柳 工(000528)_研究报告_财经_新浪网(000528) 研究分析报告|查股网
股票名称：柳 工(000528)
报告标题：Guangxi Liugong:Target price adjusted for a 5-for-10 bonus share
The total number of shares outstanding for Liugong increased from650,150,800 to 975,226,200 on May 27, 2011 (ex-div date for a 5-for-10bonus share). As a result we have updated our historical numbers andestimates. We do not view these changes as material, and there is nochange to our investment thesis or rating.
Valuation。
As a result of the increased share count, we lower our 12-month Director’sCut-based target price for Liugong to Rmb22.80, from Rmb34.20 pre bonusshare issue, implying 12% potential upside from the current price. Wemaintain our Neutral rating. Key up/downside risks are: (1) faster-/slowerthanexpected loader/excavator recovery; and (2) lower-/higher-thanexpectedsteel prices.
研究员：Tian Lu 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：柳工:发展战略清晰,业务布局全面展开
报告摘要:
一季度公司业绩快速增长。2010年,公司实现营业收入153.66亿元(大幅超过年初制定的120亿销售目标),同比增长51%;归属母公司净利润15.44亿元,同比增长78%;每股收益2.37元,公司提出2011年销售额达到230亿元,同比增长近50%,公司比较有信心完成。2011年一季度,公司实现营业收入59.4亿元,同比增长71.5%,归属母公司净利润6.1亿元,同比增长56.8%,每股收益0.81元。
产品销售保持合理增速。一季度装载机、挖掘机分别销售1.2万台、2,756台, 同比增长29%、122%,4月销售装载机3,621台,同比下降35%。销售挖掘机806台, 同比增长15%。由于一季度整个行业促销活动部分透支二季度的有效需求,4月份销量增速下降在预期之中。预计5月装载机销量3500台左右,环比基本持平。我们预计全年销售装载机、挖掘机为4.6万台、9700台,同比增长18%、75%。
原材料涨价致使一季度毛利率同比大幅下滑。在成本构成中,钢材在原材料中占比50%左右,一季度我国钢材价格上涨约8%左右,受原材料价格上涨影响,公司一季度毛利率为20.6%,同比下降3.9个百分点。
多元化发展,各业务产能快速提升。公司未来发展以装载机、挖掘机和起重机为核心,培育叉车、推土机等业务。目前公司装载机产能4万台左右,未来行业将保持10-20%的增长;挖掘机产能1.2万台,随着募投项目达产,产能将达到2万台;起重机产能将从目前的4000台提升至5000台,收购HSW进一步提升装载机、推土机产品技术水平;叉车现有产能5000台,2011年将提升至1万台。
销售模式:增资中恒租赁,逐步提升租赁销售比例。公司向中恒国际增资3.00亿元,加大租赁销售的比例。2010年公司全部产品(剔除叉车)融资租赁占三分之一,今年要提高到40%,按揭占15-20%,全额付款占30%以上。公司目前按揭首付比例在20%左右,风险属于可控范围。一季度公司应收账款34.06亿元, 比2010年增加20亿元,二季度公司将主要做好应收款的回款工作。
盈利预测及投资评级。公司是工程机械龙头之一,我们认为公司经营稳健,行业出现波动对其影响相对较小。此外,公司战略明确、管理能力不断增强、营销网络体系日益完善。按最新股本计算,预计公司2011-2013年EPS分别为1.80元、2.28元和2.69元,净利润的复合增长率在21%左右,按照2011年15倍的动态PE估算,合理目标价为27元,维持“买入-A”的投资评级。
风险提示。国家信贷政策继续趋紧影响下游基建投资放缓的风险;通胀导致钢材等原材料价格持续上涨。FSAndV SAbs tract
研究员：张仲杰 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：柳工:工程机械领域稳健与快速的结合体
一、装载机增长稳健,挖掘机进入快速发展期。公司2010年销售装载机3.85万台,同比增长31.25%,市场占有率20.34%,继续保持行业销售额第一的地位。我们预期2011年装载机有10%以上增长,而挖掘机全年产能大幅增长,销售有望接近10000台。公司2011年销售收入有望保持40%以上的增幅。
二、公司稳健发展,但各种因素影响毛利率。虽然公司2011年初完成定向增发,募集29亿多元,但公司市场政策稳健,对财务依然把握严格。目前着重降低一季度增长较快的应收账款。
公司2010年综合毛利率为22.43%,同比上升1.31个百分点。但一季度以来,各种原材料价格提高,虽然公司产品有所提价,但依然不能完全转移成本压力,导致一季度公司装载机产品毛利率下滑约2个百分点,整体毛利率也有所下降。虽然公司挖掘机产品目前毛利率相对稳定,但挖掘机主要液压件外购,因受日本地震等因素影响,目前已面临涨价压力,全年毛利率也不容乐观。
三、全国战略布局,提高优势产品产能,拓宽产品线。公司正在积极推进常州基地万台挖掘机等大型建设项目。这些项目达产后将新增公司产能,其中常州基地挖掘机10,000台,天津基地推土机3,000台。大幅提高公司现有产品产能的同时,还而且丰富了公司的产品线,增强公司的综合竞争实力和抵御风险的能力。
而公司正在收购波兰HSW公司,也将进一步推动公司天津推土机项目技术水平的提升。
四、海外市场拓展将进入收购阶段。公司“海外三步走战略”是:一、通过经销商销售产品;二、在重点区域自主生产;三、以收购方式快速扩张。公司2010年收购波兰HSW公司下属工程机械业务单元,标志着公司海外战略进入第三个阶段。
而公司随着公司装载机性价比优势的提升,以及公司海外布局的逐步推进,预计公司未来3年海外市场能够获得有效开拓。
五、盈利预测。由于近年我国工程机械发展快速,而公司装载机业内第一,挖掘机持续快速增长,我们预计公司以及有望保持较快的增长速度。预期公司2011年、2012年、2013年EPS分别为2.69元,3.695元和4.88元。对应目前价位PE分别是12.55倍,9.17倍和6.92倍。公司估值优势明显,首次给予“增持”评级,目标价取15倍PE为40.45元。
六、投资风险。钢铁等原材料价格大幅波动,将增加公司成本压力;而海外市场开拓,受地域政治影响较大。
研究员：刘正 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：柳工:4月份装载机销量同比下滑3%;增长全面放缓
最新消息.
中国工程机械工业协会公布了4月份装载机销量:同比下滑3%至28,685台(而一季度同比增长44%);具体而言,4月份柳工和厦工销量同比分别下滑35%/5%,而龙工同比则增长7%。
分析.
虽然我们将等待更多数据以评估增长放缓的幅度和速度,但我们预计增长将进一步下滑,在我们看来这将使行业估值继续受到压力。我们注意到近几周工程机械需求快速走软,我们认为原因是:1)历史数据表明,工程机械需求较基建投资滞后6-9个月。我们认为自2010年以来基建投资的收紧将从二季度开始削弱工程机械需求;2)新开工面积增长应会随政策的持续收紧而有所减速;3)业内多数公司都在一季度开展了积极销售活动,我们预计这将使增长集中在年内较早时候。
潜在影响.
我们重申对行业的中性评级,但如果未来数月增长继续放缓,那么估值可能将受到压力。
研究员：陆天 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：柳工:业绩高增长态势持续
事件:
柳工公布2011年1季报,1季度公司实现营业收入59.37亿元,同比增长71.54%;实现归属于上市公司股东的净利润6.10亿元,同比增长56.75%。按最新股本计算EPS为0.81元/股。
点评:
开局良好,一季报业绩喜人受益于国内房地产投资、基建投资继续保持高增长,公司1季度各产品全面开花,保持高速增长。1季度公司装载机销售超过12000台,同比增长28.96%;挖掘机销售超过2700台,同比增长128.9%;起重机销售超过550台,同比增长30.89%;压路机销售超过750台;由于1季度属于工程机械行业的传统销售淡季,公司业绩不俗,随着2季度工程机械企业销售旺季的到来,公司营业收入将保持高速增长,并有超预期的可能。
销售毛利率小幅下降,期间费用率大幅下降公司1季度整体毛利率由2010年年报的22.43%小幅下降为20.62%,而期间费用率由2010年年报的9.99%大幅下降为6.67%,由于公司资产减值损失计提了1.15亿,同比大幅增长了114.67%,导致公司利润增速低于收入增速14.79个百分点。毛利率下降主要受钢材、橡胶(轮胎)价格上涨影响,同时也与劳动力工资水平提升有关。
挖掘机势头迅猛,起重机值得期待公司战略业务单元挖掘机增长强劲,正处于高速成长期,未来规模效应有望进一步增强。受益于大规模基建、替代国外品牌以及个体老板资金实力的增强,挖掘机行业仍将维持超过30%的增速。公司另一战略业务单元起重机业务由于产品结构原因,目前产品主要集中于20吨以下吨位,盈利能力偏低,与同行业其他公司如徐工、中联、三一相比,毛利率偏低,公司产品正逐步向25吨、50吨以上的中大吨位转移,未来盈利能力将显着增强,增长潜力巨大。
维持“审慎推荐”投资评级由于1季度业绩超预期,我们上调公司业绩预测,预计2011-2012年公司EPS分别为3.17元、4.27元,动态市盈率为12.0倍、8.9倍,维持公司“审慎推荐”投资评级。
风险提示
市场竞争加剧、新产品推广低于预期、固定资产投资增速放缓、信贷增速下滑。
研究员：郭强 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：柳工:把握节奏,逢低介入
根据行业协会的数据,柳工一季度装载机同比增长40%,挖掘机同比增长1.1倍,汽车起重机同比增长30%。由于一季度工程机械并未有降价的事实,因此我们判断一季度收入的增长与行业销量增长基本相符。
回顾前期公告:第一季度柳工产销两旺,再创历史新高。一季度各类工程机械整机产销双超2万台,同比增长100%,其中装载机、挖掘机、叉车于2011年3月单月产销量均创历史新高;公司2011年3月单月出口工程机械整机首次超过800台。
公司净利润增速低于收入增长主要有三方面原因:一季度毛利率20.6%较去年同期下降4个百分点,低于预期,虽然销售放量,规模效应体现,但是由于装载机对原材料价格上涨较敏感,因此毛利率出现回落;一季度由于公司销量增长信用销售政策有所放宽,应收帐款激增至34.6亿元,同比增长2.5倍,因而计提的资产减值损失达到1.15亿元,同比增长1倍;一季度管理费用大增77%,主要是人工费用和技术研发费用增长。由于出口市场回暖。
柳工参股的采埃孚公司盈利大幅增长,证明出口复苏强劲。公司的投资收益主要来自于柳工采埃孚,达到1400万元,同比增长近3倍。
虽然销售强劲,但经营活动现金流为负,主要是因为采购量及租赁业务大幅增长,但是高成长中的公司短期现金流变差不足以说明收益质量下降。柳工今年欲做大融资租赁,销售占比从30%提高到40%左右。我们认为目前中国工程机械行业所处阶段,信用销售增加带来的风险可控。
把握公司节奏,回调是很好的买入时间。今年工程机械的表现仍好于年初的预测,维持原业绩预测2011、2012年2.7、3.4元,目前动态PE为14倍和11倍。柳工战略清晰,产品结构和区域布局已基本完成,如果未来能成功实施股权激励将会提高管理效率,目前估值偏低,维持推荐评级。
风险提示:原材料价格持续上涨,挖掘机零部件进口出现暂时性短缺。
研究员：刘荣 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：柳工:业绩符合预期,估值偏低
事件:公司公布一季报
一季报收入利润符合预期,实现大幅增长
公司2011年第一季度实现净利润6.10亿元,同比增长56.75%。一季度公司实现营业收入59.37亿元,同比增长71.54%。
同时每股收益0.81元,同比增长35%。收入增速快于利润原因是财务费用、资产减值损失增幅较大所致。
应收账款和原材料价格上涨导致的成本上升值得注意
公司一季报显示应收账款同比增长142.72%,在货币紧缩的情况下增加了一定的回款难度,而营业成本增速高于收入增速,反应了行业还是受到上游涨价的影响,这个我们判断在二季度也难以改观。
工程机械行业黄金期仍在,挖掘机是大亮点
据中国社科院报告,中国目前的城镇化率为46.6%,中国城镇化进程仍将处于一个快速推进的时期。到2015年城镇化率达到52%左右。特别是中西部地区城镇化率的提高仍有较大空间。
我们对工程机械整个行业保持乐观态度,主要龙头公司明年获得20%以上的增长没有问题。工程机械里挖掘机是我们最好看的子行业,受益于进口替代和技术升级,目前市场占有率还有很大提升空间。
公司装载机稳定增长,挖掘机将快速增长
装载机行业竞争格局进入稳定期,经历了前一轮行业洗牌,市场集中度大大提升,公司作为龙头有望保持稳定增长。
公司挖掘机业务已经突破了积累阶段,进入快速成长期。目前公司挖掘机产能6500-7000台,2011年随着常州基地建成,挖掘机新增产能1万台。2015年公司规划产能达3万台。
估值处于行业和历史低位,维持“买入”评级
据我们测算,公司2011-2012年EPS分别为2.80元、3.30元,净利润复合增速超30%。目前股价对应2011年EPS才13倍PE,在行业中估值偏低,也处于公司历史估值低位区域。我们认为公司股价被低估,维持“买入“评级,目标价45元,对应公司2011年PE仅16倍。
研究员：陆洲 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：柳工:一季度融资租赁规模空前
事项:
柳工一季报营业收入和净利润分别为59.37亿元和6.10亿元,同比增长71.54%和56.75%,每股收益0.81元。
主要观点:
毛利率明显降低。综合毛利率20%,比去年的26%下降6个百分点,可见虽然市场销售火爆,但价格并没有和成本同幅度上涨,我们猜测是因为竞争趋于激烈造成价格竞争又出现苗头。
融资租令规模快速增长。一季报显示“一年内到期非流动资产”和“长期应收款”之和超过50亿元,占营业收入比重达到84.75%,显示大部分产品都开始采用融资租赁方式销售。
经营性现金流为负。应收账款34.06亿元,加上“一年内到期非流动资产”和“长期应收款”超过84亿元,远远超过当期营业收入59亿元,导致净经营性现金流为负。显示第一季度公司营销处于进攻态势,同时也显示公司营销策略趋于激进。
盈利预测与估值。公司计划2011年营业收入230亿元,一季度增长超过计划的全年增长速度,据此预测2011、2012、2013年每股收益分别为2.55元、3.23元和4.37元,目前收盘价是37.98元,对应市盈率分别是14.89倍、11.76倍和8.69倍,鉴于公司良好的管理水平和增长潜力,我们认为公司可以支撑16倍的动态市盈率,目标价40.8元。给予“持有”投资评级。
研究员：王合绪 所属机构：华宝证券有限责任公司
报告标题：柳工1季报点评:行业景气增长推动公司业绩持续提升
事件:公司公布了其11年1季报,公司一季度实现59.37亿元,同比增长71.54%,净利润为6.10亿元,同比增长56.75%。
点评
公司的主营业务为装载机、挖掘机及起重机。今年1季度装载机、挖掘机及起重机的行业销售数据增长较快,其中挖掘机的销售增长更是达到70%。公司1季度较好的经营业绩主要是受益于行业的销售高增长。未来,我们认为受益于水利的建设投资,挖掘机未来仍能保持较高的销售增长,公司目前挖掘机的产能在上市公司中排名第2,仅次于三一,未来随着公司挖掘机产能的进一步释放,公司业绩有望得到提升。
其次,越南等东盟国家目前正在大力推动道路、铁路、港口码头、机场、工业区和住房工程的建设,对工程机械有很大的需求。近几年来,越南建筑工程建设承包商已经开始使用从中国进口的许多建筑工程机械设备,且从中国进口的掘土机、碾压机、混凝土搅拌机、塔桥式起重机等的数量出现逐年增长的趋势。中国的工程机械产品在当地有着良好的性价比优势,且地理上的优势,也降低了运输的成本。由于地理位置的便利,在柳工的国际化战略中,东盟被认为是很重要的市场,目前在越南、印尼、马来西亚等国家,柳工的压路机、装载机销量占据了市场份额的30%以上,其中在越南的市场份额更是超过50%。我们认为未来随着东盟各国基建投入的增加,公司装载机等相关工程机械海外销售将能保持较高的增长。
公司一季度销售毛利率为20.62%,相对于去年年末下降了近2个百分点,主要是由于原材料价格上涨所引起的。但是由于销售费用率的下降,公司的净利率相对于去年年末不降反升了0.3个百分点。公司销售费用率的下降,我们认为主要是受益于行业整体景气的销售情况及公司规模效应的体现。但是由于PPI持续高企,未来公司的盈利情况需要更进一步的关注。
投资建议:我们认为工程机械行业目前仍然处于景气周期,公司的主营业务未来仍能保持较高增长,我们维持之前对于公司今年的业绩预测,预计公司11年为2.67元,对于目前股价的PE为14.25X,维持公司“推荐”评级。
研究员：张欣 所属机构：爱建证券有限责任公司
报告标题：柳工:1Q11市场需求旺盛,业绩高增长
1Q11市场需求旺盛,业绩高增长:柳工一季度实现营业收入59.4亿元,同比增长71.5%,归属母公司净利润6.1亿元,同比增长56.8%,对应每股收0.81元;与其业绩预告一致。
正面:
收入高增长,核心产品市场份额进一步提升:受益于房地产和基建项目的拉动,一季度公司产品销售仍维持高增长,各类工程机械整机产销双超2万台,同比增长100%;其中装载机和挖掘机一季度销量分别增长和45.6%和120.8%,高于行业平均增速(43.7%和58.6%);市场份额较2010年进一步提升2.0、0.3个百分点至19.8%和3.7%,装载机占有率高居行业首位,挖掘机占有率位居内资品牌行业前三;
销售费用率同比显著下降:公司2011年一季度销售费用率同比下降2.6个百分点,费用控制能力显著提升。
负面:
毛利率有所下降:受原材料价格上涨影响,公司一季度毛利率同比下降3.9个百分点至20.6%;
一季度现金净流出为16.0亿元:特别地,经营活动现金净流出13.9亿元,主要由购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加139.0%所致,公司支付货款和租赁业务占用了大量现金;同时应收账款大幅增加142.7%。
盈利预测:我们维持2011、2012年盈利预测不变,分别为22.5和28.5亿元,分别同比增长45.5%和26.9%,对应每股收益2.99和3.80元。
估值和投资建议:当前股价下,公司对应2011、2012年市盈率分别为12.7和10.0倍;往前看,我们认为,公司将逐步进入产能扩张期,装载机维持龙头地位的同时,挖掘机、起重机等产品有望成为新的增长点;我们看好公司的长期发展前景,仍维持“审慎推荐”的投资评级。
投资风险来自于2011年宏观调控超出市场预期,原材料价格大幅上升继续降低毛利率等。
研究员：吴慧敏 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：柳工:一季度销量超预期
事件:
公司公告:1季度各类工程机械整机产销双超2万台,同比增长100%;其中装载机、挖掘机、叉车于2011年3月单月产销量均创历史新高,配件业务单月收入首次突破1亿元;3月单月出口工程机械整机首次超过800台,截至1季度末公司历年来国际业务累计出口收入超过10亿美元,累计出口整机超过2万台。
评论:
销量远超市场预期:按销量增幅,我们保守估计1季度销售收入和净利润同比增长应超过50%,这一方面受益于行业的火热需求形势,另一方面也和公司的业务业务范围不断扩大有关。
公司加速发展:经过多年的发展,公司的产品线已从原先的装载机、压路机延伸至挖掘机、汽车起重机、叉车、推土机等,未来还可能进入混凝土机械领域,随着产品线的不断完善,公司的收入和利润规模有望保持快速增长,我们看好公司的发展前景。
投资建议:
目前我们对公司的11年和12年EPS预测为2.75和3.30元,待1季报披露后,我们有可能上调全年的盈利预测,维持“买入”评级。
研究员：董亚光 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：柳工:一季度产销两旺,同比增长100%
公司近况:
柳工(000528.CH)公告2011年一季度经营数据,公司第一季度产销两旺,同比增长100%,具体包括:
1)一季度各类工程机械整机产销双超2万台,同比增长100%,其中装载机、挖掘机、叉车于2011年3月单月产销量均创历史新高,配件业务单月收入首次突破1亿元;
2)公司2011年3月单月出口工程机械整机首次超过800台,截至一季度末公司历年来国际业务累计出口收入超过10亿美元,累计出口整机超过2万台;
评论:
1)工程机械一季度行业景气高涨,符合我们之前的预期:受益于房地产新开工高基数及基建项目施工的延续效应,工程机械一季度行业景气高涨,挖掘机、推土机、装载机、平地机、叉车、压路机、汽车起重机1-2月累计销售分别同比增长88.4%、65.6%、53.3%、51.5%、65.7%、50.9%和28.1%,符合预期;
2)柳工核心产品高于行业平均,显示其市场份额的稳步提升:
根据1-2月份行业数据,公司装载机市场份额为24.2%,挖掘机市场份额为4.2%,相比于2010年的17.8%和3.4%分别显著提升6.4和0.8个百分点;我们认为,公司定向增发完成后,将逐步进入产能扩张期,助力其全面发展;
3)海外拓展初见成效,收购HSW即将完成:2010年柳工海外收入占比8.6%,随着出口市场的逐步复苏及公司对波兰HSW收购的完成,海外业务有望成为公司的新增长点;
估值与建议:
当前股价下,柳工2011、2012年PE分别为13.2和10.4倍,在龙头公司中估值相对较低;我们认为,2010年定向增发的成功,将有效改善柳工的产品结构和市场布局,增强其综合竞争力,最终向全球行业龙头迈进;我们看好柳工的长期发展前景,维持“审慎推荐”的投资评级。
投资风险:
二季度房地产调控效果显现及国家信贷政策紧缩超出预期;
研究员：吴慧敏 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：柳工:寅虎旧岁柳工交上喜人答卷
四万亿政策拉动、成本费用率下降驱动净利润大幅攀升。受益于国家四万亿刺激政策的拉动,公司2010年营业收入153.66亿,同比增长50.90%,归属母公司净利润15.43亿元,同比增长78.33%。净利润的大幅攀升归结于营业收入平稳增长及成本费用率的下降。未来产品结构优化将进一步提升公司竞争力。
高毛利新业务增长强势,拉高整体业绩。公司重点开拓的新业务毛利率较高,市场份额也同比扩大,业绩增长强劲。其中起重机销量2200台,同比增长约70%;挖掘机销量5600多台,同比增长87%;2010年公司积极发展融资租赁业务,一年内到期的非流动资产24.89亿,同比增长239%。多元化的业务开拓一改过去依赖单一业务的缺陷,公司整体业绩2011年有望继续上升强势。
积极拓展海外市场,国际布局有序进行。2010年出口整机超5600台,出口收入13亿元,同比增长49.6%。2010年出口收入占比为8.7%,计划2015年时提升到20%。装载机和挖机出口量均居行业第一。此外收购波兰HSW工程机械业务正有序进行,公司有意打造东欧为第二本土市场,全球销售采购布局日益完善,国际化战略布局加速。
给予公司增持评级。2011年保障房、水利等基建投资将高速增长,继续拉动以土石方机械为首的工程机械需求,保障柳工的增长步伐。
调整2011和2012年的EPS至2.79元和3.36元。目前股价对应2011年15倍PE,鉴于公司稳健经营实现增长的特征,我们认为其估值水平仍有提升空间,维持公司“增持”评级。
研究员：荀剑 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：柳工:业绩大丰收,海外市场布局提速
事件描述
柳工今日发布2010年年报,报告期内公司实现营业收入153.66亿元,同比增长50.9%;实现归属于母公司净利润15.44亿元,同比增长78.3%,摊薄后每股收益2.06元。
2010年公司的利润分配预案为:每10股派5元(含税),每10股转增5股。
事件评论
第一,10年业绩大幅增长,净利润略超预期。
2010年全年公司实现营业收入153.66亿元,同比增长达50.9%;实现营业利润18.13亿,同比增长86.4%;实现净利润15.44亿元,同比增长78.3%,摊薄后每股收益2.06元。公司业绩略超我们的预期。
公司在今年第四季度实现营业收入36.15亿、净利润2.84亿,由于2009年下半年营收及净利润额基数较高,单季度收入同比增速下降至24.96%,单季度净利润同比下滑到6.35%。
第二,公司全年毛利率处于近年来高位,第四季度期间费用率明显上升。
2010年,固定资产投资快速增长,推动工程机械热销,公司10年全年毛利率从09年时的21.1%提升至22.4%,处于近三年较高水平。我们认为,2011年工程机械全行业销售有望实现20%以上增速,旺盛的需求将有助于公司继续维持或进一步提高现有毛利率。
第三,公司正有序拓展产品线,挖掘机和起重机等核心业务取得明显进步
公司产品正在从单一的装载机,转变为以装载机、挖掘机和起重机为主的全方位工程机械。2010年,以产量记,公司在装载机市场的占有率下滑2%,居龙工之后,列行业第二,但以收入记公司仍保持装载机市场最大的份额;挖掘机、压路机和起重机的市场占有率稳步提升,其中在中大、小型挖掘机市场分别处于国产品牌中的第二和第三位,挖掘机出口量列行业第一;在压路机和起重机市场方面,公司的市占率分别提高至12%和6%,均处于行业第三位。
第四,公司加强海外市场布局,未来将受益于国际市场复苏
2010年公司加大对海外市场投资及营销服务网络的建设,加快对国际市场的布局,主要包括:
全年公司新投入约5000万元,加快俄罗斯、欧洲、中东物流中心及北美销售公司的建设。截止2010年12月公司已累计向俄罗斯市场投入150万美元,北美市场200万美元,中东市场200万美元,欧洲市场150万美元,创造收益约2000万元;
公司继续推进印度新厂建设项目,该项目固定资产投资1.36亿元(含土地购置费),自2008年5月正式启动,截至2010年年底已累计投入约1.1亿元,完成项目固定资产投资计划的84%;
公司拟收购波兰HSW公司下属的工程机械业务单元(Division1)及其全资子公司Dressta(含Dressta的三家子公司)100%的股权及资产,并拥有其全部知识产权和Dressta商标。交易价格预计为2.28~6.05亿元人民币(约合1.00~2.65亿兹罗提)。公司通过此项收购,有望在欧洲市场建立高效的研发、采购、生产、营销及配件服务网络,大幅节省海外建新工厂的费用与时间,以东欧为基地拓展推土机等产品在欧洲和北美市场的销售,对实现柳工的国际化具有战略性价值。
我们认为,公司未来将显著受益于国际市场需求的复苏,其多年的海外市场营销渠道建设渐进收获期。
第五,维持“谨慎推荐”评级
预计公司2011、2012年的营业收入分别为188亿、239亿,每股收益分别为2.54元、3.49元,对应3月1日收盘价的PE分别为16.4、12.0倍,维持“谨慎推荐”评级。
研究员：刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：柳工:调高11年销售目标,高增长仍将延续
投资要点:
2010年业绩靓丽
2010年公司分别实现营收、归属母公司净利润153.66亿元和15.44亿元,同比分别增长50.9%和78.3%,实现每股收益2.06元,每10股派现5元且转增5股,公司2010年业绩基本符合市场预期。
公司费用控制良好,盈利能力进一步增强。2010年公司毛利率和净利率分别在22.42%和10.08%,分别比去年同期提升1.31和1.56个百分点。
挖掘机、起重机和融资租赁业务发展强劲,多元化战略布局成效明显
2010年公司传统产品装载机销量约在3.9万台,同比增长30%以上。装载机市场份额小幅下滑至20.3%,位居行业第二位。其主要竞争对手厦工、龙工等的市场份额提升明显。
但公司新兴业务挖掘机、起重机和融资租赁表现出色,公司多元化战略布局成效明显。2010年挖掘机销量5600台以上,同比增长约87%,市场份额位居本土企业第二位;起重机销量约2200台,同比增长约70%;融资租赁业务收入同比增长380%以上。同时,公司2010年海外收入实现营收13亿元,同比增长49.7%,收入占比与09年持平。
公司调高2011年销售目标至230亿元,对未来发展充满信心
根据公司之前的战略规划,2011-2015年销售目标分别为200亿、260亿、340亿、420亿和500亿。但公司在10年年报中将11年销售目标提升至230亿元,比10年的154亿元销售额增长约50%,显示公司对未来发展的十足信心。
国内、日本工程机械销量超预期,行业持续高景气
从国内、日本数据来看,工程机械仍表现出高增长。1月国内挖掘机、装载机销量分别同比增长35%和27%;日本则实现销售额、出口同比36.4%和44.5%的增长。
从对国内经销商跟踪的数据来看,2月份工程机械销量仍将高增长,行业景气持续上升,预计工程机械整体估值将从目前的17倍提升至20倍,建议关注低估值公司。
投资建议:买入
我们暂维持2011-2013年EPS 为2.89、3.64和4.14元的业绩预测,对应的PE 在14倍、11倍和10倍,给予公司11年20倍PE,目标价57.8元,“买入”评级。
研究员：史海昇 所属机构：浙商证券有限责任公司
报告标题：柳工:业绩略低于预期;独立的融资租赁业务扩张
柳工公布了2010年全年业绩,销售收入同比增长51%至人民币153.7亿元(高盛预测为人民币155亿元),净利润增长78%至人民币15.4亿元(高盛预测为人民币16.6亿元),每股盈利为人民币2.37元(高盛预测为人民币2.56元)。
我们维持对2011/2012/2013年的每股盈利预测不变,仍为人民币3.34元/4.02元/4.96元。我们认为业绩低于预期的主要原因在于2010年12月结算装载机销售的截止日期较早(2010年12月公布的销量不及同业水平,但2011年1月销量则强于同业)。
公司显著扩张了其独立的融资租赁业务:“其他”流动资产增长了239%至人民币25亿元,“其他”长期资产增长了247%至人民币19亿元——这两项主要由融资租赁客户的应收款构成。
投资影响。
我们维持对柳工的买入评级,因为该公司:(1)产品进一步多元化;(2)利润率存在进一步改善的潜力。此外,我们维持该股人民币43.30元的12个月目标价格(基于我们的的Director’sCut估值框架,即EV/GCI与CROCI/WACC比较)。
主要下行风险包括:(1)房地产市场的调控政策比预期严厉;(2)装载机和挖掘机的市场份额进一步缩小;(3)钢价上涨。
研究员：陆天 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：柳工年报点评:均衡产能布局,细耕区域市场
事件:
公司发布10年年报,全年实现营业收入153.66亿元,比上年增长50.9%;实现利润总额18.57亿元,比上年增长79.9%;实现淨利润15.44亿元,比上年增长78.3%。2010年公司海外收入达到2.55亿美元,比上年增长52.9%,增速继续名列行业前茅。基本每股收益2.37元,同比增长68.09%。公司拟每10股转增5股,每10股派5元(含稅)。
点评:
公司市场地位相对巩固。公司装载机、挖掘机、压路机及起重机市场份额分别为20.34%、3.81%、12.00%和6.08%,在行业内的市场份额稳定。随着整个市场需求的持续旺盛,公司有望继续分享行业快速发展的成果。
装载机扩产及挖掘机技术改造项目达产,产能释放助力公司业绩提升。随着部分扩产及技改项目的实施,相关产品的产能和质量均大幅提高。其中,公司装载机产能从2005年17,151台提升到2010年30,000台以上,挖掘机产能从2006年1,394台提升到2010年4,430台以上。产能的释放带动收入的大幅提升,增加的收入达14.66亿元。预期随着未来叉车、大吨位汽车、履带起重机项目产能的逐步释放,为公司的持续高速增长注入活力。
公司技术研发投入加大,产品竞争力有望提升。10年公司研发相关投入总计约6.17亿元,占全年主营业务收入的4%,较上年增加了2.22亿元。全年完成装载机、压路机、起重机、推土机等新产品开发有70多个。在强化新产品开发力度的同时,也加大工程机械关键零部件的开发及改进工作。公司实施了工程机械液压元件研发制造基地项目,未来液压件产品的突破,不仅有利于降低公司产品成本、规避采购风险、保证主机生产的计划性,也有助于打开进口液压件的进口替代空间,最终提升公司产品的竞争力。
实施柳工东部、北部基地建设,有助于均衡区域产能布局、发力多个区域市场。公司计划在江苏常州投资建设柳工东部基地,设立全资子公司柳工常州挖掘机有限公司,预计11年5月完成投资;同时,在天津实施柳工北部工程机械研发制造基地项目。东部及北部两大基地的实施,将有利于充分开发所在地区的市场、加强区域服务的同时,也有助于利用区域的配套能力和技术优势,实现快速的发展。
积极拓展海外战略继续推进,海外市场。受全球金融危机影响公司,使得公司实施的海外营销网络建设项目未达到预期收益,但是在国内工程机械行业整体实力增强的背景下,国际化战略将成为未来国内企业的必然选择。因此,随着世界经济和国际市场需求的恢复,未来公司海外业务将成为重要部分。而公司收购波兰HSW公司下属工程机械业务的顺利实施,将推动海外市场业绩的提升。
盈利预测与估值:我们预计公司2011至2013年的营业收入分别为231、281和325亿元,归属母公司股东净利润分别为21.31、26.48和31.05亿元;摊薄后每股收益分别为2.84、3.53和4.14元,对应动态市盈率为15、12和11倍。给予“推荐”评级。
风险提示:1.行业竞争加剧。2.原材料价格上行。
研究员：中邮证券研究所 所属机构：中邮证券有限责任公司
报告标题：柳工:快速扩张的工程机械龙头
2010年,公司实现营业收入153.66亿元,同比增长50.90%;营业利润18.13亿元,同比增长86.47%;净利润15.49亿元,同比增长78.33%;基本每股收益2.37元。分配预案为每10股转5股,派5元现金(含税)。
装载机增长稳健,挖掘机进入快速发展期。2010年销售装载机3.85万台,同比增长31.25%,市场占有率20.34%,继续保持行业销售额第一的地位。挖掘机全年销售5,600台,同比增长86.19%,市场占有率6.08%。公司计划2011年实现收入230亿元,同比增长50%。
规模效应显现,毛利率提高。2010年公司综合毛利率为22.43%,同比上升了1.31个百分点。毛利率提高的原因是公司提高装载机的销售价格;此外,全年各类整机总产量突破5.65万台,同比增长45.2%,规模效应摊薄了单台固定成本。
全国战略布局,提高优势产品产能,拓宽产品线。目前公司正在推进常州基地万台挖掘机等6个大型建设项目。这些项目完全达产后将新增装载机产能5,000台,挖掘机10,000台,起重机5,000台,推土机3,000台。不仅大幅提高公司现有优势产品产能,而且丰富了公司的产品线,增强公司的综合竞争实力和抵御风险的能力。下一步,柳工将组建柳工机械集团,规划集团整机业务板块为工程机械、混凝土机械、建筑机械、矿山机械和农业机械等板块,建筑机械为未来发展的重要板块之一。
海外市场拓展将进入实质阶段。公司2010年收购波兰HSW公司下属工程机械业务单元标志着公司“海外三步走战略”进入第三个阶段。但是报告期内,公司出口额仅占总营业收入的8.57%。这与公司在国际市场中的竞争地位与战略不符,由于柳工装载机性价比优势明显以及公司海外布局的逐步推进,我们预计公司将加大海外市场的开拓力度,未来3年出口将大幅度增长。
盈利预测及估值。我们预计公司2011-2013年EPS分别为2.85元,3.21元和4.23元。对应于2011年2月28日的收盘价,动态PE分别是15倍,14倍和10倍。公司估值优势明显,维持“买入”投资评级。
风险提示:1)固定资产投入减缓;2)原材料价格波动。
研究员：张雷 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：柳工:业绩高增长,2011年高增长有望持续
需求拉动,销售收入大幅增长受益于4万亿投资的滞后效应、房地产投资、基建投资高增长,2010年工程机械行业各产品销售火爆,公司各类整机销量超过5.65万台,比上年增长45.2%,带动销售收入高速增长,突破150亿元,其中装载机销量约4万台,同比增长36%,挖掘机销量约5600台,同比增长85%。
毛利率持续提升,期间费用率下降公司毛利率由2009年的21.12%提升为22.43%,而期间费用率由2009年的10.67%下降为9.99%,带动公司利润增速超过收入增速27.4个百分点。公司毛利率的提升除了装载机产品小幅提价影响之外,我们预计同公司产品结构优化有关,高毛利的挖掘机业务占比提升也有助于毛利率的提升。
出口业务显亮点,未来值得期待受益于海外经济体逐步从金融危机中复苏,公司出口业务恢复增长,2010年公司海外收入达到2.55亿美元比上年增长52.9%,销售收入超过2008年高点。预计随着海外经济复苏,公司海外业务布局的深入,出口业务将保持高增长。
挖掘机给力,起重机略差公司战略业务单元挖掘机增长强劲,同比增长约85%。受益于大规模基建、替代国外品牌以及个体老板资金实力的增强,挖掘机仍将维持高增长。起重机业务由于公司产品结构原因,主要集中于小吨位产品,盈利能力低,加之前期固定资产投资较大,本期折旧增加,导致2010年实现营业收入8.1亿,而利润仅为160万元。
随着公司取得汽车底盘生产资质,产品结构向大吨位转移,未来盈利将显著改善。
给予“审慎推荐”投资评级预计2011-2013年公司EPS分别为2.79元、3.56元、4.25元,动态市盈率为15.6倍、12.2倍、10.2倍,给予公司“审慎推荐”投资评级。
研究员：第一创业证券研究所 所属机构：第一创业证券有限责任公司
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