皇氏乳业(002329)_研究报告_财经_新浪网(002329) 研究分析报告|查股网
股票名称：皇氏乳业(002329)
报告标题：皇氏乳业:走出广西
产能释放喜忧参半:公司收购的原完达山厂已于4月底开始投入试生产,目前有6条生产线,包括老酸奶、六连杯、红枣等,日处理酸奶20吨。我们预计今年该新厂的平均生产量将达到40吨,实现销售收入约3500万元。然而,由于进口设备工期和运输的原因,原计划5月份完工的本部募投项目2条生产线,预计要延期至9月底才能正式投产。好在来宾项目已经完工并投入生产,一定程度上缓解了公司当前发展所面临的产能瓶颈问题。
“摩拉菲尔”挺进京、沪:按照公司制定的发展战略,公司于今年6月份上旬已将高端水牛奶产品“摩拉菲尔”通过乐购、大润发等70多家超市进入上海,仅上海市我们大致的估算将会为公司带来近3000万元的销售额。另外,公司将与北京的一家极具实力的渠道连锁机构合作,预计7月中旬进入北京市场。我们认为,虽然上海和北京市场既有伊利、蒙牛两家行业巨头公司,同时又有光明、三元两家当地强势乳企,但公司差异化的高端水牛奶产品(99元/件,高于特伦苏和金典)反而会激发起这两个地区高端消费群体的购买欲望,从而切到一块差异化的市场份额。在广告推广方面,公司认为由于量还不多,暂时不需要大规模使用电视广告宣传。我们分析公司可能采用以分众传媒的形式在超市附近一定范围的楼宇中以电梯广告的形式进行宣传。公司今后还会继续打差异化这张牌,将木瓜奶等果奶随后引入到京沪市场。
出桂入滇,一箭双雕:公司向邻近云南省市场扩张的战略规划酝酿已久,管理层曾多次在云南考察并寻求合适的并购机会。近期公司发布公告,宣布控股大理来思尔乳业有限公司(皇氏占55%股权)。据我们了解,该公司在云南的市场份额排名第四,2010年的销售额约1.2亿元,日加工能力150吨,有连锁专卖店560家,销售网络4000多个,覆盖云南多个州、县。我们认为公司控股“来思尔”的主要目的第一是利用其已经成熟的市场和渠道将皇氏的产品迅速导入当地市场,并逐步扩展。另一方面为今后发展控制除广西外中国第二大奶水牛产地的奶源。我们认为公司此次出手既获得了市场又布局了未来发展所必需的奶源。
盈利预测和投资评级:预计2011年-2013年公司的销售额为6.73亿元、18.01亿元和22.85亿元,未来3年的盈利预测,EPS 分别为0.41元、0.96元和1.32元。由于公司除新建产能外还在积极寻求通过并购等方式迅速扩充生产能力,销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。考虑到未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平,预计公司6个月的目标价为25元,维持买入-B 的投资评级。
风险提示:乳制品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。
研究员：李铁 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：皇氏乳业:增资9777万元入股来思尔乳业,助推公司区外扩张
事件:
拟增资9777万元入股云南来思尔乳业公司公司拟以净资产溢价方式认购来思尔公司增资扩股额,出资额为现金9777万元,其中,人民币2750万元计入来思尔公司注册资本金,人民币7027万元计入来思尔公司资本公积金,本次认购价格相当于净资产的1.26倍。
点评:
提升公司广西区外市场份额,助推公司扩张速度第一、加大公司广西区外市场份额。来思尔公司2010年销售收入达1.17亿元,而公司2010年销售收入为4.11亿元,增资能够迅速扩张公司销售收入规模,按照我们此前预计,2011年公司收入增厚20%左右,净利润增厚10%以上。
第二、被增资的云南来思尔公司资产质量良好, 08年和09年净利率分别为10.28%和12.15%,盈利能力较强,高于乳品行业大型企业如伊利股份和光明乳业,尽管公司在2010年净利率下滑至4.41%后,2011年又有所改善提升,2011年1-4月净利率为5.75%,加上未经审计的5月份数据,2011年1-5月,公司净利率上升至8.64%,盈利能力在逐渐好转。第三、被增资公司的销售网络和具备云南省内品牌知名度。来思尔公司有连锁专卖店560多家,销售网点4000多个,产品覆盖云南各地、州、县,并销售至四川、贵州和广西的部分地区。此外,来思尔公司还获得过云南省多项荣誉。第四、云南是全国水牛主产省区之一,水牛数量仅次于广西,居全国第二位,占全国水牛总数的12%,有利于公司未来进一步扩大奶水牛资源。
盈利预测:
一年内目标价为 20元,给予“买入”评级我们将上调公司盈利预测,预计2011-13年EPS分别为0.48元、0.65元和0.87元,对应2011-13年PE为34倍,25倍和19倍,给予“买入”评级。
研究员：胡鸿 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：皇氏乳业:区内增长无忧,惊喜将来自高端水牛奶全国推广
简评和投资建议
公司今年的经营目标非常清晰:广西区内市场继续做深做透,提高巴氏奶占比,保持30%以上收入增长,是今年利润的主要来源。广西区外市场走差异化路线,以摩拉菲尔高端水牛奶为突破,目标定位为上海、北京、深圳等一线城市的高端消费群体,预计区外市场今年做到盈亏平衡。
我们认为,广西市场是公司的大本营,公司在区内的渠道将进一步下沉。随着募投项目的达产,公司从2011年开始逐渐有产能释放,新增产能将支持公司的区内市场份额进一步扩大,实现区内销售收入快速增长。摩拉菲尔高端水牛奶是公司区外扩张的突破口,能否成功在区外推广并为公司带来新的增长点,将是今年最值得关注的看点。
我们预计对公司2011-2013年每股收益分别为0.71元、1.09元和1.27元的盈利预测,公司5月11日股价为42.59元,对应2011-2013年PE为60倍,39倍和33倍,短期估值偏高。考虑到公司的区内龙头地位、广西区内市场的增长潜力、产能持续释放和差异化产品定位,我们给予公司2012年30-35倍估值水平,对应合理价格为33-38元。高端水牛奶的区外扩张能否出现惊喜这个公司未来很重要的看点。
风险与不确定性:(1)产能释放不及预期;(2)高端水牛奶区外推广不及预期;(3)食品质量风险;(4)原奶价格波动风险。
研究员：赵勇 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：皇氏乳业:增长质量提升,连续五年高增长预期不改
结论:
考虑到公司暂时出现产能延迟、收购未达预期等不足,我们调低11年的净利润增速约34个百分点至66%左右。
但是,我们认为,考察公司的盈利预测和估值水平,需要真正了解和理解水牛奶的高品质特性、提高人体免疫力的特殊功效及其所带来的广阔市场前景等,特别是应该把握其战略定位是做大做强水牛奶,成为水牛奶之王,并在产品结构、营销、股权激励、兼并收购以及各类资源整合等方面实施差异化策略,从而回避现有强势竞争者,并逐步实现超越和卓越。基于对公司各方面的持续跟踪,我们继续维持其未来五年将会持续达到每年50%高增长预期,预计11-13年增长约66%、54%和60%,EPS0.89元、1.36元和2.18元,对应PE48倍、31倍和19倍。以第二阶段增长率8%、长期增长率2%等为假设条件进行DCF估值,11年FCFF达到63.98元、FCFE高达69元。综合考虑中小板相对估值重心达到50倍PE以上水平及公司持续高增长态势,给予公司11年目标价55元预期,与当前股价还有30%以上空间,维持强烈推荐评级。
研究员：刘家伟 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：皇氏乳业:营销领域扩张,产品结构调整
与上年同期相比,公司并表范围增加了皇氏甲天下食品,对比报表进行了调整。今年1-3月份,公司实现营业收入9,494万元,同比增长27.30%;实现归属上市公司股东净利润1,734万元,同比增长16.74%。每股收益0.16元,略低于市场预期。从少数股东损益看,皇氏食品尚未贡献利润,预计2季度开始有所改观。维持46.50元目标价和持有评级。
研究员：刘都 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：皇氏乳业:一季报业绩平淡,摩拉菲尔“上海战役”值得期待
2011年1季度业绩回顾:表现平淡
1季度皇氏乳业实现销售收入9494.3万元,同比增长27.3%,实现归属上市公司所有者的净利润1734.44万元,同比增长16.74%,实现每股收益0.16元,同比增长14.29%。
季报关键信息:销售费用增幅大于收入增幅
1)1季度公司销售费用同比增长35.65%,即1季度销售费用为1667万元,原因是:今年是公司新产品摩拉菲尔区外拓展的关键一年,不论是渠道还是广告宣传等各方面费用将会有明显上升,故使得销售费用同比增速超过销售收入27.3%的增长,属于正常情况。2)1季度公司少数股东损益同比减少341.18%,原因为:即注入的完达山酸奶工厂仍未达产未贡献收入,但产生一定费用。3)1季报公司存货比期初增长52.68%,一方面,原材料备货相应增加另一方面,摩拉菲尔将于5.1后在上海铺货,也将带来部分存货增加。
公司未来看点:摩拉菲尔走出区外+酸奶和常温产品区内扩张
1)期待公司通过差异化新产品“摩拉菲尔”进入一线大城市。2)逐渐改善奶源受限问题,良种种牛技术突破,公司2011年目标是至少新增3000头奶牛。
3)通过常温奶走向全国,并继续提高常温奶和酸奶占公司总销售收入比重。
4)募集资金4.5万吨项目预计2011年7、8月份开始达产,届时公司总产能将达到10.5万吨,解决公司产能瓶颈问题。5)年内或将实施股权激励方案,进一步激励公司业务骨干。
盈利预测与估值:预计11-13年摊薄之后EPS为0.88元、1.22元和1.63元。当前股价对应于11-13年PE为52倍、37倍和28倍,给予公司“持有”评级,11年是公司走出广西的关键一年,我们将密切关注公司进展情况。
风险提示:摩拉菲尔区外拓展受阻,产能未能如期释放
研究员：胡鸿,汤玮亮 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：皇氏乳业调研简报:与分众传媒合作,五一开始水牛奶在上海大规模铺货
近日我们到皇氏乳业进行了调研,与公司高管就公司未来的战略规划进行了深入的交流,我们看好公司的差异化发展战略和营销方式,将密切跟踪水牛奶和果味巴氏奶等产品在省外的销售情况。
公司与分众传媒合作,五一高端水牛奶摩拉菲尔将在上海面世。公司将在楼宇内打广告,这种方式更有针对性,能以较低的成本迅速传导。摩拉菲尔价格较高,普通包装8元/250ml,主要针对特仑苏的消费群体,卖点是水牛奶更营养、更健康。上海铺货完成后将开始在北京铺货,预计上海今年能实现3千万收入,该产品出厂价4块多,给经销商充足利润空间,成本不超过2.5元/瓶,毛利率超过60%。
公司通过建立养殖小区来引导农户,解决水牛奶的收集问题。广西存量目前已经较大,但是收集很难,多数农户卖给周边小市场。公司计划2011年至少新增3000头优质奶牛,并着力打造重点奶水牛村镇,在武宣县兴建10个标准化的“广西皇氏乳业武宣奶水牛养殖小区”以及一个标准化的奶水牛养殖示范场,每个小区大约200头水牛,作为引导,规模发展起来后农民会自己送水牛到养殖小区。
品改有序推进,水牛奶和自有奶源占比不断提高。2010年公司奶水牛鲜奶收购量同比实现翻番。公司奶水牛品种改良技术取得了重大突破,二代三品杂交奶水牛品改周期缩减至4年左右。未来水牛奶的奶源供给充裕后,公司可能会向水牛奶奶酪、水牛奶婴儿奶粉延伸产品结构,目前水牛奶仍然供给不足。
伴随原奶价格趋缓和提价,2011年成本压力将逐渐缓解。去年原材料价格上涨幅度较大,幅度约为10%-15%之间,导致公司乳制品毛利率由41.5%降至38.15%。
针对2010年原材料价格增幅较大的情况,公司在2011年一季度对主要产品进行了平均增幅超过10%的调价,今年成本压力将逐步转嫁。
2011年内公司将积极推进股权激励计划。公司计划设计一种更为灵活、针对性更强的股权激励模式,就是根据贡献调节股权激励的力度,这样能够更好的实现管理层与股东利益一致,覆盖的人员可能较广。
未来五年将是公司的高速发展期。广西市场2010年销售额大约15亿,我们测算广西市场容量大约20亿。公司目前市场份额27%,我们预计公司在十二五末省内能够实现15亿收入,省外将会超过省内的规模,其中水牛奶的收入将超过10亿。
公司目前已经启动全国化步伐,差异化产品水牛奶和巴氏奶,如老酸奶、皇品乳、水牛奶等已经在深圳等地铺货,高端产品五一也将在上海商超铺货。
研究员：张镭，蒋鑫 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：皇氏乳业:坚持蓝海战略,谋求发展空间
收购甲天下食品拖累业绩,2011年将盈利
公司用超募资金收购了关联企业广西皇氏甲天下食品有限公司71%的股权,2010年母公司承担亏损448.4万,2011年4月甲天下食品新增酸奶及乳酸饮料生产项目将投产,可实现日处理50吨酸奶及乳酸饮料的产能,年产量约1.5万吨,按酸奶及乳酸饮料销售均价8000元/吨计算,达产后公司每年可新增销售收入1.2亿元。
原奶、产能瓶颈都将缓解
广西2007年开始水奶牛品种改良计划,明年将进入收获期,按照发展规划,到2015年广西地区奶水牛存栏头数将从目前的4.3万头达到30万头,可供产奶的奶牛数达到20万头。按照每头平均2.5吨的年产量计算,4年后水牛奶原奶的年供应量将达到50万吨,原奶供应将现爆发性增长,原奶供应在未来几年都不再是问题。公司募投项目将在2011年贡献产能,达产后将达10.5万吨,增长50%,并且公司计划未来继续购建生产线扩大产能,将支持公司未来的高速增长。
深耕广西,走向全国
2010年南宁市场继续保持稳定增长势头,销售额同比增长约30%;桂林、柳州市场发展迅猛,销售额同比增长60%左右;除上述三个城市之外、广西其余二、三线城市及县级市场,销售额同比增长近50%,表明广西省内还有较大的扩展空间。在继续拓展广西省内市场空间的同时,公司加快了省外市场的开发步伐,未来将用摩拉菲尔等高端水牛奶品种突破北京、上海、深圳等一线城市,并在云南、贵州、广东等地进行了相应布局,预计2011年广西以外地区将会贡献更多收入。
政策大力支持,助推高增长
作为西部地区的龙头企业,公司受到当地政府政策上的大力支持。广西自治区政府鼓励发展当地水奶牛养殖,对水奶牛养殖和水牛奶收购均进行补贴,皇氏每年都获得约2000万元的财政补贴(2010年为2026万元),大约占公司净利润的1/3,我们预计财政补贴政策短期内不会有变化。未来公司净利润率继续保持10%以上较高水平。
盈利预测
我们预测公司2011-2012每股收益1.00元、1.50元(未除权),对应市盈率49.35倍、32.96倍,鉴于公司正处于快速增长期,预期估值水平会下降较快,维持增持评级,目标价70元(未除权)。
研究员：郑绮，黄付生 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：皇氏乳业:业绩符合预期,期待产能释放
业绩符合市场预期:皇氏乳业公布了年报:2010年公司共实现销售收入4.11亿元,同比增长34.80%,实现每股收益0.53元,同比增长35%。我们注意到:公司全年销售费用率和管理费用率同比变化不大,分别为19%和6%。公司所得税率比去年同期上升了3个百分点,但也仅为7%。公司宣布以公积金每10股转增10股并每10股派发现金红利1元。
发力常温奶、酸奶,深度挖掘广西市场:皇氏乳业在上市后通过大力发展常温产品,利用巴氏奶所产生品牌协同效应迅速占领当地和周边市场。对比当前光明乳业的产品结构,常温奶和酸奶产品的占比还将提高,未来还有很大的提升空间,成为公司未来一定时期的利润增长点。公司2010年南宁市场的销售额同比增长了30%,桂林、柳州市场增长60%,其他二、三线城市和地级市增长幅度达到50%。由于广西市场存在着巨大的发展空间,公司未来发展的重点和方向还是区内市场。“做足做透”广西市场、充分挖掘桂林、柳州等重点市场是保证公司在未来一定阶段保持高增长的“市场基础”。另外,公司将建成以南宁为中心,从覆盖区内一、二线重点城市向三、四线城市扩展,同时辐射华南、西南部分市场的营销网络。
产能瓶颈初步缓解:2011年上半年公司本部的募投项目将竣工投产,届时公司液态奶的产能将达到10.5万吨,增幅高达75%,困扰公司发展的产能瓶颈问题初步得到缓解。集团将收购的原完达山建设的生产厂房和部分设备注入股份公司,主要用来生产酸奶产品,每年将为公司增加1.2亿元的销售收入。另外,公司计划利用新厂富余厂房和原闲臵设备引进罐装生产线生产乳饮料产品。我们认为:由于广西地处亚热带地区,全年气温较高,酸奶和乳饮料消费市场极具发展潜力。
微调盈利预测,维持投资评级:我们预计2011年-2013年公司的销售额为7.97亿元、18.30亿元和22.85亿元,未来3年的盈利预测,EPS分别为0.89元、1.89元和2.59元(未摊薄)。由于公司目前除新建产能外还在积极寻求通过并购等方式迅速扩充生产能力,销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。考虑到未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平,预计公司6个月的目标价为60元,维持买入-B的投资评级。
风险提示:乳制品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。
研究员：李铁 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：皇氏乳业:业绩稍低于预期,但全国战略成绩单仍然值得期待
2010年度业绩低于预期
2010年度实现营业收入4.11亿元,同比增长34.80%;归属于上市公司股东净利润5693万元,同比增长35.81%;综合毛利率为38.15%,相比2009年下降3.35个百分点;每股收益为0.53元,低于我们预测值0.63元。
利润分配方案预案:每10股派发现金红利1元(含税),每10股转增10股。
低于我们预期原因:第一、销售收入高于我们预测值约1500万元。原因为公司收到政府补助2026万元,高于我们此前预测值867万元。第二、净利润低于我们预测值约1000万元。原因为:一方面,合并收购的广西皇氏甲天下食品有限公司报表,导致净利润减少504百万元。另一方面,2010年原材料上涨幅度约为10%-15%左右,而公司主要产品价格稳定,导致毛利率下降3.35个百分点,带来净利润下降。
公司未来看点:1)通过差异化新产品“摩拉菲尔”进入一线大城市;2)逐渐改善奶源受限问题,良种种牛技术突破,公司2011年目标是至少新增3000头奶牛;3)通过常温奶走向全国,并继续提高常温奶和酸奶占公司总销售收入比重;4)年内或将实施股权激励方案。
盈利预测与估值:预计11-12年摊薄之后EPS为0.88元、1.20元,考虑到公司正在向外埠市场扩张,拥有较好的成长性,且公司公布分红方案以及存在股权激励预期,预计股权激励实施后,更加激励公司中层级管理工作激情,因此,高估值公司给予高估值,给予公司2012年40-50倍PE,一年内合理估值为48-60元,故给予公司“买入”评级,2011年是公司走出广西的关键一年,我们将密切关注公司进展情况。
风险提示:原材料价格波动;产能未能如期达产。
研究员：胡鸿，汤玮亮 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：皇氏乳业:11年将进入高速增长期
2010年1-12月,公司实现营业收入4.11亿元,同比增长34.8%,营业利润4150万元,同比增长89.66%,实现归属母公司净利润5693万元,同比增长35.81%,实现每股收益0.53元。2010年度分配预案为:每10股派送现金红利1元(含税),公积金每10股转增10股。
公司毛利率下降,所得税率上升。公司是区域性的乳制品龙头企业,2010年1-12月,公司营业收入同比增长34.8%,每股收益0.53元,低于我们的预期。我们认为毛利率下降和所得税税率上升是使公司业绩低于预期的主要原因。公司毛利率同比下降4.11个百分点,由于原奶和食糖等主要原辅料价格上涨,其中2010年原奶价格同比上涨20.69%,是公司毛利率下降的主要原因。而饲料主要原材料豆粕的价格上涨直接带动禽畜饲料价格上涨,养殖成本上升进一步拉低了公司毛利率。报告期内公司所得税率增至7.39%,同比增加2.95个百分点,主要是由于公司在2010年进入两免三减半的第三年所得税税率上升的缘故。
产品创新,进军外埠市场。报告期内公司持续推出老酸奶、乳果i系列果奶、摩拉菲尔水牛奶、果粒酸奶等25种创新系列产品,扩大产品线的同时占领不同层次市场。其中摩拉菲尔水牛奶在2011年全国“两会”期间被广西代表团指定为“送给首都人民的珍贵礼物”。目前公司的摩拉菲尔等高端产品进已经入北京、上海、深圳、广州等一线城市,市场反映热烈。未来随着对水牛奶市场的推广和培育,外埠市场将成为公司新的增长点。
2011年公司进入高速增长期。公司募投的4.5万吨液态奶产能和新建的10万吨酸奶产能将分别在2011年中期和4月底投产。同时,公司已经完成利乐灌装生产线、2万瓶/小时瓶奶生产线、中亚单杯酸奶灌装机和来宾老酸奶生产线等项目的安装,大大提升了公司的配套生产能力。随着募投项目的达产,公司将拥有10.5万吨的液态奶生产能力,为公司扩大本地市场,进军外埠市场提供了坚实的基础。外埠市场的开发和新产能的释放将为公司带来一轮快速的增长。
盈利预测与评级。考虑到2011年公司4.5万吨液态奶募投产能和新注入公司的酸奶产能将开始释放,我们上调公司的盈利预测。预计公司2011-2012年的EPS分别为0.82元和1.12元,公司上个交易日的收盘价为49.37元,对应的动态PE分别为60X和44X,考虑到公司未来业绩的快速增长,维持公司“增持”的投资评级。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：皇氏乳业:高速增长的乳业新星
收购甲天下食品拖累业绩,2011年将盈利
公司用超募资金收购了关联企业广西皇氏甲天下食品有限公司71%的股权,2010年母公司承担亏损448.4万,2011年4月甲天下食品新增酸奶及乳酸饮料生产项目将投产,可实现日处理50吨酸奶及乳酸饮料的产能,年产量约1.5万吨,按酸奶及乳酸饮料销售均价8000元/吨计算,达产后公司每年可新增销售收入1.2亿元。
原奶、产能瓶颈都将缓解
广西2007年开始水奶牛品种改良计划,明年将进入收获期,按照发展规划,到2015年广西地区奶水牛存栏头数将从目前的4.3万头达到30万头,可供产奶的奶牛数达到20万头。按照每头平均2.5吨的年产量计算,4年后水牛奶原奶的年供应量将达到50万吨,原奶供应将现爆发性增长,原奶供应在未来几年都不再是问题。公司募投项目将在2011年贡献产能,达产后将达10.5万吨,增长50%,并且公司计划未来继续购建生产线扩大产能,将支持公司未来的高速增长。
深耕广西,走向全国2010年南宁市场继续保持稳定增长势头,销售额同比增长约30%;桂林、柳州市场发展迅猛,销售额同比增长60%左右;除上述三个城市之外、广西其余二、三线城市及县级市场,销售额同比增长近50%,表明广西省内还有较大的扩展空间。在继续拓展广西省内市场空间的同时,公司加快了省外市场的开发步伐,未来将用摩拉菲尔等高端水牛奶品种突破北京、上海、深圳等一线城市,并在云南、贵州、广东等地进行了相应布局,预计2011年广西以外地区将会贡献更多收入。
政策大力支持,助推高增长作为西部地区的龙头企业,公司受到当地政府政策上的大力支持。广西自治区政府鼓励发展当地水奶牛养殖,对水奶牛养殖和水牛奶收购均进行补贴,皇氏每年都获得约2000万元的财政补贴(2010年为2026万元),大约占公司净利润的1/3,我们预计财政补贴政策短期内不会有变化。未来公司净利润率继续保持10%以上较高水平。
研究员：郑绮，黄付生 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：皇氏乳业:营销领域扩张,产品结构调整
公司2010年实现销售收入4.11亿元,同比增长34.9%,利润总额5,925万元,同比增长40.12%;归属于上市公司股东净利润5,693万元,同比增长35.81%,扣除非经常性损益后净利润4,514万元,同比增长18.99%。每股收益0.53元,低于市场预期。我们将目标价格上调至46.50元,维持持有评级。
研究员：刘都 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：皇氏乳业年报点评:产能释放和高端路线支持未来全国扩张
年报概述。皇氏乳业今日(2011年3月28日)发布2010年报,公司实现营业收入41102.26万元,同比增长34.80%;实现利润总额5925.13万元,同比增长40.12%;实现归属于上市公司股东的净利润5692.97万元,同比增长35.81%。
2010年公司每股收益为0.53元,加权净资产收益率为7.67%,较2009年减少13.80个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为6.99元,同比增加2.34%。此外,公司报告期每股经营性现金流0.25元,较2009年减少51.86%。
公司2010年分配预案:以2010年年末总股本10700万股为基数,对公司全体股东每10股派发现金红利1元(含税),同时以资本公积转增股本,每10股转增10股,转增后公司总股本将变更为21400万股。
简评和投资建议。
公司2010销售收入和净利润实现大幅增长,主要来自于公司销售规模的扩大和政府补贴的增加。公司2010年业绩略低于市场预期,主要由于:第一,去年10月份收购的皇氏甲天下食品公司当年业绩亏损710万元,影响了公司每股收益0.05元。第二,公司的快速扩张导致了广告促销宣传等销售费用大幅增加。第三,2010年公司原奶收购价格的大幅上涨吞噬了产品毛利。我们认为随着公司液态奶和酸奶产能的逐步释放、省内市场的持续增长、高端水牛奶的省外大力推广,以及皇氏食品公司2011年开始贡献业绩,公司未来几年的业绩仍将实现快速增长。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.94、1.24、1.34元。考虑到公司处于快速扩张期,我们给予公司11年35-40倍的PE,对应合理价位为32-37元。截止2011年3月25日公司的收盘价格为49.37元,对应2011年市盈率52倍,短期估值偏高,我们给予公司“中性”评级。
研究员：赵勇，卢媛媛 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：皇氏乳业:区外市场拓展压力较大,奶源建设有望加速
区内市场继续保持高速增长,区外市场有所恢复。2010年公司在广西自治区内的收入增速为33.27%,区外收入由下滑转为增长,但绝对额依旧很小,收入占比仅为1.39%。
产品毛利率有所下降,但2011年有望恢复。2010年全年综合毛利率为36.83%,同比下降了4.08个百分点;2011年初产品价格平均上涨了10%,完全可以覆盖2010年的成本上升。
销售费用比率上升幅度缩窄,2011年有可能继续上升。与2009年相比,销售费用率上升幅度(0.36%)明显缩窄(2009年为1.6个百分点);公司将于2011年着力实施全国一线城市产品销售三年规划,在全国范围增加销售网点3000个,销售费用率有可能继续上升。
生产性生物资产大幅增长。2010年生产性生物资产同比增长59.44%,其中成母牛原值增长了24.42%,青年牛增长了67.70%,有望在2011年贡献较多的奶源
预计2011、2012和2013年全面摊薄后的EPS为0.41元、0.55元和0.68元,动态市盈率分别为32.61倍、24.23倍和19.42倍,估值基本合理,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：赵大晖 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：皇氏乳业2010年业绩快报点评:产能释放效应将在2011年逐步显现
业绩低于预期,主要原因是新收购甲天下食品还未投产,其亏损拖累业绩。公司10月份收购了关联企业广西皇氏甲天下食品有限公司71%的股权,根据新会计准则,需要将其近两年的业绩合并入报表,甲天下食品2009年净利润亏损517.5万,2010年前10个月净利润亏损448.4万,合并之后2009年公司基本每股收益0.39,2010年基本每股收益0.55。如果剔除甲天下食品亏损减少公司净利润400多万,基本每股收益大约0.59。2011年甲天下食品将逐步投产,实现盈利,达产后能为公司贡献1.2亿收入。
另一方面原因是2010年原奶价格上涨幅度超出预期,同时常温奶增长较快导致整体毛利下降。常温奶产品毛利相比巴氏奶稍低,常温奶占比由2009年的30%提升到2010年的40%,造成公司产品总体毛利率有所下降。2010年原奶价格上涨幅超过20%,随着奶牛存栏量逐步上升,饲料价格涨幅放缓,我们认为2011年原奶价格增速将放缓,公司通过产品结构高端化发展将逐步转嫁成本压力。
2010年液体乳销量接近7万吨,销量增幅超过40%,公司产品需求仍然旺盛,随着募投项目逐步投产,支持收入高速增长。募投项目完全达产后液态奶的产能将达到10.5万吨,加上10月底新购厂房具有日处理酸奶50-100吨的生产能力,这些产能都将在2011年投产,6-12个月可以实现100%达产,公司的产品目前仍是供不应求,广西本地广阔的市场空间及产能逐步释放支持公司未来3年保持30%以上的增长。公司未来将继续扩大产能,在高新区新购一块500多亩的地,计划未来建新液态奶加工基地,2011年广东地区也是公司发展的重点区域。
高端水牛奶在春节期间已经在广西试卖,销售情况很好,第一批货5000件在2日内售完,1个月后将借助两会等政治性活动在北京面世。公司在春节期间在广西推出了高端水牛奶礼品包,每件8盒,250ml苗条装,售价168元,毛利超过70%,销售情况很好。3月公司打算借助两会等政治性活动,在北京开始逐步投放,仍是走高端路线,前期是树立品牌,未来再逐步放量。
我们调整2010年-2012年公司的EPS到0.55、0.80和1.06元。虽然今年业绩低于预期,但我们认为公司通过产能逐步释放和向外拓展市场,未来仍能够保持30%-50%的增速。如果差异化产品高端水牛奶在省外推广顺利,为公司业绩带来很大弹性,我们看好公司基本面,继续维持“推荐”的评级。
研究员：张镭，蒋鑫 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：皇氏乳业:等待水牛奶“全国战略”成绩单
水牛奶“全国性”消费值得期待,但需要时间
原因为:1)我国为世界第三大水牛奶产量国,根据奶业年鉴,08年我国水牛奶产量为300万吨,但仅为印度产量1/20,近几年奶水牛奶产量呈现上升态势。2)我国奶水牛养殖主要集中在广西、广东以及云南,导致其消费“区域性”也较为明显。3)制约水牛奶“全国性”消费的因素主要是奶源和消费者培育,尤其是奶源稀缺。
公司控制广西区内约70%的可收集的奶水牛
公司自有约为1000头,加上签约奶农提供奶水牛,已控制的数量接近1万多头,占广西境内可收集奶水牛约70%比例,未来将通过并购、合作等方式继续扩大奶源控制范围。
通过常温产品(高端(摩拉菲尔)+果奶)布局外埠市场
全国战略部署:第一、主打产品:高端常温奶和果奶(如:木瓜奶);第二、铺开销售网络:公司已在云南、贵州设办事处,深圳设分公司。此外,公司将逐步提高常温奶比例,未来的目标是常温奶销售比例大于巴氏奶。
酸奶业务预计带来约6000万元销售收入
2010年10月底收购的皇氏食品的酸奶生产线,预计3月底达产,且如果产能利用率为60-80%,则可给公司销售收入5400万元至7300万元销售收入,保守取其中值为6000万元。
盈利预测与估值:1)预计10-12年EPS为0.63元、0.95元、1.27元,按照2011年40-50倍PE测算,估值合理区间为38-48元,当前股价处于合理区间内,故短期给予公司“持有”评级。2)2011年是公司走出广西的关键一年,我们将密切关注其进展动态。
风险提示:新增产能未能如期释放;全国战略受阻;原奶价格剧烈波动
研究员：胡鸿，汤玮亮 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：皇氏乳业:高端差异化产品水牛奶即将迈开全国化战略步伐
公司控制了广西70%的可控水牛奶奶源,并一直通过异地收购的形式加大水牛奶的供给,预计2年后公司的水牛奶奶源将达到10万吨每年。通过控制水牛奶奶源,公司基本已经在水牛奶领域构建了较高的壁垒,实现了在差异化领域的绝对优势。
随着广西省水牛奶的品改项目的不断推进,水牛奶的供给瓶颈预计在2012/2013年将逐步得到缓解,奶水牛供给量将超过7万头,按公司可以控制5万头,每头每年2万吨的产量计算,2年后公司的水牛奶奶源将达到10万吨每年。
水牛奶奶源的高速增长与公司未来水牛奶产品产能的释放将实现良性循环,市场空间非常广阔。公司将开始加快省外市场的拓展速度,以差异化的高端水牛奶为突破口,待水牛奶在省外的销售实现了规模化之后,将激发农户收集更多的奶水牛,实现一个良性循环。我们认为公司对水牛奶奶源的需求将在较长时间保持高速增长,公司未来对其的需求不仅体现在高端水牛奶产品的放量,待水牛奶的供给达到一定规模后,公司有可能加大水牛奶奶酪等产品的开发,考虑到欧洲国家对水牛奶奶酪的巨大需求,我们认为公司未来水牛奶产品的市场空间将非常广阔。
2011年上半年本部的募投项目将投产,液态奶的产能将达到10.5万吨,支持公司省外扩张。加上10月底公告的新购厂房具有日处理酸奶50-100吨的生产能力,预计明年3月份投产,按照8000元/吨的价格,每年生产300天计算,每年将为公司增加1.2亿元的销售收入。公司未来还计划引进乳饮料生产线扩大产能。
预计高端水牛奶产品在春节前可以在省外面世。高端水牛奶产品目前只欠包材设备到位,产品设计规划等准备都已就绪。预计本月可以完成所有准备工作,调试后春节前可以推向市场。目前规划的水牛奶产品价格在10元/瓶、15元/瓶(250ml)左右,毛利率约70%。预计明年省外市场能为公司带来至少1-2亿的收入。
新产品的销售渠道计划走团购形式,先在高端写字楼进行示范工程。公司的高端水牛奶产品面向的消费人群主要是白领等高收入人群,计划先在北京、上海等发达地区的写字楼进行试水。如果销售情况良好,将在超市等渠道进行大规模铺货,同时加大广告投入力度。目前公司已经聘用了经验丰富销售人员准备在北京上海开始推广新产品,考虑到公司的水牛奶在国内并没有竞争对手,我们认为公司产品的推广能够在新市场获得成功。
研究员：张镭，蒋鑫 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：皇氏乳业:乳业新星迈开全国化步伐,新星将成为明星
事件:我们近期对公司进行了调研,与公司高管进行了深入友好地交流。现向投资者汇报如下:
资金炒作概念,皇氏乳业成资本市场宠儿。简单回顾,市场对皇氏乳业的炒作基本没有离开我们6月17日的调研报告所指出的几点:其一、收入分配体制改革带来的大消费时代。皇氏乳业属于消费概念股,在市场青睐大消费和食品类股票时,成为资金配置和追捧的标的之一;其二,广西经济提速带来的巨大奶业需求。作为广西概念股在8月16日中央计划未来3-5年内在广西投入1.5万亿元人民币新闻的刺激下出现涨停板;其三、产品差异化和产品独占优势。其巴氏奶超一半的产品结构使得公司战略上具备防御基础,且盈利稳定,同时加上水牛奶的差异化概念无疑使公司成为市场资金追捧的对象。再加上公司属于中小板,流通股只有2700万股。以25-30元/股计算,流通市值也就是6.7-8亿元。流通盘小,又有概念和题材,自然股价是一路飙升,从最低点22.69元一路飙升至40.16元,实质上也成为资本市场的宠儿,在资本市场,提及皇氏乳业几乎无人不知。
我们对基本面的担忧基本消除,但是还要得看公司后续的变化。其实按照我们6月份的判断,对于公司的短期高速发展有信心,但对长期高速发展略有疑虑。我们本次调研主要关心的是水牛奶等产品在一线市场的前期准备如何,市场成功率有几成,公司基本面是否有进一步完善。调研获得的信息表明,水牛奶前期准备工作不错,市场成功率估计有九成的把握,当然最终的市场成功还取决于很多因素,譬如推广执行是否到位,竞争对手如何反应,市场环境是否配合等等。至于公司基本面的进一步完善,董事长的管理理念和多方得到的信息让我们对公司未来基本面的进一步完善有了乐观的预期,请投资者关注公司后续的基本面变化。
盈利预测及估值。我们略微上调10年每股业绩至0.64元、大幅上调11年业绩至1.21元,12年业绩至1.86元。维持长期“买入”评级,暂不定目标价。长期投资者可以长期持有。但短期,股价可能存在波动,譬如获限售股解禁期的到来。
研究员：赵军，巢枫 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：皇氏乳业:驶入发展的快车道
产能瓶颈初步缓解:2011年上半年公司本部的募投项目将竣工投产,在原来6万吨产能的基础上增加4.5万吨,届时公司液态奶的产能将达到10.5万吨,增幅高达75%,困扰公司发展的产能瓶颈问题初步得到缓解。公司近期公告将集团收购的原完达山建设的生产厂房和部分设备注入股份公司,主要用来生产酸奶产品。注入新厂具有日处理酸奶50-100吨的生产能力,预计明年3月份就可以投产,按照8000元/吨的价格,每年生产300天计算,每年将为公司增加1.2亿元的销售收入。另外,公司还计划利用新厂富余厂房和原闲置设备引进罐装生产线生产乳饮料产品。我们认为:由于广西地处亚热带地区,全年气温较高,酸奶和乳饮料消费市场极具发展潜力。
奶水牛品改进入收获期:自2004年开始的广西奶水牛品种改良计划经过7年的周期,明年开始进入收获期,水牛奶的供给将大幅增长。按照发展规划,到2015年广西地区奶水牛存栏头数将从目前的4.3万头增加到30万头,可供产奶的奶牛数达到20万头。按照每头平均2.5吨的年产量计算,4年后水牛奶原奶的年供应量将达到50万吨,公司目前已经控制了区内近70%的可控奶源。原奶供应的爆发式增长为公司未来几年产能的大幅提升奠定了坚实的基础。公司表示今后重点发展方向为水牛奶产品,目前公司生产的水牛奶定位高端,与特伦苏和金典相当,未来公司将逐步推出中档的水牛奶产品还会抢占伊利和蒙牛纯牛奶的一部分市场份额。
调高盈利预测和投资评级:考虑到公司4.5万吨募投项目于明年中期竣工,注入上市公司的新产能(酸奶)于明年3月投产,届时公司的产能瓶颈将得到缓解,销售收入将大幅提升。我们预计2010年-2012年公司的销售额为4.12、7.04和8.61亿元。调高盈利未来3年的盈利预测,EPS分别为0.54、0.89和1.06元。由于公司目前除新建产能外还在积极寻求通过并购等方式迅速扩充生产能力,销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。考虑到公司未来几年的增长势头结合当前食品饮料行业中小板上市公司的估值水平,预计公司2011年的目标价为50元,给予买入-B的投资评级。
研究员：李铁 所属机构：安信证券股份有限公司
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