嘉凯城(000918)_研究报告_财经_新浪网(000918) 研究分析报告|查股网
股票名称：嘉凯城(000918)
报告标题：嘉凯城:项目质地优异,股东背景雄厚
投资建议:
我们预计公司2011、2012和2013年公司营业收入分别在75.87亿、91.97亿和109.12亿左右;对应各年EPS分别为0.71元、0.91元和1.22元。截至5月26日,公司收盘于7.27元,对应2011年PE为10.23倍,2012年PE为7.98倍,对应2011年RNAV在10.21元左右。公司前期公告由于结算原因半年报预减,预计随着3、4季度结算期到来全年业绩仍有望保持增长。公司毛利率较高的杭州东方红商业项目、苏州苏纶场和上海汇贤雅居项目从2011年开始都将陆续进入结转期。以上项目结转将为公司后期带来丰厚现金流。考虑到公司大股东优势和自身项目质地,给予公司2011年15倍安全市盈率,对应目标价格为10.65元。首次给予公司“买入”评级。
研究员：涂力磊 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：嘉凯城:一季度预售多、结算少
2010年一季度公司实现营业收入8.9亿元,同比下降35.57%;归属于母公司净利润-1.1亿元,同比下降172%;基本每股亏损0.06元。
毛利率下降、期间费用提高为亏损的主要原因。报告期结算毛利率仅14.12%,同比下降23.45个百分点,主要由于期内结算尾盘及低毛利项目所致;期间费用率高达23.7%,期间费用同比增长38.41%,增幅最大的为财务费用,主要由于去年公司通过银行贷款、委托贷款、信托融资等方式新增融资44.7亿元;
一季度筹资活动产生的现金流净额也同比增长99%,主要由于向金融机构借款增加。大幅增长的财务费用也反映出公司有一定资金压力。
一季度项目预售情况良好,将主要在三四季度结算:期末公司账面预收账款较期初增长66%,达23.72亿元,一季度预售款增加9.4亿元,同比增长4.1倍,弥补了年底预售账款的不足;虽然南京、杭州等地区均推出了限购令,从一季度销售情况看对公司影响不大。由于上半年可结算项目较少,公司预计上半年营业收入将同比下降98.9%,项目集中在三四季度结算。
项目储备:截至目前,公司共有未结算项目储备约800万平米,主要分布在长三角一带,盈利能力良好。2010年至今,公司通过收购、兼并、重组等方式增加项目储备426万平米,权益建筑面积338.5万平米,土地款69.5亿元:参与青岛李沧区城中村改造项目,增加建筑面积182万平方米;收购了武汉巴登城项目51%的股权,建筑面积130万平方米;收购了海南华航项目80万平方米70%股权以及上海汇贤雅居11万平方米100%股权。
2010年投资力度较大。由于资金压力加大,我们预计2011年公司投资力度将有所调整:2011年初公司计划开工面积148.06万平米,较2010年的92万平米增加59.3%,计划交付面积49.55万平米,较2010年有所减少。我们预计,若2011年销售情况欠佳,公司拿地、开工力度会相应调整。
维持“增持”评级。我们预测公司2011年、2012年的每股收益分别为0.70元、0.96元,按公司最近收盘价为8.20元,对应的动态市盈率分别为12倍、9倍。维持“增持”的投资评级。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：嘉凯城:城市区域价值创造者
评述
年度销售目标已达到,但规模偏小。2010年公司实现合同销售面积38.76万平米,合同销售金额50.42亿元,相对于目前150亿市值,销售规模偏小。
2010年销售规模过小,导致公司负债水平偏高。期末,在手现金25.9亿元,而短期借款与一年内到期长期借款合计仅27.7亿元,短期还款压力较大;资产负债率70.0%,同比下降了5.7个百分点,剔除预收账款后,真实资产负债率63.2%,同比提高了11.2个百分点,主要是销售额过小所致;净负债率大幅提升至76.5%,提高了43.5个百分点,行业中负债水平偏高。
盈利能力出现下滑。期末毛利率36.3%,同比下降3.8个百分点,净利率12.9%,同比下降5.3个百分点,ROE回落到32.1%,原因主要在于开发成本上升与管理费用率大幅提高所致。
公司资源储备丰富,主要分布在经济最为活跃的沿海地区。公司现拥有项目总建面1030万平米,其中权益总建面774万平米,规模上属行业第二梯队龙头企业。2010年,公司新增土地储备面积超过400万平米,归属公司的权益面积超过260万平米,这为公司可持续发展奠定了基础。
公司定位于城市区域价值的创造者,未来五年,将立足精品住宅开发,在净利润稳定增长前提下,大力发展区域性综合地产。在发展新项目方面,公司将以上海、杭州、南京、苏州、无锡等长三角中心城市为核心。2011年公司计划新开工148万平米,较上年实际完成额增长41%,计划竣工交付49万平米,较上年实际完成额下滑12.5%。
公司项目进展慢于预期,我们预计公司11-13年主营业务收入分别为87.2亿、113.3亿、147.3亿,EPS分别为0.70元、0.93元、1.22元,目前股价对应2011年市盈率12倍,对2011年NAV值有46%的折让,市场估价过低,我们给予公司“买入”的投资评级。
相关研究报告
研究员：桂长元 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：嘉凯城:喜忧参半
投资要点
事件:
2011年3月10日,嘉凯城公布了10年年报。2010年,公司实现营业收入约91.78亿元,同比增长24.81%;实现净利润总额17.42亿元,同比减少7.45%;即EPS约0.62元,比我们先前预期低0.04元。
点评:
2010年,公司实现销售收入约91.78亿元,同比增长约24.81%。其中房地产业务结算收入约67.19亿元,占比约73.21%,符合我们先前的预期。同时,报告期内,公司实现销售面积38.76万平米,实现销售金额约50.42亿元。
年报的基本判断:喜忧参半
近200万方优质项目的大面积开工为未来的业绩奠定了坚实的基础;421万平米低廉土地储备的获取为公司的发展奠定了长远的基石;20余年的开发经验确保公司在行业洗牌期保持一颗清醒的头脑
由于蔓荼园销售低于预期以及东方红街商业推盘的延后,公司2010年实现销售收入约50亿元,低于市场预期约12%;2010年,公司帐面预售款约为14亿元,业绩的锁定性较差;同时,公司资产负债率约70%,资金链将承受一定的考验。当然,上述问题的解决全部系于2011年约150亿推盘量的销售。
预计2011年至2013年,公司EPS分别为0.66元、0.91元、1.18元,结合公司RNAV10.58元,维持公司“推荐”评级。
研究员：王晓冬 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：嘉凯城:销售平淡,锁定不足
2010年嘉凯城实现主营业务收入91.78亿元,比上年同期增长24.81%,其中房屋销售67.2亿元,同比增长10.8%,商品销售21.3亿元,同比增长94.8%;实现归属于公司股东的净利润为11.15亿元,合每股收益0.62元,公司业绩低于我们的预期约25%。由于对今年销售的担心和预售锁定不足的现状,我们下调了公司盈利预测,将目标价格下调至8.87元,并将评级从买入下调至持有。
研究员：田世欣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：嘉凯城:项目储备丰富的区域龙头
2010年公司实现营业收入91.8亿元,同比增长24.81%;归属于母公司净利润11.15亿元,同比下降6.82%;基本每股收益为0.62元。
房地产项目销售良好,均价提高。期内公司交付项目13个,交付面积55.98万平方米,结算收入67.2亿元,同比增长10.76%,结算均价12000元/平米,毛利率46.38%,和去年基本持平。期内合同销售收入50.42亿元,合同销售面积38.76亿元,销售均价13008元/平米,合同销售价格较结算均价提高8%。
期间费用特别是财务费用大幅提高,导致营业利润同比下降7.14%。期内财务费用为1.04亿元,而去年同期仅461万元,同比增长9922万元。主要由于公司通过银行贷款、委托贷款、信托融资等方式新增融资44.7亿元,而信托融资的利率比较高。
大幅增长的财务费用也反映出公司资金压力较大。
拿地情况:2010年至今,公司通过收购、兼并、重组等方式增加项目储备426万平米,权益建筑面积338.5万平米,土地款69.5亿元:参与青岛李沧区城中村改造项目,增加建筑面积182万平方米;收购了武汉巴登城项目51%的股权,建筑面积130万平方米;收购了海南华航项目80万平方米70%股权以及上海汇贤雅居11万平方米100%股权。截至目前,公司共有项目储备约800万平米,主要分布在长三角一带,盈利能力良好。
2011年业绩保障性小:期末账面预收账款14.28亿元,同比减少59%,因为大部分已在2010年结算。2011年业绩主要依赖于今年销售情况。杭州、上海、苏州、南京等地都已经推出了限购、限贷政策,住宅成交套数同比大幅下降,2011年公司业绩有下滑风险。
2011年投资计划:2011年公司计划开工面积148.06万平米,较2010年92万平米增加59.3%,投资力度较大,计划交付面积49.55万平米,较2010年有所减少。我们预计,若2011年销售情况欠佳,公司拿地、开工力度都会相应下降。
维持“增持”评级。我们预测公司2011年、2012年的每股收益分别为0.70元、0.96元,按公司最近收盘价为8.35元,对应的动态市盈率分别为12倍、9倍。维持“增持”的投资评级。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：嘉凯城:定位于城市区域价值的创造者,快速发展值得期待
业绩基本符合预期。
年报显示,公司实现营业收入91.78亿元,同比增长24.81%;实现归属于母公司股东的净利润11.15亿元,同比减少6.82%,折合每股收益为0.62元,应该说是基本上符合预期。净利润增速低于营业收入增速的原因主要是贡献绝大多数业绩的房地产收入增速相对较缓,仅增长了10.76%,其毛利率也略微下降;当然,开发规模的扩大导致管理费用率的提高也是另一原因。
积极补充土地资源,加大新开工力度。
公司积极补充可开发资源,新增权益面积超过260万平方米,为公司的健康可持续发展奠定了良好的基础;2010年,公司新开工面积86.87万平方米;同时,计划2011年新开工148.06万平方米,增长了70%多,这说明了公司看好行业的发展趋势,加大新开工力度,为未来三年的快速发展奠定了基础。
明确发展战略:城市区域价值的创造者。
年报中,公司明确提出了要做“城市区域价值的创造者”,嘉凯城业务将聚焦大型区域综合功能项目。我们认为这一发展战略既结合了公司的竞争优势,又符合当前房地产行业的发展趋势。在这一战略的指导下,公司将充分发挥自身优势,对重点项目进行品牌提升和管理优化,打造大型区域综合功能项目,提升城市区域价值,进而提高公司项目盈利能力,实现多方共赢。
未来三年快速增长可以期待。
尽管公司的预售账款较少,但考虑到公司将采取灵活多变的营销策略,2011年可结算面积较多的原因,因此我们预计公司2011年至2013年的EPS分别为0.88元、1.18元及1.56元,公司未来三年具有较快的增长预期。
综合考虑,我们维持“买入”评级,目标价10元,上升涨幅20%左右。
风险提示:房地产行业调控导致销售不畅
研究员：徐军平 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：嘉凯城:业绩略低于预期,守望11年高成长
投资要点:
业绩略低于预期,房产销售业务仍保持优势。2010年,公司实现营业收入91.78亿元,同比增长24.81%;实现利润总额 17.42亿元,同比减少7.45%;实现归属于母公司股东的净利润 11.15亿元,同比减少6.82%。业绩低于我们此前12亿元预期的主要原因是:1)商品销售收入毛利率仅为3%,去年此项业务收入的快速增长使公司综合营业毛利率摊薄至36%;2)公司由于规模扩大和借款增加,管理费用率从4.3%上升至6.3%,财务费用率从0.1%上升至1.1%。公司房产销售业务仍保持优势,收入获得10%的增长,结算毛利率仍保持在46%。
战略意图清晰,项目推进积极,守望11年业绩高成长。我们认为2011年公司将贯彻其商业地产销售运营理念,积极推进项目入市并最终带动业绩高增长。公司新开工面积从10年的84万方增加至11年的148万方,预计推出货值在150亿元。苏州苏纶厂项目和杭州东方红街商业项目将成为公司2011年主要结算资源,确定性强;我们预计公司房产结算收入在77亿元,结算毛利率将在50%左右。
估值偏低,维持“增持”评级。预计公司2011年、2012年EPS 为0.83、1.17元,增长率35%、40%,对应10、7倍市盈率;公司RNAV 为10.2元,折价20%。相较主流开发类公司12倍市盈率目前公司估值偏低,我们认为公司合理价格10元,维持“增持“评级。
研究员：殷姿，竺劲 所属机构：申银万国期货有限公司
报告标题：嘉凯城:全产品线,布局已成,商业地产成长股
我们认为嘉凯城是具备成长性的商业地产股,公司具备全产品线生产能力,且符合当前城市发展主流思路,且基本完成项目布局。1)公司系浙商集团下属国际嘉业、中凯集团、名城集团三大房地产集团整合而成,具备全产品线生产能力,其中国际嘉业擅长城市综合体与旅游地产,中凯擅长高端住宅,名城擅长城市小区住宅;2)当前中国核心城市从“单中心”向“多中心”发展思路日趋清晰,主要手段是旧城改造和新城开发,地方政府对于城市综合体和区域大片开发模式极为推崇。3)公司上市以来,大力增加土地储备,通过收购、协议等方式获得武汉巴登城、青岛李沧区项目等共计权益建面237万方,目前公司土地储备达576万方,公司土地储备中城市综合体项目占到46%,且都处于热点城市重点发展区域(核心商圈和新城区域),升值空间巨大;
公司具备成长空间,估值低于市场,给予首次评级“增持”:1)我们预计,公司2010/2011/2012年的每股收益为0.71/0.94/1.32元,对应市盈率11/9/6倍,低于市场平均估值水平;公司RNAV10.8元,目前折价30%。2)给予公司2010/2011年18/12倍PE,目标价10元,有20%上涨空间,给予首次“增持”评级。
股价表现的催化剂将来自公司开工加速、销售超预期。
核心假定的风险主要来自公司房产销售大幅低于预期。
研究员：殷姿，竺劲 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：嘉凯城:加大土地储备力度,未来发展值得期待
事件:
我们近日对嘉凯城进行了调研。
投资要点与关注:
人员磨合基本到位,公司结构有利于未来项目开发:
在公司上市的一年时间里,注入公司的人员磨合已基本到位。嘉业、中凯和名城三家公司的管理层目前都是嘉凯城的高层管理人员,而且公司的高管持股,使得股东和管理层的利益趋于一致。公司接下来也会为新员工寻求较好的激励方式,以保持人才队伍的稳定。
公司依托大股东浙商集团,至少可以享受两大优惠:1、获取项目;2、低成本的融资(如大股东的委托贷款)。
公司旗下的3家主要开发商:嘉业、中凯和名城各有所长,如中凯主要在上海开发高端地产;嘉业主要在江苏,擅长城市综合体的开发;名城则在浙江,擅长小体量项目的开发。随着整合的顺利推进,未来3家公司在继续发挥自己所长的同时,区域间和公司间的合作将为嘉凯城贡献新的业绩增长点。
10年目前公司运营较好,未来业绩值得期待:
公司今年1~9月房地产业务共销售了30多亿,全年目标销售70亿元。4季度的可供销售量是40多万方。公司目前新开工情况较好,并没有因为房地产市场调控受到影响,10年的新开工将完成150万方的原定计划。
公司未来将把加大土地储备作为工作重点,预计到10年底,公司的土地储备有望达到1000万方,明年仍会择机在低谷新近储备。
首次给予公司“增持”评级,综合RNAV为10.12元/股:目前公司RNAV为10.12元,截止至11月12日,公司股价9.34元,对比RNAV折价9%。我们预计公司10~12年房地产开发项目分别结算43万平米、56万平米和62万平米。预计公司10~12年将分别实现结算收入61亿元、82亿元和108亿元。预计公司10~12年将分别实现EPS为0.66元、0.87元和1.02元,现价对应PE分别为14.22X、10.72X和8.34X。
风险提示:管理层出台严厉的税收政策和连续加息。
研究员：杨森，张化东，徐广福 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：嘉凯城:拿地力度大,资金趋紧
2010年前三季度公司实现营业收入54.51亿元,同比增长147.28%;归属于母公司股东的净利润6.74亿元,同比增长337.96%。基本每股收益0.37元。
公司在2009年7月完成资产重组,从一个资不抵债、亏损的乳制品公司华丽变身为区域房地产龙头企业,业绩扭亏为盈并获得大幅增长。期内房地产销售收入占营业收入的70%以上,利润来源集中在长三角一带。业绩大幅增长的原因一方面是因为去年基数较低;另一方面是公司刚完成资产重组,大量优质房地产资源可结算。
全年业绩能否维持高增长尚待考察。公司09年二季度完成资产重组,去年三季度注入资产开始贡献收益。2009年第四季度公司销售收入达51.5亿元,母公司净利润10.43亿元,占2009年全年净利润的87%。因此2010年第四季度公司需要至少实现净利润5.2亿元,才能保证2010年业绩同比持平。按照2010年前三季度12.4%的净利润率估计,全年业绩持平的话,第四季度需要实现销售收入42.3亿元,占全年销售收入的43.7%。期末预收账款15.36亿元,同比减少75%,我们预计2010年公司收入将保持稳定或略有增长。
资金有所紧张:经营现金流净额-31.4亿元,同比减少310%,主要由于公司投资力度较大,2010年拿地应付土地款52亿元;剔除预收账款后的资产负债率为60%,速动比率0.7倍,分别较二季度末提高5个百分点,下降0.2倍。期末货币资金为19亿元,较二季度末减少5亿元;资金压力有所加大。
2010年公司逆市扩张,拿地力度大:2010年以来,公司通过股权收购、市场竞拍等方式,增加权益建筑面积313万平米:5月底和9月中旬,子公司中凯集团分别收购源丰投资18.98%和32.11%的股权,从而拥有上海徐汇区“汇贤雅居”项目二期100%权益,增加权益建筑面积7.81万平米。6月下旬,公司收购海南华航项目70%的权益,增加权益建筑面积56.9万平米;8月,公司通过收购巴登城51%的股权参与武汉巴登城项目,增加潜在权益建筑面积66.3万平米,该项目拟打造成中国一流的集温泉度假、商务会议、休闲娱乐、人文居住、生态体验为一体的中部地标型生态体验、循环经济示范区。9月底公司参与土地市场竞拍,获得青岛李沧区城市综合体项目,增加权益建筑面积182万平米。这几个产品形态涉及到城市综合体、生态经济示范区等,丰富了公司的物业类型,能在较大程度上规避市场风险,保障未来收益。
维持增持评级。我们预计公司2010-2012年EPS分别是0.68元、0.92元、1.25元,按昨日收盘价9.18元,对应的市盈率分别是14倍、10倍、7倍,维持增持的投资评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：嘉凯城:预期中的增长
公司公布三季报显示,2010年度前三季度公司实现营业收入54.51亿元,比去年同期增加约147.28%,实现营业利润11.55亿元,比去年同期增长264.35%,实现净利润6.73亿元,比去年同期增长337.91%,EPS为0.37元。
点评:报告期内,公司推盘集中于蔓荼园、太湖阳光假日等楼盘,实现销售收入约6亿元;截至2010年三季度,公司共实现销售收入约30亿元,完成今年年初计划约50%;四季度,公司将大规模推盘:湖左岸约3万平米,翠湖朗园约2万平米,苏纶场住宅约3万平米、商业约0.5万平米,东方红街酒店式公寓约5万平米、商业约0.9万平米,蔓荼园约0.6万平米,预计可实现销售收入约39.65亿元。
报告期内,公司以2.42亿取得上海源丰投资发展公司32.11%股权,即提升汇贤雅居二期权益比重至100%;青岛项目如期走完“招拍挂”流程。截至2010年三季度,公司拥有待结算权益土地储备约518万平米。随着销售资金的回笼,预计未来土地储备将进一步增加。
截至2010年三季度,公司帐面现金约19.42亿元,资产负债率约68.54%,剔除预售款后资产负债率约60.11%。公司不存在资金压力。
预计2010年至2012年,公司可实现EPS0.66元、0.91元、1.18元。结合公司每股RNAV10.32元,我们给与公司2011年15倍PE,,给与公司12个月每股目标价13.65元。维持公司“推荐”评级。
研究员：王晓冬，虞淼 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：嘉凯城:前三季度业绩大幅增加338%
业绩同比大幅增加338%。
公司前三季度实现营业收入54.5亿元,同比增长147.3%;实现归属母公司净利润为6.7亿元,同比增长338.0%,折合每股收益为0.37元。
营业收入的增加主要是由于房地产结算大幅增加所致;营业收入增速落后于净利润增速主要是公司项目售价提升导致盈利能力增强。
大幅拿地,经营净现金流出。
三季度期间大幅拿地,获得了武汉和青岛共约312万平方米建筑面积。公司每股现金净流出为1.74元,主要是由于销售回笼资金较少,而新开工及土地款支付较多所致。
销售有待于加强,业绩锁定性一般。
前三季度销售约为36.85亿元,完成全年计划40%出头,公司销售有待于加强;期末预收账款为15.36亿元,今年预期业绩尚未完全锁定,但考虑到四季度有很多现房及商铺等销售,因此,维持业绩预测:2010年至2012年每股收益分别为0.66元、0.90元及1.25元。
估值及投资建议。
我们对行业的估值准绳是NAV及2011年13倍PE左右,嘉凯城的NAV为10.26元,13倍PE价值为11.70元,我们认为,对于一家具有较好管理体系及较高增长潜力的公司,给予适当的估值溢价是有必要的,因此,综合来看,我们提升公司目标价至11.70元,相当于NAV溢价14.1%,维持“买入”评级。
研究员：赵强，徐军平，沈爱卿 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：嘉凯城:依托浙商集团,逆周期强势扩张,增长就在眼前
嘉凯城借壳上市,开始新的征程
嘉凯城是由浙商集团向原ST亚华注入旗下5家房地产公司股权组建形成的;2009年10月份正式登入A 股,公司开始了新的征程。
公司主要亮点分析
(1)具有独特的股权结构和激励体系,既有国企背景,又有高管持股,还有项目激励等:国企背景有利于获得强大的股东背景支持,如获取项目、资金支持等;公司高管持股和项目激励有利于调动管理层与员工的积极性,把公司打造成真正的利益共同的股份公司。
(2)公司整合渐入佳境:公司秉承了务实而且有效的处理方式,即保持了现有项目的持续稳健运营,又为公司长期的整合运营建立了新的规划,嘉凯城的三个子公司强强联合,协同发展。
(3)公司逆周期扩张:大幅拿地,快速开发。2010年以来,公司项目储备翻番,达到800多万平,而且计划新开工高达151万平。
(4)公司资产质量好,盈利能力强,整体毛利率在50%以上。
盈利预测及NAV 估值
盈利预测:我们预计公司2010年至2012年的EPS 分别为0.66元,0.90元及1.25元;对应的PE 分别为12.86倍、9.50倍及6.8倍。
NAV 估值:公司每股NAV 估值为10.26元/股,股价折价17.15%。
投资建议
综合来看,我们需要给予公司适当的估值溢价,给予公司11元的目标价,相当于NAV 估值溢价7.21%,维持公司“买入”评级。
风险提示:行业风险、资金链风险、“小非”解禁风险
研究员：赵强，徐军平，沈爱卿 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：嘉凯城:调研信息速递
在拜访公司管理层之后,预计2010年至2012年,公司可实现EPS0.66元、0.91元、1.18元。结合公司每股RNAV10.32元,我们给与公司2011年15倍PE,,给与公司12个月每股目标价13.65元。
研究员：王晓冬，虞淼，张忆东 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：嘉凯城:地产新贵驶入快车道
驶入快车道的区域布局: 长三角区域家底殷实、人口众多、土地稀少为公司提供了良好的区域基础;经济的雁形结构为开发商提供了鱼贯介入的空间;长三角区域房价已拉出红海,且房价收入比三线城市较为合理。符合国家区域战略的土储扩张有助于提升公司长期估值。
驶入快车道的业绩基础: 公司现有项目地理位臵优越,增值空间较大,2010年公司整体开工量达150万平米,占现有土地储备的1/3,直接保证了公司未来5年的高成长;同时公司所属项目受国家调控影响不大。在不增发摊薄的情况下,我们预计公司2009年至2011年,EPS分别为0.66元、0.91元、1.18元。同时考虑到公司RNAV值10.32元,我们认为公司股价有一定的安全边际。
驶入快车道的特有资质: 地产公司三个不可或缺的能力:拿地能力、筹集开发资金能力、开发能力。由于大股东的全力支持,公司的拿地能力和开发资金来源得到了有效的保证。民营的激励机制确保公司发展活力。历史优异的开发能力夯实了未来的业绩预期。
风险提示:行业景气度依旧低迷;10月小非解禁。
研究员：王晓冬，虞淼，张忆东 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：嘉凯城:中期业绩大幅增长,股权收购助规模快速扩张
中期业绩同比大幅增长。
嘉凯城2010年中期实现营业务收入35.39亿元,同比增长301.43%,实现净利润为4.53亿元,每股收益约0.25元;预计前三季度每股收益约0.37元,同比增长298.76%。我们认为公司中期业绩实现大幅度增长的原因在于,上半年公司进入结算的项目较多,从而导致结算规模同比大幅度增长;随着后期进入结算的项目售价逐渐提高,公司项目盈利能力有望继续提升。
逆势股权收购,实现规模快速扩张。
公司一直积极拓展土地资源,今年以来,更是通过股权收购获得海南及湖北武汉项目,截止中宝,公司拥有的及潜在拥有的建筑面积达730万方,而年初仅为403万平,公司今年土地储备有望翻番。
公司产品线丰富,有利于应对调控。
与大多数房地产公司不同,公司产品类型丰富,涵盖了城市综合体开发、高端楼盘开发及大众精品住宅开发,这有利于应对调控波动。
盈利预测及投资建议:
我们预计公司重估净资产值为10.64元/股;2010年至2012年每股收益分别为0.71元,0.95元及1.39元;考虑到公司后续快速增长的可能性较大,因此给予公司“买入”评级,目标价11.55元。
风险提示:下半年销售任务完成不佳,“小非”10月20日解禁。
研究员：赵强，徐军平，沈爱卿 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：嘉凯城:中期业绩大幅增长,逆周期积极拿地
中期业绩大幅增长,1H10实现营业收入35.4亿元,同比增长301%,净利润4.5亿元(去年同期净利润为负),基本每股收益0.25元。
借壳上市后,房地产业务已经成为公司主要业绩来源,房地产业务占公司营业收入比重达76%,占营业利润比重达95%。
杭州仍然是公司房地产业务比重最大的区域市场,位于杭州的中凯东方红街、名城燕园两项目共实现结算收入21.3亿,占公司房地产结算收入比重达78%。
抓住了市场调整期的土地购置机会,逆周期积极拿地,分别于6月、7月获取了海南海口华航项目及武汉巴登城项目,并于5月份增持了上海徐家汇项目股权。新增权益储备约70万平米(武汉项目另有50万平米权益建面尚未完成土地出让手续,但获取概率极大)。以上项目均通过股权收购方式获取,价格合理。公司表示下半年将继续加强土地获取力度。
加强营销力度,采取灵活的差异化销售策略,公司针对上海曼荼园、杭州东方红街、南京国际嘉业、湖州阳光假日、苏州苏纶场等五个重点项目成立了营销攻坚小组,加强了管理资源倾斜。
10年业绩锁定性一般,1H10公司尚有22.7亿已售未结房款,占10年下半年预测结算收入的51%。由于公司下半年推盘量较大,下半年销售情况将对公司全年业绩起到较大影响。
大股东继续对上市公司给予融资支持,公司资金压力有限,根据7月22日的公司公告,大股东将为上市公司提供总额不超过10亿元的银行贷款担保。
调低公司10-11年EPS预测分别至0.86 元、1.14 元,因近期获取新项目,公司RNAV测算调高至12.26元。
目前一二线主流公司10年动态PE 在14 倍,RNAV折价15%,由于行业估值重心下移,调低公司目标价至13元,相当于10年动态15倍PE,RNAV溢价6%,看好公司的逆周期扩张及中长期发展,维持增持评级。
研究员：孙建平，张伟明 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：嘉凯城:业务发展稳步推进
2010 年上半年,公司推盘主要集中于南京国际城、东方红街、名城燕园等项目的尾盘销售,实现销售收入约24 亿元,低于市场预期,过半项目的开工奠定公司未来三年的业绩;下半年,公司将推出7 个项目,且上述项目毛利率较高,预计下半年可实现销售收入约40 亿元。
公司通过股权收购的方式实现了土地储备的跨越式发展,截至 2010 年年中,公司权益土地储备约506 万平米。
简单的资金压力测试:2010 年公司资金状况无恙。
预计 10 年至12 年,在不考虑摊薄的情况下,公司可实现EPS0.66 元、0.91 元、1.18 元。结合每股NANV10.51 元,给与6 个月目标价10.51元。
研究员：王晓冬，虞淼，张忆东 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：嘉凯城:逆市扩张,抢占先机
2010年上半年公司合并报表显示实现营业收入35.39亿元,同比增长301%;归属于母公司股东的净利润4.53亿元,扭亏为盈。基本每股收益0.25元。
09年7月底公司完成资产重组后,经营步入正轨,从一个资不抵债、负利润的乳制品公司华丽转变为区域龙头房地产开发企业,实际控制人浙江省国资委。
2010年上半年地产项目销售情况较好。房地产销售收入占营业收入的76.4%,利润来源集中在长三角一带。业绩大幅增长的原因一方面是因为去年基数较低;另一方面是刚完成资产重组,房地产可结算资源大幅增加。
全年业绩能否维持高增长尚待考察。公司公告称前三季度净利润可达6.6亿元,同比增长2.99倍。净利润增幅较上半年大幅下降,因为从去年三季度开始,资产重组注入的房地产业务开始贡献收益。从09年全年销售情况看,业绩主要来源于四季度。2009年四季度销售收入达51.5亿元,母公司净利润10.4亿元,占2009年全年净利润的87%。因此2010年四季度需要至少实现净利润5.4亿元,才能与09年持平。业绩能否实现增长需要进一步观察下半年地产市场量价走势。
公司较强的综合实力为其逆市扩张奠定基础,显示进军一线地产龙头的决心。5月底和6月下旬,公司通过股权收购方式分别获得了上海徐汇区地块和海南华航项目地块,增加权益建筑面积近60万平米。近日,通过收购巴登城51%的股权方式参与武汉巴登城项目,增加潜在权益建筑面积66.3万平米。该项目拟打造成中国一流的集温泉度假、商务会议、休闲娱乐、人文居住、生态体验为一体的中部地标型生态体验、循环经济示范区。目前,还有几个项目正处于商务谈判阶段。
可结算资源丰富,业绩释放动力强。截至 6月底,公司开发项目17个,总规划建筑面积为301万平方米,其中在建面积115万平方米,未开工面积为72万平方米,可结算资源充足。
重组完成后,资不抵债的状况得到扭转,但财务杠杆运用依然比较充分。期末预收账款22.69亿元,剔除预收账款后的资产负债率为55.3%,速动比率为0.90倍,货币资金为24.41亿元,短期内现金比较充裕,为公司的扩张提供资金支持。
维持增持评级。我们预计公司2010-2012年EPS 分别是0.82元、1.07元、1.3元,按昨日收盘价9.42元,对应的市盈率分别是11倍、9倍、7倍。公司估值优势明显,维持增持的投资评级。
研究员：天相投顾研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
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