兔 宝 宝(002043)_研究报告_财经_新浪网(002043) 研究分析报告|查股网
股票名称：兔 宝 宝(002043)
报告标题：兔宝宝:试水连锁加盟,期待盈利模式蜕变
1、及时向渠道+品牌模式转型是明智之举。板材加工制造业是一个充分竞争的传统行业,向上对林木资源依附性强,向下受制于渠道和终端客户,是一个“夹心”行业,应用较为广泛的胶合板、密度板等毛利率仅10%上下,已进入微利时代。因此企业只有拉长产业链才能获得长期可持续发展,走渠道+品牌道路无疑是个明智之举。公司从05 年开始探索转型之路,至今“兔宝宝”板材在业内已具有较高知名度和美誉度,为未来进一步做大作强品牌奠定了坚实的基础。
2、收购绿野林场战略意义可能更大。林业回报率高,可提升公司估值水平,但投资周期长,资金占用大,管护成本高,短期内难以快速释放效益。且绿野林场18.9 万亩林木60%仍属于中幼林,平均每亩蓄积量不足2 立方米,此外,国家对木材采伐指标也有较为严格的限制,因此,我们认为公司收购绿野林场的长期战略意义更大于短期收益贡献。
3、专卖店仍处于投入期,短期内难以对利润有显著增厚。我们注意到,公司在渠道开拓上,选择了连锁加盟方式,已设立的500 家专卖店中,直营店仅1 家,且位于公司所在区镇,未来计划设立的601家中,也仅有1 家直营店。这种方式有利于在较短的时间内迅速扩大营销网络,且无须承担高昂的营销和管理费用,运营成本较低。但同时,意味着公司放弃了终端利润,主动让利给加盟商。此外,据我们了解,为了全面推进营销网络建设,公司当前对加盟商不收取任何加盟费用。这使得专卖店业务盈利水平较低,据了解,公司当前专卖店业务毛利率仅15%左右,此外还需承担广告宣传和物流配送费用,因此我们预计专卖店业务利润贡献可能微乎其微,未来还须经历较长时间的市场培育期。
首次给予“推荐”评级:结合调研信息,按照增发后股本全面摊薄测算,我们初步预测公司2011-2013年EPS 分别为0.26 元、0.36 元和0.44 元,对应当前PE 分别为36X、26X、21X,考虑到公司战略转型带来的长远发展空间,首次给予“推荐”“评级,精确的盈利预测尚需要后续持续跟踪研究。
风险提示:我们认为,几乎全部依赖加盟的连锁经营模式可能使公司面临渠道掌控力较弱的风险,如果加盟店运作不达预期,则可能对公司品牌形象带来负面影响,长期发展也会因此受限。
研究员：雒雅梅 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：兔宝宝:非公开发行预案获批公告点评
事件:5月9日,公司非公开发行预案获证监会批准,拟以不低于8.93元每股的价格发行5300万股,募集资金4.7亿元;募集资金将用于:专卖店网络和物流配送中心建设;绿野林场100%股权收购;营销总部建设。
点评:
增发有助于公司5年2000家加盟专卖店网络建设的顺利实施。公司计划未来5年在现有500家专卖店基础上,以每年新增300-400家的速度扩张,从而实现由传统制造企业向品牌零售商的全面转型。
板材市场空间巨大,公司通过专卖店网络建设快速抢占市场份额,可大幅提升收入。根据中国建筑装饰协会所公布的数据,目前我国由单个家庭独立进行的住宅装饰年产值约0.95万亿;另据经验统计,在家庭清包装修支出中,板材支出约10%,以此估算出目前我国板材市场容量约950亿,公司2010年板材销售收入仅9亿。公司通过专卖店网络建设进行低风险快速扩张,抢占市场份额的同时实现收入高增长。
门窗地板等高毛利产品专卖店数量大幅增加,驱动业绩增长超预期。2010年上海世博会主会场和主宴会厅部分采用兔宝宝品牌的地板和门窗,这对相关产品是一个极好的宣传。借此东风,2011公司将在原有78家地板和门窗专卖店基础上,新增加100家类似专卖店。与板材相比,地板、木门等下游产品系列毛利率约是前者的2倍。公司净利率较低,业绩对毛利率的敏感性大, 产品结构优化后高毛利产品专卖店数量的大幅增加,或将驱动业绩增长超预期。
绿野林场的注入,有助于公司实现林板一体化,凸显成本优势。绿野林场储备丰富,15年以上的林木蓄积量约为20万方,由于木材价格长期看涨,公司控制核心林木资源可凸显成本优势。
盈利预测:我们预计2011-2013年EPS分别为0.25元、0.46元和0.85元,对应的PE估值分别40、22、12倍(未考虑增发)。公司未来业绩的核心驱动因素在于门店数量增长以及地板和门窗等高毛利产品占比提高所带来的整体毛利率的提升,我们看好公司通过加盟专卖店进行低风险扩张的商业模式,给予公司2012年40倍PE估值,对应合理价值18元,维持“买入”评级。
研究员：周伟 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：兔宝宝:双轮驱动,未来业绩高增长可期
盈利预测:公司目前经营情况符合预期,我们预计2011-2013年EPS分别为0.25元、0.46元和0.85元,按2011年4月18日收盘价11.17元计算的PE估值分别45、24、13倍。公司未来业绩的核心驱动因素在于门店数量增长以及地板和门窗等高毛利产品占比提高所带来的整体毛利率的提升,我们看好公司通过加盟专卖店进行低风险扩张的商业模式,给予公司2012年40倍PE估值,对应合理价值为18元,维持“买入”评级。
研究员：周伟 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：兔宝宝跟踪报告:渠道扩张提速,剑指全国网络
“占有渠道资源”是装饰材料行业快速扩张的有效模式。装饰材料的“低关注、高参与”和低品类识别性两大特征决定了消费者做出购买决定最重要的影响要素不是广告,而是导购员、专家及老顾客。因此空间大、装修豪华、位置好的专卖店是行业中最有价值的资源。但是行业经验证明,厂家凭借央视广告等方式刺激经销商信心,进而牢牢占据排他性渠道资源,仍是实现全国快速扩张的有效模式。
“兔宝宝”渠道扩张提速,剑指全国性领导品牌。至10年底,公司在全国已拥有500余家加盟连锁店,我们预计11年有望再新开500家,高于300家的市场预期;预计2012年底规模将达1400家,形成业内最大的综合装饰材料专卖网络。“央视广告+让利经销商+优质产品+区域开拓销售下移+实施供应链管理”五大战略举措有望保证公司加盟店快速扩张战略的有效实施。我们保守测算公司11年收入同比增长70%,其中存量300家老店贡献15%、新开店贡献45%、科技木增长贡献10%。
产品结构升级将提升公司毛利率。公司原有的加盟店主要以-体化店的形式存在,销售以板材等半成品为主(毛利率15%)。预计未来公司新开门店中地板、木门等高毛利店(毛利率30%)占比将超过50%。-般门店的培育期为3年,随着这些门店步入成熟期,预计公司整体毛利率将大幅提升。
风险因素:(l)房地产调控的风险;(2)渠道快速扩张的管控风险。
看好公司未来发展,重申“买入”评级。公司商业模式正逐步从制造商向全国连锁专卖体系的品牌经营者转变,且有望建立起业内最大的全国性专卖网络,毛利率和净利率也将随之稳步提升。预测公司11-13年EPS0.30元/0.54元/0.96元。考虑到2012年规模效益和产品结构升级方能初见成效,我们未以2011年业绩作为定价依据,而以2012年30倍PE推导目标价162元。此外,考虑到公司未来三年CAGR预计高达78%,PEG为必选角度,我们取PEG为0.7-0.9倍,对应区间为15.3-19.7元。兼顾渠道价值,目前公司市值仅20亿,显然偏低,因此重申“买入”评级,目标价区间为15.3-19.7元。
研究员：唐川 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：兔宝宝:拓展微笑曲线两端,业绩爆发增长在即
投资要点
我们有别于市场的观点:公司作为业内领先的贴面板生产企业,为获取产业链上终端销售和研发环节的高附加值,通过转变营销模式以及构建核心技术壁垒等方式积极转型,这种由传统制造业向微笑曲线两端拓展所带来的商业模式的创新,即将引领公司步入业绩快速增长轨道。
右端市场:5年内约2000家加盟专卖店的建设,助推业绩高增长。与原有经销商模式相比,加盟专卖店的核心价值在于:公司运用兔宝宝品牌这种无形资产进行资本运营,从而快速实现低风险扩张和规模经营。公司未来业绩的核心驱动因素在于门店数量增长以及地板和门窗等高毛利产品占比提高所带来的整体毛利率的提升。
左端研发:公司掌握核心工艺,贴牌生产可突破产能瓶颈。公司在板材核心工艺--胶水技术上拥有同行不可比拟的领先优势,已形成较高的技术壁垒;公司将其余非核心工艺贴牌生产,可解决专卖店快速扩张带来的产能瓶颈问题。
中端制造:集团拟将林业资产注入,实现林板一体化,突出公司资源优势。公司拟通过增发收购集团旗下的林业资产--绿野林场,15年以上的林木蓄积量约为20万方。中长期看,我国木材需求量大,供应缺口严重、约40%依赖出口,公司控制林场资源,有利于突出林板一体化优势。盈利预测:业绩增长或超预期,给予“买入”评级。随着公司产品结构的逐步变化,整体毛利率将逐步提升;随着专门店数量逐步增多,规模效应也将体现,期间费用率有望下降;公司收入与利润增长有望超预期。
根据模型预测,公司2011-2013年归属母公司净利润分别为4500万元、8400万元、1.55亿元,EPS分别为0.25元、0.46元与0.85元(未考虑增发摊薄影响),业绩增速分别高达37%、88%、84%,按2011年3月18日收盘价11.21元计算的PE估值分别45、24、13,由于公司成功转型从而引发业绩爆发增长,给予公司2012年40倍PE估值,对应合理价值为18元,首次给予公司“买入”评级。
风险因素:新开门店数量未达预期;单店收入可能无法达到预期水平;原材料价格上涨等。
研究员：周伟 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：兔宝宝:积跬步以至千里
事件:近期我们对公司进行了进一步的实地以及草根调研,对于公司转型为硬装加盟店连锁经营前景抱有信心,看好公司未来发展,建议投资者关注。
评论:1、把握未来行业消费习惯,提前转型。随着国内生活水平的提升,人们对家装产品的质量和安全(甲醛释放量)要求越来越高,而品牌往往是产品的质量和环保安全的保证,所以未来的消费趋势是对品牌的逐步看重,品牌连锁模式快速提升公司在终端消费的知名度。
2、贴牌生产是解决行业区域局限性的有效方法。由于硬装产品具有区域局限性的特点;随着公司全国性专卖店渠道的铺开,产品采用贴牌生产成为解决问题、突破瓶颈的有效选择。同时有利于公司向上(贴牌生产企业)、向下(专卖店)转移库存。
3、公司采用技术指导+胶水专供严格控制产品质量。公司对胶水产品绝对控制,采用:原料胶(公司拥有核心配方)+配料(不同材质的木材需要不同的配料)的方式,保持核心技术,这也是公司最核心的竞争力。
4、公司不足之处亦是未来业绩增长看点。
(1)公司近年三费保持上升趋势,但随着门店数目的逐步提升、物流中心、信息中心的建设,公司三费将有所下降。
(2)公司原有板材产品行业平均毛利率为15%,而新增产品如地板有30%左右的毛利率,公司产品的丰富,以打开了公司未来盈利的想象空间。
(3)未来趋势是精装修比例提高,公司及时调整产品结构,形成高档品牌:兔宝宝、中档品牌:绿野、工装品牌:花冠,满足不同客户要求,将有利于加强与房地产企业、家装公司合作。
维持“审慎推荐-A”的投资评级。预估每股收益2011年0.23元、2012年0.40元(按2.36亿股本摊薄)。同比分别增长65%和76%。随着渠道与供应链建设的逐步到位,单店营收将有很大上升空间,我们看好公司未来发展,建议关注。
股价促进因素:(1)500家加盟店大多数为原经销商转变而来,零售增、批发降,收入增长不明显,而未来为新增门店,公司营收提升将较为明显;(2)新增品种(地板、木门等)市场开拓好于预期;(2)集团未来可能存在资产注入(地板、木门现以上市公司专卖店渠道销售)。
风险提示:短期渠道建设投资较大、而经济效益显现将有一个缓慢爬坡期,且收益存在不确定性。
研究员：王旭东，濮冬燕 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：兔宝宝:磨刀不误砍柴工
2010年净利润同比增长47.62%,略超我们的期预。公司2010年实现营业收入1.08亿元,利润总额4472万元,归属母公司净利润3269万元,同比分别增长22.16%、82.65%、47.62%。每股收益0.18元,略超出我们的预期。
加速专卖店网络建设,强化终端市场控制力。公司将由传统建材(胶合板、贴面板)加工逐步转型为家具硬装连锁经营企业。05年公司开设第一家专卖店,截至2010年11月底,已有500余家专卖店,增发将新增门店601家,未来五年规划为2000家,持续的专卖店网络建设保证公司未来几年的高速发展。
公司从品牌管理+渠道管理+供应链管理三方面着手,整体提升公司竞争力。
(1)品牌管理:公司调整产品结构,形成板材、地板、门窗、集成橱柜等五大装饰装修产品系列和科技木、木皮、功能木系列等相互配套的较为完整的产业链体系。
同时积极加大宣传力度,2011年1月3日登陆CCTV8高频次、长周期播放。
(2)渠道管理:专卖店网络建设提升了形象、起到很好的销售带动作用,加快了解市场信息,在保证生产的同时加快了反应速度。
(3)供应链管理:物流(7个区域物流配送中心)、营销辅助(信息系统+仓储中心)提升货品在全国范围内的配送效率,从而为公司带来收益。
预估每股收益2011年0.23元、2012年0.40元(按2.36亿股本摊薄)。同比分别增长65%和76%。
维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前股价对应2011、2012年PE分别为45倍、25倍,维持“审慎推荐-A”。随着渠道与供应链建设的逐步到位,单店营收将有很大上升空间,故我们看好公司未来发展。
风险提示:短期渠道建设投资较大、而单店经济效益显现将有一个缓慢爬坡期,且收益存在不确定性。
研究员：王旭东，濮冬燕 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：兔宝宝:业绩符合预期,兔年加大宣传“兔宝宝”
2010年,公司实现营业收入10.81亿元,同比增长22.16%;营业利润3642万元,同比增长344.03%;归属于母公司净利润3269万元,同比增长47.62%;每股收益0.18元;公司2010年不进行利润分配。
费用控制良好,毛利率垫高净利润增速。内、外销收入同比增长17.71%、56.49%,外销收入占比回升至18.8%。产量上升摊薄单位固定成本,收入占比较高的胶合板、木方、粘合剂的毛利率同比提高,拉动综合毛利率同比提高1.15个百分点,是垫高净利润增幅的主要原因。费用方面,公司在专卖店开设中承担的费用较少,大规模开店过程中,总体费用仅增长13.47%,低于收入增幅,费用率同比下降0.8百分点至10.44%。
预计收入将进入快速增长期。近三年虽然专卖店建设速度较快,但收入增幅较小。2011年兔年宣传力度加大以及公司转型步伐加快,预计收入将进入快速增长期:(1)出口业务复苏明显;(2)2010年底专卖店达到500家,2011年底突破800家;(3)2011年广告宣传力度加大,有利于推动专卖店收入放量。
增发注入林业资产。公司将增发募集资金以1.99亿元收购绿野林场18.9万亩林地,林地总蓄积量为35万立方米,折算每单位收购价570元/立方米,价格适中。林地每年有望供应木材2.4万立方米,可部分缓解木材价格上涨压力。
2011年费用可能有较大幅度增长。主要考虑以下三方面原因:(1)2011年为兔年,将加大广告宣传,公司2011年将到央视投放广告,此费用预计较高;(2)销售渠道进入加速建设期,2011年建设300家专卖店,公司虽主要承担培训费,专卖店数量增加仍将直接推高费用;(3)公司将承担自建专卖店的运行费用。2011年费用上升是公司利润增幅的主要限制因素。
盈利预测与估值:考虑广告费用增长及自建渠道,调整公司2011-2012年EPS分别为0.29元、0.55元,昨日收盘价10.24元,对应PE分别为35倍、19倍,维持公司“增持”评级。
研究员：赵军胜 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：兔宝宝:增发项目加快公司战略转型步伐
事件:
公司将由传统建材(胶合板、贴面板)加工逐步转型为家具硬装连锁经营企业,公司未来发展符合环保家居、消费升级、产业一体化延伸理念,至2015年将建立2000家门面店,7个区域物流中心。我们坚持看好公司未来发展,但公司现处于渠道建设期,短期投资较大,而效益处于爬坡期,暂给予“审慎推荐-A”投资评级。
评论:
公司将由传统建材(胶合板、贴面板)加工逐步转型为家具硬装连锁经营企业。
板材行业零售利润显著高于板材生产(零售毛利率30%左右,公司2010年中期毛利率只有14.48%),公司丰富产品种类的同时战略规划逐步向上下游延伸,力争在五年内形成兔宝宝板材、绿野板材、地板、木门、油漆涂料、集成家居等六大专卖店网络体系。
增发项目加快公司战略转型步伐。
公司于2005年开设第一家兔宝宝专卖店,截至2010年11月底,已有500余家专卖店,本次增发将新增兔宝宝营销门店601家,同时全国规划建设7个区域物流配送中心以及建设营销总部,将提高区域物流配送效率,降低物流成本,提升营销效率。
增发收购集团公司绿野林场。
收购集团公司绿野林场将有效减少公司关联交易,向上游资源延伸,完善林板一体化产业链。
预估每股收益10年0.17元、11年0.28元。同比分别增长45%和60%。
首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。
公司未来发展符合环保家居、消费升级、产业一体化延伸理念,自05年开始探索专卖店经营模式,已基本验证模式可行性,至2015年将建立2000家门面店,7个区域物流中心。我们坚持看好公司未来发展,但公司现处于渠道建设期,短期投资较大,而效益处于爬坡期,暂给予“审慎推荐-A”投资评级;近期我们将出公司深度报告,深入分析公司发展模式。
风险提示:短期渠道建设投资较大、而经济效益显现将有一个缓慢爬坡期,且收益存在不确定性。
研究员：王旭东，濮冬燕 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：兔宝宝重大事项点评:增发有助于完善产业链及建设连锁网络
未来增长明确,维持兔宝宝“买入”评级。公司如果能顺利实施本次增发,完成收购林业资产及建设连锁网络,将为未来几年发展奠定良好基础。我们认为,在未来几年公司业绩有望实现较快增长:
(l)产品升级提升公司毛利水平。经过5年的发展,公司产品由半成品到成品提升,由最初的低毛利率品种板材,发展到目前的高毛利率品种如地板、门窗和集成家居等,公司产品的毛利率水平也将提升。
(2)营销网络建设将推动销售增长。公司专卖店网络发展较快,我们预期随着网络的延伸,公司销售收入也将实现较快的增长。
(3)公司整体毛利率水平有望提升。公司目前整体毛利率约14%,渠道毛利率约30%,公司有望通过建立自营店及调节加盟店毛利率的方式提升自身毛利率水平。
考虑到公司尚未完成增发,我们暂时维持公司盈利预测,预期公司10一12年EPS预估为0.17元/0.30元/0.54元。维持“买入”评级。
研究员：李朝，唐川 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：兔宝宝调研报告:从制造迈向连锁品牌的华丽转身
兔宝宝是一家室内装饰材料综合供应商。公司目前已经形成了从林木资源的全球采购,到生产板材、地板、木门、木皮、集成家居、功能木、涂料胶粘剂、装饰五金等8大产品系列的完整产业链。公司控股股东为德华集团,德华集团现有下属控股、参股企业7家,涉足新型建材、速生经济林种植、钢琴制造、精细化工、游艇制造等多个领域。
产品结构升级夯实公司利润基础。兔宝宝以生产建筑板材起家,最初的产品为贴面板等。公司在过去几年中在新产品开发上投入较大,新产品较多,公司产品逐渐从较低毛利的半成品(板材系列;毛利率约10一巧%)延伸到高毛利的成品领域(地板、门窗及集成家居;毛利率30%以上),实现了制造的升级。公司曾公告有可能整合集团资产,如果能够实施,将会进一步提升产品毛利率。
向连锁渠道转型将打开增长空间。公司在过去几年中逐渐将经销商模式发展成为专卖店加盟商模式。经过经验累积摸索,公司已舍弃一站购足式的「1店模式,而建立五大类品牌专卖连锁的发展战略。2009年度兔宝宝品牌专卖店数为300家、2010年底为600家,预期到2012年底将达到1400家以上。我们预期随着专卖店数量的增长,公司到2012年收入有望超过22亿元,即使不考虑潜在的加盟年费收取,利润率在规模效益与产品升级下可望自当前的2.8%提升至4.5%,驱动公司2009一2012净利润复合增长率达79%。
风险因素。(l)原材料涨价风险。(2)渠道扩张的管理风险。
首次覆盖给予“买入”评级。目前公司的市值仅19亿元,相对于未来连锁渠道宽阔的发展空间,目前市值偏低。我们预估公司连锁网络的快速增长将提升整体净利润率,预期公司10一12年EPS预估为0.17元/0.30元/0.54元。由于2011年仍处于渠道建设期,因此2012年业绩将较能反映渠道达到规模效益后的利润水平;故我们以2012年30倍PE推导目标价16.2元。首次给予“买入”评级
研究员：李朝，唐川 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：兔宝宝:三季度业绩增速放缓,后期业绩仍可期待
2010 年1-9 月,公司实现营业收入7.79 亿元,同比增长24.22%;营业利润2574 万元,同比增长466.86%;归属于母公司净利润2290 万元,同比增长31.20%;基本每股收益0.125 元。
前三季度业绩改善明显,但增速有所放缓。我们在中报点评中曾提出公司下半年业绩增速有可能放缓,从三季报业绩看,公司业绩增速有所放缓,主要原因是:(1)第三季度业绩增速放缓,公司第三季度实现营业收入仅同比增长9.76%,毛利率同比提高0.46个百分点,而销售费用率同比提高1.36个百分点,环比提高1.16个百分点,受此影响,第三季度营业利润出现了负增长;(2)公司广告宣传费用增加影响业绩提升,前三季度公司销售费用达到3559万元,增幅达到22.26%;(3)比较基数原因,2009年上半年为公司的业绩低谷,但2009年三季度公司销售转好,单季度业绩出现了大幅反弹,因此三季度业绩增速会因比较基数而出现下滑。
未来业绩仍可期待。我们认为公司业绩具备大幅增长的潜力:(1)截至8月份公司专卖店数量达到400家,未来计划开店数量将继续扩大,专卖店数量增长本身将拉动收入增长;(2)公司目前业绩受到费用增长的不利影响,但开店数量和销售收入的增长可摊薄广告宣传的单位成本;(3)庞大专卖店体系可满足广告宣传带来的增量销售。预计2010-2011年,公司业绩受费用增长的不利影响较大,但随着广告宣传对公司销售的推动,公司业绩有可能出现连续性大幅增长。
盈利预测与评级:预计公司2010年~2012年EPS分别为0.19元、0.39元、0.60元,目前股价8.32元,对应PE分别为44倍、21倍、14倍,维持公司“增持”评级。
风险提示:木材价格上涨风险;期间费用上升的风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：兔宝宝:上半年净利润同比增长
2010 年上半年,公司实现营业收入4.96 亿元,同比增长34.30%;营业利润1662 万元,上年同期为-734 万元;归属于母公司净利润1326 万元,同比增长56.66%;稀释每股收益0.07 元。公司预计前三季度归属于母公司净利润同比增幅小于50%。
产品毛利大幅提升。上半年受到专卖店网络建设和国内外市场需求转好的推动,公司各产品销售收入(除贴面板)均出现了较大幅度增长,其中收入占比最高的胶合板销售收入同比增长41.06%。同期受到胶合板毛利率小幅下滑影响,公司产品综合毛利率仅同比提高1.97 个百分点。综合来看公司产品上半年贡献毛利同比增长55.30%,是公司净利润大幅增长的主要原因。
专卖店再添 67 家,下半年扩张速度可能加快。公司计划到2014 年建成2600 家板材专卖店、800 家地板专卖店、600 家木门专卖店、200 家集成家居专卖店。上半年公司专卖体系再添67 家专卖店,公司专卖店数量达到370 家。但公司计划在2010 年销售店面扩张到500 家,预计下半年公司销售店面的开设速度将加快。
下半年盈利增速有下滑风险。两方面因素可能导致公司下半年盈利增速下滑:(1)销售收入增速有下滑的可能性,公司产品与房地产市场密切相关,2 月份以来国内商品房销售面积增速出现连续性下滑,且近期公布的经济数据显示美国经济复苏步伐放缓为公司产品出口带来了不确定因素;(2)期间费用上升,公司在建设销售渠道同时加大了广告宣传,将推动管理费用和销售费用增长。近期公司网站报道兔宝宝地板/木门广告将登陆央视七个频道,虽然公司尚未公告关于广告费用的承担问题,但仍需关注此项费用。
盈利预测与评级:预计公司2010年~2012年EPS分别为0.19元、0.39元、0.60元,目前股价8.25元,对应PE分别为43倍、21倍、14倍,维持公司“增持”评级。
风险提示:木材价格上涨风险;期间费用大幅上升的风险。
研究员：天相建材小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：兔宝宝股东大会会议纪要:内外并重,品牌输出
今明两年的发展重心将呈现出内外并重的特点。国际战略主要体现在原料控制,公司今年将运送一台木材刨切机到非洲地区,以适应当地日益严格的原木出口禁令,将当地木材加工后再出口,一方面符合当地法律,另一方面也便于展开大规模作业,切割好的木材运输有利节约运费;国内战略是公司将积极拓展国内专卖店市场,建立5 个配送中心并扶持当地板材供应商形成OEM 战略,今年将开拓成都作为西南市场支点,建立成都、武汉、上海等全资销售公司和配送中心,方便公司对区域市场的把握。此外,值得注意的是,明年是农历兔年,公司可能将在一系列媒体上进行宣传,有望大幅拉动产品销量。
盈利模式复制加快,2010 年轻资产新增300 家店。公司特许经销店模式早已度过了磨合阶段,从2006 年的20 家,扩张到如今300 家门店,由于集成橱柜是新增项目,加盟商开店仍较为谨慎,希望能见到成熟范例后再后续经营,这是今年新开500 家门店最大的障碍,公司预计今年新增300家门店,实现销售收入30%~40%的增长目标,目前的瓶颈主要来自产能,由于还需要逐渐培养合格的供应商做OEM,因此收入的大幅增长应在2011 年体现。
产品梯队建立完善,OEM 模式构成品牌输出。公司主要采用技术人员支持,胶水供应和质量检测三大方式贴牌生产,这构成了品牌输出的基础;同时公司利用计算机网络方式进行货源控制,保证不同地域之间不会产生串货现象,品牌经营模式已成熟。在产品梯队上,除了高档的“兔宝宝”外,公司早先收购的“绿野”公司已经进入正常生产和销售,主要针对全装修和工程市场销售,此外,公司“花冠”品牌主攻低档的城乡市场;至此,公司已经形成了“兔宝宝”、“绿野”和“花冠”三大板材系列和地板、门窗等装潢产品系列,健全了自己产品梯队。
预计短期盈利增长可观,地产新政压力不大。我们了解到公司产品短期已经提价3 次,毛利率的提升应在2 季度体现,今年国内市场供不应求,出口规模增长50%左右,销售收入增长有望超过30%,但盈利的增长不一定与收入同步,主要变量来自广告投入。同时,我们认为当前地产调控政策应对公司影响不大,首先国家主要针对投机需求进行压制,而此类住房一般不进行大规模装修,对于自住性住房国家仍在扶持,因此对公司产品消费影响较小,此外,从历史上看,每次房地产打压政策,只要不像2008 年下半年殃及自住需求,对公司影响均不大。
维持买入评级,目标价格 16 元。我们认为公司已经从单纯制造企业转型成为终端零售企业,公司品牌输出和网点扩张模式将有效提升公司估值。
维持公司2010,2011 年摊薄后EPS 预测分别为0.23 元和0.64 元,我们给予2011 年25PE 水平,目标价16 元。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：兔宝宝:专卖店、出口双轮推动业绩增长
2010年1-3月,公司实现营业收入1.85亿元,同比增长37.97%;营业利润359万元,上年同期为-701万元;净利润287万元,上年同期为-759万元;稀释每股收益0.017元。
公司预计2010年上半年归属于母公司净利润同比增幅在30%-50%之间。
专卖店和出口双轮推动业绩增长。公司一季度营业收入同比增长37.97%,主要得益于:(1)专卖店快速扩张,内销收入较上年同期有较大增长;(2)公司出口复苏,一季度订单多于上年同期。受销售转好的推动,公司一季度毛利率同比提高2.37个百分点。财务费用减少187万,也是公司盈利的重要原因。
出口收入大幅增长。2010年1-2月,公司出口销售同比增长24.9%。公司在改变产品结构适应美国市场需求同时,积极开拓欧洲市场。据了解,公司目前出口订单已排至6月份。
随着美国等主要出口国家经济环境的转好,公司出口正走出低谷。
销售店面一季度再添32家专卖店。据统计公司一季度再添32家专卖店,其中兔宝宝饰材专卖店增加3家,地板专卖店增加16家,木门专卖店增加5家,绿野专卖店增加8家。公司在2009年建成300家销售店面的基础上,继续扩张销售店面。
公司计划到2014年建成2600家板材专卖店、800家地板专卖店、600家木门专卖店、200家集成家居专卖店。
走进世博会的装饰板品牌。世博中心大堂内设置了近400㎡镂空的LED屏和500㎡的垂直绿墙,绿墙对面就是兔宝宝木饰面。兔宝宝牌A2级木饰面墙板和地板双双荣获2010上海世博会建设工程,并获得7000㎡兔宝宝地板、1000樘木门、10000㎡木饰面墙板等产品的供应合同(包括集团控股的其他公司)。世博会即将开幕,“兔宝宝”品牌将借助世博会提升其品牌价值。
盈利预测与评级:预计公司2010年-2012年EPS分别为0.23元、0.48元、0.60元,目前股价9.54元,对应PE分别为41倍、20倍、16倍,维持公司“增持”评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：兔宝宝:销售店面快速扩张,2010年或有资产注入
公司 2009 年实现营业收入8.85 亿元,同比减少6.62%;营业利润820 万元,同比减少71.04%;归属于母公司净利润2215 万元,同比减少16.54%;公司2009 年分配预案为每10 股派现金红利0.5 元(含税)。
出口下滑拖累公司业绩。报告期内,公司出口收入同比减少33.13%,同时因出口收入毛利率较高,也导致公司销售毛利率下降1.72个百分点。2009年国内房地产行业逐步复苏,但公司内销收入仅同比增长0.24%。总体来看,在收入和毛利率减少的影响下,公司营业利润出现了71.04%的降幅。
经营正走出低谷。从阶段经营状况看,公司2009年业绩下滑主要因为上半年亏损所致,随着国内房地产行业的复苏,公司下半年营业利润稳步回升,并弥补了上半年-734万元亏损。季度经营数据显示,公司收入和营业利润均逐步回升。
公司经营状况目前正走出低谷。
看好公司连锁店建设。公司形成了板材、地板、门窗、集成家居、绿野板材五大专卖体系,目前公司连锁店数已达300家,公司逐步由制造商向品牌服务上转型。我们认为木制装饰材料行业分散,公司建立销售渠道是提高产品竞争力的重要手段,且通过建立渠道品牌,公司产品品牌也将相得益彰。
资产注入预期。公司3月4日公告中称2010年可能实现再融资,不排除将控股股东与本公司经营有关联的资产注入上市公司的可能。控股股东目前控股德维地板、德艺门业等公司,在产品采购和原料销售方面,公司与上述公司均存在关联交易关系,从消除关联交易角度看,该资产有注入上市公司的可能。另外控股股东共有50万亩林地资源,而林业资源是木制装饰材料公司的战略性资源。若控股股东将上述资产注入公司,公司将形成完整的木制品产业链。
盈利预测与评级:预计公司2010年-2011年EPS分别为0.23元、0.48元,目前股价9.70元,对应PE分别为42倍、20倍,公司业绩具有较强的增长潜力,且考虑公司资产注入预期,上调公司评级为“增持”。
风险提示:原材料价格波动风险;汇率风险;出口复苏不达预期风险。
研究员：天相建材组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：兔宝宝:09年收缩战线,10年跨越增长
09 年业绩符合预期。2009 年,公司营业总收入8.8 亿元,比上年同期下降了6.62%,营业利润820 万元,比上年同期下降了71.04%,归属于母公司股东的净利润2215 万元,比上年同期减少了16.54%,2009 年EPS为0.12 元,每10 股分配0.5 元。
公司经营杠杆明显,09 年收益下降源自收入下降和主营产品毛利率下滑。
公司经营弹性十足,09 年收入下滑7%,毛利率下滑0.9%,导致营业利润下滑超过70%,因此,如果我们预计到2010 年装饰行业销售反弹,这将触发公司盈利的大幅增长,从一季度盈利情况来看,基本符合这一基本判断。
09 年公司采取战略收缩,为未来扩张打好基础。09 年公司通过压低库存,加快现金回收带动经营性现金流量达到1.4 亿元,大幅增长128%,且净归还贷款1 亿元左右,在金融危机过程中采取了明显的防守战略,但公司对于研发开支并没有明显缩小,达到1558 万元,基本与2008 年相似。截止2009 年底,公司已经初步形成了兔宝宝板材系列、绿野材系列、地板系列、门窗系列、集成橱柜系列等五大装饰装修产品系列产品和科技木系列,这将从产品线角度支撑公司未来扩张。
2010 年公司踏上跨越式增长历程。近来地产的热销,以及存量房更新需求促使我们看好公司未来的扩张。截至2009 年底,公司已经初步完善了五大装饰装修产品系列产品和科技木系列、木皮系列、功能木系列等相互配套的较为完整产业链体系,继09 年新开120 家门店后,2010 年公司计划将扩张500 家门店,分销自己装饰产品系列,同时通过互联网网络优势扩张自身品牌美誉度,提高产品与同行区分度,这将打造公司未来装潢旗舰的形象。
短期看好公司资本运作,长期乐见公司网点扩张,维持买入评级,目标价格16 元。公司前期公告有望通过利用资本市场再融资等多种方式,确保经营网点铺设的资金需求,构建企业新一轮发展平台,同时未来可能注入集团与林地相关资产;远期来看,公司今明两年扩张的连锁店将逐渐贡献销售收入和盈利,因此我们继续维持买入评级,预计公司2010,2011年EPS 分别为0.23 元和0.64 元,给予2011 年25PE 水平,目标价16 元,如按公司2011 年26.5 亿元销售额,给予1.2 市销率水平,目标价14.8元。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：兔宝宝:一季度开门红
2010 年一季度业绩在0.02 元左右,后期盈利将呈现快速增长。历史上看,一季度企业业绩基本是全年业绩1/10 水平,这是由于一季度往往是装修淡季。当前我们了解到公司产品持续旺销,3 月中期对主要产品提价,且地板、门窗以及集成橱柜等高毛利产品逐渐进入公司渠道将提升公司整体产品盈利能力,毛利率的增长趋势未来更为明显,因此我们继续看好公司今年收入和盈利的增长。
2010 年公司集中精力扩张渠道,为将来成长打下基础。2010 年公司集中铺开中高端板材、木门窗、地板和集成橱柜等5 大系列门店,克服了公司前期由于产品系列不全导致销售收入增长迟迟没有突破的瓶颈。我们前期调研认识到公司为了2010 年500 家网点扩张已经完成了大量的实地勘察、消费者调研、人员招聘和加盟商培训等工作。据公司网站信息,当前公司加盟店为300 家,一半以上分布在江浙沪为主的长三角地区,东北、华南和西南市场尚未铺开,今年公司计划全国布点500 家左右。主要集中在公司前期没有覆盖的区域,基于公司较为积极的扩张计划,我们预计2011 年公司销售收入将倍增。
公司短看资产注入,长观销售渠道扩张。我们重申公司未来将呈现门店扩张——收入增长——盈利跳升的发展模式,其短期的投资逻辑着眼于公司注入集团资产,集团拥有林权地35 万亩左右,如果部分注入上市公司将提升公司产业链一体化优势;此外,中长期来看,公司2010 年新扩张加盟门店500 家将大幅促进企业市场占有率的提升。
维持买入评级,目标价格16 元。在公司转型为连锁销售模式,并大力开发下游渠道的背景下,我们更为重视公司未来销售收入的快速增长,我们预计公司2010,2011 年摊薄后EPS 分别为0.23 元和0.64 元,我们给予2011 年25PE 水平,目标价16 元,如果按照公司2011 年26.5 亿元销售额,给予1.2 市销率水平,目标价14.8 元。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：兔宝宝:关注产品及营销调整
兔宝宝是国内知名的绿色环保高端板材品牌,其中环保型薄木装饰贴面板产量和销售收入居国内第一。公司今年将丰富产品体系,加大营销网络的建设力度。预计2010年毛利率随着地板、门窗专卖店的推进将逐步改善。建议后续重点关注产品体系及营销网络的调整进度,公司可能摆脱过去业绩停滞不前的局面,进入快速上升通道。
研究员：李攀 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：兔宝宝:渠道新模式,开启新价值
国内唯一家全国性特许加盟模式板材商,新渠道打开新价值。房地产的兴起带动了装修装饰材料市场的发展,据统计,我国住房装修总产值以每年20%的速度递增。而与此同时,装修、装饰材料生产受到区域限制、产品同质化严重,加上价格竞争,导致企业利润微薄,直接对传统经营模式提出了挑战。而兔宝宝是业内唯一家2006 年开始跳出家装行业竞争红海的企业,在居民越来越重视家装环保的背景下,研发E0、E1 型的板材,并打造全国性加盟商渠道,提升自身品牌形象,我们认为公司经营模式符合未来发展的规律,新渠道打开企业的新价值。
网络销售模式国内首家尝试,口碑相传是实现快速扩张的基础。公司在业内率先网上开辟专营店,符合当前流行消费习惯,(公司网店网址:http://www.dhwooden.com/),而在其他产品渠道仍集中在大卖场和建材超市,这是公司有别于行业其他公司的特征。此外,从不少家装论坛上也可以了解到公司品牌和质量在同行业中处于领先位置,这也构成了公司产品网络传播的口碑效应。
加盟商盈利是扩张的基础,2010 年500 家扩张计划能实现。当前公司加盟店为300 家,一半以上分布在江浙沪为主的长三角地区,东北、华南和西南市场尚未铺开,今年公司将开展较为激进的扩张计划,计划全国布点500 家左右。我们草根调研了解到公司当前加盟商盈利丰厚,基本两年能够回收成本,因此,加盟商盈利是公司能够实现未来销售收入快速增长的基础。我们认为公司未来500 家的扩张计划可以实现,2011 年销售收入将倍增。
维持公司买入评级,目标价 16 元。我们看好公司独特的网络优势,在公司转型的背景下,我们更为重视公司销售收入的快速增长,这将在未来带来盈利的提升,我们预计公司2010,2011 年摊薄后EPS 分别为0.23 元和0.64 元,我们给予2011 年25PE 水平,目标价16 元,如果按照公司2011年26.5 亿元销售额,给予1.2 市销率水平,目标价14.8 元。
主要风险:开店扩张导致销售费用大量增加,我们了解到加盟初始公司需要为加盟商承担广告费用和培训费用,快速的门店增长削减短期公司盈利。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
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