三花股份(002050)_研究报告_财经_新浪网(002050) 研究分析报告|查股网
股票名称：三花股份(002050)
报告标题：三花股份:下游持续高景气,新能源业务再获政策支持
1、下游空调需求旺盛,零部件供应紧张。4月份空调销量增长30%,全年累计增长36%,在进入传统旺季后,近日全国迎来高温天气,南方又出现大旱,“热夏”的概率逐渐加大。公司作为国内领先的制冷配件龙头,经营持续高景气,生产淡旺季进一步弱化。
2、下半年变频空调加速上量,电子膨胀阀前景广阔。由于空调节能补贴政策将终止,上半年定速空调促销力度加大,影响短期变频空调占比提升,预计下半年将有明显改观,最终带动公司电子膨胀阀产品全年实现销售600-700万套,对应收入3-4亿元,较去年再度翻番。未来空调厂商更侧重变频空调品质及技术的领先,将间接促进此类产品的应用。
3、商用空调阀项目明年有望贡献业绩。随着金融危机的影响逐步消除,国家推出了4万亿投资计划,使得2010年商用空调市场规模增长近30%,美的、格力、志高等一线厂商也对此领域加快布局,为此公司去年启动增发扩大商用空调配件产能加以迎合,预计明年可实现量产,目前已建立部分合作意向。
4、新能源项目是中长期业绩增长点。公司自去年1月份正式参股以色列HF公司,共同研发碟式太阳能光热发电技术,目前进展顺利,工程样机有望推出。“十二五”期间太阳能光热有望加速推广,在我国中西部市场前景广阔,公司有望成为光热设备供应商,且研制的碟式技术较槽式和塔式产品更加节能节水,转化效率更优,技术壁垒更高,虽贡献业绩尚需时日,但中长期想象空间巨大。
5、新业绩增长点相继获得政策支持。此前发改委发布的《国家重点节能技术推广目录(第三批)》已将电子膨胀阀纳入其中,计划在2015年推广比例提升至20%,总投入2亿元,近日发改委下发的《产业结构调整指导目录(2011年本)》将于6月正式施行,又将太阳能热发电集成系统列为新能源产业推广第一位。
6、股权激励推出坚实成长基础。今年公司股权激励计划的实施强化了向“技术领先”转化的动力,有助于实现做大做强的远景目标。
投资建议与估值:预计未来3年EPS1.45元、1.87元和2.41元,目前对应PE为24倍,给予目标价40.6元,维持“强烈推荐,A”评级。
风险提示:1)下游需求下滑;2)项目进度拖延;3)原材料价格上涨
研究员：王京乐 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：三花股份:空调旺销带动上游配件持续稳步增长
2011年1季度公司实现营业收入9亿,同比增长49%,实现净利润1亿元,同比增长39%,EPS0.34元。公司2010年全年实现收入31亿元,同比增长52.6%,实现净利润3.2亿元,同比增长32.6%,全面摊销EPS1.06元。预计2011年空调需求持续旺盛,增长仍有望再超预期,空调配件厂商受益明显。
公司收入保持高速增长,主要是下游空调、冰箱销售迅猛增长,特别是节能空调新政加快变频空调的普及速度,拉动高附加值的电子膨胀阀的销售增长。2010年公司高毛利电子膨胀阀和冰箱用电磁阀销量增长70%以上,传统类四通阀和膨胀阀实现40-50%的增长。2011年1季度空调旺销态势不减,累积销量近3000万台,同比增长40%,3月单月销量破1200万台创新高。目前公司订单饱满,二季度配件厂商开始为7、8空调旺季备货,上半年增长预计在30%以上。
一季度综合毛利率23.2%,同比减少4个百分点,环比提高1.5个百分点。原材料成本上涨对毛利率压制有限,我们认为未来公司25%左右高毛利率仍能维持,主要由于1)公司成本加成定价模式锁定合理毛利率。2)推进精细化,降低成本费用。3)电子膨胀阀、电磁阀等高附加值产品销售增加,产品结构优化。4)公司采取套期保值等方法规避原材料价格波动风险。5)近期原材料价格大幅波动可能性不大。6)公司在双寡头垄断市场盈利能有保障。
当期公司销售费用率同比减少0.4个点达2.3%,公司精细化管理初见成效。管理费用率同比下降1.8个百分点达4.2%,人工成本以及研发费用投入增加的同时,费用率得到一定控制。当期净利润率11.2%,同比稍有减少0.8个点。未来随着技改以及自动化程度加深,生产效率仍有提升空间。公司3月底公布股权激励方案,拟授予包括高管、核心骨干共104人,2000万份股票期权,占公司股本7.03%,2011年摊销3000万,约增加管理费用率0.6%-0.8%,但同时能够有效激励员工积极性,促进个人和团队绩效提升,对净利润率影响有限。
2010年末公司募集资金10亿元用于商用、家用空调和冰箱自动元器件扩产。目前募投项目进展顺利,预计2011年底开始逐渐量产。产能释放后将有效提高公司生产和研发能力,优化产品结构,巩固市场地位,实现规模和盈利稳步增长。
盈利预测和投资评级。考虑到公司未来的发展,预计公司11,12和13年EPS分别为1.37、1.79和2.3元。按照11年给予27倍PE,6-12个月目标价36.99元,维持“推荐”评级。
风险提示:空调旺季增长不足。
研究员：王鹏，郝雪梅 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：三花股份:毛利率止跌回升,期待电子膨胀阀业务爆发式增长
三花股份于今日披露了其2011年度第一季度财务报告,主要内容如下:
公司一季度共实现营业收入8.98亿元,同比增长49.12%;实现营业利润1.40亿元,同比增长29.62%;实现归属于母公司所有者的净利润为1.00亿元,同比增长39.11%;一季度实现每股收益0.34元;
公司同时预计,其在2011年1-6月份归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长幅度约在20%-40%之间;
我们预计公司11、12年EPS分别为1.477、1.882元,对应目前股价PE分别为22.55、17.69倍,维持公司“推荐”评级。
研究员：陈志坚 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：三花股份:电子膨胀阀步入收获期
业绩符合预期。收入增长高于预期,利润增长符合预期。2010年营收31亿元,同比增长52.6%;营业利润4.5亿元,同比增长35.4%;归属于上市公司股东净利润为3.15亿元,同比增长32.6%。由于盈利水平下降,净利润增速低于收入增长。盈利水平正常回调:毛利率25.17%,同比下降了2.4个百分点;净利率为12.18%,同比下降了1.9个百分点。
下游需求旺盛和产品结构优化缓解了成本上升压力。主要是下游空调、冰箱销售旺盛拉动了阀门需求,下游均出现了超预期高增长:去年中国空调产量增长52%,变频空调增长98%,冰箱增长26%。原材料成本上升导致毛利率下滑,去年铜价同比增长约40%。一季度铜价同比增长22.6%,因此今年上半年成本上升压力仍在,毛利率仍有下滑趋势。
发展思路合理。鉴于对下游空调行业的乐观预测(随着发达国家经济复苏,阀门出口将稳步增长;由于空调刚性内需旺盛,内销仍会保持20%以上增长),我们认为公司扩大产能进一步垄断市场、“技术领先”优化产品结构、尽量减小铜价波动对业绩影响的发展思路是合理的。
维持“买入”评级。我们预计三花未来3年复合增长率约为28%,PEG为0.93,目前公司估值处于合理区域,维持“买入”评级。从PE估值和股权激励行权价的角度来看,三花已具备一定的投资价值。
风险提示:(1)成本(原材料和人工)上升风险;(2)人民币升值影响出口。(3)美国反倾销税征收风险。
研究员：张泽京 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：三花股份10年报点评:股权激励确保业绩稳定增长
投资要点
事件:2011年4月12日,三花股份公布2010年年报。年报显示,公司实现营业收入311306.81万元,同比增长52.57%;实现归属母公司股东净利润37914.9万元,同比增长32.07%;基本每股收益1.19元,业绩基本符合预期;2010年,公司拟每10股派发现金5.0元(含税)。
主营业务收入增长明显:报告期内,“家电下乡”、“节能惠民工程”等政策继续拉动家电市场需求,使得公司在上半年取得了良好的效益;我国及日本在7、8月份的高温天气、欧洲市场的回暖、新产品的上量使得下半年的销量得以保持, 同时公司的收入结构也得到了调整,技术领先战略初见成效。分业务来看,空调元器件营业收入增长较大,同比增长了51.71%;冰箱元器件同比增长了33.57%; 综合毛利率继续维持在25.63%的较高水平。分地区来看,国内、国外销售收入同比分别增长了71.73%、27.07%。
销售、管理费用率均有下降,收购资产对公司效益贡献显著:报告期内,公司销售、管理、财务费用虽均有上升,但销售、管理费用率同比分别下降了0.58、0.42个百分点;2010年度,公司收购资产共计实现归属本公司的净利润22556万元, 占本公司归属母公司股东净利润的72%,收购资产对公司效益贡献显著。
股权激励计划草案表明管理层对企业发展充满信心:2011年3月,公司发布股权激励计划草案;首期拟向中国籍激励对象授予股票期权2000万股、向非中国籍激励对象授予90万份股票增值权,合计为目前总股本的7.03%;行权价格35.69元,行权期四年;激励对象可按每年40%、30%、30%的比例分批逐年行权; 行权条件以2010年为基数,每年净利润增长率不低于15%、30%、45%;每年营业收入增长率不低于16%、32%、48%;该计划草案的发布表明公司管理层对于企业未来发展充满信心,同时确保了业绩的稳定增长。
公司计划加大研发产品力度,加快产品结构调整:未来,公司计划加大研发高技术含量的产品,拓宽市场销售,加快产品结构调整,获得差异化优势来提升品牌价值和盈利能力。
投资建议及盈利预测调整:我们认为,在外需恢复与内需增长的双重影响下,行业将由政策推动向市场驱动转变;在节能环保的大力推广下,变频家电产品特别是变频空调的发展态势愈发明朗,这为公司提供了良好的契机;我们预计11、12、13年EPS 分别为1.57、1.87、2.25元,对应PE分别为22.77、19.10、15.86倍;维持“买入”评级。
风险:原材料价格波动;生产经营的季节性变化;人力成本;汇率波动;反倾销税征收。
研究员：张冬峰 所属机构：信达证券股份有限公司
报告标题：三花股份10年报点评:阀门龙头业绩稳定增长
投资要点:
净利润实现快速增长
公司2010年实现营业收入31.13亿元,同比增长52.6%,营业利润4.49亿元,同比增长35.43%,归属于母公司所有者净利润3.15亿元,同比增长32.6%,基本每股收益1.19元,每10股派发现金红利5元。
配件龙头随行业快速发展
在节能补贴、全球气温偏高等各种因素的共同带动下,2010年我国空调销量9472万台,同比增长43.8%,产量9775.2万台,同比增长50.74%。作为行业垄断寡头之一,公司制冷配件业务实现快速增长,截止阀、四通阀和电子膨胀阀等相关空调制冷配件销售收入达到28.55亿元,同比增长51.71%。由于空调配件主要原材料铜的价格大幅上涨,空调制冷配件毛利率小幅下滑2.14个百分点。2010年我国冰箱产量同比增长26.46%,三门及以上冰箱销量的大幅增长带动公司电磁阀销售额同比增长33.57%,高端产品的定位也使得公司冰箱电磁阀的毛利率达到35.81%,同比提升3.51个百分点,随着国内消费升级的加快,电磁阀未来有可能成为除电子膨胀阀外又一增长亮点。
竞争实力将进一步加强
07年公司电子膨胀阀实现量产后,产品销量和市场占有率快速提高,已成为公司新的利润来源,11年1月份我国变频空调销量接近50%,作为国内电子膨胀阀领域的主要生产商,公司电子膨胀阀发展可期。未来随着募投项目的进一步投产,公司竞争力将继续提高并将伴随着我国空调行业的发展而稳步增长。公司同时持续加大对以色列HF 公司的投资,按预定计划今年将完成第一个工程样机的测试,若成功完成测试,将为公司坚定继续发展碟式太阳能提供动力并且有可能成为公司股价上涨的催化剂。
盈利预测与评级
我们预计公司2011年、2012年的每股收益分别为1.46元、1.82元,以4月11日的收盘价35.73元/股计算,对应的动态市盈率分别为24倍、20倍。今年3月份公司股权激励草案的推出为公司的股价的稳定提供了一定的支撑:一方面行权价格为价格35.69元/股,相对较高的股权激励价格说明管理层对公司的发展有较强的信心,另一方面净利润(年均增长15%)、营业收入(年均增长16%)增速的行权条件为公司经营业绩的稳步增长提供了一定保障。公司目前的动态市盈率处于历史平均水平,但是股权激励通过证监会审批、碟式太阳能的成功测试等因素都将成为公司股价上涨的刺激性因素,我们维持公司“买入”的投资评级。
研究员：刘迟到 所属机构：浙商证券有限责任公司
报告标题：三花股份10年报点评:业绩符合预期,产品结构改善推动增长
收入快速增长,业绩符合预期。公司2010年实现营业收入31亿元,同比增长52.6%,实现归属于母公司股东的净利润3.2亿元,同比增长犯.6%,按最新股本摊薄后的每股收益1.06元,基本符合我们预期(l.05元)。其中第4季度实现营收9.1亿元,同比增长63.3%,实现归属于母公司股东的净利润0.75亿元,同比下降6.1%,原因是单季度毛利率出现显著下滑。
规模扩大受益下游需求爆发。主营产品空调元器件(各类阀门等)受益空调需求爆发,实现营收28.6亿元,同比增长51.7%。但由于原材料价格上涨而产品价格调整滞后,4季度毛利率下滑,全年营业利润率下降2.1个百分点。冰箱消费升级提升推动公司冰箱电磁阀收入增长33.6%,规模效应体现致营业利润率上升3.5个百分点。预计下半年价格调整后盈利能力将有所恢复。
经营性现金流量良好,资产周转加快。2010年公司经营性现金流量净额3.2亿元,和归属于母公司股东的净利润基本一致。应收账款周转天数和存货周转天数下降幅度约25%,运营能力提升显著。
增发募投项目保障增长,股权激励稳定业绩预期。公司在2010年底完成非公开增发,募资10亿元,投入到家用空调、家用冰箱和商用空调部件及净化装置的产能建设,预计2012年全部建成将保障未来几年公司的收入增长。同时2011年3月公布股票期权和增值权激励草案,授出股权2000万份和增值权90万份,行权价35.69元,将稳定未来几年业绩增长预期。
风险因素:原材料价格上涨;人民币升值;劳动力成本上升。
盈利预测、估值与投资评级:我们预计未来几年空调销量仍将保持较快增长,同时变频空调占比不断提升,冰箱增速下滑但消费升级趋势明显。预计三花收入将较快增长,高毛利率的电子膨胀阀和冰箱电磁阀收入占比提升支撑毛利率水平,股权激励稳定业绩预期。我们维持公司2011/2012/2013年1.35/l.70/2.06元的盈利预测,维持“增持”的投资评级。
研究员：胡雅丽，廖欣宇 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：三花股份:股权激励方案重磅出台,保障未来业绩稳定增长
事件描述
三花股份今日公布了其股票期权与股票增值权激励预案,主要内容如下:
公司计划将1830万份股票期权一次性授予97名中国籍员工及4名外籍员工,并预留170万份计划授予另外7人(拟在计划生效后12个月内一次性授予);此外,该预案还计划将90万份股票增值权授予4名非中国籍员工;
每份股票期权或股票增值权可购买一股普通股,行权价格为35.69元/股,期权有效期4年;
此次股权激励计划将分三期行权,每期可行权数量上限分别为激励占比的40%、30%、30%;三次行权条件依次为:相比2010年的营业收入和净利润,公司T 年度营业收入、净利润增幅分别不低于16%、15%,T+1年度营业收入、净利润增幅分别不低于32%、30%,T+2年度营业收入、净利润增幅分别不低于48%、45%;
公司股权激励计划的实施不仅能够减少核心人员流失,使得公司经营管理趋向稳定,同时还使得公司未来几年业绩有所保障。且在公司电子膨胀阀业务有望实现爆发式增长及商用空调业务产能逐步释放的背景下,公司业绩实现超预期增长依旧值得期待。我们预计11、12年公司EPS 分别为1.48、1.89元,维持公司“推荐”评级。
研究员：陈志坚 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：三花股份:尽管短期管理费用增加,激励面广促长期增长
评论:
行权价彰显经营层对公司未来发展的信心:公司已披露2010年业绩快报,35.69元的行权价对应31.5X10PE,一方面未来股价安全边际由30元定增增发价进一步抬高;另一方面表明管理层对于自身估值水平的认可和对公司未来发展的信心很强。
外籍员工激励展示公司国际化的一面,有助于吸引全球人才:本次激励对象中有4名外籍员工,分别是气候智能控制研究所所长Nariaishigeru(成相茂)、欧洲三花总经理ilanPeleg、日本三花副总经理SUGIKIPYOJI(杉木亮次)、美国三花总经理助理RamonaLowry(蒙娜);这在A股上市公司的激励方案中都很少见,展示公司国际化的一面,对于未来公司吸引全球人才将起到很好的作用。
激励面广,有助于稳定经营团队:和其他家电企业的激励方案相比(图表1),公司的股权激励方案有激励股票数/总股本比例高、激励对象占员工比重高的特点。
短期期权成本费用较大将影响行权过程中的报表业绩,长期必然促进公司更好地发展:预案中测算(图表3)期权成本费用在2011-2014年中分别将增加管理费用3364、8021、3105、1035万元;根据我们目前的盈利预测将降低2011年和2012年净利润的5.2%和10.2%,这一方面只是报表上业绩的影响,不影响企业的实际经营;另一方面长期必然促进公司更好地发展。
投资建议:
盈利预测:由于期权激励费用在授权日确定前尚不明确,我们暂时维持公司盈利预测:2010-2012年收入规模分别为31.1、42.6和51.1亿,同比增速分别为52%、37%和20%。净利润增速分别为32%、40%和23%,按当前股本EPS分别为1.058元、1.479元和1.819元。
投资建议:去年以来我们一直强调公司是2-3年内业绩与估值齐升的品种,值得长期持有,理由1)业绩增长上,公司的行业龙头地位稳固;同时又在下游家用空调客户的商用空调拓展规模高速增长时刻适时切入商用空调配件扩大业务领域;明年底定增解禁与后年初全流通背景下公司有充分夯实业绩的动力。2)估值提升上,参股以色列光热项目后,公司持续寻找现有产业与新能源产业之间的相通点,其进展将提升市场对于公司与新能源相关性的认识,有助于提升估值。本次行权价可视为未来股价向下的支撑位。尽管短期可能因期权激励费用较高影响业绩,但不改长期趋势。6-12个月合理估值水平为28X11PE/23X12PE,即42元;维持“买入”建议。
研究员：王晓莹 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：三花股份业绩快报点评:研发等令利润略低于预期
事件
三花股份23日晚发布业绩快报:2010年收入规模近31.1亿、增长52%,净利润3.1亿、增长32%;按月加权平均摊薄EPS为1.19元、全面摊薄EPS为1.06元。
评论
2010年我国空调产量超预期大幅增长和产品结构升级是公司业绩增长的主要外因:1)公司内销出口各一半,国内空调冰箱总产量相当于公司内销业务的市场容量;2010年空调总产量同比增长41.6%、冰箱产量也同比增长27%。公司的制冷控制件产品90%用于空调,剩余部分用于冰箱,因此2010年空调和冰箱产量规模的大幅增长直接拉动了三花的订单增长。2)公司的招牌新产品电子膨胀阀所应用的变频空调、双稳态电磁阀所应用的多温区冰箱的市场占比也明显提高,尤其是变频空调(图表1)。消费升级带动下游产品结构升级、从而令公司高毛利新产品在今后的业绩贡献将更加明显。
铜价上涨和新品研发投入等令净利润增速低于收入增速:公司全年收入增长52%,超过净利润32%的增速,主要因为铜价上涨(铜占公司材料成本约60%)的成本推动(铜价全年平均涨幅约40%,图表2);另外由于2010年增加新产品研发投入(如募投项目产品、变频控制器、光热项目等)以及员工薪酬的向上调整,使得4Q期间费用率仍旧保持3Q的较高水平,没有跟随收入的大幅上涨而下降。公司的5-10年的规划是服务下游的范围从家用扩展到商用,从制冷扩展到供暖系统,应用技术方向从机械到电控到系统控制,产品形式从单件产品到系统集成和模块式、最后做到提供解决方案(e.g.:丹佛斯、艾默生);目标方向明确,今日的研发投入是未来更好更持久发展的必需。
对公司维持1-2年内将业绩和估值齐升的观点:1)业绩增长上,公司的行业龙头地位稳固,受益于下游空冰行业的总量增长和结构升级双重拉动;同时又在下游家用空调客户的商用空调拓展规模高速增长时刻适时切入商用空调配件扩大业务领域;今年底定增解禁与明年初全流通背景下公司有充分夯实业绩的动力。2)估值提升上,参股以色列光热项目的进展将提升市场对于公司与新能源相关性的认识,有助于提升估值(目前公司估值和同行相比还有相当安全边际)。
投资建议
由于2010年收入超预期、利润略低于预期,我们调整公司盈利预测:2010-2012年收入规模分别为31.1、42.6和51.1亿,同比增速分别为52%、37%和20%。净利润增速分别为32%、40%和23%,EPS分别为1.058(全面摊薄)元、1.479元和1.819元。
投资建议:鉴于公司在12月底完成定向增发,定增价格定在30元,可视为未来股价向下的支撑位。向上看,我们认为6-12个月合理估值水平为28X11PE/23X12PE,即42元。维持“买入”建议,若因业绩略低于预期股价回调至接近30元增发价,是好买点。
研究员：王晓莹 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：三花股份:全年主营增长明显,期待电子膨胀阀业务爆发式增长
三花股份今日披露了其2010年业绩快报,主要内容如下:
公司全年共实现营业收入31.09亿元,同比增幅达52.36%;实现利润总额4.69亿元,同比增长39.18%;其中归属于上市公司股东的净利润为3.15亿元,同比增长32.32%;实现每股收益1.19元,其中四季度实现EPS0.28元。
公司作为全球最大的家用空调控制件生产基地,我们看好其在传统家用空调业务及新进商用空调业务协同下的快速发展。同时,我们认为在电子膨胀阀市场需求大幅提升的情况下,公司业绩也将会有明显突破。我们预计11、12年公司EPS分别为1.48、1.89元,对应目前股价PE分别为23.34、18.29倍,维持公司“推荐”评级。
研究员：陈志坚 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：三花股份:增资HF公司,坚定迈向太阳能热发电领域决心
事件描述
三花股份有限公司于今日发布公告称,拟对参股公司以色列HelioFocus.Ltd.公司(以下简称HF公司)进行增资,具体情况如下:
三花股份参股子公司HF公司拟启动C阶段融资事宜,拟发行886.49万股普通C股,预计融资1330万美元,以用来进行完整碟式太阳能发电系统的验证并建造贝塔系统,将1个碟扩展到8个碟,增容量从0.1MW扩展到1MW;
公司拟通过现金出资534.09万美元以认购HF公司发行的355.99万股普通C股,此次增资后,三花股份共计持有HF公司30.71%的股权;
我们认为公司继续增资HF公司,一方面说明HF公司碟式太阳能项目进展顺利,另一方面也坚定了公司迈向太阳能热发电领域的决心。我们认为随着该项目的顺利推进以及逐步商业化,公司业绩未来将会得到明显提升,维持公司“推荐”评级。
研究员：陈志坚 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：三花股份:光热项目进展如期,增资HF公司继续推进
事件
三花股份1月22日公告:董事会审议通过《关于对参股公司以色列HelioFocus.Ltd.增资的议案》,拟现金出资534万美元认购HF公司发行的3,559,889股普通C股,此次增资后,三花股份将共计持有HF公司30.71%的股权,继续为第二大股东。
评论
公司看好HF公司的太阳能光热项目,行使下一阶段发行股份融资的优先购买权:HF公司的历次融资进度及融资用途整理如图表1。2009年12月1日公司公告参与HF公司B阶段融资,原文“B阶段融资……将用于建造拉马塔维夫的阿尔法增容系统,完成第一个工程样机。在完成工程样机之后(2011年),HF公司将进行下一轮的融资计划,预期4000万美元,用于进行完整产品的验证并建造贝尔塔系统,开始第一个项目。HF公司下一轮4000万美元的融资计划部分通过银行筹资,部分通过其他方式融资,若以发行股份方式融资,本公司和ICG公司具有优先购买权”。从本次公告来看,该项目的进展符合前期规划的进度(详见图表3),本次C阶段融资的金额实际为1330万美元,采用发行股份的方式,由于看好这一项目的前景,三花股份和第一大股东ICG公司均行使了优先购买权。发行后HF公司的股权结构如图表2。
对公司维持1-2年内将业绩和估值齐升的观点:我们在2011年的年度策略中已将公司作为年度品种推荐。1)业绩增长上,公司的行业龙头地位稳固,受益于下游空冰行业的总量增长和结构升级双重拉动;同时又在下游家用空调客户的商用空调拓展规模高速增长时刻适时切入商用空调配件扩大业务领域;今年底定增解禁与明年初全流通背景下公司有充分夯实业绩的动力。2)估值提升上,参股以色列光热项目的进展将提升市场对于公司与新能源相关性的认识,有助于提升估值(目前公司估值和同行相比还有相当安全边际)。
投资建议
维持前期盈利预测,按增发后股本,2010-2012年EPS分别为1.15、1.50、1.87元,净利润增速分别为43.6%、30.3%、25.2%;我们认为6-12个月合理估值水平为28X11PE/22.5X12PE,即42-43元。维持买入建议。
研究员：王晓莹 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：三花股份:下游需求旺盛,公司业绩快速增长,定增获批
三花股份前三季度收入22.1亿元、同比增长48.6%;EPS0.911元,净利润同比增长52%;基本符合我们EPS0.93元的前瞻。公司预计全年净利润增速在20-50%。
公司同时公告非公开增发获得证监会审核通过。
维持前期盈利预测:2010-2012年EPS(不考虑增发)分别为1.294、1.633、2.057元,净利润同比增长分别为43.6%、26.2%、26.0%。
去年底以来我们一直建议市场“应跳出家用空调上游企业的视角来看公司”、2-3年内应业绩和估值齐升,目前依然是这一观点。无论是技术、规模还是客户优势,公司在家用制冷电器阀门行业的地位相当稳固;在下游家用空调客户的商用空调拓展规模日益庞大的时刻公司适时切入商用空调配件;参股以色列光热项目又预示着公司将通过此项目的投资寻找现有产业与新能源产业之间的相通点。因此尽管目前股价已到我们年内目标价,但作为成长股我们持续推荐,6-12个月合理估值为25X11PE—22X12PE(均考虑除权),即35-39元,维持买入建议。
研究员：王晓莹 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：三花股份:增发方案获批,拓展未来增长空间
三季度公司延续前期增长势头,在去年高基数下仍实现较高增速:营业收入7.8亿元,同比增长43.4%,净利润0.8亿元,同比增长25.6%,EPS0.3元。
1-9月公司实现营业收入22.1亿元,同比增长48.6%,实现归属母公司净利润2.4亿元,同比增长52.1%,EPS0.91元。随着去年四季度基数调高,预计四季度增速会有所放缓,但全年的增长态势已基本确定。
收入高速增长,主要是下游空调、冰箱销售迅猛增长,特别是节能空调新政加快变频空调的普及速度,拉动高附加值的电子膨胀阀的销售增长。1-9月公司电子膨胀阀和冰箱用电磁阀销量增长50%以上,传统类四通阀和膨胀阀也有40-50%的增长。
1-9月公司综合毛利率26.6%,同比增加2.5个百分点。高毛利主要受益于1)新供应商下,采购成本有所减低。2)电子膨胀阀、电磁阀等高附加值产品销售增加,产品结构得到优化。我们认为未来公司较高毛利率仍能维持,主要由于1)公司采取套期保值等方法规避原材料价格波动风险。2)近期原材料价格大幅波动可能性不大。3)公司在双寡头垄断市场盈利能有保障。
三季度公司销售费用率同比增长1.5个百分点,上升至5.6%,主要由于人工成本增加所致。管理费用率提高1个百分点至6.1%,主要由于公司募投项目先期投入的研发费用增加所致。
未来增长有亮点。公司阀门的销售量与下游空调、冰箱销售量密切相关。公司未来增长的主要亮点包括:1)下游空调需求增长稳定。2)变频替代定频是未来空调产品结构性调整的方向。3)商用空调销售增长空间巨大。4)冰箱销售增长。
公司预计2010年全年业绩增长20%-50%。按照去年2.4亿元净利润计算,预计全年公司实现净利2.9至3.6亿元,约合EPS1.08至1.35元左右。
增发方案获发审委审批通过。公司2010年4月7日宣布通过非公开发行股票募集约10亿元资金用于主要是商用制冷空调配件项目的建设。充分利用公司技术、工艺、营销等资源,积极拓展商用空调控制元器件经营和生产,丰富产品线,培养新的利润增长点。过会后预计1个月内获得批文,随后公司即将进行询价等增发事项。
盈利预测。综合目前公司发展情况,预计公司10年、11年(假定增发顺利实施)EPS分别为1.30元、1.42元,按25倍PE估值,公司6-12个月目标价为35.5元,给予“推荐”评级。
风险提示:四季度空调销量增长不足,外围需求下降。
研究员：袁浩然 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：三花股份:变频空调渗透加速直接受益者,收入持续高增长,上调盈利预测
前三季度EPS0.91元,略超我们之前预期的0.88元。前三季度收入22.1亿,同比上升48.6%;归属母公司净利润2.4亿,同比上升52.1%。其中三季度收入7.8亿,同比增长43.4%;净利润0.8亿,同比增长26%。
三季度毛利率同比略有提升。三季度公司毛利率为25%,在原材料价格同比提升的情况下,仍高于去年同期的24.7%,主要由于今年空调电子膨胀阀和冰箱电动切换阀、电磁阀等毛利较高的产品占比提高。单季度毛利率环比下降了2.4个百分点,前期由于低位原材料库存消化,毛利率回调的趋势暂止。
销售费用率大幅增加,导致净利润增速低于收入增速。去年四季度以来,公司的销售费用率一直维持在3%以下较低的水平,而三季度销售费用同比增长了97%,销售费用率达到了5.6%。销售费用的大幅增加是导致净利润增速低于收入增速的主要原因。
对外投资风险可控,可作为长期超预期的潜在点。公司投资的以色列太阳能热电项目预计全年亏损不会超过1200万。
公司非公发申请获批,前期在新产品领域的布局,开始进入收获期,上调盈利预测。公司昨日公告,非公开发行计划已获证监会审核通过。作为国内唯一可以大规模量产电子膨胀阀的本土企业,随着白电消费的升级,变频空调和高端冰箱的占比正加速提升,公司在高端阀门市场的技术和规模优势将不断显现,由“成本领先”向“技术领先”转换。上调10、11和12年的盈利预测为1.25元、1.57元和1.96元,如果募投项目顺利达产,2012年的EPS有望达到2元(考虑摊薄),维持“增持”评级。
研究员：万建军，王禹媚 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：三花股份:制冷配件龙头经营高景气度有望延续
近日,我们对公司进行了实地调研,就下游行业的相关性影响、各细分产品的市场前景及募投项目进展等问题进行了互动交流。
1、受益于下游行业产销两旺,景气度有望延续。自去年下半年以来,下游空调行业的产销状况良好,厂商库存保持低位,而今年上半年空调产销量分别实现增长51%和41%,带动公司空调阀类产品连续十五个月保持高景气度,我们预计3季度在偏热天气的刺激下,公司的产品销售依然可观,如4季度空调出口旺销,景气周期仍可能延续。同时,上半年城镇市场中高端多温区冰箱占比持续提升,公司对冰箱用电子阀产品的重视程度也有所提高,销售增速较快。
2、 电子膨胀阀成为今年的明星产品。在新能效标准和节能补贴政策调整的预期下,今年上半年变频空调销量达到726万台,增长61%,占内销比重也接近20%,预计明年有望升至50%。目前约一半左右的变频空调使用电子膨胀阀,公司在此产品上具有自主知识产权,可获得垄断利润,预计全年销量可达300万套,未来仍会依托市场不断做大规模。
3、 中央空调阀募投项目迎合下游厂商扩产步伐。今年国内主流空调厂商格力、美的中央空调销售增速有望超过50%,并于近期分别启动增发以扩大中央空调的产能,这间接反映了三花募投项目的市场前景,我们认为在此领域公司与下游厂商的合作将更加紧密,空间广阔,中长期可能会达到家用空调阀的规模,增发在年内获批的可能性也比较大。
4、 新能源项目顺利推进。在年初正式参股以色列HF公司之后,双方合作已进入技术研发阶段,公司取得了中国地区的独家经销权,此项目是公司中长期的最大看点。
5、 产品线延伸想象空间大。目前公司已拥有16个产品系列,未来在制冷领域仍有较大的延展空间,比如冷库、冷藏车配件和智能控制器件、车载空调阀等,也不排除向制热领域继续拓展,凭借着充足的技术储备,后期将密切关注下游市场需求以决定发展方向。
6、由“成本领先”向“技术领先”顺利过渡。公司具备较好的技术根基,通过与下游企业密切合作紧跟国内外先进技术潮流,在技术应用和研发方面具备较强的灵活性和及时性。随着向“技术领先”型企业转型,未来将获得越来越多的国外企业认可,全球市场份额不断上升。丹麦的丹佛斯和美国的艾默生是公司中长期的发展方向。
投资建议与估值:预计公司未来3年EPS为1.29、1.64元和2.05元,考虑增发摊薄EPS为1.09元、1.38元和1.72元,具备一定估值吸引力。公司的电子膨胀阀、冰箱用电磁阀和商用空调阀符合下游行业的发展趋势,已成为新的利润增长点,今年高景气周期有望延续。同时,公司已由“成本领先“向”技术领先”转型,成本控制力强,盈利能力可以保持,后期新能源项目、增发项目及其他领域的拓展也将锦上添花。给予“短期-强烈推荐,长期A”的投资评级。
研究员：李元 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：三花股份:多方位拓展,值得期待
传统空调阀门收入增长平稳,新产品提供新盈利点。公司中报显示空调元器件收入同比增长46.45%,冰箱元器件收入增长90.34%。我们认为,公司传统阀门业务,如四通阀、截止阀的增长已经步入成熟期,目前市场空间来自2方面:1.一、二线城市更新换代需求;2.三、四线城市的首次购买需求,未来可以保持10%左右的年增长;公司新产品电子膨胀阀是今年一大盈利点:由于国家政策导向,1、2级能效空调补贴减少,变频空调纳入补贴品种,于是下游厂商格力、美的、海尔等纷纷扩大变频空调产能,下游的大幅度扩张拉动了上游电子膨胀阀的销量。但是由于目前变频空调存在大量不规范产品(即用毛细管代替电子膨胀阀的假变频),使得下游产量大幅度增加的效应未能全部体现到对上游的拉动上来。未来随着变频行业发展的规范化和秩序化,假变频现象将逐渐减少,这会对电子膨胀阀的需求会产生一个持续的拉动作用;同时,电子膨胀阀的毛利率超过30%,盈利能力远超传统阀门业务。另一新品冰箱电磁阀为中高端、多温区冰箱供货,同样受下游拉动而销量大幅度增长,并且单品毛利率在30%左右,是重要的盈利点。
商用阀门业务定位中端,市场空间广阔。目前国内商用空调市场已经打开,格力、美的的商用空调业务增长均在50%以上,而城市化进程与进口替代两大因素,将为中端商用空调提供持续的成长空间。目前国际商用巨头开利、特灵在国内定位高端领域,暂时与公司没有合作;格力、美的定位中端,未来会成为公司商用阀门的重要销售对象,同时这2加企业在中报时期推出了增发预案,重点在商用空调领域扩大产能,等于为公司的未来商用阀销售提供了重要保障。目前公司商用空调器件相关收入约2亿元,募投项目达产后将会带来爆发性的增长。
新能源业务稳步进行。公司表示新能源业务处于稳步进行中,2013年太阳能热发电技术才有可能会成熟,可以推向市场,如果之后能够拿到项目,大约在2015年左右可以达产并投向市场。
我们预计公司2010年、2011年和2012年EPS为1.21元,1.53元和1.89元,对应市盈率22.99倍,18.20倍和14.73倍,给予“增持”评级。
研究员：日信证券研究所 所属机构：日信证券有限责任公司
报告标题：三花股份:依托市场成长,构筑三花绽放
一、事件概述:
2010年9月7日,我们拜访了三花股份,就公司经营情况以及市场关注问题进行了沟通与交流。
二、分析与判断:
全年变频空调用电子阀销量将超300万套。
受益于家电下乡、节能惠民工程、以旧换新工程的继续实施,家电销售呈增长趋势。下游需求的旺使得公司业绩快速增长。2010年上半年公司变频空调用电子阀门销售占比提升,随着定频空调节能补贴的下调,变频空调的销售将会出现加速增长,预计全年至少能为公司带来300万套以上的电子阀门销售,电子阀门将成为新的业绩增长点。
锁定原材料价格增强成本控制力。
2010年上半年公司毛利率上升到了27.41%,毛利率主要是来自于截止阀的影响,电子阀门和电磁阀门等高毛利率产品销售比例的上升是毛利上升的一个重要原因;而原材料价对公司成本影响的降低也是毛利上升的一个重要因素,公司原材料占成本比重60%以上,铜是公司主要原材料,之前公司收购三立铜业股权向上游的延伸能有效的提高公司的成本控制力,在公司下半年其他投入比例不变的情况下毛利率将能进一步获得提升。
商用空调配件保障未来增长。
公司上半年启动非公开增发主要是用于扩大商用空调配件的产能,受益于城镇化进程的推动,国内厂商进入到商用空调市场,下游商用空调市场的增长快速,下游订单的充足使得商用空调配件项目未来发展前景广阔。目前中央空调配件与家用空调配件比例约为1:9,随着商用空调配件项目将为公司未来的成长提供良好的保障,这一比例也将会上升。
三、盈利预测与投资建议:
预计公司2010-2012年每股收益分别为1.22元、1.58元、2元,对应2010-2012年市盈率为24倍、20倍、17倍,公司合理估值区间为29.28-34元,给予公司“谨慎推荐”评级。
四、风险提示:
若下游需求下滑将影响公司销量。
研究员：王力 所属机构：民生证券股份有限公司
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