西安民生(000564)_研究报告_财经_新浪网(000564) 研究分析报告|查股网
股票名称：西安民生(000564)
报告标题：西安民生:进入扩张阶段的区域新龙头
平安观点:
立足西安、布局陕西的后起之秀;公司目前有6家百货门店,26家超市门店,主要分布在西安和宝鸡两个城市,甘肃庆阳是外地扩张的试点。目前西安地区的盈利贡献超过80%,和同处一城的开元控股相比,二者商业资产的营业收入基本相当,公司是后起之秀,业态丰富、网点多、涵盖面广,目前在西安有3家门店,储备项目9个,计划未来实现从低端到高端全覆盖,虽然单店销售额不高,但在西部地区解放路店的坪效达2万元以上,这实属不易。
2011年进入新一轮重资产式扩张周期;鉴于西部城市的商业格局尚未落定,公司在2007年新开3店、2010年收购2家百货店、26家超市后,目前开始新一轮自有物业式扩张。2011年计划新开门店4家,预计未来2年,每年会有4家左右的百货门店开出。公司目前自有门店比例不高,约30%,但考虑物业的重要性,在扩张中,公司优先以自有物业的方式进行,因此,短期内扩张费用和成本压力较大。
短期看资产注入增厚希望不大;作为海航集团商业板块重要的上市平台,为解决同业竞争问题,集团承诺将相关的部分商业资产注入公司,包括两部分:第一,汉中世纪阳光商厦,2010年净利润仅为58万元;第二,民生家乐商业连锁,2010年亏损605万元,2011年是否能够扭亏还有待观察。此外,位于骡马市的兴正购物中心,作为未来的主力门店之一,走精品购物中心路线,目前不盈利,长期看,兴正购物中心的注入更值得期待。
定向增发解决融资问题;公司一季度资产负债率高达73.7%,计划以7.58元/股的价格,发行1.65亿股,融资12.5亿元,用于4个门店项目的建设。大股东将出资4亿元左右,参与本次增发,显示对公司的支持及发展前景的看好。
首次给予“推荐”评级;虽然公司受益于西安世园会带来的人流量增加,考虑目前处于新一轮扩张初期,门店梯次尚未拉开,费用负担较重,假设2012年完成定增,我们预计公司2011~2013年的EPS 分别为0.22元、0.20元、0.23元,对应PE 分别为33.7倍、37.1倍、32.3倍,首次给予“推荐”评级。
风险提示:定增进展不顺畅、门店培育期长于预期。
研究员：聂秀欣 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：西安民生:债务负担持续拖累业绩提升
公司业绩基本情况:2011年一季度公司实现营业收入8.31亿元,同比增长17.85%;营业利润0.26亿元,同比下降0.96%;归属母公司净利润0.24亿元,同比增长8.52%,基本每股收益为0.079元。
营业收入有所增长,综合毛利率略有下跌:公司主营业务构成较为简单,门店分布于西安和宝鸡两市,全部属商业零售业务。
2011年一季度,公司营业收入同比增长17.85%,净增1.26亿元,但营业利润下降了0.96%,主要原因是财务费用因公司长期借款同比大幅上涨一倍而产生的相关利息也增长明显,财务费用支出同比大涨679.08%至1,050万元。公司财务负担一直是公司业绩释放的最大拖累,公司资产负债率较之前年度上涨明显。公司本期营业成本涨幅超过收入,使得综合毛利率略减1.33%,营业外收入增加显著,经营活动现金流大幅萎缩:公司营业外收入较上年同期大幅增加784.77%至1,740万元,原因是公司子公司西安华诚置业有限公司收到帐款所至。经营活动现金流同比下降284.19%至负6,872万元,系公司资金回流周转放缓,支付其他与经营活动有关的现金增加所致。
公司步入扩张阶段,力求拓展外延式盈利渠道:公司以百货运营为核心,力争打造大型现代百货连锁集团。由于陕西乃至整个西部地区仍处于商业零售行业的初始开发阶段,市场竞争相比较弱,具有很大开发拓展潜力,公司凭借已有的品牌声誉和海航商业的强大推力,推动百货业务快速做大做强,为公司外生盈利模式创造潜在空间。
盈利预测和投资评级:预计公司2011-2013年可分别实现每股收益0.34元、0.43元和0.53元,按4月27日的收盘价8.23元计算,对应的动态市盈率分别为24倍、19倍和15倍,考虑到商业板块2011年整体24倍的预测市盈率,目前公司估值基本符合板块预期,维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:公司较高的资产负债率所带来的财务费用压力和投资收益不稳定性所带来的负面影响。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西安民生:业绩低于预期,毛利率同比下滑是主因
事件:公司公布2011年一季报
业绩低于预期,1Q2011净利润同比增长8.52%:
1Q2011期间公司实现营业收入8.31亿元,同比增速17.85%,基本符合我们全年19.90%的增速预期,公司收入扩张的主要原因是2007年开设的几家新门店逐渐成熟,而本店我们预计在5%-10%左右的增速。报告期间归属母公司净利润2408万元(EPS0.08元),同比增长8.52%,低于我们的预期。
毛利率同比下降1.33个百分点,但仍属正常范畴:
1Q2011期间公司综合毛利率同比下降1.33个百分点至19.57%,创下近两年半内的新低,我们认为公司毛利率下降的主要原因一方面是打折促销力度仍然持续,另一方面我们认为和公司品牌调整,引入新品牌后让利以及折扣率较低有关。但从公司历史报表来看,历年第一季度毛利率均处于年内最低位置,因此我们判断2011年全年毛利率仍然是前低后高趋势,预计全年毛利率与2010年基本持平。
期间费用率同比下降0.87百分点,其中管理费用率大幅下降:
1Q2011期间公司期间费用率同比下降0.87个百分点至15.50%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.80/-2.74/1.07个百分点至7.76%/6.48%/1.26%,销售费用率上升的主要原因是公司将工资费用重分类所致,而财务费用率上升较快的原因是公司借款金额增加导致贷款利息增加所致。从1Q季报情况来看,公司管理费用率大幅下降,与公司历年9-11%管理费用率差异较大,我们认为是海航系入驻之后,狠抓经营管理之后的必然反映,但是否未来管理费用率能维持较快下降通道,仍需根据2Q2011的报表情况加以判断。
上调增持评级,短期将有主题投资机会:
考虑最新增发预案1.65亿股本摊薄效应,我们调整公司2011-2013年EPS分别至0.19/0.23/0.29元(之前为0.20/0.26/0.31元),以2010年为基期未来三年CAGR为31.5%,认为公司合理价值在8.70元(定增摊薄后5.70元),对应2011年30倍市盈率。随着年内短期非公开增发项目的推进,我们认为公司释放业绩的动力较为充足,一旦定增成功,公司目前较高的负债率及财务成本压力也能随之减轻(主要由于宝鸡商业重组后并入较高负债所致)。未来公司的期间费用率,随着海航系入驻西安民生后体制变革,仍将呈现较为稳定和显著的下降趋势。而短期公司由于西安世博园艺会的举办,作为西安较早成立的百货公司,将直接受益于为期六个月的园博会,未来波段性主题投资机会的概率较大,因此上调至“增持”评级。
风险分析:
西安百货竞争较为激烈导致公司市场份额下滑,期间费用率高企拖累企业业绩。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：西安民生:财务费用压力加大导致一季度收入增18%而净利只增9%
公司今日(2011年4月26日)发布2011年一季报。2011年一季度实现营业总收入8.31亿元,同比增长17.85%,利润总额2738万元,同比增长5.21%,归属于上市公司的净利润2408万元,同比增长8.52%。实现每股收益0.079元,经营性现金流净额为-6872万元,同比减少284.19%,主要是由于支付其他与经营活动有关现金的大幅增加所致。
此外,董事会还通过了《关于不参加现金增资汉中世纪阳光商厦有限公司的议案》以及《关于与陕西玉龙房地产开发有限公司重新签订商品房预售合同之补充协议的议案》。
简评及投资建议:从季度分拆数据看(参见表1),公司一季度收入增长17.85%,其中母公司旗下的民生百货大楼、钟楼店、庆阳店、电子城店以及兴正元广场的托管收入共贡献了约4.6亿元的收入,同比增长18.14%;而全资子公司宝鸡商业约贡献收入3.7亿元左右,同比增长17.5%。
一季度公司综合毛利率同比下降1.33个百分点,销售和管理费用率则同比下降1.94个百分点;由于一季度公司短期借款增加1.75亿元,长期借款增加1.45亿元,导致公司财务费用增加915万元,并最终导致公司营业利润同比减少0.96%。
受益于营业外净收支的增加以及有效所得税率的降低,公司最终归属母公司净利润同比仍实现正增长,为8.52%;公司这一略低于预期的增速主要还是由于借款金额的大幅增加而带来财务费用上升。
我们维持之前对公司的看法:基于其“立足现有基础,做强区域,走向全国,将公司打造成为连锁化、专业化、集约化、品牌化的现代的百货集团”的发展战略,以及其“加快发展步伐,深耕陕西,走向全国”的指导思想,我们认为无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。
我们维持公司2011-12年EPS分别0.25和0.30元(参见表2)的预测,目前公司8.56元的股价对应2011-12年PE分别为34倍和28.5倍,估值相对目前零售行业平均水平偏高;但考虑到公司未来逐渐明朗的资产注入预期、注入后规模的增加和或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司26亿市值与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从长期看,可以给予公司一定的估值溢价,维持长期“增持”的投资评级。另外,为期近半年的西安园博会的即将召开或也在短期内赋予公司博弈的可能。
风险和不确定性:非公开发行方案尚需通过证监会审议;新开/扩建门店项目可能会对公司短期业绩有一定压力等;资产注入的不确定性。
研究员：路颖，潘鹤，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：西安民生:定增项目变更&募资规模增大,控股股东参与下定增价格提高反映企业中长期价值
西安民生今日(2011年3月16日)公布了关于调整非公开发行股票预案的公告。公司决定对2010年8月通过的非公开发行股票募集资金用途及数额做出调整,即取消原募集资金用途中“民生百货大楼扩建项目”,增加“延安东方红世纪广场投资项目”,同时调整非公开发行股票的发行价格、发行数量及募集资金规模。
根据调整后的定增预案公告,公司拟向包括控股股东海航商业控股,以及其他企业法人、证券投资基金管理公司、证券公司、保险机构投资者、信托投资公司、财务公司等合计不超过10名的特定对象非公开发行不超过16500万股股票(原为14800万股),其中控股股东海航商业控股认购不低于5940万股,发行后其控股比例将不低于31%;本次发行股份的发行价格为不低于定价基准日(本次发行的董事会决议公告日)前20个交易日西安民生股票交易均价的90%,即发行价不低于7.58元/股(原先为6.62元);公司此次拟募集资金总额不超过人民币125000万元(原先为98000万元),最新募集资金投向如表2所示。该调整后方案尚需获得公司股东大会审议通过和中国证监会的核准。
简评及投资建议:公司此次调整非公开发行股票预案,主要是将其原先募集资金用途中的“民生百货大楼扩建项目”变更为“延安东方红世纪广场投资项目”,即公司拟通过购买玉龙房地产开发有限公司持有的延安东方红世纪广场部分房产及对应土地使用权,开设延安市规模最大的综合性购物中心;该新项目总投资额为47243万元,较原项目投资额增加28243万元。
我们对于新增加的“延安东方红世纪广场投资项目”仍给予相对积极的评价,认为该项目的实施一方面有望为公司提供一个新的利润增长点,另一方面也是公司对陕西省内二线市场的进一步扩张。
而从公司整体来看,我们仍维持之前的看法,基于其“立足现有基础,做强区域,走向全国,将公司打造成为连锁化、专业化、集约化、品牌化的现代的百货集团”的发展战略,以及其“加快发展步伐,深耕陕西,走向全国”的指导思想,我们认为无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。而控股股东直接参与的定增项目,其定增价格的上调也意味着从产业资本角度控股股东对公司未来中长期增长的信心。
在不考虑定增项目股本扩张以及资产注入的影响下,我们维持对公司2011-12年EPS分别0.25元和0.30元(参见表2)的盈利预测,目前公司8.44元的股价对应2011-12年PE分别为33.8倍和28.1倍,估值相对目前零售行业平均水平偏高;但考虑到公司未来逐渐明朗的资产注入预期、注入后规模的增加和或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司近26亿市值与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从长期看,可以给予公司一定的估值溢价,给以8.79元(对应2011年35倍PE)目标价,维持长期“增持”投资评级。
风险和不确定性:非公开发行方案尚需股东会及证监会审议通过;新开/扩建门店项目可能会对公司短期业绩有一定压力等;资产注入的不确定性。
研究员：路颖，潘鹤，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：西安民生:变更定增项目,向省内二线城市扩张
事件:公司公告非公开发行修正预案
公告梗概:
公司公告在之前非公开发行预案中进行调整,原有西安雁塔国际文化广场、宝鸡新世纪购物中心扩建及民生百货西安北大街项目及投资金额不变,原有民生百货大楼扩建项目(1.9亿投资资金)变更为延安东方红世纪广场项目(4.72亿投资资金),同时公司公告原有1.48亿增发股本及6.62元发行底价更改为1.65亿增发股本及7.58元增发底价,融资金额由原先不超过9.8亿元变更为12.5亿元。
变更定增项目,有利于向省内二线扩张:
我们认为公司此次变更定增项目,旨在加快陕西省内二线城市零售渠道下沉以及区域内的规模效应及品牌影响力。由于延安东方红世纪广场项目地理位置较佳,未来发展潜力较大,而此次购置该门店采用自有物业方式,大大增强了之前公司门店抗租金风险能力差的弊端(之前四家门店仅有解放路本店为自有物业)。根据此次公告以及之前披露门店公告来看,未来西安民生将在本省西安、延安、宝鸡以及汉中(资产注入预期门店)等地拥有百货门店,此外加上之前甘肃省庆阳店,打造省内连锁门店出具规模,未来可能择机向周边省份继续拓展,将大大提升民生品牌在西北地区的影响力。我们认为公司只有加大销售规模和销售地理半径,公司未来“百+超”双业态西北扩张的道路才能走得更远更长,因此省内二线扩张是公司较好的外延扩张选择。
中长期期待更多资产注入机会,有利于公司规模做大做强:
由于公司现有老百货门店增长缓慢,因此未来公司若没有强有力的外延扩张,业绩增速难免有所拖累。目前除上述零售定增项目外,中长期公司大股东海航系的资产注入预期则是一个较为快速且有效扩大西安民生规模及影响力的方法之一。我们认为2010年年报中的简述体现了未来较为实际的注入方案,其中我们预计民生家乐超市业务将以最快速度注入公司,汉中世纪将逐步回归民生,兴正元为有条件注入西安民生,而海南民生及相应免税店业务短期注入公司的可能性较小。
维持中性评级,短期且看世博园艺会板块效应:
考虑最新增发预案1.65亿股本摊薄效应,我们暂不调整公司收支预测,调整公司2011-2013年EPS分别至0.20/0.26/0.31元的预测(不摊薄基本EPS为0.31/0.40/0.48元),以2010年为基期未来三年CAGR为34.8%,认为公司合理价值在9.30元(定增摊薄后6.00元),对应2011年30倍市盈率,维持(现价8.44元)“中性”评级。短期世博园艺会的举办,西安民生将是直接受益零售企业,同时我们认为公司由国企转变为民营机制后,期间费用率的变化以及随之而来业绩的高弹性是中长期较长一段时间应密切关注的看点,值得未来密切跟踪。
风险分析:
西安百货竞争较为激烈导致公司市场份额下滑,期间费用率高企拖累企业业绩。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：西安民生年报点评:资本扩张将推动公司发展迈上新台阶
公司盈利略低于预期,主打门店总体收入增速亦偏低。公司2010年实现营业收入23.43亿元,同比增长7.63%;归属母公司的净利润为5939万元,同比增长了18.01%,较我们的预期值略低。门店收入增长虽稳定,但总体增速仍显保守,主要原因是因为1、西安地区商业竞争仍较为激烈;2、公司收入占比较大的门店均属成熟型门店,增长较慢。
资产整合虽推动毛利率增长,也令负债率和期间费用率大增。公司的综合毛利率水平较09年增长了1.6个百分点至22.36%,与此同时,公司资产整合推升了负债率26个百分点至71.1%;而期间费用率也大幅上升至18.27%,其中由于人工成本的攀升和借款利息支出的大幅增长,令全年公司的财务费用同比增加了1527万元。
增发项目及大股东的资产注入将成为业绩提升的给力点。大股东旗下的零售类资产将在未来三年有计划的注入西安民生。此外公司2010年8月的定向增发将募集资金投向西安雁塔国际文化广场资产的收购等四个项目,因而公司区域型竞争实力将逐步增强,依托海航系的支持做后盾,预期公司百货主业的成长性将迈上新台阶。
预期未来仍有理想成长潜力,首次给予“中性”评级。预计2011年-2013年公司的每股收益按照增发后的股本摊薄分别为0.21元、0.26元和0.31元(摊薄前为0.31元、0.39元和0.46元)。预期西安民生未来三年具备理想成长性,因而可给予一定的估值溢价,28-30倍为其较为合理的估值区间,对应的六个月目标位在9元左右,首次给予“中性”评级。
风险因素:资产注入仍有不确定性,公司规模的扩张令负债压力偏大。新门店及改建店在培育期的盈利具有不确定性。
研究员：冯乐宁 所属机构：世纪证券有限责任公司
报告标题：西安民生2010年报点评:2011年增速将加快,未来定位海航商业平台
2010年,公司实现营业总收入23.42亿元,按照可比口径调整后收入,同比增长7.63%;实现净利润5939万元,同比增长18%;实现每股收益0.1952元。2010年公司主营业务利润率16.09%,相比2009年15.50%,提高0.59个百分点;毛利率22.36%,相比2009年提高1.6个百分点。
2010年8月12日公司非公开发行方案拟向包括大股东海航商业控股在内的不超过10名对象,定向增发不超过1.48亿股,以募集资金投向西安雁塔国际文化广场资产收购等四个项目,总募集资金不超过9.8亿元,定向增发价格不低于6.62元/股。增发正在进行中,预期在2010年上半年完成。
从营业收入看,考虑增发项目,预期2011年、2012年收入35.95亿元、41.46亿元;从净利润看,考虑增发项目,预计2011-2012年净利润11752万元、18170万元,净利润增速为98%、55%,增速颇为可观;2011年、2012年按照增发后4.52亿股本计算,每股收益0.26元、0.40元。
我们看好公司现有门店的内生增长以及增发项目带来的外延式扩张,以及海航商业集团对于公司长远发展的支持,预期西安民生将成为海航百货发展平台,海航下属的商业资产——汉中世纪阳光(百货)、陕西民生家乐(超市)、西安兴正元购物中心、天津国际商场、海航家乐(上海家得利)、海南民生百货商场、西安新乐汇项目,资产注入上市公司平台可期,未来收入规模将成倍增加,发展空间巨大。公司处于特殊发展时期,不能单一的按照市盈率来看公司价值,我们按照2011年考虑增发项目36亿元收入规模,按照1.3倍PS计算,给予目标价10.4元,按照2011年增发后每股收益0.26元,对应市盈率40倍,给予“增持”评级。
研究员：刘冰 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：西安民生:业绩稳定增长,但增幅仍低于预期
2010年公司实现营业收入23.43亿元,同比增长7.63%;营业利润6651万元,同比减少2.31%;归属母公司净利润5939万元,同比增长18.01%;基本每股收益为0.20元,略低于我们之前所预计的0.23元/股。利润分配预案:公司将以现有304,311,834股为基数,向股东每10股派现0.60元。
营业收入小幅增长,投资净收益微亏:公司主营业务构成较为简单,门店分布于西安和宝鸡两市,全部属商业零售业务(其中西安市门店累计实现收入12.40亿元,同比增长4.68%,占公司总收入的52.92%,宝鸡市门店累计实现收入9.19亿元,同比增长9.60%,占公司总收入的39.22%)。2010年由于外部宏观经济整体向好,带动了商业零售行业的稳步增长,公司因此受益,营业收入同比上升7.63%。但由于公司所持有的西北海航置业有限公司股权(长期股权投资)转让的缘故使投资收益亏损188万元。
资本扩张导致资产负债率显著增加,净利润因所得税下降而增加:由于2010年公司资本扩张的缘故,公司非流动负债大幅上涨,使公司资产负债率由2009年的45.12%显著上升至71.09%,相关利息支出导致财务费用由2009年的144万元飙升至1671万元,拉动期间费用率上涨3.32个百分点。同期,因营业外支出减少和税率下调的原因,公司净利润受益同比上升18.01%。
公司步入扩张阶段,力求拓展外延式盈利渠道:公司以百货运营为核心,力争打造大型现代百货连锁集团。由于陕西乃至整个西部地区仍处于商业零售行业的初始开发阶段,市场竞争相比较弱,具有很大开发拓展潜力,公司凭借已有的品牌声誉和海航商业的强大推力,推动百货业务快速做大做强,为公司外生盈利模式创造潜在空间。
投资项目实现效益,贡献公司近两成利润:公司原计划于2010年投入资金18,728.77万元用于收购宝商集团宝鸡商业经营管理有限公司100%股权的项目已于2010年1月8日完成,期内该项目投资(投资性房地产)为公司贡献利润1032.35万元,预计此项目将给公司带来长期稳定租赁业务收入。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：西安民生年报点评:10年扣非后净利润增长20%以上;后续资产注入预期渐明朗
年报概述:今日(2011年2月23日)公司发布2010年报,2010年公司实现营业收入23.43亿元,同比增长7.63%;实现利润总额6813万元,同比增长9.93%;实现归属于上市公司股东的净利润5939万元,同比增长18.01%,扣除非经常性损益的净利润5483万元,同比增长20.38%;2010年公司全面摊薄每股收益为0.195元。
2010年公司净资产收益率为7.19%,较去年同期增加0.8个百分点;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为2.64元,而去年同期为2.95元;公司每股经营性现金流在报告期为0.35元,较去年同期减少4.55%。此外,公司拟以2010年12月31日总股本30431万股为基数,向全体股东每10股派现金0.50元人民币(含税)。
简评及投资建议:公司10年全年对宝鸡商业进行并表并对09全年数据做了追溯调整。公司10年全年收入增长7.63%,主要仍来自于主力门店民生百货大楼和子公司宝鸡商业的贡献,而其中百货大楼由于已是成熟门店,增速较慢;公司综合毛利率由于主业毛利率和其他业务毛利率均有上升而提升了1.21个百分点;但期间费用的较大增加抵消了公司毛利额的增长,并最终导致其营业利润下降2%以上;另一方面,由于营业外支出的减少以及受益于西部大开发优惠政策带来的所得税率降低,公司最终归属母公司净利润同比增长了18.01%,扣除非经常性损益后的净利润同比增长20.38%。
我们仍维持之前对公司的看法,基于其“立足现有基础,做强区域,走向全国,将公司打造成为连锁化、专业化、集约化、品牌化的现代的百货集团”的发展战略,以及其“加快发展步伐,深耕陕西,走向全国”的指导思想,我们认为无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。
根据公司最新的经营情况,我们略调整了公司的盈利预测,在不考虑定增项目股本扩张以及资产注入的影响下,预计公司2011-12年EPS分别为0.25元和0.30元(参见表2),目前公司8.19元的股价对应2011-12年PE分别为32.6倍和27.3倍,估值相对目前零售行业平均水平偏高;但考虑到公司未来逐渐明朗的资产注入预期、注入后规模的增加和或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司25亿市值与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从长期看,可以给予公司一定的估值溢价,即合理价值区间为7.53-8.79元(对应2011年30-35倍PE),维持长期“增持”的投资评级。
风险和不确定性:非公开发行方案尚需通过证监会审议;新开/扩建门店项目可能会对公司短期业绩有一定压力等;资产注入的不确定性。
研究员：路颖，潘鹤，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：西安民生:业绩符合预期,期待世博园艺会效应
业绩符合预期,2010年净利润增速同比增长18.01%:2010年公司营业收入23.43亿元,同比增长7.63%(2009年年报调整后数据),归属母公司净利润5938.87万元,同比增长18.01%,基本EPS0.20元,符合我们2010年全年0.21元EPS的预判和市场2010年EPS0.22元的判断。从目前经营情况来看,公司老门店增长较为缓慢是导致营业收入同比增长有限的主要原因,西安商业形势较为激烈,也是公司在西安虽有四家门店和一家托管门店,增长依然后劲不足的主要原因。公司拟以2010年底股本向全体股东每10股派现金0.50元(含税)。
期间费用率依然高企,但毛利率有显著提升:2010年公司净利润略低于我们全年6300万的预期,主要原因是我们对于公司的期间费用率高企问题仍然估计不足,我们之前给予全年16.31%的期间费用预测,而2010年实际期间费用高达18.27%,其中公司2010年“以人为本”,增加人工成本以及报告期间借款增加,导致财务费用同比增加是主要原因。所幸,公司毛利率方面全年大幅提升(全年22.36%,超出我们之前20.47%的预判),从2010年报数据显示,公司的主营业务毛利率仅为16.09%,因此我们预计毛利率大幅提升的主要原因是宝鸡商业和西安民生整合之后,后台返点以及其他业务收入的大幅增加导致毛利率大幅提升。我们认为公司期间费用高企和毛利率提升的趋势较为显著,在之前1H2010及3Q2010点评中,已经提及过上述问题。短期内宝商和民生管理整合尚需时日,因此三费高企现象或将延续一段时间,但同时也表明了公司在公司治理和管理效率上仍有较大提升空间。海航入主西安民生之后,我们期待公司再续之前因体制改革,期间费用大幅压缩之后公司业绩高弹性的局面。这类高弹性公司我们认为在零售板块已为数不多,因此之后我们将密切关注公司的期间费用率变化情况,中长期而言这是公司最大的看点。
未来资产注入机会较多,而短期催化剂为世博园艺会:公司同时公告兴正元管理输出的合同,目前每年收取管理费用300万,而超出300万净利润部分公司按20%提取超额奖励,同时未来不排除注入公司的可能性。
而我们从年报中发现,2H2011民生家乐将注入公司、2012年汉中世纪阳光百货将注入公司,未来仍有天津国际商场等注入计划,因此未来公司在资产重组方面受益海航系的强大背景,不乏看点。而短期世博园艺会的举办,将大大增强西安百货商圈的景气程度,西安民生旗下五家门店(含兴正元)都将有所受益。
维持中性评级,公司仍有波段操作机会:考虑增发预案1.48亿股本摊薄效应,我们给予公司2011-2013年EPS分别为0.20/0.26/0.32元的预测(不摊薄基本EPS为0.30/0.39/0.47元),以2010年为基期未来三年CAGR为34%,认为公司合理价值在9.00元(定增摊薄后6.00元),对应2011年30倍市盈率,维持(现价8.19元)“中性”评级。
风险分析:西安百货竞争较为激烈导致公司市场份额下滑,期间费用率高企拖累企业业绩。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：西安民生深度报告:持续发展将来自股本规模的进一步做大做强
区域经营稳健增长,宝鸡商业的注入完成有利于公司规模扩张和双业态发展。公司在西安及甘肃地区原有4家百货门店和1家托管门店,经营情况良好,增长稳健,其中解放路店是公司目前及未来2-3年内公司收入和利润的主要来源;2010年1月份,公司完成了对宝鸡商业2家百货门店和26家超市门店的定增注入,从而实现了其规模扩张和双业态发展的第一步。
背靠拥有较多商业类资产的大股东海航商控。公司大股东为海航商业控股,其持有公司28.18%的股权,除西安民生外,大股东海航商业控股还分别持有汉中世纪阳光商厦有限公司60%的股权、陕西民生家乐商业连锁有限责任公司61%的股权以及兴正元购物中心、天津国际商场和上海家得利等商业类资产。
持续增发促进股本及销售规模的进一步做大做强。公司目前拟定向增发募资不超过9.8亿新建及扩建门店,这些项目都集中在公司已熟悉的西安地区和宝鸡地区,有利于其在这两块区域市场份额的进一步加大以及品牌影响力的进一步提升;而从长期看,此次的定增行为和收购行为更大的意义在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。
预测与建议:在不考虑公司新增外延扩张项目的情况下,我们预计公司2010-12年EPS分别为0.22元、0.26元和0.30元,目前公司7.73元的股价对应2010-12年PE分别为35.1倍、29.5倍和25.4倍,估值处于合理水平,但是考虑到公司资产注入后规模的增加和可能存在的整合效应、未来外延扩张的可能性以及后续资产注入的预期,以及公司20亿市值与所处西北区域未来的发展空间的对比,我们认为可以给予一定的估值溢价,公司合理价值区间在7.86-9.17元(对应2011年30-35倍PE),调高投资评级至“增持”。
风险提示:(1)公司非公开发行股票方案尚需获得中国证监会的核准,同时发行将导致海航商业控股触发要约收购义务,需要向中国证监会申请豁免;(2)新开或扩建项目可能会对公司短期业绩有一定压力。
研究员：路颖，潘鹤，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：西安民生:业绩符合预期,毛利率同比大幅提升
业绩符合预期,1Q-3Q净利润同比增长18.42%。
2010年1Q-3Q公司营业收入17.47亿元,同比增长8.91%,归属母公司净利润4194.57万元,同比增长21.85%,符合我们之前19.8%的预判。其中3Q单季营业收入5.34亿,同比增长8.50%,净利润1965.64万元,同比增长101.68%。第三季度净利润大幅主要归因于单季毛利率大幅提升至22.22%(3Q2009为18.36%)所致。细拆母公司毛利率达到22.11%,同比上升6.38个百分点,而宝鸡门店历年毛利率处于较低水平(2007,2008平均在13-14%左右),因此我们初步判断公司毛利率大幅提升贡献仍由四家老门店毛利率拉升所致。
公司三费依然高企,但长期呈乐观下降趋势。
1Q-3Q2010期间公司销售、管理及财务费用分别为1.34亿、1.64亿和800万(费用率分别为7.66%/9.39%/0.45%),三费共计较3Q2009同期上升4721万,若以目前15%税率计算,累计拖累前三季度EPS约0.148元。我们认为短期内宝商和民生管理整合尚需时日,因此三费高企现象仍将延续一段时间,但3Q2010期间费用环比较1H2010下降0.30百分点,随着宝鸡门店和西安门店持续整合,相信未来期间费用率将逐季调整下降,未来公司在公司治理和管理效率上仍有较大提升空间。
外延扩张意图明显,但老门店增长乏力。
目前公司主要营业收入和盈利仍来自于西安解放路店(2009收入占95%左右),而从目前数据来看,老门店增长有限,净利润未来成长空间不大。此外2007年底后新开三家门店目前尚未脱离培育期,除目前面积较大的兴正元店增长较快外,其余门店预计仍需一定时日才能为公司贡献业绩。预计未来公司收入以及业绩增速主要依靠宝鸡地区门店以及未来雁塔国际、新世纪购物中心和北大街门店的业务规模扩张,从而推动公司零供谈判和招商能力的提升。
盈利预测和投资建议。
若不考虑增发预案摊薄效应,我们略上调公司2010-2012年EPS分别至0.21/0.27/0.32元的预测,以2009年为基期未来三年CAGR为26.4%,认为公司合理价值在8.10元(上调0.60元),对应2011年30倍市盈率,维持(现价8.46元)“中性”评级。
风险分析。
西安百货竞争较为激烈导致公司市场份额下滑,期间费用率高企拖累企业业绩。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：西安民生:三季度净利润大幅增长主要来自毛利率提升及税收优惠政策
公司今日(2010年10月26日)发布2010年半年报。报告期内公司实现营业收入17.47亿元,同比增长8.91%;实现利润总额5849万元,同比增长3.69%;实现归属于上市公司股东的净利润4967万元,同比增长18.42%。其中,2010年三季度实现营业收入5.35亿元,同比增长8.50%,实现营业利润2251万元,同比增长76.09%,实现归属于母公司的净利润1966万元,同比增长101.68%。
公司10年前三季度实现摊薄每股收益0.163元(其中三季度为0.065元),净资产收益率5.99%,较去年同期增加0.64个百分点;报告期公司每股经营性现金流为0.19元,同比增长8.25%。
简评及投资建议:公司今年前三季度对宝鸡商业进行并表并对09前三季度数据做了追溯调整。
从单季度分拆数据看(参见表1),公司三季度收入增长8.5%,其中根据合并报表和母公司报表披露的数据推算,母公司旗下的民生百货大楼、钟楼店、庆阳店、电子城店以及兴正元广场的托管收入大致共贡献了大约2.8个亿左右的收入,增速在2.16%左右,而今年1月开始并表的全资子公司宝鸡商业三季度约贡献收入2.5亿元左右,增速为16.53%左右。
公司前三季度综合毛利率同比增加1.01个百分点,其中三季度提升了3.86个百分点,我们认为这可能是由于毛利率较高的子公司宝鸡商业在三季度收入增速较快从而使得这块销售占比提升有关;前三季度公司销售和管理费用率同比增加0.93个百分点,财务费用增加了800万元左右,我们预计随着公司对宝鸡商业整合作用的逐步显现,未来费用率可能会有一个下降的趋势。
此外,由于母公司根据西部大开发税收优惠策略,所得税税率减按15%计算,综合下来,使得公司前三季度和三季度归属母公司净利润同比分别增长18.42%和101.68%。
根据公司最新的经营情况,我们对其盈利预测略做调整,在不考虑公司此次定增项目的影响以及扩张股本的情况下,我们略上调公司2010-12年EPS分别为0.21元、0.25元和0.30元(参见表2),目前公司8.46元的股价对应2010-12年PE分别为40.5、34.0和28.7倍,估值相对偏高。但考虑到公司资产注入后规模的增加和可能存在的整合效应、定增项目带来的外延扩张和业绩增长的可能性以及后续资产持续注入的预期,我们认为可以给予一定的估值溢价,给予8.75元的六个月目标价(对应2011年35倍PE)并“中性”的投资评级。
而对于公司的定增和收购项目,我们仍维持之前的看法,认为从业务经营的发展角度看,无论是扩建老门店还是收购/新开门店,从长期看,均有利于其主业的进一步扩张发展;同时,所有这些项目仍都集中在公司已熟悉的西安地区和宝鸡地区,也有利于其在这两块区域市场份额的进一步加大以及品牌影响力的进一步提升;但在短期内,由于培育期的原因可能对业绩(尤其是股本扩张后的EPS)有一定压力;而从另一方面看,此次的定增行为和收购行为更大的意义在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,而只有在一定规模的股本、资产基础之上,公司或许才可能更游刃有余的进行整合资产和实现外延扩张。
研究员：路颖，潘鹤 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：西安民生:三季度业绩明显改善
三季度业绩明显改善
2010年三季度实现营业收入5.35亿元,同比增长8.50%,实现营业利润2251万元,同比增长76.09%,实现归属于母公司的净利润1966万元,同比增长101.68%,而上半年公司归属母公司净利润下滑了6.78%。三季度业绩的改善主要源于公司三季度毛利率提升了1.67个百分点,其中母公司报表毛利率提升了3.78个百分点,表明公司在引入新的管理团队之后,并新扩门店后经营能力大幅提升。从费用率来看,销售费用率下降了0.46个百分点,但受员工费用增长影响,管理费用率仍然上升了0.32个百分点。由于去年四季度新增员工费用在已经开始体现,我们预计四季度管理费用率将会有所下降。
为了实现成为西安市场龙头的目标,公司将通过提升品牌质量和改善单纯以价格为目标的营销活动等方式来提升同店增长率和提升经营品质,同时加大在西安市场的扩张力度,为市场份额的提升作好准备。
投资建议
暂不考虑增发股本扩张,我们仍维持2010-2012年EPS为0.20、0.33和0.50元,公司处于西部地区,志向远大,且股东具有较强的持续并购能力,未来业绩增长有超预期可能。基于此,我们看好公司长期发展前景,给予2011年35倍PE,对应目标价11.5元。
风险提示
所得税优惠终止、门店培育期时间过长。
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：西安民生:增发资产奠定增长基础,定位海航百货发展平台
投资要点:
公司是陕西省西安市以经营百货零售业为主的大型商贸企业集团。2003年海航集团成为西安民生第一大股东。2010年1月,西安民生和宝商的整合完成,西安民生将成为海航发展百货的平台。
公司原有门店:1、解放路店仍是未来三年内收入利润贡献最大的门店;2、民生百货西大街店近两年收入增速较快;3、兴正元购物中心现阶段海航委托民生管理,预期未来注入项目。公司旗下还有电子城百货超市店,陕西宝鸡2家百货店、甘肃庆阳1家百货店,26家宝商超市门店。
2010年8月12日公司披露非公开发行方案,拟向包括大股东海航商业控股在内的不超过10名对象,定向增发不超过1.48亿股,以募集资金投向西安雁塔国际文化广场资产收购、北大街开店、民生扩建、宝鸡新世纪扩建四个项目,总募集资金不超过9.8亿元。
从营业收入看:2009年上半年公司收入12亿,预期现有门店2010年、2011年收入25.26亿、30.07亿;考虑增发项目,预期2011年、2012年收入37.67亿元、43.64亿元;考虑增发的项目以及海航下属的兴正元和新乐汇项目,预期2010年、2011年、2012年收入30.76亿元、47.52亿元、56.18亿元。从净利润看:不考虑增发项目,预期西安民生2010年净利润6339万,2011年7886万,2012年9399万,预期每股收益0.21元、0.26元、0.31元;考虑增发项目,预计2010-2012年净利润6339万、11380万元、17931万元,净利润增速为30%、80%、58%,增速颇为可观,按照 4.5亿股本计算,2011年、2012年每股收益0.25元、0.40元。
看好公司现有门店的内生增长以及增发项目带来的外延式扩张,以及海航商业集团对于公司长远发展的支持,预期公司将成为海航百货发展平台,期待后续的资产注入,给予“增持”评级。按照2011年不考虑增发项目30亿元收入,按照1.1倍PS 计算,给予目标价10.86元。
研究员：刘冰 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：西安民生:先做大再做精抢占中西部消费市场
中西部崛起,西安消费市场空间巨大。西安的人口基数、经济总量、人均收入增速决定了这个城市的消费能力,而消费倾向全国排名第6亦说明这是一个喜好消费的城市。到2020年,西安市人口将是现在的1.5倍,伴随着城市人口的增加,主城区不断外扩,中心城镇、城镇也将不断兴起,又衍生了新的商业需求。
快速扩张,2011年是公司收入拐点。公司在2007年走上扩张之路,2007年新开3家店,2009年收购宝商商业资产,今年又有4个增发项目和1个收购项目,项目集中在西安和宝鸡。在所有项目完成后,公司的经营面积将增加至34万平米,主力门店从1家增加到5家,2012年的销售收入将达到55亿,未来三年销售收入的复合增长率达到38%(2009年基数为合并宝商后收入)。
大股东商业资产丰厚,资产注入预期明确。大股东海航商业近几年发展迅猛,2007年9月成立,2009年的销售收入即达到34亿,预计2010年可达到60亿,公司是海航商业唯一的商业资本运作平台,解决同业竞争问题一直是大股东的承诺,现有明确的注入资产包括汉中世纪阳关商厦、民生家乐超市,注入后可为公司增加12亿,而公司委托管理的兴正元民生百货如果被公司收购,亦可为公司贡献7-8亿收入。如果三个项目均在2011年进入上市公司,可使公司2011年销售收入达到56亿。
盈利预测与投资评级:预计未来三年EPS分别为0.21元、0.19元和0.33元,2012年之后规模扩张效果开始显现。虽然公司短期业绩难以体现,但基于对公司高速扩张的信心以及持续的资产注入预期,仍给予“推荐”评级。
风险提示:公司整合能力有限,扩张没有转换成相应的盈利能力;经济波动,对整个商业行业产生负面影响。
研究员：姚雯琦 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：西安民生:销售规模有望迎来拐点
公司为布局西安宝鸡的零售企业。公司在陕西地区拥有6 家百货门店及31 家超市,营业面积超过27 万平米;其中,西安地区贡献营业收入50%以上,净利润70%以上,其余来自宝鸡;西安地区中,80%以上的收入和净利润来自于主力门店解放路店。
大股东零售规模领先西北地区。公司第一大股东为海航商业控股,目前其拥有的核心资产包括上市公司西安民生和宝商集团。09 年海航商业“百货+超市”的销售规模在35 亿元左右,西北地区排名第一,未来其领先优势有望得到进一步夯实。
非公开发行及收购将大幅提升公司营业面积和销售规模。公司拟非公开发行收购西安地区两家门店并租赁开业一家门店,同时对两家已有主力店扩建,此举有望增加公司营业面积15 万平米左右,为现有面积的50%以上;贡献增量收入超过10 亿元,为现有营业额的40%以上。
公司未来将是海航商业资源整合平台。我们预计未来1-2 年内集团会陆续将陕西省内其他商业资产(包括3 家公司)注入上市公司;长期看,集团拥有的陕西省外零售资产也存在注入预期。
盈利预测与投资评级。不考虑非公开发行,我们预计公司2010-2012 年的EPS 分别为0.22 元、0.30 元和0.43 元,对应动态PE 为40X、29X、20X,结合公司非公开发行收购资产以及集团资产注入预期,我们给予公司“推荐”的投资评级。风险在于诸多潜力项目仍需培育,有一定不确定性。
研究员：向涛 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：西安民生:业绩改善空间较大,具有长期投资价值
西安是西北五省市场容量最大的城市
受国家加大西部开发投资和西安城镇化率的提高影响,预计西安百货零售市场未来五年保持20%的增长。西安市场目前的四大主要零售商按销售规模排序分别是西安民生、开元控股、百盛和世纪金花。从10年上半年各企业的销售增速来看,金鹰增幅最快超过30%,世纪金花销售增幅约为20%,民生销售增幅10%。从目前行业竞争来看,仍未形成绝对的龙头公司,西安民生通过持续扩张开店,有成为西安市场龙头的潜质。
公司致力于成为销售超百亿的市场龙头
公司目前在西安市场的经营策略是先做强再做大,最终实现无论是经营面积和市场份额都要做到市场老大,公司5 年的销售目标为达到100 亿的销售规模。为了实现成为西安市场龙头的目标,公司将通过提升品牌质量和改善单纯以价格为目标的营销活动等方式来提升同店增长率和提升经营品质,同时加大在西安市场的扩张力度,为市场份额的提升作好准备。公司近期公告的外延式扩张项目主要包括小寨商圈的雁塔国际文化广场项目、北大街项目和曲江新区华平置业项目,其中雁塔国际文化广场项目、北大街项目为募集资金投向项目,北大街项目潜力较大,北大街项目4.9 万建筑面积,租金每月每平米70 元,成本较低。该项目预计明年五一前开业。公司将定位为高级百货店,主要以国际品牌为主。未来该项目二期并入后,整体将有7.5 万平米建筑面积,是钟楼商圈最大的项目。由于该项目紧临世纪金花店(该门店1.3 万的营业面积实现12 亿的含税销售),公司的目标是依靠品牌和地面建筑优势分流世纪金花客户,以抢占精品百货市场份额。
海航入主推动公司快速发展
在海航八大业务板块中,零售行业是海航集团未来实现行购娱一体化资源共享的关键环节,而西安民生作为唯一的零售上市公司是做大零售板块的重要资本运作平台。由于上市公司目前资产总量较小,限制了公司对外扩张和收购,因而通过各种方式将上市公司股本做大,将有利于上市公司的发展。目前海航商业控股主要的百货资产包括天津国际百货、汉中世纪阳光商厦剩余股权和钟楼兴正元广场70%的股权,在合适的时机均有持续注入上市公司的可能。
投资建议
暂不考虑增发股本扩张,我们预计 2010-2012 年EPS 为0.20、0.33 和0.50 元,公司处于西部地区,志向远大,且股东具有较强的持续并购能力,未来业绩增长有超预期可能。基于此,我们看好公司长期发展前景,给予2011 年35 倍PE,对应目标价11.5 元。
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：西安民生:非公开增发凸显“核心外围”发展战略
海航主导的战略背景下,公司百货+商业地产的外延战略初步显现:通过集团层面低价获取商业物业资源,结合自身在招商、经营方面的优势进行适度从重的外延扩张,使其作为集团商业平台的发展战略已经较为清晰。海航全国商业布局的战略直接提升了公司的外延视野,相对于本土的商业企业而言,具有先发制人的平台优势。此次非公开增发使得公司的门店获得了三个层面的重生:原有成熟门店的改扩点充分分享了成熟商圈及区位的再次腾飞;核心商圈的全面布局进一步提升了公司的核心地段竞争优势;商旅结合的新兴商圈重资产拓展获得了地产升值和门店快速成长的双重红利,整体形成了核心外围的全方位攻略。由于宝商28家门店全年并表已经确定,摊薄后10-12的EPS分别为0.26元、0.34元和0.45元,对应10-12年PE分别为30倍、23倍和18 倍。此次非公开增发存在一定不确定性,且新开门店开业时间尚未确定,暂时维持以上的预测,如果此次的非公开发行能够完成实施,对EPS摊薄的摊薄达到了33%,短期内高于门店扩建和新门店带来的业绩增厚比例。综合考虑到海航商业汉中百货和超市相关资产的注入预期也较为明确,我们维持公司“推荐”的投资评级。
研究员：银国宏 所属机构：东兴证券股份有限公司
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