山 下 湖(002173)_研究报告_财经_新浪网(002173) 研究分析报告|查股网
股票名称：山 下 湖(002173)
报告标题：山下湖:年报符合预期,短期有交易性机
年报业绩符合预期:
山下湖2010年实现营业收入2.92亿元,归属于上市公司股东的净利润为0.29亿元,同比分别增长2.9%和144%,实现EPS0.29元,符合我们(0.30元)预期;
其中第四季度营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为0.55亿元和0.04亿元,同比分别增长28%和300%,实现EPS0.04元。
中高档珍珠产品销量增加以及低价库存提升公司毛利率:
山下湖在珍珠统货价格暴跌阶段形成的原材料战略资源储备,在2010年的业务经营中发挥了积极的作用。
报告期内,山下湖通过调整产品结构,加大中高档珍珠产品销量,努力提升主营业务的盈利能力,使得主营业务的毛利率基本恢复到经济危机前的水平,公司综合毛利率达到30%,同比提高6.5%。
短期看,日本核泄漏或影响日本珍珠的养殖,给公司带来一定契机:
2011年,日本核泄漏造成的海水污染可能会对日本Akoya珍珠的养殖生产造成影响,目前尚难以预估。若核泄漏污染海水导致日本Akoya珍珠养殖出现问题,则中国珍珠企业将会面临一次难得的赶超日本珍珠企业的历史机遇。
长期而言,看好山下湖向上游转型,打造珍珠行业的德比尔斯的路径:
山下湖近几年一直想做珍珠行业的德比尔斯。参考全球最大的毛坯钻石生产商德比尔斯的成长路径,通过资源的把控(德比尔斯控制全球一半以上的钻石矿),取得足够的话语权。山下湖也在试图这样做,就是把上游养殖这块比例提高到足够高份额,从而对下游有较强的定价能力。
目前整个珍珠粗加工行业面临的问题是赚取简单的加工费,议价能力弱主要取决于供应商的规模小、多、杂等原因。当较大的加工企业对上游资源进行集中后,就会容易摆脱议价能力较弱的尴尬局面。
盈利预测与评级:
基于日本珍珠业受到短期冲击,珍珠产业养殖周期较长,我们上调山下湖2011-2013年的EPS分别为0.46、0.59和0.65元。给予山下湖20.65-23.6元目标价格,对应2012年30-35倍PE,维持增持评级。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：山下湖:向上游转型的珍珠业翘楚
调研地点:诸暨
拜访对象:山下湖集团股份有限公司董事会秘书马三光、证代张玉兰
国内最大的淡水珍珠加工企业和出口商
山下湖珍珠集团是国内最大的淡水珍珠加工企业,产品主要外销香港,外销收入占主营收入比例稳定在70%以上。
在全国淡水珍珠的出口销售中,山下湖2006-2009年出口金额分别为2562.62万美元、3145.51万美元、3739.25万美元和3023.72万美元,分别占同期国内珍珠出口金额的比例为17.8%、12.69%、14.79%和14.96,除07年外,一直位于国内出口金额第一名。
山下湖的竞争力体现在养殖资源、客户资源以及技术领先等方面
山下湖上市实现了转型,从单一的珍珠加工向上游珍珠养殖拓展。目前已经拥有位于湖南和湖北的近3万亩养殖基地,产业链的拉长有助于抗风险能力。
其次,山下湖与香港地区95%以上的珍珠批发贸易商建立了客户关系,具备坚实的客户基础和完善的外销营销网络。
山下湖在增养技术方面领先于行业,公司的单蚌产珠可达30克,高于行业的20-25克,单产的提高也有助于培育较大珍珠个体,从而产生更高的经济效益。
募投项目进入收获期,自供珍珠比例达到20%以上
珍珠的养殖过程须经历人工育苗或自然采苗、母贝的养成、植片、休养、饲养管理、珍珠采收等环节,通常需要4-5年的时间甚至更长。
山下湖先后收购3万亩养殖基地,目前已形成1000万只珍珠蚌的养殖规模,预计公司11年开始每年自供珍珠60吨左右,公司珍珠自供比例将提升到20%以上。
上游看整合,下游受益消费升级
珍珠养殖长期看,基于周期壁垒和养殖效益的阶段性下降,有整合的必要性,集中度会不断提高,取得上游的养殖资源,对于大型加工企业而言具有重要意义。
同时,我们认为下游珍珠饰品行业受益于消费升级,可长期看好。
近3年净利润复合增速为61%,合理的价值区间为18.45-20.5元
我们预计公司近三年净利润的复合增速为61%,EPS分别为0.30元、0.41元和0.50元。作为唯一的珍珠上市企业,我们给予公司11年45-50倍PE,目标价18.45-20.5元,短期增持,长期看好公司向上游转型之路。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：山下湖:珍珠行业回暖缓慢
2009年1-12月,公司实现营业收入2.84亿元,同比下降17.41%,营业利润1643万元,同比下降70.27%,实现归属母公司净利润1178万元,同比下降68.46%,实现每股收益0.12元;不送转不派现。
其中,第4季度公司实现营业收入4327万元,同比下降17.79%,营业利润146万元,同比下降69.85%,实现归属母公司净利润64万元,同比下降87.86%,实现每股收益0.01元。
终端产品价格滞后于成本上涨,致使盈利能力下降。珍珠产品在报告期内,公司主营业务收入大幅下降的主要原因是:1)受到金融危机的影响,公司主营的珍珠加工产品均价同比出现5.12%的下滑,至389.3美元/公斤,特别是在2009年下半年,珍珠产品相比较上半年继续出现下滑;2)公司对主营的中高端珍珠产品进行了一定的限产措施,导致公司销量也出现一定幅度的下滑。从毛利率水平来看,受到珍珠统货价格的回升,加工成本的上涨,且涨幅远超过加工产品价格涨幅的影响,公司毛利率大幅下降6.09个百分点,至23.96%。这是公司盈利大幅下降的主要原因。
公司保健品业务尚处于市场开拓期。公司在09年推出了两个新的珍珠保健产品:“珍世堂”养生饮料何“芙动力”化妆品,但由于公司没有终端产品的市场开拓经验,新产品的市场推广力度不大,可以说处在停滞状态。报告期内,公司该业务仅实现499万元,同比还下降了5.43%。我们认为,从公司改变募集资金投向的角度来看,公司对于该块业务并没提升到一个较高的战略层面,更多的是出于消化一些劣质珍珠的角度存在,因此,该业务在近几年很难有大的发展。
公司费用率大幅上升。报告期内,公司费用率大幅上升4.46个百分点,至16.55%,这主要原因在受到新产品的推广影响,公司销售费用大幅攀升,同比增长117.42%。
珍珠行业缓慢回暖。珠宝首饰的消费属于可选型消费,其周期要滞后于经济周期,珍珠消费,特别是高端的珍珠消费也是这样。但受到整个珍珠加工行业集中度分散,存在恶性竞争局面的影响下,整个珍珠行业很难得到有效快速的回暖。
我们判断整个行业景气度在经济上升期间将维持缓慢回暖的态势。
盈利预测及风险提示。我们预计公司10-11年EPS为0.19元和0.3元,按照股价17.84元,对应动态市盈率为93X和60X,维持“中性”投资评级。
研究员：农业食品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：山下湖:珍珠行业景气度回升
2009年1-9月,公司实现营业收入2.41亿元,同比下降17.34%;营业利润0.15亿元,同比下降70.31%;归属母公司所有者净利润0.11亿元,同比下降65.24%,实现每股收益0.13元。7-9月份,公司实现营业收入1.01亿元,同比增长20.86%,营业利润552万元,同比增长56.52%,归属母公司所有者净利润470万元,同比增长117.17%,实现每股收益0.05元。同时,公司预计2009年归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比下降50%-70%。
公司前三季度收入和净利润降幅环比缩窄。报告期内,公司前三季度营业利润继续大幅下滑,但下降幅度相比较上半年缩窄了15.23个百分点。从毛利率看,前三季度公司毛利率为23.32%,同比下降10.15个百分点,但相比上半年回升0.75个百分点。从费用率来看,由于营业收入的回升,前三季度公司的费用率环比下降了1个百分点。
公司第三季度盈利单季度实现正增长。第三季度单季,公司营业收入和净利润都实现了正增长,而且增长保持在20%以上的较快速度。这么快的增长主要是由于去年第三季度受到金融危机的影响,公司营业收入和盈利都处于较低水平。从从毛利率来看,公司第三季度毛利率同比提升了2.39个百分点,环比增长了1.29个百分点,至23.9%,已经恢复到2007年三季度的水平。
珍珠行业已经复苏,风险依然存在。我们认为,公司的财务数据显示出,国内的珍珠行业以及珍珠出口已经熬过了最困难的时期,景气度正在缓慢回升。我们预计公司第四季度的盈利能力和财务状况将得到持续的改善。但从整体行业的复苏状况来看,由于珍珠饰品等消费属于可选类消费,因此其复苏的步伐可能要滞后于经济复苏的步伐,同时,由于我国的珍珠产品很大部分用于出口,因此,出口的复苏进度将直接影响国内珍珠行业的复苏。而目前欧美等国家的贸易保护主义政策或将给珍珠行业的复苏带来很大的不确定性。
盈利预测和评级。我们预计公司09-10年的EPS 为0.22元和0.4元,按照上一个交易日股价14.11元计算,对应的动态市盈率为64X 和35X,维持公司的“中性”投资评级。
风险提示:1)大盘下跌风险;2)出口的不确定性给珍珠行业复苏带来的不确定。
研究员：天相农业食品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：山下湖：珍珠行业复苏还需时日
2009年半年报显示,公司实现营业收入1.41元,同比下降32.57%;营业利润945万元,同比下降79.85%;归属母公司所有者的净利润644万元,同比下降78.44%;实现每股收益0.06元。同时,公司预计1-9月份公司实现归属母公司所有者的净利润比上年同期下降幅度在60%-80%之间。
上半年公司收入和利润双双大幅下滑。公司产品以出口为主,其中出口占比为75.1%。上半年受到全球金融危机的影响,珍珠产品的国际需求大幅下滑,导致公司出口收入下降40.84%,整体营业收入大幅下降。同时,由于国际珍珠价格的下跌以及公司在一定程度上为了适应需求的转变,调整了产品外销的结构,增大了原珠和下层珠的占比,公司整体毛利率下滑了10.07个百分点,至22.57%。这是公司利润下降幅度远远超过公司收入下降幅度的主要原因之一。另一方面,公司由于收入的大幅下降,几大费用率都有不同程度的攀升,导致整体费用率攀升了6.37个百分点。
二季度珍珠行业复苏迹象不明向。从单季度的情况看,公司第二季度单季收入环比上升13.48%,但同比下降42.08%,下降幅度比一季度扩大将近25个百分点,表现出下游需求依然低迷,回升还需时日。我们认为,作为选择性消费——珠宝消费需求回升将滞后于经济的回升,因此我们预计珍珠行业复苏最早可能也要在4季度。从毛利率看,公司二季度毛利率回升显著,环比提高10.31个百分点,显示出公司二季度对于成本良好的控制,以及对于产品结构的调整。
毛利率继续呈现上升趋势。从毛利率来说,正如我们在08年年报点评中所预测的,公司苗木销售的毛利率将呈现上。
我们预期,随着国内销售的扩大,公司产品结构必将得到很大的改善,高端的珍珠饮品和深加工产品的占比有望进一步扩大。
向国内扩张。08年开始公司明显加大了对国内市场的开拓力度,扩大珍珠深加工的规模,在杭州等地开设直营店,加大了自身品牌的建设。报告期内,公司国内销售收入继续提高,同比上升8.86%。虽然比例不高,但在下游需求依然低迷的状态下,增长已是难能可贵。我们认为,下半年公司国内销售收入将继续呈现增长态势,这将是公司未来业绩增长的一大看点。
研究员：天相农业组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：山下湖08年报点评：营业收入大幅增长，产业链打造初具雏形
2008 年公司实现营业收入3.44 亿元，同比增长17.84%；营业利润5526万元，同比增长8.48%；归属母公司所有者的净利润3736万元，同比增长5.45%，基本每股收益0.56元。
公司2008 年主营业务平均毛利率为30.05%，与2007 年相比未出现重大变化。但是，受经济危机影响，公司2008 年主营业务上半年毛利率和下半年毛利率出现较大变化，2008 年上半年主营业务平均毛利率为32%，下半年主营业务平均毛利率为22%，较上半年下跌了10 个百分点。
公司主营业务收入内销与上年同期相比增长了57.19%，主要是因为2008年上半年受奥运经济预期乐观影响导致国内市场需求增加，以及公司下层珠销售收入增加所致。
全球经济危机导致欧美消费者对淡水珍珠的消费需求有所降低，因此，若我国淡水珍珠产业仍维持目前的产量和以价格竞争为主的产业竞争格局，在欧美发达国家和地区经济出现好转迹象之前，公司主营业务的发展依然面临一定压力。
盈利预测和评级。我们预计公司2009、2010年的EPS分别为0.32元、0.65元，以最新收盘价19.05元计算，对应的动态市盈率分别为60X，29X，给予“中性”的评级。
研究员：张旭 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：山下湖：经营好转仍需时日
08 年经营业绩合乎预期 公司08 年3.44 亿元营业收入和4.29 亿元净利润与我们预计的3.43 亿元和4.6 亿元比较接近。惟出口地消费信心和珍珠市场需求下降更多将体现在09 年，我们相应下调了公司09 年盈利预测。
公司在行业内具有优势地位，但未能为出口下降作好准备 公司在珍珠加工业专业经营十多年，具备技术、品牌、渠道和客户较强优势，但当出口市场下降时公司仍未作好充分准备，比如减少存货、开辟新市场、集中高端客户等。我们较关心的公司存货量和应收账款一直在增长。
一季度收入下降幅度在可预计范围 09 年一季度公司营业收入延续08 年四季度的下跌，同比跌幅17%，毛利率从从去年同期的32%降到17.5%。我们认为，在美国经济金融海啸的影响下，公司一季度收入下降幅度仍在可预计范围；再看，香港首间上市珍珠企业民生国际（0938.HK）08 年前九个月销售额下降16%。我们同意公司管理层所说，09 年下半年公司毛利率将逐步回升，一季度毛利率低乃短期因素所致。
行业供求因素有待变化 国际上看，根据美国珠宝协会资料，珍珠是08 年所有珠宝交易额中唯一有增长（2.5%）的类别，同期钻石下跌3%，玉石下跌5%。
国内因素看，08 年珠溅伤农和地方珍珠养殖限制政策将影响整个淡水珍珠行业，预计未来几年国内淡水珍珠产量将逐年递减。
股价偏贵 最近半年公司股票涨幅达到102%，以08 年业绩计算PE 为35 倍，考虑到公司09 年业绩有所下跌，我们认为公司股价偏贵，维持“中性”评级。
研究员：王义国 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：山下湖：业绩稳定，估值仍高
估值——短期看公司受外部经济和行业内公司竞争影响，业绩增长比较平稳；公司是国内淡水珠加工行业的领先企业，专业经营近十年，我们预计08-10年盈利复合增长率30%，对08年EPS 给予0.53倍PEG 计算的企业合理价值为9.8元。基于公司股票现价高于企业合理价值18%，我们给予股票“中性”评级。
风险因素：公司积极求变的态度可能使公司外销订单数量出现意外增长。
研究员：王义国 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：山下湖：珍珠产品外销市场拓展压力大
营业成本控制好，净利润增长较快。2008年上半年，公司实现销售收入20838万元，同比增长18.54%；实现主营业务利润4690万元，同比增长27.31%；实现净利润2988万元，同比增长35.73%；实现每股收益0.45元。公司的营业成本占营业收入的比重整体上呈现出下降趋势，从2007年三季度的76%降至2008年二季度的68%，反映出公司的营业成本控制比较好，为盈利增长奠定了基础。
开拓国内市场，对冲人民币升值压力。港元兑人民币的汇率从2008年1月1日的0.921降至8月的0.877。2008上半年，公司在原有国内业务基础上，继续加大国内市场的营销力度，公司产品的内销销售收入同比增长了42.50%，有效对冲了因人民币升值导致的国际市场收缩影响。
经营性现金流量状况不理想。2008年中期，公司经营活动产生的现金流量净额为-8702万元，同比减少了372.31%，每股经营活动现金流-1.30元。相比于上年同期，应收帐款增幅达到115%，存货增长幅度191.66%，都远远超过营业收入的增长率18.54%。
研究员：赵大晖 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：山下湖(002173)：世界珍珠产业的供血动脉
香港是全球珍珠产品最主要的集散地，香港市场中的淡水珍珠主要产自中国大陆。我国养殖的珍珠通过浙江省诸暨市的加工企业进行粗加工，其中大部分再通过香港进入国际市场。可以说我国是世界淡水珍珠的养殖厂和粗加工厂。
我国珍珠产量虽然占世界珍珠产量的90％以上，但销售额只占世界珍珠销售额的10％左右。这是由我国生产的珍珠质量档次较低所决定。
尽管我们认为当前低档珍珠产量过剩，但从长期供求来看，珍珠行业有景气度不断提高的趋势。
.. 从短期来看，我国珍珠行业未来的发展趋势有养殖高档次化、加工精细化和开拓国内销售渠道的趋势。
浙江山下湖珍珠集团股份有限公司主要业务是散珠和珍珠串的外销，香港地区95%以上的珍珠批发贸易商与公司建立了较为稳定的客户关系，而公司的珍珠粗加工产品85%以上销往香港。同时公司与国内众多养殖户建立了密切的关系，形成了通畅的采购渠道。公司的销售全国排名第一。可以说，公司是世界珍珠行业的供血动脉。
综合公司的发展战略战术和IPO计划，我们认为公司的发展方向和措施完全符合行业内珍珠产品高档次化、高附加值化的趋势，也符合开拓国内销售网络渠道的趋势。在行业需求不断提升的背景下，以龙头企业的身份顺应行业发展趋势，我们有理由相信公司未来的高成长性。
我们预计公司07年净利润3850万元，08年净利润4940万元, 09年净利润6890万元。按发行后总股本6700万股计算，07年、08年、09年对应的EPS分别为：0.57元，0.74元，1.03元。
我们认为在上市公司中，产品生产方式和产品结构与公司相近的有东方海洋、洞庭水殖、好当家和獐子岛。取这四家公司进行比较市盈率法估值，我们得出公司08年45-50xPE，相应的08年合理股票价格在33-37元之间。
研究员：刘涛 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：山下湖（002173）：珍珠业龙头企业
投资要点：公司是一家集珍珠养殖、加工、设计、销售、 进出口、医药保健开发于一体的、经国家八部委认定的目前珍珠行业唯一一家农业产业化国家重点龙头企业，是目前珍珠行业规模最大企业。
公司此次募集资金主要用于淡水育珠蚌繁育养殖基地项目、珍珠粉中药饮片及胶囊生产线建设项目和营销网络建设项目等三个项目，共投入资金1.37 亿元，第一个项目主要是为了扩大珍珠的自给比例，降低公司的采购成本；第二个项目是为了综合利用目前只能以极低价格处理的下层珠，延长公司产业链；营销网络建设目的是为了全面提高公司的营销能力。
我国是世界上淡水珍珠资源、加工和贸易的大国，2006 年我国淡水珍珠年产量已约1,500 吨，占全球珍珠总产量的95%以上，但珍珠业总销售额不高，约占世界珍珠业总销售额的8％。在珍珠产品精加工方面，特别是珍珠产品的设计能力方面，我国大陆珍珠加工企业与香港、日本等同行存在较大差距。我国大陆淡水珍珠加工企业主要集中在浙江省诸暨市山下湖镇和江苏省苏州市渭塘镇，主要从事珍珠串、散珠等粗加工产品的生产和出口，珍珠饰品、珍珠工艺品及综合开发利用等精加工产品的产业化程度和附加值不高。
全国适宜淡水珍珠养殖的区域较为有限，珍珠养殖面积上升的空间较小，未来较长时间内，我国淡水珍珠产量提升的空间不大。2002年，世界珍珠产品的销售总额约为50 亿美元，我国淡水珍珠的销售额约4 亿多美元，占世界淡水珍珠销售额的8％左右。2006 年估计世界珍珠产品市场规模约60 亿美元，我国珍珠销售市场规模约5 亿美元。珍珠产品属于消费升级产品，也是我国传统的珠宝饰品，尤其我国有着历史悠久的珍珠消费文化。随着国民经济的持续稳定发展，国内珍珠饰品市场的需求有望保持增长趋势。国外对珍珠的需求量呈上升趋势，特别是高档珍珠缺口量依然很大。
我们预测公司07 年、08 年和09 年每股收益分别是0.63 元、0.78元和0.91 元。以06 年30 倍市盈率计算，建议申购价格为13.5元左右。由于没有类似的公司比较，我们以中小板公司为参照，目前中小板上市公司按06 年计算的市盈率达到75 倍，07 年59 倍，08 年43 倍，按平均水平，公司的合理价位在33.75-39.1 元之间，给予目标价33 元。考虑到公司目前已经在珍珠出口市场中占领先地位并且未来可能依靠资本市场的力量继续扩大市场份额，我们建议投资者密切关注公司未来的整合动作。
研究员：吴旭 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：山下湖（002173）：珍珠行业产业链最为完整的企业
投资要点：山下湖产品外销为主，主要销售地为香港。山下湖主营珍珠、珍珠首饰、珍珠工艺品的加工、销售，金银饰品装配加工、销售，珍珠养殖，实业投资，经营进出口业务。公司主营收入85％以上来源于外销，公司未来将扩大内销规模。
本次公司发行1700 万股，拟募集资金1.38 亿元。募集资金投向淡水育珠蚌繁育养殖基地项目、珍珠粉中药饮片及胶囊生产线建设项目和国内营销网络建设。有利于公司增强原材料供应，延伸珍珠产业链。
2006 年我国淡水珍珠产量达到1500 吨，占全球珍珠总产量的95％以上。由于养殖淡水珍珠的水域条件要求非常高，全国适宜淡水珍珠养殖的区域有限，珍珠养殖面积上升的空间较小，未来较长时间内，我国淡水珍珠产量提升空间很小。
综合毛利率稳定在30％左右，下层珠毛利率最低。公司各项主导产品的毛利率都在30％以上，下层珠毛利率偏低，通过珍珠粉项目可以有效的提高下层珠的附加值。此外，公司的内销以批发业务为主，通过未来1～2 年销售渠道的建设，有利于公司综合毛利率的提高。
上市首日合理价格26.25 元。我们预测公司2007～2009 年的EPS为0.58 元、0.75 元和0.93 元，按照行业可比公司2008 年35 倍PE估值，山下湖上市首日合理价格为26.25 元。
风险提示：疾病风险。环境污染等会引发育珠蚌等养殖品种疾病。
出口退税率下降风险。公司出口退税率以前13％，从2007 年7 月1日起下调为5％，未来若是进一步下调将对公司产生负面影响。
研究员：黄巍 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：山下湖：珍珠加工龙头企业
公司是国内最大的珍珠加工企业，目前在上市公司中无可参照同类企业，我们以水产养殖和加工中业务相对接近的东方海洋作比较，据WIND 数据显示东方海洋07 年市盈率在38 倍。
我们认为公司作为珍珠养殖加工行业的龙头企业，未来两年净利保持30%以上的快速增长，可按07 年40 倍、08 年35 倍的市盈率给予估值。
定价结论.. 考虑到公司在我国珍珠加工行业领先地位与未来快速的增长前景，我们认为合理的市盈率应大致在35-40 倍，以07 年及08 年盈利预测计算，首日定价在23.80 元—27.50 元之间。考虑到目前中小板公司上市首日100%以上的溢价水平，建议询价区间为11.50 元—13.00元。
研究员：齐敏华 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：山下湖：国内珍珠养殖龙头公司
参考农业类公司35-40倍的动态估值水平，参考07年预测业绩水平，公司合理市场价格应在17.4 – 23.2元。询价过程按发行后市盈率25-30倍取值较合理，合理询价区间应在9.75元-11.70元。
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研究员：王明德 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：山下湖：受益于消费升级的珍珠行业龙头
公司珍珠养殖与加工技术日臻成熟，将促进产品经济附加值的有效提升。
珍珠产量受养殖水面限制而保持刚性，但珍珠产品需求明显分化，中低档珍珠供过于求，高品质珍珠需求仍然旺盛。
公司是国内珍珠行业龙头企业， 募集资金投产后，其出口市场占有率优势将进一步扩大。
我们预计公司07-09 年分别实现净利润40.2、54.6、68.5 百万元，同比增长33.8%、35.9%和25.4%，按发行后总股本67.00 百万股计算，对应07-09 年摊薄后EPS 分别为0.600 元、0.815 元和1.022 元。
我们建议山下湖的合理询价区间定为13.53－15.50 元。
研究员：谢刚 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：山下湖：国内珍珠产业龙头
山下湖珍珠集团股份有限公司成立于2004 年，由陈夏英、陈海军、阮光寅、孙伯仁等六个自然人发起设立，主要发起人陈夏英为公司董事长。
公司经营范围：珍珠、珍珠首饰、珍珠工艺品的加工、销售，金银饰品装配加工、销售，珍珠养殖，实业投资，经营进出口业务。主营业务为淡水珍珠的养殖与加工，主要产品为珍珠串、散珠等珍珠产品，产品以外销为主。
山下湖镇的珍珠产业集聚明显，公司具有规模优势，总销售量连续两年排名全国第一。
公司在珍珠加工方面具有技术优势。公司“千足”牌珍珠系列产品为中国名牌产品。公司未来将在珍珠养殖、珍珠综合利用和终端销售上加大投入，并增加国内销售的比例。
公司本次募集资金将用于3 个项目，分别淡水育珠蚌繁育养殖基地、珍珠粉中药饮片及胶囊生产线建设和国内营销网络建设。公司的产业链向两端延伸，将有利于保障原珠供应的质量和稳定，提高品牌知名度和增强公司的盈利能力。
我们预计公司07、08 年的EPS 分别为0.57 元、0.85 元，我们认为公司的二级市场定位31.0~ 36.0 元。考虑到中小板公司今年发行市盈率平均为06 年27.5 倍，平均上市涨幅为219.64%，结合山下湖的融资规模和二级市场空间，建议询价区间为28-30 倍06 年PE 水平，即为10.9-11.7 元。
研究员：陈逊 所属机构：平安证券有限责任公司
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