华邦制药(002004)_研究报告_财经_新浪网(002004) 研究分析报告|查股网
股票名称：华邦制药(002004)
报告标题：华邦制药:业绩平稳,并购提升竞争力
一季度业绩符合预期。公司2011年1季度实现营业总收入1.24亿元,同比增长8.75%。实现归属于上市公司股东的净利润1955万元,同比增长16.61%,基本每股收益0.15元。总体业绩稳定,毛利率为62.02%,同比上升了0.30个百分点,三项费用占比50.6%,同比下降0.11个百分点,资产减值损失减少225万元,主要是今年计提的的应收账款坏账准备同比降低所致。
营销变革或将使药业增速。公司针对过去产品线较长,营销人员负责的产品过多,容易顾此失彼和内部竞争的问题,去年进行了营销改革,成立了处方三部专门负责维甲酸类及抗真菌产品的销售,其他部门也各自负责各自产品,有利于发挥各产品的潜力和销售的潜力,处方药增速有望加快。对OTC业务公司也更加重视,相应品种有10余个,今年有望稳步放量。
并购农药资产提高综合竞争力。公司拟收购优质农药资产颖泰嘉和,后因准备环保核查的资料而申请延期报送反馈意见回复材料,目前进展顺利,预计年内可完成收购。并购之后通过业务整合,将发挥两家公司在研发、生产、销售领域的协同作用,使得公司综合竞争力提高,包括产业链完善,研发实力加强,管理水平提高,成本控制力增强。
首次给予“增持”的投资评级,12个月内目标价60元。我们预计公司2011~2013年每股收益1.18元、1.37元、1.56元。增发合并颖泰嘉合后的业绩为1.45元、1.75元、2.06元。首次给予增持评级。
研究员：张延明 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：华邦制药:经营平稳,吸收合并静待批准
公司动态:
华邦制药公布2011年一季度业绩:实现营业收入1.25亿元,比上年同期增长8.75%,归属母公司净利润1955万元,同比增长16.61%,扣除非经常性损益同比增长10.72%,实现每股收益0.15元,基本符合预期。
评论:
1季度经营比较稳定。1季度净利润增速高于收入增速,主要原因是财务费用和资产减值损失较去年同期减少。公司其他应收款同比增长37.09%,主要原因是1季度销售片区增加的销售费用借款,这表明11年销售力度有所加强。整体而言,原有皮肤病用药等医药资产业绩增长缓慢。
农药行业还处在恢复期,北京颖泰净利润持续增长。1季度合并报表口径投资收益增长14.3%,应主要系北京颖泰贡献。目前农药行业尚处在金融危机以来的恢复期,行业利润增速还处在低位。
吸收合并尚待证监会批准。公司吸收合并北京颖泰嘉和的方案有效期已经延迟1年,目前有待证监会批准,预计年内完成。
投资建议:
维持盈利预测不变,假定合并完成,预计11-12年EPS分别为1.59元、2.09元,当前股价对应2011~12年PE分别28.0x、21.3x。按照11年医药资产25x,农药资产35x给予6个月目标价49.6元,维持“推荐”。
风险:
1)吸收合并不批准,现有业务盈利无法支撑当前股价;2)原颖泰管理层在合并后并没有取得绝对控股地位,其和原有华邦股东可能在公司经营管理层面发生分歧,影响公司后续发展;3)合并后颖泰的业绩增速低于预期。
研究员：曾令波 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：华邦制药2010年报点评:内外并举,稳步发展
主业稳增,符合预期。2010年公司实现营业收入5.41亿元,同比下降0.61%。整体毛利率67.32%,同比上升2.16个百分点。三项费用及资产减值占营业收入的比例为46.95%,同比减少了1.32个百分点。投资收益为4,746万元,同比减少了534万元,主要系去年同期有华邦酒店转让芙蓉江公司股权收益1,924 万元所致。净利润为1.32亿元,同比增加了3.41%,每股收益1.00元。扣除非经常性损益后的净利润1.19亿元,同比增长23.94%,扣非后每股收益为0.90元。公司加强了对新产品销售的投入力度,2010年投放市场毛利率较高的新品左西口服液、地奈德乳膏均取得不错的销售业绩,地奈德乳膏同比增长约40%,但老产品方希、复方氨肽素片销售则有不同程度的下降,随着产品结构的调整公司业绩稳步增长。
并购北京颖泰,提升长期投资价值。公司拟通过换股方式吸收合并研发和销售均具备优势的农药公司北京颖泰,以颖泰股东权益评估值109,617万元为基础确定公司23.86元/股和颖泰8.56元/股的换股价,即换股比例为1:2.79股,为此公司需增发股票3,549.30万股。2010年2月21日上述方案已获中国证监会的正式受理。2010年4月8日,公司收到了反馈意见,由于本次反馈意见中有关事项还需进一步落实,公司目前向中国证监会申请延期报送反馈意见回复材料,待相关事宜落实后,立即回复反馈意见。同时公司延长了该吸收合并换股事宜的相关股东大会决议有效期至2012年1月22日。2010年北京颖泰净利润为1.19亿元, 同比增长约30%,为公司贡献投资收益为2,525万元。
介入医疗、农药产业,外延式并购加速发展。公司立足于皮肤病细分领域,通过资本运营,围绕医药医疗、精细化工上下游并购的战略思路清晰。先后并购了汉江药业、北京颖泰,增加了医药原料药、农药等新的支柱产业。2010年10 月,华邦制药又介入到医疗产业,参与医疗实体信华利康的增资并占其35.29% 的股权。此举为华邦制药的赢利模式由单一生产皮肤病用药、向皮肤病用药及皮肤病临床医疗服务的转型打下了基础。2010年12月,公司与诺普信通过增资方式参股禾益化工20%的股权,通过禾益化工进军原药领域,进一步提升公司在农药行业的核心竞争力。公司产业布局趋于完善,不断提高盈利能力和竞争力,使公司更具长期的投资价值。
维持“增持-A”的投资评级,及12个月目标价62.4元。我们维持公司重组前2011-2012年的业绩预测分别为每股收益1.14元、1.29元;吸收合并北京颖泰后备考报表业绩分别为1.56元、1.81元;维持12个月目标价62.4元,及“增持-A” 的投资评级。 风险提示:北京颖泰吸收换股进程存在一定的不确定性。
研究员：洪露 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：华邦制药:静待吸收合并通过
公司动态:华邦制药公布2010年年报:全年实现营业收入5.41亿元,同比基本持平,归属母公司净利润1.32亿元,同比增长3.41%,扣除非经常性损益净利润为1.18亿元,同比增长23.94%,实现每股收益1.00元,基本符合预期。
评论:原有医药业务增长平稳。(1)母公司10年收入3.85亿元,同比基本持平,扣除投资收益后营业利润9431万元,同比增长23.7%,汉江药业10年收入1.56亿元,同比基本持平;(2)调整皮肤病用药营销政策,重点突出重点产品推广,医药销售收入增加1430万元,其中高毛利率的地奈德销售收入同比增长39.26%,新品左西口服液实现销售收入307万元;(3)新增了一个处方药部门,调整OTC销售思路,为2011年的OTC上量和稳步发展打下了基础。
北京颖泰嘉和净利润快速增长。预计北京颖泰全年净利润1.11亿元,同比增长31%,略低于我们预期的1.27亿元。公司吸收合并北京颖泰嘉和的方案有效期已经延迟1年,目前还有待相关事项沟通落实。
多元发展,战略清晰。过去2年,公司相继并购农药、医疗服务资产,以应对原有皮肤病用药业务成长空间有限的问题。公司目前已经制定了十分明确的发展战略,即坚持以制药为主业,打造国内皮肤第一品牌,争做行业领先者,同时加强原料药、农药出口步伐,争取实现制剂、原料药、农药出口并进,提升公司整体盈利能力。
投资建议:假定合并完成,预计11-12年EPS分别为1.59元,2.09元,当前股价对应2011~12年PE分别27.4x、20.9x。按照11年医药资产25x,农药资产35x给予6个月目标价49.6元,维持“推荐”。
风险:1)吸收合并不批准,现有业务盈利无法支撑当前股价;2)原颖泰管理层在合并后并没有取得绝对控股地位,其和原有华邦股东可能在公司经营管理层面发生分歧,影响公司后续发展;3)合并后颖泰的业绩增速低于预期。
研究员：曾令波 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：华邦制药2010年三季度报告点评:介入医疗产业,外延式并购加速发展
主业盈利略稳,基本符合预期。2010年19月,公司实现营业收入3.96亿元,同比下降3.42%;新产品地奈德乳膏同比增长较快,但老产品方希、复方氨肽素片销售有不同程度的下降。整体毛利率66.07%,同比上升2.75个百分点。三项费用及资产减值占营业收入的比例为49.93%,同比增加了3.63个百分点。投资收益为3,541万元,同比减少了1,142万元,主要系去年同期有华邦酒店转让芙蓉江公司股权收益1,924万元所致。净利润为8,426万元,同比减少了11.16%,每股收益0.64元,主要因减少了股权投资收益所致。扣除非经常性损益后的净利润7,300万元,同比增长5.54%,扣非后每股收益为0.55元,主业盈利略增。
并购北京颖泰,提升长期投资价值。公司拟通过换股方式吸收合并研发和销售均具备优势的农药公司北京颖泰,以颖泰股东权益评估值109,617万元为基础确定公司23.86元/股和颖泰8.56元/股的换股价,即换股比例为1:2.79股,为此公司需增发股票3,549.30万股。2010年2月21日上述方案已获中国证监会的正式受理。2010年4月8日,公司收到了反馈意见,公司因下属公司较多,均需出具环保核查报告,故已向中国证监会申请延期报送反馈意见回复材料,待相关事宜落实后,立即回复反馈意见。
介入医疗产业,外延式并购加速发展。公司立足于皮肤病细分领域,通过资本运营,围绕医药、精细化工上下游并购的战略思路清晰。先后并购了汉江药业、北京颖泰,增加了医药原料药、农药新的支柱产业。2010年10月,华邦制药又介入到医疗产业,出资6,000万元参与以整形外科、医疗美容、牙齿口腔三部分业务为核心的医疗实体信华利康的增资,并占信华利康增资扩股后注册资本的35.29%。此举为华邦制药的赢利模式由单一生产皮肤病用药、向皮肤病用药及皮肤病临床医疗服务的转型打下了基础。公司产业布局趋于完善,不断提高盈利能力和竞争力,使公司更具长期的投资价值。
维持“增持A”的投资评级,及12个月目标价62.4元。我们维持公司重组前20102011年的业绩预测分别为每股收益0.97元、1.14元;吸收合并北京颖泰后备考报表业绩分别为1.30元、1.56元;维持12月目标价62.4元,及“增持A”的投资评级。
研究员：洪露 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：华邦制药:3季度业绩符合预期
公司动态:
华邦制药发布前三季度业绩:前三季度收入3.96亿元,与上年基本持平,归属于母公司净利润8426万元,同比减少11.1%,剔除09年上半年股权转让收益1920万元后增长7.4%,实现每股收益0.64元。三季度单季度净利润同比增长11.7%,环比增长32.5%。
评论:
原有医药业务经营平稳。母公司前三季度收入2.77亿元,同比下滑5.1%,扣除投资收益后营业利润5700万元,同比下滑5%,汉江药业收入前三季度收入1.19亿元,同比基本持平。公司原有以皮肤病用药为主的医药业务受市场空间所限增长乏力,但是公司凭借多年丰富的资本运作经验,不断进行收购进行外延式扩张。
参与信华利康增资扩股,进军介入医疗产业。9月19日公司公告柯峰等8位自然人以自有资金以现金方式出资,骆刚与张智毅等8位自然人以其拥有的贵州利美康外科医院、贵州利美康医疗股份有限公司、贵阳利美康医院、贵阳云岩新洋城义齿有限公司的相应资产对信华利康增资,公司以6000万元参与贵州信华利康医疗科技有限公司增资扩股,后占信华利康增资扩股后注册资本的35.29%。利美康是以整形外科、医疗美容、牙齿口腔三部分业务为核心的医疗实体,其美容整形业务规模在贵州省内位居龙头。公司现已具备开发皮肤保健产品和药妆产品的能力,可以利用利美康的医学美容和整型这个医疗平台,扩大公司主营业务的研发、生产、销售范围和规模,使公司的皮肤用药产品的产业链得以延长,提升现有医药资产盈利能力,为由单一生产皮肤病用药向皮肤病用药加皮肤病临床医疗服务的转型打下基础。
子公司颖泰嘉和盈利状况良好,吸收合并尚待证监会批准。子公司颖泰嘉和上半年净利润5910万元,同比增速在40-50%之间,我们认为三季度该公司盈利状况依然较好。公司与颖泰嘉和换股吸收合并事宜尚待证监会批准,我们预计明年1月份之前有望完成。
投资建议:
尚不考虑医疗美容资产盈利,假定吸收合并完成,预计10-11年EPS预测分别为1.25元、1.65元,目前股价对应市盈率分别46x和35x,我们认为公司未来几年农药资产业绩高速增长,且业绩超出市场预期概率较大,维持“推荐”评级。
风险:
(1)吸收合并不批准,现有业务盈利无法支撑当前股价;(2)原颖泰管理层在合并后并没有取得绝对控股地位,其和原有华邦股东可能在公司经营管理层面发生分歧,影响公司后续发展;(3)合并后颖泰的业绩增速低于预期;(4)股票流动性不足。
研究员：曾令波 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：华邦制药:积极布局医疗产业
参与信华利康增资扩股。公司公告拟以自有资金6,000万元参与贵州信华利康医疗科技有限公司(以下简称“信华利康”)增资扩股:公司与柯峰等8位自然人以自有资金以现金方式出资,骆刚与张智毅等8位自然人以其拥有的贵州利美康外科医院、贵州利美康医疗股份有限公司、贵阳利美康医院、贵阳云岩新洋城义齿有限公司的相应资产对信华利康增资。各方投资者的投资总额为1.7亿元,公司参与增资后占信华利康增资扩股后注册资本的35.29%。我们对公司本次增资事宜持积极乐观态度。
向下游产业链延伸,介入医疗产业。利美康是以整形外科、医疗美容、牙齿口腔三部分业务为核心的医疗实体,其美容整形业务规模在贵州省内位居龙头。
华邦制药现已具备开发皮肤保健产品和药妆产品的能力,公司可利用利美康多年累积的医疗平台开发皮肤保健产品和药妆产品市场,扩大公司产品范围,提升公司的核心竞争力,医药主业的盈利能力也会得到进一步提高。华邦制药通过本次增资,顺利向下游医疗产业延伸,公司的赢利模式由单一生产皮肤病用药、向皮肤病用药及临床医疗服务提供商的转型打下了基础。
内延式增长稳健,外延式并购加速发展。公司立足于皮肤病细分领域,通过资本运营,围绕医药、医疗服务、精细化工上下游并购的战略思路清晰。近年先后并购了汉江药业、北京颖泰,参股信华利康,增加了医药原料药、农药、医疗服务新的支柱产业,产业布局更趋完善,不断提高盈利能力和竞争力,使公司更具长期的投资价值。
公立医院改革迫在眉睫,鼓励社会资本介入医疗产业。2010年2月卫生部等五部委制定、国务院审议通过的《公立医院改革试点的指导意见》, 提出了公立医院改革的指导原则:改革的核心在于改变体制和管理机制、建立“管办分开”的有效形式 、改革公立医院法人治理机制 、改革公立医院运行机制 、鼓励社会资本进入医院产业和多元化办医。医药上市公司通过兴办民营专科或综合医院、参与公立医院改制、介入医疗产业将是行业未来新的亮点。
维持“增持A”的投资评级,及12个月目标价62.4元。我们维持公司重组前20102011年的业绩预测分别为0.97元、1.14元;吸收合并北京颖泰后备考报表业绩分别为1.30元、1.56元;维持12月目标价62.4元,及“增持A”的投资评级。
研究员：洪露 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：华邦制药:结盟中国农药的“隐形冠军”
投资提示:
华邦制药拟吸收合并北京颖泰嘉和科技股份有限公司(以下简称颖泰),颖泰是国内农药行业在研发、生产模式、销售渠道等方面具有领先优势的公司,盈利模式独特,合并后具有高速成长潜力。首次关注给予“推荐”评级。
理由:
预计颖泰农药业务10~12年收入、净利润复合增速分别26.5%、45%,原有医药业务小幅增长,假定合并完成,当前股价对应2010~12年PE分别42.5x、32.2x、24.0x。按照11年医药资产30倍,农药资产45倍给予6个月目标价66元,较当前股价有24%的上涨空间。
公司质地:
“领先工艺研发+强大销售实力+专属生产”成就农药行业的“隐形冠军”(附录1)。拟并购的颖泰在农药研发、注册登记、质量控制、安全保障、环保、销售渠道等方面均有领先的优势,形成了独特的盈利模式。(1)工艺研发和创新能力业内领先:公司主要核心技术人员均是行业内知名专业人士,在业内获得广泛高度认可,公司具备农药工艺创新与优化、农药新剂型开发、农药新化合物研究等高端研发与创新实力(附录2)。(2)销售实力强:公司与多家国际知名农化企业在产品开发、市场开拓方面建立了战略合作关系,客户包括国际知名农化公司如AGAN CHEMICAL MANUFACTURERS、ALBAUGH INC、BASF及DOW等,产品主要外销,近年来其外贸销售额在国内农药出口排名靠前。(3)独特的专属生产模式:依托工艺开发及产品认证实力、国际销售能力,公司开拓了独特的专属生产模式,即控制高附加值的研发和终端销售环节,而将低附加值的生产环节外包(附录3),这种模式在国内只有颖泰一家能够胜任。
医药业务是细分领域龙头。华邦制药是皮肤病专科用药生产企业,公司皮肤病用药覆盖银屑病用药、抗过敏、抗真菌、皮质激素等多个领域,主要产品包括阿维A胶囊、盐酸左西替利嗪以及近年来增长较快的新品种地耐德乳膏和萘替芬酮康唑乳膏。
成长动力:
1、合并完成后农药业务将高速成长。(1)公司09年新增了二氯恶嗪酮、异丙甲草胺、乙草胺、三氟羧草醚钠盐、乳氟禾草灵、乙羧氟草醚等多个除草剂品种较大的产能(图表5),09年1-8月这部分产能利用率很低,10-12年这部分产能将逐步释放;(2)扣除草甘膦贸易,公司贸易收入快速增长,09年1-8月份收入达到08年非草甘膦贸易收入,我们预计未来几年贸易业务能够保持30%以上的增速;(3)颖泰与DOW签署了合作协议,上虞颖泰化工计划在两年内实施6个农药技改项目,总投资1.9亿元,其中首个合作的NC-125项目固定资产投资4000万元,目前上虞颖泰已有NC-125和专供BASF的NC-165车间项目,单个项目收入有望在1亿元以上。我们预计农药业务10-11年收入分别为13.5亿元、16.2亿元和21.6亿元,净利润分别为1.27亿元、1.84亿元和2.67亿元。
2、原有华邦资产盈利稳定增长。(1)母公司皮肤病用药业务需求稳定,新品种地奈德乳膏增长较快,10上半年收入为3192万元,同比增长39.12%,OTC市场涉及较少,还有提升空间,我们假定10-12年母公司经营性净利润分别为5000万、5500万、6100万;(2)控股85%的汉江药业盈利稳定增长,假定10-12年贡献净利润分别为2800万、3300万、3800万;(3)旅游资产分红较为稳定,假定10-12年每年贡献净利润均为550万元。
行业背景:
化学农药行业需求和盈利能力稳定,收入和利润增长较快。扣除2008年国内草甘膦出口价格暴涨的影响,化学农药行业2009年全行业收入达到1007亿元,利润达到66亿元,01-07年收入复合增速27.4%,利润复合增速39.5%,05年以来,全行业利润率有所上升,目前基本稳定在6%左右。
皮肤病用药市场增速平稳。2008年国内皮肤病用药市场规模106亿元,04-08年复合增长率12.2%,市场占比前5位的产品分别为抗真菌药(24%)、皮质激素(21.3%)、抗菌剂(14.8%)、牛皮癣药(10.5%)、抗痤疮药(9.5%)。
成长持续性:
农药业务的盈利成长持续性很强。(1)GLP实验室(附录4):09年公司已将GLP实验室单独成立北京颖泰嘉和分析技术有限公司,目前正在申请残留及环境毒理的GLP认证,未来有望在理化性质测定、新产品注册登记咨询、产品检测等领域提供全方位的盈利服务;(2)上虞基地规划多个农药新产品生产线(图表7),包括肟草安、烯酰吗啉、丙环唑原药、嘧菌酯原药、噻菌灵等,这些品种在全球农药市场销售额排名靠前或者近年来销售额增长较快,具有良好的前景;(3)并购整合:农药行业集中度很低,很多上市公司利润增速甚至低于行业增速,目前行业已有整合趋势,上市公司利尔化学和诺普信等已有并购案例发生,凭借颖泰的独特模式和实力,未来在行业整合过程中有较大的外延扩张空间(原药及农药制剂)。
财务分析:
产品线丰富,农药业务毛利率有较大提升空间。颖泰08-09年新建产能投入较大,同时产能利用率较低,导致其农药业务毛利率较国内同行偏低,公司产品线齐全,我们认为其未来毛利率提升空间很大。
吸收合并方案仍在进展中。华邦制药原有股本1.32亿股,颖泰原股东77.25%的股权价值评估为8.46亿元(此前华邦已经持有颖泰22.74%的股权),换股价格为23.86元/股,新增股本3549万股,合并后总股本1.68亿股。5月22日公司申请延迟报送反馈材料,方案有效期截止11年1月23日;目前正在审批过程中。
股价催化剂:
(1)吸收合并事宜获得证监会批准;(2)合并后颖泰与跨国企业合作细节逐步明确;颖泰的盈利潜力逐步被市场认识。
风险:
(1)吸收合并不批准,现有业务盈利无法支撑当前股价;(2)原颖泰管理层在合并后并没有取得绝对控股地位,其和原有华邦股东可能在公司经营管理层面发生分歧,影响公司后续发展;(3)合并后颖泰的业绩增速低于预期;(4)股票流动性不足。
研究员：夏志平，曾令波 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：华邦制药:主要产品收入下滑,毛利率水平下降
2010年上半年,公司实现营业收入2.59亿元,同比下降1.28%;营业利润4795万元,同比下降38.05%;归属于母公司净利润4580万元,同比下降24.18%;摊薄后每股收益0.35元。
老产品收入下滑,新产品收入增长,毛利率均有下降。报告期内,公司主要产品——迪皿(15g)、方希、复方氨肽素片和20粒维胺脂胶囊的营业收入和毛利率均出现了不同程度的下滑,其中下滑幅度最大的是方希,营业收入为1399万元,同比下降38.22%,毛利率为78.60%,同比减少5.44个百分点。公司近年培育的新品种地奈德乳膏营业收入为3192万元,同比增长39.12%,毛利率为86.74%,同比减少4.61个百分点。公司制药业务的综合毛利率为63.44%,同比减少2.91个百分点。公司是国内皮肤病药物行业的龙头企业,皮肤病药物行业市场规模相对较小,产品更新速度较快,公司以迪皿为代表的老一代产品收入下滑明显,地奈德乳膏虽然已经成长为第一大产品,但毕竟势单力孤,其他产品的培育需要一段时间,这导致了公司业绩的波动。
投资收益减少,加剧净利润下滑。报告期内,公司投资收益2145万元,同比下降37.12%。去年同期公司子公司华邦酒店处置芙蓉江公司取得一次性收益1924万元,而本报告期内未发生此项,加剧了净利润同比下滑。剔除非经常性项目影响,公司净利润同比增长10.46%。
新产品值得继续关注。尽管公司主要产品业绩下滑,但地奈德乳膏继续保持了增长的势头,同为新产品的必亮也值得关注,该产品是复方抗真菌药物,所在市场规模相对较大。
盈利预测和投资评级。不考虑公司与颖泰嘉和重组,我们下调公司2010年-2012年EPS为1.00元、1.10元、1.17元,根据前一交易日收盘价49.22元计算,对应动态市盈率为49倍、45倍、42倍,公司目前估值偏高,已充分反映了市场对公司资产重组的预期,所以我们下调公司的投资评级为“中性”。
风险提示。公司产品迪皿(即左西替利嗪)为新进09版医保目录药品,方希也是医保目录药品,未来面临价格调整的风险。
研究员：天相医药组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：华邦制药:中报稳增,外延式并购加速发展
主业盈利增稳,基本符合预期。2010年中报公司实现营业收入2.59亿元,同比下降1.28%;新产品地奈德乳膏同比增长39.12%,但老产品方希、复方氨肽素片销售有不同程度的下降,导致整体制剂销售下降了6.19%;原料药销售增长了4.40%。整体毛利率62.23%,同比下降3.38个百分点。三项费用及资产减值占营业收入的比例为50.61%,同比增加了2.71个百分点。投资收益为2,145万元,同比减少了1,266万元,主要系去年同期有华邦酒店转让芙蓉江公司股权收益1,924 万元所致。净利润为4,580万元,同比减少了24.18%,每股收益0.35元,主 要因减少了股权投资收益所致。扣 除非经常性损益后的净利润4,296万元,同比增长10.46%,扣非后每股收益为0.326元,主业盈利增长稳健。
并购北京颖泰,提升长期投资价值。公司拟通过换股方式吸收合并研发和销售均具备优势的农药公司北京颖泰,以 颖泰股东权益评估值109,617万元为基础确定公司23.86元/股和颖泰8.56元/股的换股价,即换股比例为1:2.79股,为此公司需增发股票3,549.30万股。2010年2月21日上述方案已获中国证监会的正式受理。2010年4月8日,公司收到了反馈意见,公司因下属公司较多,均需出具环保核查报告,故已向中国证监会申请延期报送反馈意见回复材料,待相关事宜落实后,立即回复反馈意见。2010年16月按权益法核算的北京颖泰公司投资收益1,283万元,对应颖泰的利润为5,641万元,同比增长约50%,盈利趋势非常好。
内延式增长稳健,外延式并购加速发展。公司立足于皮肤病细分领域,通过资本运营,围绕医药、精细化工上下游并购的战略思路清晰。先后并购了汉江药业、北京颖泰,增加了医药原料药、农药新的支柱产业,产业布局趋于完善,不断提高盈利能力和竞争力,使公司更具长期的投资价值。
维持“增持A”的投资评级,及12个月目标价62.4元。我们维持公司重组前20102011年的业绩预测分别为0.97元、1.14元;吸收合并北京颖泰后备考报表业绩分别为1.30元、1.56元;维持12月目标价62.4元,及“增持A”的投资评级。
研究员：洪露 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：华邦制药:业绩基本符合预期,吸收合并颖泰嘉和值得期待
华邦制药7月22日公布2010年中报,主要内容如下:
2010年1-6月,公司实现营业收入258,735,062.53元,比上年同期下降1.28%,营业利润47,953,051.78元,比上年同期下降38.05%,实现净利润45,798,399.48元,比上年同期下降24.18%,扣除非经常性损益后,公司主营业务实现净利润42,957,076.89元,比2009年同期增加4,069,157.36元,同比增长10.46%。
研究员：严鹏 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：华邦制药:主业稳增,产业布局趋于完善
主业营收增稳,符合预期。2010年一季报公司实现营业收入1.15亿元,同比增长12.58%,收入增速提高,销售有所突破,主要产品订单情况较好。整体毛利率61.72%,同比下降2.07个百分点。三项费用及资产减值占营业收入的比例为53.05%,同比减少了1.39个百分点。投资收益为887万元,同比减少了1,472万元,主要系去年同期有华邦酒店转让芙蓉江公司股权收益1,924 万元所致。净利润为1,676万元,同比减少了44.17%,每股收益0.13元,主要因减少了股权投资收益所致。扣除非经常性损益后的净利润1,651万元,同比增长24.61%,扣非后每股收益为0.125元,主业收入和盈利均增长稳健。
并购北京颖泰,提升长期投资价值。公司拟通过换股方式吸收合并研发和销售均具备优势的农药公司北京颖泰,以颖泰股东权益评估值109,617万元为基础确定公司23.86元/股和颖泰8.56元/股的换股价,即换股比例为1:2.79股,为此公司需增发股票3,549.30万股。2010年2月21日上述方案已获中国证监会的正式受理。2010年一季度按权益法核算的北京颖泰公司投资收益762万元,对应颖泰的利润为3,351万元,同比增长71.62%,盈利趋势非常好。
内延式增长稳健,外延式并购加速发展。公司立足于皮肤病细分领域,通过资本运营,围绕医药、精细化工上下游并购的战略思路清晰。先后并购了汉江药业、北京颖泰,增加了医药原料药、农药新的支柱产业,产业布局趋于完善,不断提高盈利能力和竞争力,使公司更具长期的投资价值。
维持“增持-A”的投资评级,调高12个月目标价至62.4元。我们对公司重组前2010-2011年的业绩预测分别为0.97元、1.14元;考虑到颖泰目前盈利前景较好,将吸收合并北京颖泰后备考报表业绩调高至1.30元、1.56元;我们按照2011年1.56元业绩给予40倍的PE,则12个月内合理目标价调高至62.4元,维持“增持-A”的投资评级。
研究员：洪露 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：华邦制药:内生性增长稳定,外延并购进展顺利
报告摘要:
主业增长较快,符合预期。09年公司实现营业收入5.45亿元,同比减少5.42%。
整体毛利率65.16%,同比上升0.45个百分点,主要因毛利率较高的新产品销售增长较快、产品结构改变所致。三项费用及资产减值占营业收入的比例为48.27%,同比减少了4.16个百分点,主要因并表范围变化、贷款规模减少引致营业费用率和财务费用率下降所致。投资收益为5,280万元,同比增加了1,048万元,主要系增加华邦酒店转让芙蓉江公司股权收益1,854万元所致。净利润为1.28亿元,同比增加了35.37%,每股收益0.97元,该业绩超过我们0.92元的预期,主要因新增政府补贴1,373万元所致。扣除非经常性损益后的净利润9,569万元,同比增长26.82%,扣非后每股收益为0.72元,若加上西安杨森分红则每股收益为0.80元,该业绩符合我们的预期。每股经营活动产生的现金流量净额0.94元,同比增长44.62%,现金流十分健康。
并表及销售政策调整,收入有所下降。公司营业收入同比下降5.42%,主要有两方面原因: 09年汉王药业未纳入合并范围,并表口径不同影响收入减少2,878万元。母公司改变营销政策,对商业公司部分销售返利采用销售折让的方式支付,导致母公司销售收入同比下降3.62%。而公司主要产品订单执行情况稳定,老产品方希、新产品地奈德乳膏、注射用利福平、萘替芬酮康唑乳膏的订单同比分别增长了24.95%、23.34%、20.55%、17.99%,主要因09年公司继续加大对新产品的销售投入,使新产品销售增长良好。2010年公司将进一步加大开拓营销渠道、争取引进营销管理人才、争取实现销售的突破。
并购北京颖泰,提升长期投资价值。公司拟通过换股方式吸收合并研发和销售均具备优势的农药公司北京颖泰,以颖泰股东权益评估值109,617万元为基础确定公司23.86元/股和颖泰8.56元/股的换股价,即换股比例为1:2.79股,为此公司需增发股票3,549.30万股。2010年2月21日上述方案已获中国证监会的正式受理。通过资本运营,公司将增加农药新的支柱产业,加速向涵盖农药和医药的综合性精细化工企业的战略转变,提高盈利能力和竞争力,使公司更具长期的投资价值。
维持“增持-A”的投资评级,调高12个月目标价至48元。我们对公司重组前2010-2011年的业绩预测分别为0.97元、1.14元;考虑到颖泰目前盈利前景较好,将吸收合并北京颖泰后备考报表业绩调高至1.30元、1.56元;我们按照2010年1.30元业绩给予35-40倍的PE,则12个月内合理目标价调高至48元膒B,维持
研究员：洪露 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：华邦制药:业绩符合预期,吸收合并进展顺利
第一,净利润增长源于非经常性损益增加及财务费用下降
2009 年公司实现营业收入同比下滑5.42%,净利润1.28 亿元,比去年同期增长35.37%。营业收入下降的主要原因是母公司销售折让增加导致母公司销售净收入同比下降3.62%,以及子公司陕西汉江药业集团本期减少合并陕西汉王药业有限公司。
2009 年公司净利润增长的主要原因是:(1)公司非经常性损益同比净增加1,312 万元,即:2009 年华邦酒店转让芙蓉江公司收益1,854.04 万元;2009 年计入当期损益的各项政府补助1,373.47 万元,比2008 年增加972.32 万元;2009 年按成本法核算的西安杨森、西部证券等投资收益同比下降817.48 万元。(2)2009 年公司财务费用比2008 年减少779.09 万元,同比下降50.68%。
第二,资产重组进展顺利,看好公司中长期发展
公司拟通过换股方式吸收合并北京颖泰嘉和科技股份有限公司,此次交易尚需获得证监会的批准,公司已经向证监会上报了本次吸收合并的申请文件,并于2010 年2 月21 日获得正式受理。吸收合并颖泰嘉和的事情稳步推进。交易完成后,上市公司将实现由单纯医药企业向包含农药和医药两大行业的综合性精细化工企业的转变。
颖泰嘉和主要从事农药、化工中间体、精细化工产品的生产和销售,是国内知名的农药化工企业,在化工中间体的研发方面具有显著优势,同时颖泰与道化学、巴斯夫等国际知名企业形成了良好的长期合作关系。吸收合并后,公司可以充分利用颖泰嘉和的人力资源优势、研发优势和渠道优势,这将大大提升公司的核心竞争力及中长期投资价值。
第三,维持华邦制药的“推荐”评级
公司 2009 年业绩符合我们之前的预期,我们认为资产重组完成后,由于颖泰嘉和的贡献,公司将保持比较高的增长。
预计公司2010-2011 年EPS 分别为1.26 和1.53 元,维持对华邦制药的“推荐”评级。
研究员：严鹏 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：华邦制药:产品结构调整拉低收入,费用率降低增厚净利润
2009年全年公司实现营业收入5.45亿元,同比下降5.42%;营业利润1.37亿元,同比增长30.72%;归属于母公司所有者净利润1.28亿元,同比增长35.37%;基本每股收益0.97元,略好于预期。无利润分配方案。
产品结构调整,销售折让增加,营业收入同比下降。2009年公司进行了产品结构调整,丰富了产品线,但公司重点推广产品的增长未能弥补老产品销量和收入下滑带来的损失,同时由于报告期内母公司销售折让的增加,共同导致了营业收入的下滑。具体产品方面,公司最大的产品迪皿销量同比下降了5.71%,销售额同比下降了9.05%;20粒维胺脂销量同比下降了12.63%,销售额同比下降了19.66%。
去年呈爆发式增长的产品今年销售增长明显放缓,地奈德乳膏销量同比增长了23.34%,销售额同比增长了17.85%;必亮的销量同比增长17.99%,均远远低于去年的同期水平。
费用率降低,非经常性损益净额增加,增厚公司净利润。
报告期内公司销售费用率为29.24%,同比减少了4.42个百分点,期间费用率46.30%,同比减少了5.13个百分点,费用率的降低有效增厚了公司的净利润。此外,报告期内包括资产转让、政府补助和投资收益等在内的公司非经常性损益净额达到2410万元,同比增长了119.5%。扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润为9569万元,同比增长26.82%。
公司旅游业收入增长显著。公司报告期内旅游服务业收入1682万元,同比增长21.94%,毛利率48%,同比上升了22.9个百分点。公司旅游服务业收入占比较小,但增长显著,公司拥有较多的旅游服务业资产,主要分布在重庆和丽江一带,公司间接持股丽江旅游(002033)。我们认为在经历了2009年甲流疫情之后,2010年国内的旅游业总体上会有较快的增长,公司的旅游业务也将从中受益。
颖泰嘉和或成公司业绩增长引擎。公司换股吸收合并北京颖泰嘉和科技股份有限公司(颖泰嘉和)的预案已通过了公司董事会和股东大会的通过。预计颖泰嘉和2010-2011年将为公司贡献净利润9605万元和1.13亿元,我们认为农药行业处于回暖阶段,颖泰嘉和科研能力强,客户资源优质,未来会保持较快的增长速度,将成为华邦制药业绩增长引擎。
盈利预测和投资评级。我们调整公司2010-2011年每股收益分别为1.07元和1.17元,按照前一日股价45.51元计算,对应动态市盈率分别为43倍和39倍;如果考虑合并颖泰嘉和,则2010-2011年公司每股收益分别为1.43元和1.60元,对应动态市盈率分别为32倍和28倍。我们认为公司2010年与颖泰嘉和合并的可能性较大,综合考虑医药行业和化工行业平均估值水平,以及华邦制药皮肤病行业龙头地位和颖泰嘉和良好的盈利能力,我们认为公司仍有一定的估值优势,保持对公司“增持”的投资评级。
研究员：天相医药组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：华邦制药收购分析报告:双剑合璧的产业链优势!
华邦制药通过换股方式吸收合并颖泰嘉和,华邦制药为拟吸收合并方和吸收合并完成后的存续方,颖泰嘉和为被吸收合并方。华邦制药以发行股票作为对价,交换李学生等十八名自然人股东所持颖泰嘉和77.2563%的股权按,颖泰嘉和的整体评估值109,617.22万元,换股价格为8.56元/股,本次交易需要华邦制药发行3549.30万股。
我们根据公司收购公告对于未来两年的盈利预测数据进行了企业价值的分析,从下表中,我们可以看到根据2009年和2010年的净利润,同时参考目前上市公司中农药板块的动态市盈率,颖泰嘉和的合理价值区间在12.88-16.11元/股。但由于我们是直接利用净利润数据进行估值分析,在合并至华邦制药的过程中可能面临所得税的问题,因此也存在着对整体估值高估的可能性!但是我们认为,在假设中有以下几个变量将成为未来决定颖泰嘉和市值的因素。
1、公司的净利润能否超预期,我们认为公司至少可以实现承诺业绩,因为有大股东的现金承诺保证,而能否超预期,则要看公司在此轮复苏以及产业转移过程中的受益程度如何?2、公司的估值能否得到提升,我们认为颖泰嘉和不同于一般的农药企业,公司在国际营销渠道和研发领域具有很强的实力和竞争力,因此独特的竞争模式应该可以赋予超出行业的估值溢价。但是公司近几年只有不到20%的毛利率,即使在整个农药行业中也属于中下游,让我们感到奇怪!
研究员：洪阳，周静 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：华邦制药:主业稳健发展,投资提升业绩
盈利预测与投资评级:
若不计算公司吸收合并颖泰,公司09至11年的EPS 为0.92元、0.99元、1.15元,对应PE 为37倍、34倍、29倍。但公司若按目前预定方案换股成功,则股本增加到1.65亿股左右,向对应公司10年和11年的EPS 为1.28元和1.42元,对应PE 为25倍和23倍。
我们认为目前此次换股成功的概率较大,若换股完成,则公司投资价值将有明显提升。因此我们给予公司“买入”的投资评级,目标价格38.4元,相当于公司换股后10年30倍PE。
研究员：葛峥，杨挺 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：华邦制药:新药推广见成效,资产重组将带来不菲收益
2009年1-9月,公司营业收入4.10亿元,同比下降9.71%;营业利润1.11亿元,同比增长78.09%;归属于母公司所有者的净利润9484.56万元,同比增长87.11%;基本每股收益0.72元。2009年7-9月,公司实现营业收入1.48亿元,同比下降9.48%,环比下降7.39%;营业利润3373.47万元,同比增长17.54%,环比下降25.82%;归属于母公司所有者的净利润3443.81万元,同比增长40.36%,环比增长13.36%;基本每股收益0.26元。
产品更新换代,营业收入同比下降。我们认为公司2009年前三季度营业收入下降是因为公司在2008年将主要精力放在了公司新产品的推广上,传统主力产品的销量下降,比如15g迪皿、复方氨肽素和20粒维胺酯胶囊,这三种产品的销售额占公司营业收入的20%左右,我们预计2009年这三种产品的销售额将分别下降约8%、7%和30%,而公司大力推广的新产品羽翼尚未丰满,销售规模相对较小,只有地奈德乳膏的销售收入较高,预计该产品2009年能为公司带来约4600万元的收入,同比增长约11%;注射用利福平和奈替芬酮康唑乳膏增长虽然较快,但销量尚小,还不能弥补老产品销售额下降带来的损失。
投资收益增加,期间费用下降,共同增厚公司净利润。公司2009年1-9月净利润为9719.05万元,同比增长88.09%。
这主要是因为报告期内公司投资收益同比大幅增长,包括处置旗下公司资产收益和按权益法计算的投资收益。扣除非经常性损益后的净利润为6916.41 万元, 同比增长49.49%,这主要来自于报告期内颖泰嘉和按权益法计算的投资收益,而去年同期没有此项。此外,公司2009年1-9月期间费用率为44.80%,同比减少了6.11个百分点。投资收益的增加和期间费用的减少共同增厚了公司净利润。
新产品毛利高,市场推广见成效。公司2008年进行了新药的市场推广,销售费用较高。2009年1-9月份,公司销售费用为1.22亿元,同比下降20.26%,销售费用率同比降低4.04个百分点,每1元销售费用带来的营业收入同比增长了0.40元,达到了3.37元。我们认为公司2009年将享受去年市场推广的成果,新药销售额将保持较快增长。由于新药毛利率高,比如地奈德乳膏的毛利达到了90%,而迪皿和方希的毛利率为80%左右,所以我们预计2009年公司整体营业收入虽然下降,但是净利润会比去年显著提高。
扩大原料药生产规模,公司对产品销售充满信心。公司于2009年8月出资2000万元设立重庆华邦胜凯制药有限公司(华邦胜凯),为公司提供充足的原料药产品。公司与颖泰嘉和的换股合并正在紧锣密鼓的进行,方案一旦获得通过,颖泰嘉和将成为公司控股子公司,同时公司将获得颖泰嘉和所掌握的出口渠道以及优质的国外客户资源,公司设立新的原料药生产厂,也是做好了大举进军国际市场的准备。
收编颖泰嘉和将刺激公司利润猛增。公司已在2009年10月9日公布了换股吸收合并北京颖泰嘉和科技股份有限公司(颖泰嘉和)的预案,如果方案能够实现,颖泰嘉和将成为公司100%控股子公司。预计2009年-2011年颖泰嘉和净利润分别能达到8080万、9605万元和1.13亿元,将使华邦制药净利润达到2.07亿、2.34亿元和2.66元,EPS增厚0.29元、0.36元和0.43元。
灵活使用颖泰嘉和资源,实现优势互补。吸收合并颖泰嘉和将使公司业务多元化,同时公司可以借助颖泰嘉和在药物中间体合成上的优势来增强新药研发的能力,加速药物更新速度,进一步巩固公司在皮肤科用药领域的优势,这对与专心打造“小市场大份额”风格的华邦制药来讲尤为重要。华邦制药每年约有22%的收入来自原料药出口,公司2009年投资设立华邦胜凯,主营原料药生产,公司可以借助颖泰嘉和的出口渠道,在药物出口方面更有作为。
盈利预测和投资评级。我们预计公司2009-2011年每股收益分别为0.92元、0.99元、1.14元,按照昨日股价34.40元计算,对应动态市盈率分别为37倍、35倍、30倍;如果2009年内能将颖泰嘉和合并,则2009年-2011年公司每股收益分别为1.21元、1.35元、1.56元对应动态市盈率分别为28倍、25倍、22倍。我们认为公司凭借产品优势能够保持其皮肤科用药领域的龙头地位,如果与颖泰嘉和的合并成功,将增强公司的人才与研发优势,二者的销售渠道互为补充,公司的发展将进入一个新纪元,所以我们上调评级至“增持”。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：华邦制药重大资产重组公告点评：定位精细化工产业，提升长期投资价值
吸收合并知名农药企业,提升公司长期投资价值。华邦制药近日公布了《换股吸收合并北京颖泰嘉和科技股份有限公司的预案》,对本次吸收合并即重大资产重组事宜我们持乐观态度。颖泰主要从事农药、化工中间体、精细化工产品的研、产、销,为国内知名农药化工企业,在中间体的研发方面具有显著优势,同时颖泰与道化学、巴斯夫等国际知名企业形成了良好的长期合作关系。本次吸收合并短期看对公司业绩增厚明显,长期看公司新增农药业务、符合公司未来综合性精细化工企业的战略定位。同时公司和颖泰在人才、研发、市场渠道等方面可以实现优势互补,将大大提升公司的核心竞争力和长期投资价值。
预案概述:颖泰现为华邦参股22.74%股份的公司,本次吸收合并的对价为向李生学等18名自然人定向增发不超过3,551.40万股华邦A股,交换其持有的颖泰77.26%的权益。华邦换股价为23.85元/股,颖泰的换股价为8.56元/股,拟订换股比例为1:2.78,最终换股比例需根据正式出具的评估报告方可确认。颖泰业绩承诺为:09年-2012年净利润分别不低于8,080万元、9,605万元、11,292 万元、14,646 万元。公司将在本次重组相关的审计及资产评估等工作完成后,再次召开董事会,公告正式吸收合并方案,并将方案提交股东大会审议。最终方案需经中国证监会审议通过后方可实施。本次交易不改变董事长张松山先生的实际控制人地位。
维持“增持-A”的投资评级,调高12个月目标价至35.7元。我们对公司重组前09-2011年的业绩预测分别为0.92元、0.97元、1.14元;09年剔除芙蓉江公司资产处置收益后的业绩约为0.80元。我们模拟预测公司吸收合并、增发新股后09-2011年的业绩,每股收益分别为1.12元、1.19元、1.40元;09年剔除芙蓉江公司资产处置收益后的业绩为1.02元,09-2011年主营业绩 CAGR 17.33%。我们按照2010年1.19元业绩给予30倍的PE,则12个月内合理目标价调高为35.7元,维持“增持-A”的投资评级。
风险提示:重组后续仍需履行相关审批程序,存在一定的不确定性。
研究员：洪露 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：华邦制药2009年中报点评：业绩大幅增长，符合预期
业绩大幅增长,符合预期。2009年1-6月,公司实现营业收入2.62亿元,同比减少了9.83%。整体毛利率65.61%,同比上升了1.33个百分点。三项费用及资产减值占营业收入的比例为47.90%,同比减少了5.43个百分点。投资收益为3,411万元,同比增加了2,876万元,主要系新增北京颖泰公司按权益法核算的投资收益856万元,以及华邦酒店转让芙蓉江公司股权收益1,924万元。净利润为6,041万元,同比增加了130.96%,每股收益0.46元。扣除非经常性损益后的净利润3,904万元,同比增长了79.61%。扣除非经常性损益和北京颖泰公司收益后,公司主营业务实现净利润3,051万元,同比增长40.4%。每股经营活动产生的现金流量净额0.19元。综上所述,主业利润增长、新增北京颖泰权益法核算投资收益、非经常性的芙蓉江公司股权转让收益,是公司业绩大幅增长的主要三方面原因。
并表及销售政策调整,收入有所下降。公司营业收入同比下降9.83%,主要有两方面原因:09年汉江药业原控股子公司汉王药业因变更为参股公司,故报告期未纳入合并报表,并表口径不同影响收入同比减少了2,000多万元;华邦制药本部因部分产品调整销售政策,营业收入同比略有下降。报告期销售收入增长较好的有地奈德乳膏、丁酸氢化可的松、必亮、他扎罗汀凝胶、利福平等产品。
维持“增持-A”的投资评级,及12个月目标价24元。我们维持对公司09-2011年的业绩预测分别为0.92元、0.97元、1.14元;09年剔除芙蓉江公司资产处置收益后的业绩约为0.80元,09-2011年主营业绩 CAGR 19.32%。我们按照09年0.80元业绩给予30倍的PE,则12个月内合理目标价为24元,维持“增持-A”的投资评级。
研究员：洪露 所属机构：安信证券股份有限公司
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