14元,同比增长153%,盈利质量良好。
2011年将更加重视提升经营效率以获得成本的合理控制
2010年淡季期间公司的滚筒洗衣机部分产品定价较低,主要是为了获取快速的市场份额提升,而2011年明显成本压力增加的情况下,公司将注重提升经营效率以抵消材料成本的上升,包括缩减人员的前提下仍然获取销售规模的快速上升,预定滚筒洗衣机销售目标由去年的200万台增长到400台的规模、出口订单也将同比进一步有大幅增长,但出口订单对盈利贡献不大。
受益于农村基础建设的改善以及产品更换加快
在之前的家电下乡当中,冰箱和彩电仍然是最受欢迎的品类,随着农村用水和用电基础环境的改善,对原有产品的更换以及保有量增加会有较好的推动作用,公司将以较好的渠道覆盖和产品改进分享这部分市场的成长。另外在城市市场当中,公司与龙头企业的差距更是比三、四级市场中差异更明显,随着公司进一步的产品优化,有进一步的市场份额提升空间。
维持“推荐”评级
2011、2012、2013年每股收益1.10元、1.38和1.69元,维持对公司的“推荐”评级。公司已经获得了多品牌销售经验积累,于成本控制和产品结构优化会比2010年做的更好。2011年公司将首要着眼于规模的进一步快速上升,但出口增长的利润贡献较小,2012年我们认为则有望在内销利润率会有一定的改善提升。6-9个月合理价值区间:26-28元。
研究员：王念春 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：小天鹅A年报点评:业绩符合预期,未来3年业绩CAGR达到30%,估值偏低,重申“买入”评级
事件:小天鹅今日发布年报。报告期内,公司实现营业收入112.02亿元,同比增长65.74%;利润总额7.22亿元,同比增长88.11%;实现净利润5.07亿元,同比增长78.66%,对应每股收益0.80元;扣非后净利润3.71亿元,对应每股收益0.59元,同比大增151.82%。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额7.24亿元,对应每股1.14元。
盈利预测与投资建议。公司业绩完全符合我们此前0.80元的业绩预测,同比增长78.66%,略超出业绩快报40-75%增长的上限。我们认为,1)未来两年洗衣机行业将成为增长最快的白电子行业,2)行业集中度将进一步提高,公司受益最明显,3)公司渠道在“纵向扁平,横向均衡”上还有非常大的改善空间,与美的的渠道整合仍将快速推进,4)公司盈利能力有大幅改善空间。基于上述4点,我们认为公司未来三年业绩仍将保持30%的复合增长,2011-13年EPS分别为1.05元、1.45元、1.80元,目前股价对应2011年不足19倍,考虑到公司未来几年较快的业绩增长,给予今年25倍PE,目标价26元,仍有30+%空间,重申“买入”评级。
研究员：陈子仪 所属机构：海通证券股份有限公司
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