山东如意(002193)_研究报告_财经_新浪网(002193) 研究分析报告|查股网
股票名称：山东如意(002193)
报告标题：山东如意:产品转嫁能力强,财务费用高企侵蚀净利润
公司公布2010年年报,营业收入为5.10亿元,同比增长3.35%;归属母公司净利润为0.45亿元,同比下降8.73%;核心净利润为0.45亿元,同比下降14.5%;基本EPS为0.30元,核心EPS为0.28元,低于我们预期,也低于市场预期。另公司拟每10股派0.6元(含税)现金红利。
毛利率小幅提升,融资成本上升侵蚀净利润。2010年在原材料澳大利亚羊毛价格大幅攀升的情况下公司仍实现毛利率小幅提升,实属不易,说明公司精纺呢绒产品在“如意纺”产业化逐步推进的情况下具有较强的转嫁能力。由于美国市场表现不佳,公司在去年下半年大力开展亚洲业务,报告期内国外地区毛利率在下半年强势反弹,回到正常水平,国内地区业务始终保持稳定。不过由于公司此前募投项目使用了大量融资,财务费用率一直居高不下,现金流日趋紧张,导致净利润较去年有所下滑,我们判断公司未来融资概率较大。
2011年产能完全释放。公司计划今年将加快“如意纺”技术产业化,继续提高产品附加值和盈利水平。在此驱动下,我们判断公司产品价格和毛利率都将小幅上扬。新收购的新疆项目以及仍在评估中的西装业务注入也将进一步提升整体业绩。“如意纺”大幅提升了公司品牌影响力,扩展了客户资源,究竟能否在未来对公司业绩有实质性帮助尚待观察。
维持“增持”评级。调整公司11-13年核心EPS至0.50/0.64/0.71元(上次为0.40/0.53/0.63元,且未考虑西装业务的注入),未来3年CAGR为36.4%,对应PE分别为35/27/25倍。我们认为公司目前股价已经反映产能释放预期,未来新疆项目以及西装业务注入也在预料之中,股价催化剂来自于毛利率超预期以及财务压力大幅缓解。
风险提示。“如意纺”技术产业化低于预期;现金流趋紧。
研究员：徐广福 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：山东如意:业绩低于预期,后续看技术优势及产能释放进展
实际产能释放不及预期,年度业绩表现平平。10年公司实现营业收入5.10亿元,同比增长3.35%,营业利润和净利润分别为5438.77万元和4490.56万元,同比分别增长0.87%和-8.73%,基本收益0.28元,分配预案为每10股派现0.60元(含税)。我们认为公司销售不达预期主要源于老城区后整理工序设备搬迁,使150万米产能受到影响,且募投项目产能释放远低于市场预期,致使全年销售收入增长缓慢。
财务费用大幅增加及非经常性损益减少,造成利润下滑。尽管凭借“如意纺”技术,在羊毛价格高涨的背景下,公司综合毛利率增加0.48个百分点,至29.12%,但因募投项目存在约4亿元的资金缺口,银行贷款大幅增加导致财务费用同比增加30.27%,对利润增长造成极大拖累。另外,因政府补助额度下降,导致11年非经常性损益同比下滑75.29%。
2011年展望:11年发展主要看募投项目、新购新疆资产的产能释放以及集团服装资产注入的进展。目前公司订单情况良好,各生产线均接近满负荷生产,11年募投项目800万米和新购进新疆资产240万米精纺呢产能若能如期释放,将拉动收入增长。另外,为避免关联交易,公司拟通过自有资金收购集团200万件/条的服装生产线,如果收购完成,服装业务将增厚公司EPS0.13元。同时,服装产量的提升亦将拉动精纺呢的使用量。
盈利预测与投资评级:中长期公司业绩增长主要来源于新增产能释放,“如意坊”技术的普及。随着11年精纺呢和服装业务产能的释放,在考虑资产注入和收购与扩产进展符合预期的情况下,预计11-13年的EPS分别为0.46、0.68和0.79元/股,目前11年估值为38倍PE,短期估值过高,维持“中性-A”的投资评级,但由于资产注入等事项推进可能带来交易性机会。
风险因素:成本上涨打压毛利率;产能释放及服装资产收购慢于预期的风险。
研究员：王薇 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：山东如意:业绩低于预期,11年迎来产能释放期
业绩不佳主要系设备搬迁影响产量、原材料价格大幅上升以及财务费用率和所得税率有所提升。我们此前预计公司10年5.89亿元的销售收入是基于850万米的产品产量以及69元/米的单价(单价较去年上升5%)。从公司公布的数据来看,产量影响因素更大,预计10年产量和09年相当,为750万米左右。老厂区后整理工序的设备搬迁大大拖延了新产能释放。营业利润大幅下降28.06%,主要系产品价格提升幅度小于原材料价格上涨幅度。09年澳大利亚羊毛平均价格为3.57万元/吨,10年为5.31万元/吨,增幅高达48%,接近08年5.54万元/吨的高位。公司去年年中才将09年低价储备的羊毛用完,下半年使用的羊毛成本应超过5万元/吨。公司去年三季度毛利率仅为24.6%,低于一、二季度的27%‐28%,说明原材料价格大涨的负面影响比较明显。财务费用率提升主要系公司前期募集资金不能满足项目需求,因而新增贷款补充项目资金。公司10年有效税率约为20%,超出我们预计的15%,这也是公司业绩低于预期因素之一。
2160万元营业外收益提升公司业绩。考虑到公司营业利润和利润总额的差额,有超过2000万的营业外收益为去年业绩作出重要贡献。如果剔除这部分非经常性损益后,公司核心净利润仅为3000万左右,较09年大幅下滑40%左右。
11年核心净利润1有望翻倍。业绩翻倍判断主要来自于:1,产量接近60%的增长;2,收购的新疆项目将开始发力,预计年均产生营收1.2亿元,净利润为1200万元;3,由于今年原材料价格上涨的边际效益要低于去年(预计仍在高位徘徊,但总体保持稳定),毛利率在新增产能提升产品档次后将实现小幅提升。
维持“增持”评级。 在对公司进行了更为详细的剖析之后,我们下调10‐12年核心EPS至0.20/0.40/0.53元(上次为0.33/0.59/0.72元,暂未考虑未注入的西装业务),并给出13年核心EPS至0.63元,11‐13年CAGR为47.5%,对应PE分别为38/28/24倍。此公司业绩确定性不强,我们在进行盈利预测时作出大量假设,未来变数较大,不过鉴于公司利空因素已不多,未来业绩高于我们此次调整是大概率事件,因此继续维持“增持”评级。
研究员：徐广福 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：山东如意:成功竞拍新疆资产.产能规模进一步提升
事件
公司日前成功竞得新疆石河子国有资产经营(集团)有限公司部分毛纺设备、房屋、无形资产(土地)及新疆金天阳纺织有限公司部分固定资产。该资产办理产权过户约需2个半月左右。过户后,只需投入相应配套流动资金即可启动,根据本次收购资产的性能特点,新疆项目主要生产中等档次产品,设计产能为年产精纺呢绒240万米,月度产能为20万米,依据产能测算,年可实现销售收入12000万元,由于成本低、公司没有债务和人员负担,按照10%的利润率计算,年可实现利润1200万元,如执行国务院进一步促进新疆发展政策,所得税可享受“两免三减半”和其他税收政策。
投资要点
成功竞拍新疆资产有助于产能规模进一步提升。今年在原募投项目达产后产能将达到1500万米(预计产量为1250万米),加上新疆项目,总产能提升至1740万米。我们认为公司购买新疆资产的主要是因为新疆石河子市国家重点面毛纺基地,具有能源价格优势,有助于成本进一步降低以及能够享受西部大开发的税收优惠政策。
下游渠道延伸仍有不确定性。作为国内知名的毛纺面料企业,公司一直想在下游品牌渠道建设方面有所建树,不过鉴于谨慎性原则以及经验的缺乏,公司尚未找出一条最适合自身发展的品牌建设之路。从收购新疆资产即可证明这一点,另外从新疆项目主要生产中等档次产品来看,我们认为“如意纺”技术的产业化应用率能否有效提高还有待观察。
调高盈利预测,维持增持评级。考虑到新疆项目,我们调高公司10‐12年核心EPS至0.33/0.59/0.72元(上次为0.33/0.53/0.64元),对应PE分别为44/25/29倍。如考虑西服业务,将年均增厚EPS至少0.13元。我们认为今年业绩增速在股价中已有所反应,如西服业务能及时注入的话,将对股价有一定提升作用。
风险提示。新增产能达产低于预期;原材料价格大幅上涨。
研究员：徐广福 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：山东如意调研纪要
新设备交付基本完成,产能将如期释放。参观公司厂房后,我们看到设备拆装已基本完成,部分新设备也已投产。处于谨慎考虑,我们依然维持今年850万米的产量预测,对明年产量预测降低至1250万米(原先为1350万米),主要系新设备调试及投产需要一段过渡期。公司订单在“如意纺”技术的带动下依然充足,在今年毛纺行业景气度不高的情况下,能保持如此的盈利水平实属不易。不过明年在产能较09年扩大一倍之后,规模效益将使得公司产品价格总体保持稳定。在盈利水平方面,我们认为新设备投产导致的折旧大幅提升以及稳定的价格将使今年的毛利率降至27%,明后两年在“如意纺”技术产业化比率提高从而带动生产成本下降的情况下,毛利率将分别提升至27.5%和28%。
原材料价格风险依然较大。公司一般都留有2个月所需的羊毛储备,在今年澳大利亚羊毛价格大幅上涨加上预计明年原料价格总体趋势仍将保持上扬的情况下,公司目前的羊毛储备已够满足未来6个月的生产所需。
西服业务订单以排到明年3月份,何时注入仍不确定。西服业务订单依然良好,车间生产情况和我们6月份调研时差不多,都接近满负荷。由于评估西服业务的事务所被证监会停业3个月,新找其他公司评估可能花费时间更长,因此公司仍会和原事务所继续合作,不过评估到底何时完成仍是未知数。我们此次在预测公司核心EPS时暂不考虑西服业务的注入。
公司到底通过何种形式发展终端仍在摸索中。由于这两年发展重心都在集团公司,上市公司还是以精纺呢绒主业为主,不过终端是肯定要做的。从目前的情况来看,到底以何种形式往下游延伸还在摸索中,大方向还未定下来。
下调至“增持”评级。此次调研后,我们认为公司原先的产能释放和西服业务注入都将低于预期,不过明年业绩增速总体还是比较可观的。在产能逐步释放下,我们判断明年4个季度的业绩增速会逐步提升。下调10‐12年核心EPS预测(不考虑西服业务)至0.33/0.53/0.64元(上次为0.30/0.60/0.74元),对应PE分别为46/29/24倍。
研究员：吴骁宇，刘正 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：山东如意2010年三季报点评:扩张低于预期,期待明年释放
业务展望:
由于公司今年设备搬迁、新产能延缓投产、西服产能延缓注入等诸多方面低于预期,以及人民币持续升值、原材料价格上涨压力明显等外部不利因素,预计公司今年在总产量、毛利率等方面难有较好的表现。我们将今年总产量预测下调至800万米,综合毛利率下调至26%。
从目前的状况看,我们预计公司募投项目将于年底前全部投产,因此明年产量将得到明显释放,基于公司优质的产品质量和饱满的订单形式,预计明年销量可达1275米。从公司毛利率的历史情况看,波动的范围在25-32%之间,公司转嫁产本提升的操作一般来说有一定的滞后性,因此我们判断第四季度公司产品的毛利率环比将有一定提升,明年将回归往年的正常水平,预计明年毛利率为27.5%。
盈利预测
基于上述分析,我们下调对公司10-12年盈利预测至0.36、0.65、0.89元,我们在约两个月前对公司的中报点评报告中已将投资评级下调至“推荐”,目前维持“推荐”的投资评级。
研究员：银国宏，程远 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：山东如意:渠道整合为明年快速发展打下坚实基础
事件
公司10年三季报显示:实现销售收入3.89亿元,同比增长17.55%;实现归属母公司净利润0.35亿元,同比增长4.15%;实现核心净利润10.29亿元,同比下降8.04%;实现全面摊薄EPS和核心EPS分别为0.22元和0.18元,低于我们预期。
投资要点
业绩低于预期主要系三季度毛利率大幅下降。三季度毛利率仅为24.63%,为近年来新低,主要来自于国外市场特别是美国市场的业绩下滑。由于公司在美国市场的产品档次比欧洲市场要低,竞争优势不强,加上美国经济复苏程度缓慢,公司加快了内销市场以及亚洲市场的渠道开拓,未来内销市场对业绩的贡献度将越来越高。中期报告中内销市场对收入和毛利的贡献度已分别达到历史新高的68%和83%。对渠道结构的优化整合将为明年业绩快速发展打好坚实基础。
设备搬迁导致的产量减少亦影响当期业绩。我们在此前报告中已提到设备搬迁将影响产量约为150万米,产能的延后释放将使得明年业绩享有低基数效应,从而带动业绩产生爆发式增长。西服业务注入速度也低于我们预期,由此产生的低基数效应也将为明年的高增长带来一定贡献。
维持“买入”评级。今年以来公司股价一直表现平稳,相对收益明显。虽然今年业绩大幅低于预期将对未来股价产生一定打压,我们认为目前的渠道及设备整合正是为以后的可持续发展打下坚实基础。下调公司10‐12年核心EPS预测至0.32、0.66和0.86元,对应PE分别为47/23/17倍。我们坚信如股价下跌将带来绝好的建仓机会。
风险提示。新增产能达产低于预期;原材料价格大幅上涨;人民币升值。
研究员：吴骁宇，刘正 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：山东如意:新增产能的释放将推升后期业绩增长
2010年1-9月,公司实现营业收入3.89亿元,同比增长17.55%;营业利润3287.14万元,同比下降3.11%;归属母公司净利润3545.80万元,同比增长4.15%;摊薄后每股收益为0.22元。
2010年三季度单季,公司实现营业收入1.30亿元,同比增长16.88%;营业利润827.31万元,同比下降24.38%;归属母公司净利润1103.06万元,同比下降27.28%;摊薄后每股收益为0.07元。
拆迁停产拖累三季度业绩增长。公司主营精纺呢绒产品的生产和销售。报告期内,公司因拆迁,部分生产停产导致约150万米产品产量受到影响,三季度销售收入环比下滑9.12%。考虑到目前工厂设备拆装已基本完成,停产造成的负面影响将会逐渐弱化,加之新增产能也会有所放量,预计四季度业绩有小幅回升的可能。另外,后期,伴随“如意坊”技术的产业化发展,公司产品附加值有望得到回升。
成本压力依然偏大,毛利率水平下滑。公司以澳大利亚原产羊毛为主要的生产原材料。报告期内,羊毛价格始终在高位运行,迫使公司生产成本压力增加,三季度单季公司的综合毛利率仅为24.64%,创近两年内的新低,同比下降1.49个百分点。另外,同期期间费用率大幅提升2.43个百分点,达到16.66%,其中财务费用率因银行贷款增加,同比提升1.10个百分点。
后期业绩增长的新驱动力—服装业务。为避免关联交易,公司拟通过自有资金收购集团下属的200万件/条的服装生产线,预计收购完成后该业务将增厚公司EPS0.13元。
盈利预测与评级:中长期公司业绩增长主要来源于新增产能释放,“如意坊”技术的普及,预计2010-2012公司EPS分别为0.56元、0.76元和0.93元,以2010年10月20日的收盘价14.94元计算,对应动态市盈率分别为26倍、20倍和16倍,维持“增持”的投资评级。
风险提示:1)棉价持续攀高,生产成本上涨的压力;2)汇率波动的风险。
研究员：天相投顾研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：山东如意:期待未来18个月的产能释放
公司在8月20日发布了2010年半年度财务报告,公司上半年实现收入约2.6亿元,同比增17.88%;综合毛利率达27.66%,同比去年下降1.92个百分点;实现净利润约0.24亿元,同比下降29.39%。
公司自今年一季度以来,新增产能陆续开始调试、试生产等工作,截至今年上半年,约有300-400 万米新增产能以投入使用,以订单周期2 个月测算,预计新增产能将从今年第三季度开始释放利润,新增产能将于今年年底或明年年初全部投产。
集团公司在今年上半年成功收购了日本品牌运营商RENOW 公司,成为其控股股东。该公司旗下拥有20多个服装品牌,其中不乏高端商务服装品牌,上市公司将利用这一优势向日本高端品牌供应其以羊绒高支纱产品为主的高端产品。综合考虑供货谈判的时间以及品牌商德订货周期,我们预计公司高端产品占比在明年将有明显提升等。
我们预计公司10-12年的EPS分别为0.61、0.91、1.16元,基于,我们认为给予公司18-22倍的PE较为合理,2011年预测业绩对应的股价区间为18.2-22.75元。考虑到公司股价自我们推荐以来已有明显的涨幅,对外部经济增长的预期较为悲观,以及人工成本上涨和人民币升值的长期预期,我们将公司的投资评级由“强烈推荐”下调至“推荐”。
研究员：银国宏 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：山东如意:短期压力不改公司中长期发展
1、公司上半年实现营业总收入2.60亿元,同比增长17.88%;实现利润总额2859万元,同比增长27.09%;实现净利润2443万元,同比增长29.40%。上半年公司获得非经常收益339 万元,扣除非经常损益后的净利润2103 万元,同比增长9.02%,公司每股收益0.15元,稍低于预期。
2、在公司上半年销售收入构成中,内销收入1.75亿元,同比增长了98.92%,超越我们预期;而出口收入8094万元,同比下降了38.31%,出口占销售收入的比重由去年同期的40.11%下降至31.66%。出口的降低主要是欧洲债务危机使得公司在国外销售减少。
3、公司中期综合毛利率为26.93%,同比下降2.49%,毛利下降的主要原因:一是外销的下降拖累整体毛利率下降,外销毛利率同比下降了15个百分点,不过内销毛利率同比提升了3.59个百分点;二是新产能尚未投产,折旧增加,随着下半年旺季的来临、高档产品比重的提高以及新产能的释放,预计公司下半年毛利率将会提高。
4、公司老厂区的后整理工序的设备需进行搬迁,拆装需要2个月的时间,搬迁和新设备安装工作预计10月底前全部完成。低于我们预期(原先预计7月份完成),预计影响成品产量约150万米,这将对全年业绩将产生一定的影响,但是明年随着产能充分释放,公司业绩将迎来高速增长。
5、公司在今年5月份审议通过了《关于向山东如意科技集团有限公司购买资产的预案》,目前正在进行对该资产的评估工作,预计收购完成后将新增收入1 亿元、净利润2000 万元,增厚每股收益0.12 元。
资产收购后进一步增强公司的独立性和品牌竞争力,拓展了公司发展空间,同时有效的减少和规避了关联交易,6、由于厂房搬迁低于预期,我们调整之前公司的盈利预测,我们之前假设公司10、11年的精纺呢绒销量分别为1100万米、1400万米,现调整为10年,11年1000万米,1400万米;维持产品单价为65/米、68元/米;10年、11年综合毛利率29%、30%分别调整为28%、29%。
在以上假设下公司2010年、2011年销售收入分别为65000万元,95200万元,每股收益分别为0.46元,0.72元,考虑到公司明年业绩的大幅增长以及“如意纺”技术对公司经营效率全面提高的积极作用,给予公司明年25倍PE估值水平,目标价18元,给予推荐评级。
研究员：李伟民 所属机构：财富证券有限责任公司
报告标题：山东如意:折旧增加导致毛利率下降
10年上半年,公司完成销售收入2.6亿元,同比增长17.88%,实现营业利润2460万元,净利润2443万元,分别同比增长7.01%和29.4%。
上半年公司获得非经常收益339万元,主要来自政府补贴,扣除非经常损益后的净利润2103万元,同比增长9.02%。
与一季度相比,二季度公司收入增速提高17.75个百分点,营业利润增速下降5.9个百分点。
上半年公司综合毛利率27.66%,同比下降1.92个百分点,较09年下降0.97个百分点。新产能尚未投产,折旧大幅增加是毛利率下降的主因。
同时说明公司应对羊毛价格上涨的转嫁能力较强。
6月末公司存货2.69亿元,较09年同期增长1.13亿元,造成经营性现金流的大幅下降。存货结构中,库存商品变化不大,原材料库存和委托加工物资增长较多,原因包括羊毛价格上涨以及公司为新增产能做储备。
公司关联交易较多,上半年向关联方采购羊毛1.79亿元,占全部采购的61%;向关联方销售面料4872万元,占全部销售的19%。公司已公告用现金收购集团的服装资产以减少关联交易,目前相关资产正在评估中,预计年底前能够完成。公司预计收购完成后将新增收入1亿元、净利润2000万元,增厚每股收益0.12元。
6月末公司资产负债率58.84%,同比提高4.71个百分点。上半年财务费用率达到9.88%,收购大股东服装资产将进一步加大公司的资金压力。
我们判断公司未来一到两年增发融资的概率较高。
公司新增产能将于10月底全面投产,按服装资产10年并表测算,公司10-12年EPS 分别为0.51元、0.70元和0.89元,维持“增持”评级和16元目标价。
研究员：张威，李质仙 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：山东如意2010年中报简评:出口与内销冰火两重天
2010 年上半年公司营业收入和盈利同比分别增长了17.88%和29.40%,扣除非经常性损益后(主要为政府科技补助)的盈利增长为9.02%,中期每股收益为0.15 元。
公司销售收入的增长主要来行业的回暖和产能的增加以及“如意纺”技术产业化带来的产品结构。其中内销收入同比增长了98.92%,而出口收入同比下降了38.31%,出口占销售收入的比重由去年同期的40.11%下降至31.66%。我们认为未来公司销售收入增长更多来自于内销的趋势已经确立。
中报显示,公司综合毛利率同比下降了近两个百分点,主要原因是出口业务毛利率同比下降了15 个百分点,出口业务盈利能力的下降部分受到了毛纺行业整体环境的影响。而内销业务方面,毛利率同比上升了3.59 个百分点,内销业务将是公司未来获得更多盈利提升空间的方向。
中报显示,公司在期间费用的控制方面可圈可点,销售费用和管理费用比率同比分别下降了0.26 个和1.82 个百分点,而财务费用方面由于短期借款的增加,同比上升了39%。报告期由于对原材料储备的增加和固定资产折旧的增加,公司每股经营活动净现金为-0.18 元,我们预计年底会有明显的改观。
拆分公司2010 年的中报,我们可以发现一季度公司收入和盈利分别增长了8.8%和5.5%,但二季度收入和盈利同比分别增长了21.59%和65.82%。相比一季度,二季度毛利率环比也有所上升,随着下半年旺季的来临和高档产品比重的提高,我们预计公司下半年毛利率将进一步提高。
中报显示,公司染整车间的搬迁和新布机的进口及安装低于我们原先的预期(10 月底全部完成投产),因此对今年的销量有所影响,公司对极高端产品的推广策略更倾向于奢侈品的战略,适当控制量的释放,因此整体的销量也会低于我们的预期。另外年报时披露收购如意科技集团服装业务目前仍在资产评估中,合并报表时间估计要晚于我们原先8 月份的预期。
根据中报的情况(收购集团合并报表晚于原先预期、极高端产品销量的可能低于年初预期),我们小幅下调公司2010——2012 年的盈利预测由0.56元、0.78 元和0.96 元到0.51 元、0.74 元和0.96 元。
尽管自去年12 月初推荐公司以来,涨幅超越大盘55 个百分点,但是我们看好公司未来成长的逻辑未变:前期募集资金项目投产带来的产能扩张、“如意纺”产业化带来的高档产品比重提升、未来与集团可能的进一步资产整合以及公司逐步由生产制造型企业向品牌运营企业转型的战略,目前看整体的发展方向和前景未变。维持“买入”评级。
研究员：施红梅 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：山东如意:克服短期压力,迎来11年业绩爆发
事件
公司10年中报显示:实现销售收入2.60亿元,同比增长17.88%;实现归属母公司净利润0.24亿元,同比增长29.04%;实现核心净利润0.21亿元,同比增长2.94%;实现全面摊薄EPS和核心EPS分别为0.15元和0.14元。
投资要点
欧洲债务危机导致毛利率小幅下降。上半年毛利率小幅下降1.92个百分点主要系欧洲债务危机使得公司在国外地区的毛利率较去年同期大幅下降15个百分点,收入比例也降至32%。随着母公司如意集团近期收购日本服装巨头Renown公司,公司未来将积极开拓亚洲渠道,将外部风险降至最低。
原材料价格波动影响大于汇率波动影响。毛利率下降也反映了价格涨幅落后于成本涨幅。虽然上半年欧元兑人民币贬值幅度超过13%,但公司产品由于定位高端,附加值高,价格依旧保持稳步提升。公司销售和管理效率提高使得期间费用率小幅下降,其中财务费用率较去年同期上升1.52个百分点主要因为汇兑损失大幅提高。上半年,主要原材料价格澳大利亚羊毛同比上升56%,给公司带来较大成本压力。不过我们也看到,随着核心技术“如意纺”产业化的加快,公司盈利水平受原材料价格影响较07、08年已大幅降低。
设备搬迁小幅影响今年业绩;服装业务年内注入,明年释放,预计增厚EPS为0.13元。公司老厂区设备拆装需2个月,新设备安装预计10月底前全部完成,预计影响成品产量约为150万米,将对公司全年业绩产生一定影响。虽然今年业绩增速将低于预期,但是2011年随着产能充分释放以及新业务的注入,公司业绩将迎来爆发期,预计增幅高于100%。
维持“买入”评级。公司目前正处于新一轮发展的初始期,虽然中报业绩低于预期可能对公司股价有所打压,考虑到公司明年业绩的大幅增长以及“如意纺”技术对公司经营效率全面提高的积极作用,我们认为股价下跌正是积极建仓的绝好时机,因此维持“买入”评级。调整10‐12年核心EPS预测至0.42/0.92/1.02元(上次为0.60/0.93/1.02元),对应10‐12年PE为35/16/15倍。
风险提示。新增产能达产低于预期;原材料价格大幅上涨;人民币升值。
研究员：吴骁宇，刘正 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：山东如意中报简评:外销不景气,内销超预期
中报净利润同比增长29.4%,EPS 为0.15 元。上半年公司实现营业收入25,965.98 万元,归属于母公司所有者的净利润 2,442.75 万元,同比增长17.88%、29.4%。EPS 为0.15 元。
内销市场表现优异,外销市场疲软。上半年内销实现营业收入17473 万元,同比增长98.91%,毛利率为33%,同比提升了4 个百分点;外销受到汇率变化和欧洲市场不景气的影响,同比下降38.31%,拖累了业绩。其中日本市场相对稳定,欧洲市场下半年能否恢复还需观察。
营业成本同比增速超过主营收入。主要是原料价格略有上升、欧洲市场价格有所下调所致。管理费用率、销售费用率仍处于低位,二季度财务费用增长较快,较一季度增长3.6%,预计下半年财务费用还将处于高位。
未来产能提升是主要看点。2009 年公司面料销量为700 万米。产能提升项目已投产400 万米,其余400 万米将陆续投产,因后整理设备搬迁降低产量约150 万米。预计2010/2011 年面料销量为1000/ 1500 万米。
如意科技服装业务收购预计将增厚EPS0.12 元。200 万件/条西装生产线,涵盖“路嘉纳”“英迪龙”两个中档品牌,延用原有销售渠道。我们认为服装业务的注入是公司向下游毛利较高的服装领域拓展的开始。
盈利预测。预计2010/2011 年公司可实现每股收益0.5/0.64 元。根据公司2010 年8 月19 日收盘价15.28 元计算,2010/2011 年的PE 为30.6/23.9倍,我们认为目前的股价基本反映了资产注入预期,给予“中性”评级。
风险提示:澳对羊毛出口进行限制。
研究员：刘志茹 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：山东如意:成本压力显现,业绩增长略低预期
2010年上半年,公司实现营业收入2.60亿元,同比增长17.88%;营业利润2459.83万元,同比增长7.01%;归属母公司净利润2442.75万元,同比增长29.40%;摊薄后每股收益为0.15元。
2010年二季度,公司实现营业收入1.43亿元,同比增长26.55%;营业利润1044.63万元,同比增长3.70%;归属母公司净利润1241.54万元,同比增长65.88%;摊薄后每股收益为0.07元。
受搬迁影响,业绩增速略低预期。上半年,毛纺行业整体呈现回升态势,得益于行业景气度提升,公司精纺呢绒业务则相应有所增长,报告期内,精纺呢绒业务实现营业收入2.44亿元,同比增加11.20%。同期,新业务毛纱也已投入生产,并实现部分收入。但公司主营业务收入增速略低于我们的预期,这主要是受搬迁影响。据公司披露,设备拆装要持续2个月,预计影响产品产量150万米,我们认为搬迁造成的费用增加,部分生产停产,或将拖累公司三季度业绩增长。但考虑到公司单季度收入稳步提升,加之扩张产能将逐渐放量,停产造成的负面影响将会部分抵消,预计全年业绩仍有提升空间。
成本增长快于收入增长,毛利率有所下滑。上半年,公司主要原材料澳大利亚原产羊毛价格虽小幅下滑0.32个百分点,但上半年的平均价格仍维持在7.27万元/吨的高位。另外,同期公司的劳动力成本也大幅增加,以员工的薪酬为例,上半年达到877.28万元,约为去年同期的3倍。我们认为原材料价格及劳动力成本的攀升是造成公司毛利率由29.42%下滑至26.93%的主要因素。后期,伴随“如意坊”技术的产业化发展,公司产品附加值有望得到回升。
营业外收入净额提升,利润增速高于收入增速。上半年,公司营业外收入净额同比大幅增加,主要是源于政府补助的提升。上半年,公司获得政府补助388万元,占全部营业外收入的93%,而去年同期政府补助款仅为50万元。
后期业绩增长的新驱动力—服装业务。为避免关联交易,公司拟通过自有资金收购集团下属的200万件/条的服装生产线,预计收购完成后该业务将增厚公司EPS0.13元。
盈利预测与评级:预计2010-2012公司EPS分别为0.54元、0.71元和0.93元,以昨日收盘价15.28元计算,对应的动态市盈率分别为28倍、22倍和16倍,维持“增持”评级。
风险提示:生产成本上涨,打压毛利率的风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：山东如意调研快报:产能释放和技术创新带动业绩持续提升
盈利预测。我们认为,公司未来的成长性主要来自于产能提升,而盈利水平提升则通过利用核心技术来降低成本。预计公司今年产品平均单价为66元/米,未来年均增长5%;保守估计服装业务未来三年维持2000万的净利润水平。因此预计10/11/12年销售收入(包括新装入的服装业务)分别为7.46/11.39/11.92亿元,对应增幅分别为54%、50%和5%。核心EPS分别为0.60/0.93/1.02元,对应增幅分别为84%、55%和11%,对应PE分别为27X/17X/16X。虽然公司今年以来股价涨幅达到33.66%,位居板块第二,部分反映出未来业绩增长预期,但考虑到公司明后两年业绩增速确定性强,我们首次给予“增持”评级,目标价18元。
研究员：吴骁宇，朱毅 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：山东如意:集团成功海外收购,显我民族产业气魄
结论:
1.销售结构将进一步优化,毛利率明年起将明显提升。公司今年新增产能投产后,高支纱、羊绒等高端产品生产能力以及如意纺技术的可应用比例将明显提高。而集团公司控股日本RENOWN 公司后,我们预计山东如意将与RENOWN 公司形成战略性的上下游合作,从而进一步巩固公司的销售能力并且优化销售结构,综合毛利率也将近一部得到提升。但由于商务服装行业订单周期相对较长,一般要提前两个季度下单,因此从目前的状况看公司向RENOWN 旗下品牌供货体现的收入最早也要在明年的春季。从目前的产品结构看,高支纱、羊绒等高端面料占比约为20%,我们认为明年这一比例有望提升至30%以上。
据了解,目前公司部分高端羊绒面料的毛利率可达40%之高,我们保守估计10-12 年公司综合毛利率分别为27.5%、28.5%、29%。
2.盈利预测与评级:强烈推荐基于上述分析,我们预计公司10-12 年EPS 为0.61、0.91、1.16 元。基于公司及技术创新优势以及未来销售模式拓展的预期,我们认为给予25 倍的PE 较为合理,对应10-11年的股价22.5 元,维持“强烈推荐”的评级。
研究员：银国宏 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：山东如意:单价提升超预期 销售又生“新思路”
事件:
通过近日的跟踪研究与了解,我们将公司今、明两年产量预测调低为1050 、1400万米(原预测数据为1200、1500万米),今年产品单价调整为69元/米(原预测为63元/米),10-12年毛利率调整为27.5%、28%、28%,10-12年EPS调高为0.62、0.84、1.02元。
观点:
1.新产能投产低于预期,。
公司利用募集资金新建产能目前已有400万米在前期陆续投产,另外400万米预计在今年4季度开始投产。我们原先预计公司后400万米产能于7月份投产,从目前状况来看低于我们的预期,其主要原因是原先公司对机器设备购臵、调试工作的时间估计偏乐观。预计公司今年全年总产量约为1050万米,低于我们原先预测的1200万米。
2.单价上涨高于预期
公司去年产品平均单价约在61元/米左右,由于今年下游需求强劲恢复,产品单价有了较大幅度的提升。预计今年公司产品平均单价可达69元/米,高于原先预计的63元/米。单价大幅上涨的背后有两方面原因,第一是行业整体需求的回暖,国内终端服装消费市场在09年底和今年年初表现超出预期,纺织品价格出现了整体上涨。预计此轮上涨随着终端消费的提升将得以延续,但上涨速度和幅度将不会太大。第二是国内公司产品认知度的提升导致的产品销售结构优化,随着公司技术优势愈加明显且产品市场认可度的不断提升,接触高端客户的机会也越来越多。据了解,近期公司有开发了Ermenegildo Zegna、Hugo Boss等世界顶级服装品牌为公司的客户,客户结构的优化直接导致了产品结构的优化。预计公司产品结构将随着公司技术水平的进一步提高,市场认可度的持续提升,而继续优化。
3.新型销售模式的探索值得关注
在大部分附加值被渠道环节占据的价值链构成下,公司依靠其出众的生产工艺和研发能力积极地拓展新型经营模式,以求提高产品的附加值。据了解,公司计划与下游企业合作,将面料品牌推向终端,最终产品既印有服装品牌的LOGO,又印有面料品牌的LOGO,在终端形成同一服装品牌有无面料品牌或者不同面料品牌之间的选择。目前以此方式运作最成功的面料生产商是美国的Gore公司,在户外用品的销售终端印有GORE-TEX标志的冲锋衣约是类似款式普通冲锋衣价格的2-2.5倍,而据我们了解,服装品牌商经营该面料生产的服装的毛利率并不高于普通服装,足见面料品牌走进终端后面料的附加值将得到巨大的提升。
据了解,公司目前已经与一些服装品牌商表示了该项合作的意向,其中部分已经进入协商阶段,还有部分即将进入实施阶段,未来新模式的开拓进度以及收效情况我们将密切跟踪。
4.资产注入提升企业竞争力
公司计划收购集团公司年产量约200万套的西装制造产能,标的资产账面价值约为2.2亿元,最终收购价格以评估价格为准。公司如果未酿成该收购后,将新增营业收入约1亿元(扣除关联交易部分影响),新增净利润约2000万元。该次收购在校除关联交易的同时完善了公司的产业链,为将来向终端延伸打下了基础。
结论:
1.技术研发优势依然我们看好公司最核心的因素。我们认为,未来随着我国服装消费的不断升级以及劳动力和土地成本的不断提高,纺织行业的低成本优势在不断弱化,行业整体的毛利率重心在下移,纺织行业两极分化的态势将更加明显。我们认为,在未来以低成本为竞争优势的低端纺织产能将被快速淘汰,能够存活下来并且获得更多市场份额的纺织企业,一定是以技术创新为核心竞争力的企业,技术优势越明显,在产业淘汰、升级的过程中所处的地位就越有利。无论是从获得专利、奖项的数量和级别上看,还是从每年研发投入比例看,还是从产品的毛利率上看,还是从下游客户的反映上看,公司都是目前国内最具技术研发优势的毛纺企业。
2.产品销售结构和议价能力将随着公司品牌认可度的提高以及新销售模式的开拓而进一步提升和优化。从目前的毛利率水平以及销售单价来看,公司是国内产品销售结构最优的毛纺企业。近年来,公司成为了国内首家拿到法国PV展参展资格的企业,并成为了首家获得国家科技进步一等奖的纺织企业,因而声名大振,新增了大批高端客户,如:Ermenegildo Zegna、Hugo Boss等。另外,如果公司新销售模式的拓展较为成功,品牌的认可度将直至终端的消费者,公司的议价能力将大幅提升,渠道环节的附加值将分流给面料生产环节。我们认为,随着公司销售的积极拓展,未来的市场认知度、认可度还将继续提升,产品的销售结构及议价能力也将不断优化和提升。
3.盈利预测与评级:强烈推荐基于上述分析,我们预计公司今、明两年产量预测调低为1050、1400万米(原预测数据为1200、1500万米),今年产品单价调整为69元/米(原预测为63元/米),10-12年毛利率调整为27.5%、28%、28%,10-12年EPS调低为0.57、0.77、0.95元,如果顺利收购集团资产后,则预计10-11年EPS可增至0.63、0.9元。基于公司及技术创新优势,我们认为给予20-25倍的PE较为合理,11年对应的股价区间为18-22.5元,维持“强烈推荐”的评级。
研究员：程远 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：山东如意:新技术产业化和资产整合共同推动盈利增长
刚刚过去的2009年对公司来说是充满挑战的一年,受国际金融危机影响,行业出口需求持续低迷,同时伴随IPO 项目的整体搬迁也造成了一段时间的停工,即使这样,公司依然取得了业绩的小幅增长,盈利能力远远超过行业平均水平。我们认为09年基本确立了公司经营的阶段性低点。
2010年开始随着募集资金项目投产带来的产销量增加以及“如意纺”产业化应用带来的高端产品销量的增加,公司盈利将实现较快的增长。据悉公司目前订单十分饱满,在高端产品接单方面,无论是客户级别还是单个订单的数量级均有明显的突破。高单价和高毛利率的高端产品销售的放量将成为公司盈利增长最重要的推动力量之一。
近期公司公布董事会公告拟现金收购关联股东山东如意科技集团的服装资产。公告显示,通过购买该部分资产,公司每年可获得新增收入1亿元,新增盈利2000万元左右。本次收购集团服装资产在我们的预期之中,我们认为通过收购,可以减少关联交易,获得成熟业务的盈利,同时可以将面料主业和服装业务有机地结合起来,提高面料的竞争力,也为打通面料和服装定制业务的产业链延伸打开了空间。
公司关联大股东山东如意科技集团目前资产总额73亿元,2009年的营业收入和利润总额分别是公司的21倍和16倍左右。我们认为本次公告拟收购山东如意科技集团的服装资产还只是一个开始,未来立足毛纺主业,围绕“如意纺”技术的产业化,公司很可能进一步整合集团的其他纺织业务,其中发展势头比较好的色纺纱、氨纶和家纺业务值得重点关注。
公司未来的发展战略是由生产制造型企业向品牌运营企业逐步转型,我们认为公司具备这样的业务基础和实力,同时国内纺织服装行业也初步具备了这样的发展土壤。我们认为公司未来依托如意科技集团,不断整合内外部资源,做大做强面料品牌,同时向下游品牌服装领域延伸将成为其发展的必然选择。尽管由生产向品牌零售的转型需要时间的考验,但考虑到公司在主业方面国际领先的技术研发水平和创新能力以及如意科技集团雄厚的实业基础和在并购整合方面的丰富经验,我们对公司的战略转型持相对乐观态度,后续也将保持跟踪关注。
我们认为公司2010年开始的盈利增长主要来自于募集资金项目投产带来的产能扩大、“如意纺”技术产业化带来的高档产品销售增加以及资产整合带来的新业务业绩。根据年报和拟收购服装资产等最新动态,在不考虑后续资产进一步整合的情况下,我们预计公司2010——2012年的盈利增长分别为84%、37%和24%,对应目前股价公司2010年和2011年的动态市盈率分别为23倍和16倍,维持“买入”评级。
公司的投资风险主要来自于行业出口的波动和高档新产品市场开拓的不确定性。
研究员：施红梅 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：山东如意:收购大股东服装资产增厚业绩
公司09年完成销售收入4.94亿元,同比增加0.93%;实现利润总额5916万元,归属于母公司净利润4920万元,同比增加5.86%,每股收益0.31元。每10股派息0.6元。
澳毛价格上涨过快,压缩了公司盈利空间。09年下半年出现收入增加,利润下降的情况。2010年羊毛价格处于缓慢上涨的过程中,公司盈利能力仍面临较大的压力。
“如意纺”获得国家科技进步一等奖,对于提升公司在行业内的地位,争取财政补贴和税收优惠都有着积极的意义。09年公司共获得财政补贴728万元,我们预计未来两年公司获得的财政补贴会更高,15%的所得税优惠税率也将维持。
09年下半年“如意纺”在公司产品中的应用比例为20%。我们预计2010年新技术的比例仍会继续提升,提升幅度要视下游客户的需求而定。
公司扩产项目完工时间延后至2010年9月底,根据项目建设进度,我们将公司10-12年的产量假设调整至900万米、1200万米和1400万米。
公司计划通过自有资金收购如意科技下属的200万件/条的服装生产线,以消除关联交易,资产价值为2.2亿元。预计收购完成后将新增收入1亿元、净利润2000万元,增厚每股收益0.12元。
综合考虑新增产能延期投产以及收购集团服装资产对公司业绩的影响,我们调整公司10-12年每股收益至0.55元、0.74元和0.93元,三年复合增长率44.6%。维持“增持”评级和16元目标价。但若新产能投产时间继续推后,则业绩存在低于预期可能。
研究员：张威,李质仙 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
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