四川双马(000935)_研究报告_财经_新浪网(000935) 研究分析报告|查股网
股票名称：四川双马(000935)
报告标题：四川双马:承诺逐步兑现西南整合开始
第四,底部尚未形成,维持“谨慎推荐”评级
目前西南几个市场,特别是四川市场,仍然保持较为稳定的发展,底部的形成可能要到今年底或明年上半年,届时公司将充分受益四川市场,乃至整个西南水泥市场的反弹。因此,待市场风险释放完毕后,或将带来较好的介入时点。
由于公司将在随后补充公布此次收购的贵州几家公司的情况,我们不做盈利预测变更,维持之前的盈利预测,预计2011-2013年EPS 分别为0.54、0.60和0.87,维持“谨慎推荐”评级。
研究员：邹戈 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：四川双马:四川市场景气下行,公司业绩影响较大
事件评论
第一,四川市场开始走向底部,公司业绩受到影响
汶川地震后,四川产能投放很快,一举从8000万吨升至目前的1.6亿吨,特别是2010年,新投产产能达4000多万吨。不过在“三年重建任务两年完成”的激励下,到2010年二季度灾后重建基本完成。而四川市场的产能投放并未结束,目前仍有在建生产线16条,水泥产能约2500万吨,供给面的大幅增长开始形成巨大的产能压力,市场开始走向底部,水泥价格一度下行。再加上,报告期内公司淘汰了6号窑和绵阳分公司约20万吨产能,量价齐降下,2010年和今年1季度业绩大幅下滑。
从2010年和2009年的经营指标比较可以看到:
由于公司淘汰落后产能,2010年水泥销量同比下滑(一直以来公司基本上满产满销);
水泥价格较上年同期下降约27元/吨;
灾后回复后,水泥成本得到改善,吨成本降低近11元;
吨净利较去年大幅下滑,09年12200万元的地震保险赔付是主要原因,但水泥价格的下滑同样影响很大;
比较吨净利和吨归属净利的变化,可以推断,宜宾子公司的盈利能力要优于公司本部,主要原因是本部生产线相对落后,吨成本较高。
今年1季度,公司收购都江堰尘埃落定,新增水泥产能约540万吨,约是公司原有产能的3倍,同时,都江堰水泥资产的盈利能力非常高,09、10年的吨净利均过百元。然而公司1季度的业绩却较去年同期吸收合并前还有下滑,难免令人不解。
比较2011年1季度和2010年1季度调整前后及都江堰经营数据:
比较2011Q1和2010Q1调整后数据,收入下降而成本上升。由于都江堰3线是在2010年底投产的,今年1季度正式投产,因此从产量上推断,公司今年1季度销量是有增加的,至少是持平的。综合来看,市场景气在下行。
2010Q1都江堰的高盈利有很大一部分要归结于所得税返还,如果将这部分扣除,按照正常的15%的税率,都江堰的净利润为5000多万,贡献约为2500万。结合2011年Q1的数据,我们判断受市场影响,都江堰的盈利能力同比下滑,而公司原有产能可能是亏损或持平。
综合上述的分析,我们认为四川水泥市场正在变坏,鉴于今年仍有不少新增产能,部分区域市场存在继续下行的可能。
第二,合并都江堰后管理大幅改善
市场虽然下行,但公司在吸收合并都江堰后,自身的经营管理控制能力得到了大幅改善。
第三,以新汰旧,提高盈利能力
报告期内,公司淘汰了6号窑和本部绵阳分公司20万吨的生产线,同时在建两条新线,分别是宜宾二线和江油新线,水泥年产能均为100万吨。宜宾二线预计将在今年年底投产,江油新线的进度将根据市场情况而定,若在2012年投产,届时公司总产能将达到870万吨,实际生产能力可能更高。
第四,见底后将迎来反弹,具备资产注入预期
综合考虑目前在建情况,四川市场可能于今年下半年到明年上半年筑底。目前,由于部分区域市场景气下行,许多小企业出现亏损,我们判断四川市场进入整合阶段的时间已经不远,随着整合带来的集中度的提高,东部逻辑将再现,届时,四川亦将迎来强势反弹。
从公司层面来看,自吸收合并都江堰后,拉法基控股比例已达到76%左右。目前,大股东有意将其在西南区域的产能逐步注入公司,若资产注入实现,公司预计将新增约2500万吨水泥产能,是公司已有和在建产能的3倍,公司将成为西南区域的霸主。
第五,市场启动时间仍难确定,暂时给予“谨慎推荐”评级
目前市场供给存在压力,成都市场由于集中度较高,需求旺盛,近期已经开始回复性涨价,但其他地区仍有下行风险,市场筑底反弹时间仍难确定。预计2011-2013年EPS分别为0.54、0.60和0.87,对应PE分别为21、19、13,首次给予“谨慎推荐”评级。
研究员：邹戈，刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：四川双马:持续的资产注入将可能使公司成为西南地区的霸主
本次收购历时3年,完成了公司的股改承诺。注入拉法基在全球盈利能力最强的都江堰资产是双马早在06年股改时的承诺,公司从08年中开始,经历了将近3年的努力,两次资产评估,2次调整资产收购价格和发行股份,最终完成了本次收购。
本次收购将使公司的盈利增长500%以上。公司收购前仅有宜宾一条2500t/d的新型干法熟料生产线和一条本部江油的半干法生产线在运营,2010年实际业绩在5300-5700万左右。按照公司资产收购报告书里的预计,这部分资产2011年实际盈利水平将和2010年持平。而新收购都江堰资产盈利水平在2011年将达到5.52亿元。按照50%的股权比例,收购这部分股权将使公司今年的盈利增长高达500%以上。
4-7年内公司产能规模将扩大390%以上。公司在收购报告书里公告将在未来4-7年内将拉法基瑞安在西南地区的全部资产注入公司。而在去年7月新建了3条5000t/d的熟料生产线后,拉法基瑞安在西南地区的生产线达到了3000万吨的年产能规模。而本次资产注入后,公司的产能规模仅为770万吨,即使不考虑未来拉法基瑞安可能的其他资产并购行为,公司在未来4-7年内的产能规模也将扩大390%以上。
四川区域行业可能在今年下半年见底,给予“推荐”评级。根据目前四川产能投放的进度,我们预计新增产能将在今年上半年几乎全部释放完毕,今年下半年可能是四川行业盈利压力较大的半年,之后行业会逐步回暖。根据收购报告书中给出的备考盈利预测,在不考虑新的资产注入的情况下,公司2011到12年的EPS分别为0.54、0.52元。
目前动态市盈率在25-26倍,同时考虑到注入资产盈利能力和时间的不确定性,维持“推荐”评级。
研究员：李凡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：四川双马:行业正在筑底,收购都江堰资产瓜熟蒂落
我们今日对四川双马进行了调研,对四川水泥市场情况以及公司收购都江堰资产事宜与进行了交流沟通。
投资要点:
短期:旺季来临,水泥价格上涨20%。成都市水泥价格在今年7-8月份见底,9月之后价格逐步回升,目前各水泥厂家出厂价相对于谷底上涨70元/吨。此次价格上扬有两方面原因:第一,旺季水泥需求量明显回升;第二,由于前一阶段的柴油荒,导致外地水泥运入成都区域较为困难,缓解了成都地区的供应压力。
中期:行业可能于2011年年底见底。四川地区2010年投产的生产线将达到46条,折合水泥产能6300万吨占到四川省全省水泥需求量的55%以上。其中29条线已于2010年点火,释放产能达到了3690万吨,占新建生产线的59%,2011年投产的生产线将有17条,释放产能将达到2596万吨,约占总需求的20%左右。我们预计2011年这些产能释放完成以后,行业将在2012年迎来转机。
长期:收购可能成为公司长期的发展方向。公司还有两条已获得批文但是没有新建的生产线。国家可能未来不再批准新建生产线,公司未来的发展将以收购为主。收购的方向有两个:第一、在行业低谷时期收购区域内竞争对手的资产;第二,拉法基有可能在未来将其他资产注入上市公司中。拉法基在西南地区的水泥资产有2500万吨,相当于目前公司资产的5倍。为公司未来的发展留下了想象空间。
收购资产吨盈利水平在100元/吨以上。公司此次定向增发收购的资产是目前拉法基在国内盈利能力最强的资产都江堰的三条数量生产线目前涉及产能为490万吨。但实际运行过程中,这三条数量生产线的产能都会大于涉及产能,所以实际产出将在550万吨左右。在公司里吃给出的盈利补偿协议中,公司预计都江堰这三条线的盈利能力在行业整体盈利能力大幅度下滑的情况下仍能保证在100元/吨的盈利水平。
风险提示:
2011年四川省水泥行业盈利能力将会仍然较弱。
研究员：李凡，王海青 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：ST双马:需求旺盛,不敌产能密集投放
中报业绩:销售平平,利润下滑19%
报告期内,公司销售水泥85.86万吨,比上年同期降低3.27%。实现营业收入3.27亿元,比上年同期降低8.08% ;实现营业利润2,991.23万元,同比降低44.76%。实现净利润4,253.51万元,同期相比下滑18.85%;每股收益0.12元,同比减少0.03元/股,降低20.00%;每股经营活动产生的现金流量净额0.12元,较上年同期减少0.28元。
业绩点评:毛利率下降、管理能力逐年提升
1、受到新增产能密集投放的影响,报告期内公司吨水泥售价同比下滑24元/吨,虽然吨成本略有下落,但吨毛利仍下跌17元/吨。2009年四川省水泥产量增长2800万吨,同比增速为46%,2010年1~6月份水泥产量增长2200万吨,同比增速为54%。但2009年四川省新增水泥熟料产能3200万吨, 2010年1~6月份四川省新投产熟料产能1500万吨,下半年至少还有500万吨新产能投产。近两年产能的集中投放导致了水泥价格持续下落。
2、上半年管理费用率大增4.6个百分点,主要是当期股份母公司因分流部分职工(不续签合同)按有关规定给予的经济补偿1,424万元引起,若剔除该部分影响,公司管理费用率与上年持平。公司07、08、09年的三项期间费用率逐年降低,分别为19.3%、14.5%、10.3%,在同行业处于较好水平。
3、公司净利润下滑幅度小于营业利润下滑幅度,主要是因为公司2月份收到2009财年的1750万元淘汰落后产能财政奖励款。
4、应收帐款周转率下降和支付分流职工经济补偿是经营活动现金流大幅减少的主要原因。
未来展望:需求旺盛,不敌密集产能投放
1、短期来看,目前水泥需求仍较旺盛,但随着震后重建工作逐渐完成,四川省内水泥消费增速将下降,而今明两年投产的熟料产能预计约为2000万吨、1000万吨,将进一步加重产能过剩的局面。
2、长期来看,随着成渝经济区和两江新区建设的深入,四川省内水泥消费较保持长期增长的态势。加上近两年四川未淘汰的落后产能,以及今年6月开始四川停批新水泥生产线,四川省内新型干法水泥企业仍有光明的未来。
3、目前公司在江油、宜宾建设新生产线,预计2011年投产,但相比其他企业,比如海螺、华新,公司扩张的速度仍显缓慢。
投资建议:基于未来四川省内的激烈竞争格局和公司产能投放较迟,暂时给予公司“中性”评级。
投资风险。煤炭价格上涨,固定资产投资继续受到压缩。
研究员：李莹，黄诗涛 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：Cement(000935):Raising prices for higher coal costs
Cement price hike on 1May。
Maintain NEUTRAL. According to Business Times, Tasek will be raising cement priceby 10% on 1May to compensate for higher coal costs. This news is a surprise as wedid not expect cement prices to be increased, at least not until demand conditionsimprove. Although price hikes are usually viewed as positive for the sector, we areneutral on the price increase as we are cautious about the impact on cement playersgiven that demand is still weak, leading to high rebates, especially during 1Q10. Butnewsflow on pump-priming is buoying cement manufacturers’ hope that demand willpick up about 5% this year, led by stronger growth in 2H. Given the absence of strongcatalysts for the sector, we maintain our NEUTRAL call. For exposure to pumppriming,we prefer a direct exposure to the contractors.The news。
Raising retail price by 10%. Last week, Tasek announced that effective 1May, it willincrease its cement prices due to the ongoing rise in coal and other costs. The price ofbagged cement is due to rise 10% to RM15.50-RM16.50per bag (Figure 1).Bulk prices up by RM25/tonne. Over the weekend, Business Times reported theprice increase and quoted the Master Builders Association of Malaysia (MBAM) assaying that the cement manufacturers had wanted to raise prices for the past year. Italso stated that bulk cement is expected to go up by RM25per tonne from 1May.Regarding the impact on builders, MBAM said that contactors need to control theircosts. If cement prices are cheaper regionally, then they are likely to import.
研究员：Terence Wong 所属机构：联昌国际证券有限公司
报告标题：ST双马:资产重组新方案中小幅调低了目标资产的盈利能力
公司今日发布董事会公告,对资产重组方案进行调整。按照新的资产重组方案,拟收购的拉法基都江堰公司50%股权的作价由280,116.49万元调整为235,065.29万元,公司为完成收购拟非公开发行股票的数量由36809万股调整为30889万股。
投资要点:
收购标的拉法基都江堰公司2010年预计仍将保持良好盈利能力,其全年净利润水平有望与2009年持平。拉法基都江堰公司是拉法基集团在国内最大的生产基地,凭借优秀的生产运营和市场管理能力,公司一直保持良好盈利水平,09年公司实现销量330万吨,单吨销售净利在100元/吨左右(剔除5.12地震保险赔付因素),远高于国内华东、中南等中、东部地区;2010年拉法基都江堰将有第3线在年中投入生产,预计将增加销量80万吨,同时公司作为四川灾区企业在2010年还将享有以前年度的所得税返还优惠,因此虽然2010年拉法基都江堰不再享有地震保险赔付带来的营业外收入,预计其全年净利润仍将在4.7亿元左右,基本与2009年持平。拉法基都江堰仍将是公司资产重组完成后盈利能力最突出的核心资产。
此次新收购方案对拉法基都江堰公司未来两年的盈利承诺数较原方案有所下调,显示大股东拉法基中国对该区域的水泥供需形势判断趋于谨慎。此次收购方案中拉法基方面承诺都江堰公司2010-2011年的净利润分别不低于4.8和5.5亿元,较2008年底的原收购方案中对应5.2和6.5亿元的承诺数均有所调低。这主要是因为09年以来四川水泥投资出现了与国内多数区域类似的大幅增长局面,较大的新增供给将使四川水泥价格可能在2010年下半年面临一定程度的下滑压力。
维持对公司的“推荐”评级。资产重组完成后,公司到2011年的水泥销量将达到850万吨左右,较公司目前江油本部及宜宾生产线的生产能力增加3倍以上。四川水泥市场虽然短期由于供给增长过快将使该区域面临一定过剩压力,但考虑到公司重组完成后在四川的良好战略布局以及大股东拉法基的管理支持效应,长期来看公司仍是四川水泥市场的最有力竞争者。预计09-11年公司EPS 分别为0.69、0.47和0.53元,维持“推荐”的投资评级。
研究员：李凡，罗泽兵 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：ST双马:高增长得益于保险赔付
2009年1-9月,公司实现营业收入5.29亿元,同比增加13.4%;营业利润8088万元,同比增加113.8%;利润总额2.10亿元,同比增加145.4%;归属于上市公司股东的净利润1.96亿元,基本每股收益0.62元。公司预计2009年归属于母公司所有者的净利润为2.05亿元,同比增长幅度为282.9%。
水泥降价削弱盈利能力。2009年是汶川地震灾后重建年,1-9月,四川省固定资产投资增速为45.8%,高于33.3%的全国平均水平,水泥需求旺盛。但2009年5月以来周边省份向川内输入水泥,致使当地水泥价格出现大幅下滑,以成都为代表的P.O42.5水泥均价从520元/吨下滑至6月份的400元/吨并保持稳定至今。1-9月水泥均价同比下降8.5%至468元/吨。水泥降价导致公司3季度毛利率环比下降5.1个百分点至25.2%。
高增长来自保险赔付。公司营业利润高速增长的主要原因是3季度确认新增因“5.12”地震的保险赔付收入7500万元,如果剔除保险赔付因素的影响,公司前三季度净利润增长幅度为111.2%。公司净利润增速高于利润总额增速的主要原因是子公司所得税减免,前三季度所得税率同比下降24.8个百分点至2.2%。
都江堰拉法基将成为新的利润增长点。公司拟通过向实际控制人拉法基中国定向增发收购都江堰拉法基50%股权。都江堰拉法基拥有两条水泥生产线合计产能320万吨,在建生产线将于2010年上半年投产,增加产能近200万吨。资产成功注入后,公司水泥产能将在现有基础上大幅提高,成为新的利润增长点。而且都江堰拉法基对2009-2011年业绩做出承诺,公司按照50%持股比例对应的净利润分别为2.6亿元、3.2亿元和3.2亿元,业绩低于预期将对流通股补偿。
盈利预测与评级:预测公司2009-2010年EPS分别为0.68元、0.47元,对应最新收盘价9.17元的动态市盈率为13倍、19倍;考虑到资产注入后产能规模的扩大和盈利能力的提升,维持“增持”评级。
风险提示:灾后重建进程和投资规模的不确定性。
研究员：天相建筑建材组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：四川双马：坐拥灾后重建市场，等待优质资产注入
公司 2009 年3 月31 日上午举行了2008 年业绩推介会，我们参加了会议并对公司进行了实地调研。公司董事长、财务总监、市场总监等公司高管出席了会议，与投资者进行了充分的交流。公司管理层简要介绍了双马公司2008 年的经营情况、资产注入进展和四川水泥市场的情况。
2008 年双马公司实现了扭亏为盈，归属于母公司的净利润5358 万元，每股收益0.17 元。2008 年是公司极其困难的一年，1 季度受到缺电的影响，2 季度遭到地震的破坏，3 季度受到余震、磨坊倒塌和洪灾的影响，直到2008 年11 月份才完全恢复生产。公司2008 年水泥产量为160.5 万吨，同比减少19%，如果排除地震的影响，2008 年产量应该为210 万吨。关于都江堰拉法基水泥资产注入股份公司的进展，目前公司已经将材料报送商务部、发改委和证监会，处于等待审批结果的阶段。预计此次资产注入审批通过问题不大，但是通过时间仍不确定，只是会对合并报表的并表时点产生影响，但对于公司正常经营和投资价值不会产生太大的影响。对于投资者最关心的四川地区未来供需形势的判断，公司认为由于影响供需的因素很多，对于未来供需两方面均很难有准确的判断，但2010 年后供需可能会逐渐达到平衡。
我们认为公司从长期角度来看具有投资价值，主要基于三点考虑：1）公司具有优秀的管理团队。决定一个水泥企业盈利水平的主要因素除了区域供需形势以外，另外一个最主要的因素就是企业管理层的管理能力。我们认为双马公司具有较高的管理水平，这是支撑其发展壮大的核心因素。2）公司掌控了充足的石灰石矿石资源。目前四川地区很多中小水泥企业没有自备矿山，需要外购石灰石，而石灰石特别是优质石灰石资源的分布和储量有限，能否拥有足够的石灰石资源将是决定公司能否持续发展的关键因素之一。公司在本部和宜宾均有自备矿山，矿石资源可以满足30 年以上的开采需求。
3）如果资产注入成功，那么公司的核心市场区域为成-德-绵经济区，是四川地区经济最发达的区域，也是水泥需求量最大的区域。充足的市场空间为公司扩张提供有力保障。
我们认为从短期角度来看，公司可能面临盈利水平从高位回落的担忧。成都地区由于2007 年底落后产能的集中淘汰，导致成都地区水泥价格的飚涨，而2008 年由于地震又带来了巨大的水泥需求量，目前四川地区水泥市场处于供不应求的状态，水泥企业的毛利率处于较高的水平。我们认为未来随着大量水泥生产线的逐步投产，供需将回归于动态的平衡，水泥企业的毛利率将呈高位回落的趋势，这对公司的估值造成一定压力。但是由于灾后新建生产线的完全投产大部分需要等到2010 年，所以2009 年公司的毛利率应该可以维持在目前较高的水平，2009 年后才会有所回落。
假设资产注入能够在2009 年完成，那么我们预测公司2009、2010 年的每股收益分别为0.51、0.61 元，以4 月10 日收盘价计算，2009、2010 年的动态市盈率为18.8 倍和15.7 倍，给与“增持”的评级，目标价11.0 元。
研究员：江孔亮，蒲世林 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：ST双马：08年成功扭亏，即将进入发展快车道
投资要点：
08 年公司经营虽受地震影响仍亮点突出。受5.12 地震影响，公司本部生产线经历了半年左右的停顿，08 年公司总体销售水泥161.9 万吨，同比减少24.2%；但公司08 年仍实现了盈利能力的整体复苏，毛利率达到22.6%，水泥销售的单吨毛利在75 元/吨左右，为近年来的最高水平，若撇除因地震而导致的公司资产运营效率有所降低这一因素，公司08 年的实际毛利率水平应较报表数据更为优异。公司经营情况的全面好转一方面归结于大股东拉法基入主以来对公司在生产经营及管理方面的全面整改，同时公司也受益于四川地区良好的水泥需求形势。
未来两年四川水泥供需将出现较大缺口。在我国西部大开发的的金融信贷支持、税收减免和土地及矿产资源优惠政策下，四川省的固定资产投资和水泥需求增速近年来一直高于全国平均水平。此外，汶川地震后受灾地区农村房屋、城镇房屋、基础设施和工业厂房的恢复建设共需水泥约1 亿吨，而按照目前区域的生产线投资进度，预计2009-2010年四川省水泥供需将出现较大的缺口。
拉法基都江堰的注入完成将使公司成为该区域内的龙头企业。08 年底公司股东大会通过了对大股东增发3.68 亿股以收购拉法基都江堰公司50%股权的收购计划，收购完成后双马和拉法基都江堰合计占有成都经济圈20%以上的市场份额。随着都江堰3 线和公司本部新线的陆续建成，这一占有率将有望提高到25%以上。而且并购完成后双马在四川自北向南的良好布局将使公司充分受益于该区域旺盛的需求。
维持强烈推荐的投资评级。在拉法基的支持下，公司到2010 年的水泥产能将达到1000 万吨左右，较目前200 万吨的规模增长显著。在四川水泥市场的良好供求关系下，公司盈利增长前景较为确定。按拉法基都江堰公司09 年下半年开始进入公司合并报表计算，预计2009-2010年公司的基本每股收益分别0.48 和0.70 元，维持强烈推荐的投资评级。
研究员：李凡，罗泽兵 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：＊ST双马：业绩符合预期，定向增发扩充产能
08年年报业绩符合预期。公司08年报显示，全年实现营业收入5.95亿元，同比上涨7.1％，归属母公司净利0.54亿元，实现扭亏为盈，全面摊薄每股收益为0.17元/股，基本符合我们的预期。公司08年全年生产水泥160.5万吨，受地震影响同比减少19.2%；销售水泥161.9万吨， 同比减少24.2%。受益于灾后重建，公司水泥销售状况持续旺盛，受金融危机影响相对较小，公司水泥出厂价格相对较高，使得公司水泥销售毛利同比提高18.6%，达到22.6%。
预计公司定向增发最快09年上半年完成。公司于2008年8月8日启动资产重组，并在2009年1月23日通过股东大会审议，向拉法基收购其持有的都江堰拉法基水泥公司50%股权，为今后拉法基以双马作为平台，进一步整合发展西南地区水泥市场奠定基础，但此增发方案还需要证监会、商务部等相关部门审核。都江堰拉法基已就2009年、2010年、2011年的净利润做出承诺，预计公司50％股权对应的净利润预测数分别为2.6亿元、3.2亿元、3.2亿元，若业绩低于此预期将有公司对流通股股东做出补偿。 若增发成功预计公司09水泥销量为510万吨。公司本部原有6条湿法线，1条半干法线，宜宾1条新型干法生产线，但目前正常生产水泥生产线三条，分别为本部6#、7#2条湿法和半干法生产，以及宜宾1条2500t/d，合计水泥产能为175.5万吨。注入资产都江堰拉法基资产拥有两条生产线水泥产能约为310万吨，第三条生产线4600t/d已于08年10月开工建设，预计将于2010年上半年建成投产,可新增产能约150万吨。增发完成后，预计公司在拉法基管理及技术支持下，还将规划宜宾二线以及本部新型干法生产线项目。结合投产时间，预计公司09年水泥销量为190万吨，若增发成功可增加都江堰拉法基320万吨销量，整体销量达到510万吨。
维持“中性”评级。若今年顺利完成定向增发，且都江堰拉法基与09年初纳入公司合并报表，预计公司09、10年合并业绩为0.45、0.62元/股，对应PE为22倍、16倍，略高于行业平均水平，因此维持“中性”评级。
研究员：王丝语，董樑 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：ST双马：供给缺口逐步缩小，扩产步伐缓慢
中国水泥协会公布的四川震后水泥市场分析报告显示，房屋和基础设施建设导致水泥用量骤增：2008—2010年全省水泥需求分别为9890、10193和9086万吨，受灾最严重的六地市水泥需求量分别为7075、7300和5958万吨，08年供给缺口分别为3800和4400万吨。
预计 2009—2010年四川建成投产的水泥生产线有34条，总产能在4500万吨左右。09年全省水泥供给缺口将下降至1800万吨，10年可能转为过剩，灾区供给缺口缩小慢于全省。
公司水泥产能 500万吨，其中80％集中于灾区，为区内最大水泥企业，相对于区外企业运输成本优势明显。而拉法基入主后，对公司的生产经营和管理体系进行了较为彻底的改革，实现扭亏为盈。随着改革措施的进一步深化，未来公司盈利能力将继续提升。
公司扩张步伐略显迟缓：09年没有新增产能，2010年4月都江堰拉法基4600T/D 熟料线投产，总产能增至700万吨，江油本部、宜宾、安县生产线可能要到2011年上半年才能投产，总产能达到1200万吨。
09年都江堰拉法基50％股权注入和2011年新增产能集中释放将带来两次业绩的大幅增长。预计2009－2011年EPS 分别为0.41、0.47和0.74元（假设都江堰拉法基从09年开始全年并表）。公司目前的估值水平为09年22倍和10年19倍PE，相对于市场和行业而言并未被明显低估，我们给予“中性”评级。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：ST双马：全球龙头在需求旺盛区域发挥优势的平台-强烈推荐
投资要点： 重组完成后公司将成为拉法基在四川的投资平台。本次注入的完成后将标志着公司彻底由一个传统的国有企业转变为一个具有完备的现代企业制度，具有国际竞争力的水泥企业集团中的一员。而且拉法基集团在四川省的所有水泥资产都将归在双马旗下，双马成为拉法基在四川的投资平台已经没有疑问。
未来两年四川水泥年均需求有望达到1亿吨。在我国西部大开发的的金融信贷支持、税收减免和土地及矿产资源优惠政策下，四川省的固定资产投资和水泥需求增速近年来一直高于全国平均水平。此外，汶川地震后受灾地区农村房屋、城镇房屋、基础设施和工业厂房的恢复建设共需水泥约1亿吨，而按照目前的生产线投资，预计2009-2010年四川省水泥供需将出现较大的缺口。
拉法基在该区域市场龙头地位将使公司充分受益于旺盛的需求。双马和拉法基都江堰合计占有成都经济圈20%以上的市场份额。随着都江堰3线和本部新线的陆续建成，这一占有率将有望提高到25%以上。而且并购完成后双马在四川自北向南的良好布局将使公司充分受益于该区域旺盛的需求。
继续强烈推荐。在拉法基的支持下，公司到2010年的水泥产能将达到1035万吨，较目前增长一倍。在四川水泥市场的良好供求关系下，公司盈利增长前景较为确定，预计2008-2010年公司的每股收益分别为0.26、0.53（摊薄后）和0.74元（摊薄后）。综合EV/T（吨企业价值）和PE 两种估值方法，公司的合理股价为10.53元。
研究员：李凡，罗泽兵 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：ST双马：定向增发方案通过股东会审议点评
评论：ST 双马此次通过具体方案为：以7.61元/股向大股东（拉法基瑞安投资公司）定向增发收购都江堰拉法基50%的股权，收购价28亿元，所收购资产的截止08年7月31日净资产为13.58亿元，08年预计盈利为3.69亿元，按此计算本次增发08年市净率约为4倍，市盈率约为15倍。
定向增发完成后，为今后拉法基以双马作为平台，进一步整合发展西南地区水泥市场奠定基础。公司目前正常生产水泥生产线三条，分别为本部两条半干法和湿法生产，以及宜宾一条2500t/d，合计水泥产能为175.5万吨。增发顺利完成后，预计公司在拉法基管理及技术支持下，还将规划宜宾二线以及本部新型干法生产线项目。同时注入资产都江堰拉法基资产拥有两条生产线水泥产能约为310万吨，第三条生产线4600t/d 已于08年10月开工建设，预计将于2010年上半年建成投产,可新增产能约150万吨。都江堰拉法基已就2009年、2010年、2011年的净利润做出承诺，预计公司50％股权对应的净利润预测数分别为2.6亿元、3.2亿元、3.2亿元，若业绩低于此预期将有公司对流通股股东做出补偿。
受益于灾区住房重建，四川地区水泥销售状况持续旺盛。都江堰拉法基水泥销售情况保持旺盛，就政府重点工程项目而言，虽然目前四川地区灾后重建方案已公布，但还需一些实施细则的公布，项目的实施才可进行，因此重大项目水泥需求可能要到09年6月才可体现。未来四川地区水泥行业主要风险为新增供给威胁较大，若四川地区公告水泥项目均按时投产，可能在2010年出现产能过剩的情况。
预计公司 09年合并EPS 为0.45元。此次表决通过，若今年顺利完成定向增发，且都江堰拉法基与09年初纳入公司合并报表，预计公司09年合并业绩为0.45元，目前股价为7.3元/股，预计09年PE 为17倍，略低于行业平均19倍水平，存在一定交易性机会。
研究员：王丝语，董樑 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：*ST双马：埋头只管经营业，两耳不闻股市势，经营企业为本
我们认为，公司本部两条生产线的恢复生产、本部5000 t/d的生产线的建设、宜昌二线2500t/d的投产，以及公司向拉法基定向增发成功后，公司的竞争能力将进一步提高，在四川省灾后重建正式启动后，公司盈利水平将得到很好的体现。我们预测公司08EPS为0.20元/股（不考虑四季度营业中断险的赔偿）、09EPS为0.57元/股（总股本按定向增发预案7.61元/股计算），维持“买入”评级。
研究员：缪亚美 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：ST双马2008年前三季度业绩回顾
三季度业绩符合市场预期。公司08年前三季度实现营业收入4.66亿元，同比增长24.98%，归属母公司的净利润5492.58万元，折合EPS0.17元，实现扭亏为盈。公司第三季度完成营业收入1.52亿元，同比提高99.56%,环比下滑8%，实现归属母公司的净利润1220.39万元，环比下滑64.71%，公司业绩基本符合预期。
非经常损益及公司主营能力提高，促使前三季度扭亏。公司前三季度业绩大幅提高的主要原因是公司因地震获得保险赔偿共4663.46万元，扣除地震计提资产减值损失2462.59万元，按照25%所得税计算，折合EPS0.05元。同时公司水泥业务的生产管理能力的提高，也是业绩好转的重要原因，公司前三季度虽受地震影响，却实现营业利润3782.21万元，相对于去年同期的-8725.05万元，营业利润实现扭亏。公司三季度水泥业务毛利率为29.04%，相对于去年同期负毛利率大有好转，环比二季度也提高了0.65%。
都江堰拉法基资产注入时间仍未确定。公司已于2008年 9月8日公布了都江堰拉法基 50％股权与四川双马达成资产重组预案。定向增发价格为7.61元/股，目标资产预估价值为30亿元，目前该资产重组方案还在进行中。
预计公司全年水泥销量160万吨。公司目前仅有宜宾一条年产90万吨新型干法生产线正常生产，江油两条生产线虽克服地震影响在6月复产，但8月受江油磨房倒塌事故的影响，恢复生产不久的主厂再次停止生产，预计公司08年全年水泥销量约为160万吨。
维持“中性”评级。由于江油生产线复产时间及拉法基资产注入时间尚未确定，公司09、10年销量存在一定风险，为保守起见，我们不考虑资产注入及08年四季度至10年保险赔偿，预计公司08-10年业绩为0.18/0.12/0.16元，维持“中性”评级。
研究员：王丝语，董樑 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：四川双马-走过坎坷路，显后起之秀端倪
2008年1-6月份，。
ST双马实现主营业务收入31468.97万元、营业利润2611.9万元、利润总额5793.8万元（其中，营业中断险赔付和财产险赔付共3098.3万元），净利润4272.1万元。
产能及受灾情况：地震发生后，公司以最快的速度于6月份恢复生产，后由于磨房倒塌，造成人员伤亡，于8月中旬再次停产至今。目前公司江油厂区处于停产修理阶段，宜宾厂未受影响，正常生产。虽然公司受地震严重影响，但是，二季度公司仍能保持较快增长，主要与拉法基规范的管理体制以及强的风险意识有关。
拉法基入主。
ST双马后，公司的管理能力得到明显加强，主要体现在：集团化采购，降低成本，提高毛利率；三费率降低；公司经营能力和风险意识增强，在5.12地震发生后，公司二季度单季度营业利润不降反增，由1季度的1113万元增加到1549.9万元。公司半年报披露，上半年平安北京赔偿公司财产险2600万，另外公司因受地震影响，减少毛利2100万元，将将获得营业中断险赔偿，至中报披露日，公司已经获赔1000万元。根据公司管理能力和风险意识，我们认为，地震对公司08年经营业绩的影响不是很大。
我们认为，公司生产线的恢复将在今年年底到明年年初间，而这一时间与灾后重建时间-2009年4月份相吻合，公司生产线的检修将不会影响明年灾后重建机会。
公司对拉法基定向增发，注入都江堰拉法基的50%股权的工作已经在进行中，发行价格7.61元/股（随着市场的变化，我们认为发行价格可能会有所调整），标的资产的预估价值为30亿元左右，可以估算出，公司将定向增发3.9亿股左右。都江堰拉法基目前也处于灾后检修阶段，以拉法基中国的工作效率，我们认为，其完成检修时间也将在灾后重建工作正式开始前。
研究员：缪亚美 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：四川双马（000935）：短期职工罢工使本部主业停顿
公司今天公告，近期由于个别职工对双马集团的股权转让协议不理解，致使公司江油本部主要业务停顿，本部以外子公司运转正常。目前绵阳市国资委和改制工作组及双马集团、公司领导及双马集团，努力是公司本部尽早恢复正常。
我们经过多方了解，此次工人矛盾主要针对原有大股东双马集团的一些历史问题，而非针对拉法基的入主。
因此，短期该事件会延后拉法基进入的时间进程和07年公司业绩，而以往国企因经济起祸的工人问题在政府出面或有资金支持后不会拖延太久，另外都江堰资产置入的计划不会改变，08年的业绩保障非常明确。建议短期“增持”，长期“买入”。
研究员：林珍 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：S川双马 (000935)：西南水泥寡头形成，拉法基中国蓝图开卷
由弱到强的梦想成真：拉法基进入双马后，资产置入+湿法改造+建干法线，双马实际产能将快速增长，07-09 年的名义年产能分别为860、1110和 1210 万吨，从而成为西南地区真正产能近千万吨的优质大型水泥龙头。占据地域和资源的生产线布局使区域垄断的初步构架已经完成，四川双马蜕变为“拉法基中国”的梦想将很快成为现实。
业绩进入快速成长期：鉴于拉法基承诺于07 年注入都江堰水泥资产，整体的重组计划也将很快开展，我们结合都江堰目前的盈利能力和双马旧湿法线的逐步淘汰，预计公司07、08、09 年EPS 分别为 0.15、0.82和1.49 元，未来3 年CAGR 高达100%，业绩步入快速成长期。
西南水泥价格可以维持：西南地区水泥消费巨大，而当地水泥基础也相应很弱，不仅没有大规模的行业龙头，而且新型干法比重仅为21%，在2007-2010 年期间有很重的淘汰压力。因此，我们认为未来当地的供求依然偏紧，区域性的高价（含税42.5 均价350 元/吨）可以维持，行业环境竞争环境宽松。
看好拉法基在中国的中长期发展，维持“买入”评级：相对和绝对估值显示，四川双马的合理股价为16.4-20.5 元（08 年20-25 倍动态PE 符合目前市场水泥板块的估值标准）。我们继续看好拉法基中国在西南地区的中长期发展，维持“买入”的投资评级。股价催化剂来自每次资产置入后业绩提升和西南地区落后工艺强制加速淘汰。风险主要来自西南地区水泥价格波动和拉法基注入资产进程受其他不可控因素的干扰。
研究员：林珍 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：四川双马（000935）：都江堰拉法基50%的股权含金量高
预期四川水泥市场在“十一五”期间将保持平稳增长的态势，四川双马收购50%都江堰拉法基的股权及技改完成后，自09年起其产能及产销量也将保持相对稳定，未来公司的利润增长更多要依靠价格及原材料成本等因素。07、08年的净利润主要来自都江堰拉法基水泥有限公司，09年的净利润将是自有300万吨/年水泥产能与50%股权收益的全部体现。
我们认为四川双马在09年将逐步进入稳定发展的态势，PE估值区间也将参考成熟型水泥企业的标准，长期PE估值区间以15-18倍为宜，参考09年的业绩预期值所对应的股价为7.0—8.5元，则当前股价已经提前透支了未来的业绩增长。
由于上述对公司的业绩预测及估值定价均以过多的假设为前提，其中未来水泥销售价格、股权收购定价及方式等假设条件的变化均会对业绩预测产生较大影响，故此给予公司“中性”评级。
研究员：杨昕 所属机构：国信证券股份有限公司
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