人人乐(002336)_研究报告_财经_新浪网(002336) 研究分析报告|查股网
股票名称：人人乐(002336)
报告标题：人人乐:配送中心建设有利于长期发展
点评和投资建议:
(1)关于变更部分募集资金投资项目的公告。公司二届六次董事会通过将公司于招股书中披露的广东深圳吉祥店等7家门店用广东花都狮岭、深圳沙井店等7家门店替代;变更后新项目总面积较原项目增加42788.74平米,投资规模增加7189.97万元(参见表1)。
项目变更原因主要是由于租赁物业未能按合同交付或签订意向书后关键条款未能达成一致。超市企业募集资金项目由于物业交付等因素往往均有一定比例的变更,属于正常现象,而且公司决定以同一地区已经交付或即将交付的门店替代,因此并不影响公司之前的发展计划和战略实施。
(2) 关于使用部分超募资金建设西安配送中心常温仓(1号库)项目的公告。公司此次IPO超募资金共计10.52亿元,除计划使用超募资金3.13亿元用于投资四川、天津、广西等地区新店建设项目外,剩余可使用超募资金7.38亿元。
此次,公司计划使用7980.88万元超募资金建设西安配送中心常温仓(1号库),包括靠北面正门常温仓库19500平米、变电所用房、锅炉房等配套用房1868平米,总建筑面积为21368平米;整体围墙、室外主要管网及为保证常温仓(1号库)正常使用的道路30721平米。
目前公司在西北区域已开业门店21家,经营面积超过31万平米,而配送力量仅有三个不相连的租赁仓库,场地的大小、高度、荷载能力等均无法满足西北区域日益发展的需要;因此,我们认为该项目的建设将有效提升公司在西北区域常温商品的配送能力,完善该区域的供应链整合,有利于公司的长期发展。
我们维持对公司的原有看法,认为其主要看点在于目前已有在异地成功拓展门店的经验、较多的自建配送中心,以及未来门店的持续外延高速扩张对将来业绩增长可能起到的保障作用。但作为一个全国扩张的超市企业,公司也存在需要进一步改善的问题,如:高速展店带来人力成本的压力、全国扩张过程中如何提升供应链整合的效率以及如何平衡总部及各门店权力等,公司近年也在改善这些问题方面做了一些努力(如价格管控模式的变革、加强费用管控、增加配送中心的建设等),其效果值得我们继续跟踪关注。
我们维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.72元、0.91元和1.18元,公司目前19.39元的股价对应其2011-13年PE分别为26.9、21.3和16.4倍,PE估值处于合理水平;公司目前77.56亿元的市值对应10年100亿收入静态PS为0.77倍,对应11年预计的127亿预测收入动态PS为0.61倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级以及24元以上的目标价(对应2011年0.75倍PS)。
风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。
研究员：路颖，潘鹤，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：人人乐:扩张是最好的防御,巩固经营优势地区
公告梗概:
1)董事会通过公司将以广东花都狮岭、深圳沙井等7家门店替代IPO披露的广东深圳吉祥店等7家门店,本次变更将导致连锁超市发展项目面积增加4.28万平米,投资规模增加7190万元,超额部分由公司自有资金解决。2)董事会通过公司计划使用7981万元超募资金投资建设西安配送中心常温仓(1号库)的决议,项目实际投资如不足将使用自有资金补足。上述两方案待临时股东大会批准后实施。
变更募投项目:扩张是最好的防御
正如我们之前点评所述,目前中国A股超市板块仍然处于跑马圈地以规模优势取胜的初级阶段,因此公司七家门店因出租人未能按期交付租赁房产及租赁合同条款不一致原因选择变更募投项目持续扩张,通过“蜂窝式”策略加强外延门店建设,一方面避免了IPO项目实施进度的拖延,同时也提高了募集资金的使用效率。我们认为目前中国各超市公司的版图扩张意愿均较为强烈,而鉴于超市业态净利率较低的现状,通过规模优势积累一定的上下游议价能力,以毛利额/净利额的绝对值上升扩大利润是较为行之有效的方式之一。扩张就是最好的防御,在和同行业竞争的策略上,鉴于公司在传统深圳、西安、成都和天津地区的跨区域经营已经取得较为成熟的经验,我们认为未来如何将异地扩张的成功经验复制其他区域是决定未来公司成长性的关键因素。
加大后台物流建设,巩固经营优势地区:公司目前在西北区域已开业21家门店,盈利能力居所有区域之冠(2010年不含咸阳地区3家门店,西安地区17家门店净利润1.42亿,占公司净利润60.12%)。
我们认为未来西北地区仍是公司经营的重点加密布局的区域。未来西安配送中心计划60个出货口,每个出货口每天将拣出2至2.5个货柜,满足50家门店的常温商品配送工作,有助于解决目前因为配送能力瓶颈制约老店经营和公司西北地区发展的问题,有效提升公司在西北地区的商品配送、资源整合能力和议价能力,从而提高公司的盈利水平和综合竞争实力。我们认为未来超市全行业都将加大后台的物流配送建设,配送中心项目虽有一定的超前性(50家门店容量),短期可能造成资产使用效率下滑,但从长期来看有利于公司在西北地区继续保持较强的竞争力。
维持增持评级,6个月目标价21元:我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.70/0.91/1.21元的预测,以2010年为基期未来三年CAGR26.8%,鉴于目前A股市场的估值水平,我们略下调公司六个月目标价至21元,对应2011年30倍市盈率。公司短期业绩反转是否形成,需要通过目前异地西北、西南、华北等地区销售盈利能力复苏的确认,维持增持评级。
风险分析:异地扩张受阻拖累公司整体业绩,公司内生增长复苏低于预期。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：人人乐11年1季报点评:待看下半年的业绩提速
2011年第1季度公司实现营业总收入33.11亿元,同比增长25.01%,实现归属上市公司股东的净利润为0.89亿元,同比增长4.2%。
公司去年同期营收同比增速仅为11.60%,我们认为营收同比增速的提高得益于公司在第1季度集中开店(2011年1月份开设9家门店,而2010年上半年仅开设4家门店)带来的外延式扩张以及可比门店增速的复苏。
公司2011年第1季度综合毛利率为19.67%,低于去年同期的20.05%,我们认为这与公司2011年第1季度集中开店有关。在新店开设初期,公司通常采用降价促销等方式,以图迅速打开市场,这导致了毛利率出现暂时较大幅度下降。但就2011年全年而言,结合公司增加百货业态占比及后台盈利能力保持强势的预期,我们预计公司毛利率为21.20%,高于2010年同期的20.81%。
费用方面,公司2011年第1季度销售费用达到4.20亿元,同比增长23.28%,管理费用达到0.90亿元,同比增长21.94%,这与报告期内门店数量增加,经营规模扩大,以及老店租金递增与人工成本增加有关。但由于费用增速均低于营收增速,因此,本期的销售费用率和管理费用率均低于去年同期。
2011年第1季度,公司所得税费用为0.32亿元,较去年同期增长65.68%,主要原因是晋江市人人乐商业有限公司累计亏损较大,预计短期内无法盈利,公司从财务稳健性角度出发,报告期内暂时冲回已计提的递延所得税资产621.25万。
排除递延所得税资产冲回等偶然性因素带来的负面影响,公司2011年第1季度业绩基本符合我们的预期。基于我们在上一篇调研报告中所指出的公司将继续保持强劲扩张势头以及推动多业态协同发展等观点,我们仍然看好公司在2011年下半年的业绩增长,暂维持公司25.5元的目标价及“推荐”的评级。
研究员：耿焜 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：人人乐:业绩略低于预期,税率变动和资产减值调整是主因
1Q2011期间公司营业收入33.11亿元,同比增速25.01%,符合我们的预期。
而归属母公司净利润8920.38万元(EPS0.22元),同比增速4.20%,略低于我们的预期。公司1Q2011业绩低于预期的主要原因为1)1Q2010期间公司税率为18.2%,而1Q2011期间公司晋江人人乐累计亏损较大,短期内无法盈利,暂时冲回已计提递延所得税资产621.25万,导致税率为26.1%,拖累公司整体业绩。2)公司1Q2011产生537万资产减值损失,直接影响当季税后EPS0.01元。若考虑上述两大原因,利润总额调整后同比增速约在20.52%,基本符合我们之前20.67%的预期。
公司毛利率同比略有下滑,期间费用率稳健控制:
1Q2011期间公司毛利率同比下滑0.38个百分点至19.67%,公司毛利率同期毛利率下滑的主要原因是1Q2011期间公司外延扩张较为积极,其中9家新店由于工程进度原因推迟至2011年1月开业,新开门店短期打折促销力度较大且多数为非深圳异地扩张门店导致毛利率短期有所下滑。而期间费用率同比下降0.23个百分点至15.21%,其中销售/管理/财务费用率分别下降0.16/0.06/0.02个百分点至12.69%/2.73%/-0.21%,我们认为期间费用率稳健控制在合理范围的主要原因是公司外延扩张后带来的规模优势以及内控方面持续的经费成本压缩。
持续外延扩张,短期业绩增速仍难高速增长:
公司同时公告拟使用超募资金投资新设8家门店(四川3家,湖南2家,天津2家,广西1家),总面积21.17万平米,超募资金投资总额3.13亿元。此外,公司将投资5000万元设立成都崇尚百货公司,承担未来成都市华宇荣国府店的运作。我们认为公司持续外延扩张,上述两个不同业态的扩张项目将使得公司经营业态更加多元,有利于提升公司在上述地区的群体协同效应和规模优势,从而提升竞争能力。
但考虑到公司目前的部分异地门店仍未脱离培育期,我们认为公司短期业绩增速仍难高速增长,维持增持评级,6个月目标价24元:
我们调整公司2011-2013年EPS分别为0.70/0.91/1.21(之前为0.72/0.93/1.23元)的预测,以2010年为基期未来三年CAGR26.8%,给予公司六个月24元目标价,对应2011年34倍市盈率。我们认为公司短期业绩反转是否形成,需要通过目前异地西北、西南、华北等地区销售盈利能力复苏的确认,暂维持增持评级不变。
风险分析:
异地扩张受阻拖累公司整体业绩,公司内生增长复苏低于预期。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：人人乐:收入保持较高增速,毛利改善暂不明显
事件评论
第一,人人乐一季度营业收入同比增长25.01%,门店扩张带来收入快速增长
人人乐今日公布2011年一季报:人人乐2011年一季度实现营业收入33.1亿元,同比增长25.01%;归属于上市公司股东的净利润0.89亿元,同比增长4.2%,每股收益为0.22元,同比下降4.35%。
人人乐在2011年继续推进门店扩张,其中在2011年1月开出9家门店,新增经营面积约为14.9万方,因此,截至2011年1月底,公司已有门店111家,其中华南地区59家,西北地区22家,西南地区21家,华北地区9家。
我们认为2011年一季度CPI的高企带来的较高同店增长以及公司继续新开门店带来的收入增长,是公司2011年一季度保持较高收入增速的主要原因。
第二,区域扩张继续推进,毛利水平略有回落
人人乐2011年一季度的综合毛利水平为19.67%,而2010年一季度的综合毛利水平为20.05%,同比下降0.38个百分点。
从2010年各区域的经营情况来看,华南区域收入占比最高,约为40%,但是由于华南区域的门店扩张速度较快,新开门店以及次新门店占比较大,处于培育期的门店拉低了该区域的整体毛利水平,同时,西北以及西南地区的毛利水平也由于新店的扩张而略有下降,而经营效果最好的是华北地区,但是由于华北地区的收入占比较小,尽管华北地区的毛利水平稳中有升,但对整体贡献较小。
我们认为,门店扩张而带来的毛利水平下降是公司综合毛利率下降的主要原因,未来,随着新开门店走出培育期,且公司各地区的物流配送中心开始启用,自有配送比例将有较大提高,公司的毛利水平有望随之得到改善。
2011年一季度公司的营业税金及附加2728.61万,而去年同期约为2057.12万,同比增长32.64%,主要原因是公司2011年一季度营业收入增加以及深圳区域城市维护建设税由去年同期的1%上升为7%所致。
第三,预计2011-2012年每股收益分别为0.70元和0.84元,给予“谨慎推荐”评级
我们认为,人人乐2011-2012年的利润增长看点主要来源于以下几个方面:
1)公司未来两年内的开店数量平均每年约为25家,高速的门店扩张、次新店的收入释放,以及百货业务以及家电业务的拓展,各因素的综合作用有望使得公司在近两年内仍保持较高的收入增速;2)公司未来将在华南、西北、西南以及华北四大区域自购土地自建配送中心,目标是使得未来的自有配送比例达到90%以上,配送中心的扩建将使得配送比例有效提高有望改善公司各区域的经营性毛利水平;3)随着工业区的发展与改造,华南地区选址较为偏僻的老店收入将有望得到较大改善,同店增长有望出现较大的增幅,且华南地区目前的收入占比约为40%,该区域坪销改善将使得公司的收入增速随之提高;我们预计人人乐2011-2012年每股收益分别为0.70元和0.84元,公司目前仍处于高速扩张期,公司的新店以及次新店占比较高,收入释放目前暂不十分充分,未来占比较高的新店收入持续扩大将使公司收入增长较快,但考虑到公司目前的经营场地大多为租赁物业,未来租金的持续上涨带来的费用压力将在未来一定时间内持续存在,且2011年开工建设物流中心也将使得当期费用增加,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：代薇 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：人人乐:一季度收入增25%净利润只增4%
公司今日(2011年4月20日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入33.11亿元,同比增长25.01%;实现利润总额1.21亿元,同比增长15.39%;实现归属于上市公司的净利润8920万元,同比增长4.20%;实现摊薄每股收益0.223元;实现每股经营性现金流为0.37元,同比减少61.46%。
公司同时公告了对2011上半年的经营业绩预计:公司预计2011上半年归属于上市公司股东的净利润同比增幅为0%-10%,即在1.52亿元和1.67亿元之间,合每股收益为0.38-0.42元。
此外,公司还发布了两则公告:(1)对外投资公告。子公司深圳市崇尚百货有限公司拟投资5000万元设立成都市崇尚百货有限公司,该公司设立后,将承担成都华宇蓉国府店的运营工作,该店租赁面积20584平米,租赁期限十八年,以百货经营为主,目前尚处于筹备期;(2)关于使用部分超募资金新设8家门店的公告。公司计划使用部分超募资金投资新设8家门店(参见表1),分别是:四川地区3家、湖南地区2家、天津及周边地区2家、广西地区1家,总面积为21.17万平米,预计使用超募资金投资总额为3.13亿元。
简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表2),由于去年新开10家门店以及一季度新开9家门店的外延收入贡献,公司一季度收入增速达到25.01%的较好水平;从毛利率和费用率水平看,一季度公司综合毛利率同比下降0.38个百分点,销售和管理费用率则由于收入的释放分别下降0.18和0.07个百分点;此外,由于晋江市人人乐商业有限公司累计亏损较大,预计短期内无法盈利,公司从财务稳健性角度出发,报告期内暂时冲回已计提的递延所得税资产621.25万元,从而导致公司一季度有效所得税率同比增加8个百分点;最终,公司一季度归属母公司净利润同比仅增长4.2%,大幅小于规模增速。
我们维持对公司的原有看法,认为其主要看点在于目前已有在异地成功拓展门店的经验、较多的自建配送中心,以及未来门店的持续外延高速扩张对将来业绩增长可能起到的保障作用。但作为一个全国扩张的超市企业,公司也存在需要进一步改善的问题,如:高速展店带来人力成本的压力、全国扩张过程中如何提升供应链整合的效率以及如何平衡总部及各门店权力等,公司近年也在改善这些问题方面做了一些努力(如价格管控模式的变革、加强费用管控、增加配送中心的建设等),其效果值得我们继续跟踪关注。
我们维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.72元、0.91元和1.18元,公司目前21.37元的股价对应其2011-13年PE分别为29.6、23.5和18.1倍,PE估值处于合理水平;公司目前85.48亿元的市值对应10年100亿收入静态PS为0.85倍,对应11年预计的127亿预测收入动态PS为0.67倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级以及24元以上的目标价(对应2011年0.75倍PS)。
风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。
研究员：路颖，汪立亭，潘鹤 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：人人乐2011年一季报点评
一季度收入高速增长、递延事项折损利润
2011年一季度公司实现营业收入33.1亿元,同比增长25.01%,西北、西南和华北同店增长18%左右,华南区域略低。一季度期间费用率(销售费用率+管理费用率)为15.42%,较去年下降0.25个百分点。由于子公司晋江人人乐累计亏损较大,公司出于谨慎性原则冲回递延所得税资产,相应增加了当期所得税费用621万,导致当季实现归属于上市公司股东净利润8920万,同比仅提升4.20%。若扣除该非经常性损益,公司净利润同比增长11.45%。
门店建设及物流配送建设稳步进行
公司一季度新开门店9家,管理层预计全年可达到新开门店25家的计划。后台配送系统建设稳步进行,广州配送中心一期当季转固,预计二期工程也将在三季度之前投入使用。公司在成都和西安都已经顺利取得配送中心建设用地,陆续将进入开工建设阶段,公司资本开支方面稳步进行。
投资建议
公司作为全国扩张有成功经验的连锁超市企业,尽管目前面临华南大本营平销过低,现有团队无法适应新的市场竞争环境等困难,但公司目前资金优势明显,如果能顺利实现华南地区改善和内部转型仍有望成为行业领先者,但考虑到扩张阶段过程中成本费用和今明两年将面临亏损门店处理,我们预计公司2011-2013年营业收入分别为119亿、154亿和196亿,分别增长19.1%、29.4%和27.3%,EPS分别为0.68元、0.87元和1.13元,给予12个月目标价22元,持有评级。
风险提示
亏损门店处置产生的一次性费用;二三线城市渠道下沉所需培育期过长
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：人人乐:未来关注费用增长情况
2010年,公司营业总收入100.4亿元,实现净利润2.37亿元,同比增长3.22%,对应最新股本EPS0.59元。同时,公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元人民币(含税)。
公司毛利率以及费用率平稳增长:1)公司2010年毛利率为20.8%,与2009年持平。按商品品类分,公司食品毛利率略有上升,提高了0.6个百分点;但生鲜和家电毛利率的降低抵消了食品毛利率的上升;2)公司2010年期间费用率较2009年略微提高了0.1个百分点,达到了17.3%,主要是由于上市活动以及广告费用导致销售费用率提高了0.4个百分点,而上市募集资金同时也为公司带来了近3400万利息收入抵销了销售费用的增加;3)公司2010年综合人力成本上升了18.1%,一方面是公司尚未大幅加薪,另一方面公司2010年开店速度低于预期,2011年人力成本上升幅度可能提升。
截至2010年底,公司共新开门店10家,扩建门店1家,同时公司关闭了西安解放路店、东莞寮步店,支付1470万元的违约补偿,截至年底公司共拥有门店数100家,较去年净增8家。另有9家新店由于工程交付的原因,延迟到2011年1月开业。
公司2010年扩张速度低于预期,2011年扩店进度应会加速,但费用增长将有可能限制公司业绩增长。我们预计2011-2013年公司主营业务收入为122/147/174亿元,同比增长22%/20%/19%,实现净利润3.0/3.6/4.5亿元,同比增长27%/19%/26%,对应EPS0.75/0.90/1.13元。给予“中性”评级,目标价22.5元。
研究员：刘冰 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：人人乐2010年报点评:EPS符合预期,新店拖累当期业绩
摊薄后EPS 为0.59元/股,新店对当期业绩拖累较大
公司2010年实现营业收入100.4亿元,同比增长14.5%;利润总额2.8亿元, 同比增长7.5%,归属于母公司所有者的净利润2.4亿元,同比增长3.2%,扣除非经营性的净利润2.4亿元,同比增长15.4%;摊薄后EPS 为0.59元/股, 摊薄后同比增加3.5%。受新开门店亏损影响,净利润增速低于营业收入增速。
深化全国门店布局,区域协同效应逐渐显现
报告期内,公司净增门店10家,另有9家由于工程交付原因,延迟到2011年1月开业,2010年实际新增门店19家,符合预期。截止到2011年1月,公司门店总数达到112家,分布于全国9个省市,区位布局相对合理。预计2011/12/13年每年实际净增门店数量为22/20/20家。随着广州、天津、西安及成都四大物流配送中心的建设完成,各主要区域之间的区域协同优势将逐步显现。
拓展业态,向超市综合体延伸
2010年,公司新增的10家门店中大百货与大超市业态组合2家,大超市与大租赁百货组合2家,专业百货1家,显示出以超市为中心,向超市相关业态拓展的扩张意向。我们认为,在原有大体量超市的基础上向百货业务扩展不失为吸引客源的有效尝试,但平行推进超市+百货的综合扩张,无疑会增大新店扩张风险,增加未来业绩的不确定性。
风险提示
全国性扩张带来新增门店经营不确定性风险,门店培育期也面临超出预期的风险。多业态增加经营成本和扩张风险。国外超市对公司经营形成一定威胁。
盈利预测、估值及投资评级
我们看好人人乐在多地区、大体量、大规模方面的发展战略和成长潜力。考虑到公司推荐全国门店扩张存在较大的风险,同时发展超市综合体的多业态尝试又进一步加大异地扩张风险,我们短期内给予“谨慎推荐”评级,2011/12/13年EPS 分别为0.79/0.94/1.02元/股。
研究员：孙菲菲 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：人人乐:经营效果符合预期,未来费用压力增大
我们认为,人人乐2011-2012年的利润增长看点主要来源于以下几个方面:
1)公司未来两年内的开店数量平均每年约为25家,开店速度在同类型公司中属于较高水平,高速的门店扩张、次新店的收入的进一步释放,以及百货业务以及家电业务的开展,各因素的综合作用有望使得公司在近两年内仍保持较高的收入增速;
2)公司未来将在华南、西北、西南以及华北四大区域自购土地自建配送中心,目标是使得未来的自有配送比例达到90%以上,配送中心的扩建将使得配送比例有效提高,同时减少供应商的直接配送比例,有效压缩物流费用,从而提高公司各区域的经营性毛利水平;
3)随着工业区的发展与改造,华南地区选址较为偏僻的老店收入将有望得到较大改善,同店增长有望出现较大的增幅,且华南地区目前的收入接近50%,因此华南地区的坪销改善将使得公司的收入增速随之提高;
我们预计人人乐2011-2012年每股收益分别为0.70元和0.84元,公司目前仍处于高速扩张期,公司的新店以及次新店占比较高,收入释放目前暂不充分,未来占比较高的新店收入持续扩大将使公司收入增长较快,但考虑到公司目前的经营场地大多为租赁物业,未来租金的持续上涨带来的费用压力将在未来一定时间内持续存在,且2011年开工建设物流中心也将使得当期费用增加,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：代薇 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：人人乐:业绩符合预期,经营走出谷底
业绩符合预期,2010净利润同比增速3.22%:2010年公司实现营业收入100.41亿元,同比增长14.53%,基本符合我们之前102亿元的预判。而归属母公司净利润2.37亿元(EPS0.59元),同比增长3.22%,基本符合我们之前2.42亿元的估计。若考虑3Q2010关店产生的违约赔偿,2010年扣非经常性损益后的净利润2.37亿元,同比增长15.38%。公司分配预案为每10股派发现金红利5元(含税)。
外延全面复苏尚需时日,但经营已走出谷底:内生增长方面,公司同店增长4.52%,利润总额增长7.60%;其中分区域来看华南地区仍是公司销售收入的主要来源,销售占比维持在45%以上,华南、西北、华北、西南地区同店收入增速分别为5.59%、0.23%、13.51%和3.41%。华南地区同店增长缓慢主要是由于福建省和湖南省是公司新进区域,尚需一定的培育期。
外延方面,公司2010年全年新开门店仅10家,改造门店1家,慢于09年拓展19家门店的速度,从而减缓了外延收入的增速。但鉴于公司近期较为进取的门店扩张速度,或暗示目前经营状态已经走出谷底。
毛利率基本与09年持平,销售管理费用率略有增长:公司10年综合毛利率均提升了0.01个百分点至20.81%,符合之前公司提出维持毛利率稳定不变,将毛利率增长部分让利给客户,采取低价营销的策略。但销售费用率和管理费用率分别增加了0.46和0.4个百分点。销售管理费用率增加主要是由于1)职工人数和职工薪酬水平的上升以及租金的提升;2)总部、区域公司管理人员有所增加。
两大投资项目公告,有利于后台物流建设:公司同时公告拟用自有资金1.07亿元建设广州配送中心二期以及1.45亿元建设成都配送中心(常温仓)项目。我们认为公司投入配送中心等物流设施,有利于后台供应链的整合以及经营效率的提高,短期或不能有立竿见影的作用,但对于未来异地扩张来说,物流平台的好坏决定着超市扩张的高度和渠道下沉深度,因此我们认为广州和成都的物流平台建设有利于加速上述两地未来扩张的速度。
维持增持评级:我们调整公司2011-2013年EPS分别为0.72/0.93/1.23元(之前为0.82/1.02/1.40元)的预测,以2010年为基期未来三年CAGR27.6%,给予公司六个月24元目标价,对应2011年33倍市盈率。我们认为公司单从短期业绩上来看由于10年的低基数仍然存在改善空间,且公司采取总部采购集权后毛利率方面或将会进一步提升。长期而言公司虽走出谷底,但是否走出低谷还需根据公司近期湖南、福建等地区异地扭亏情况做判断,故维持增持评级。
风险分析:异地扩张受阻拖累公司整体业绩,公司内生增长复苏低于预期。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：人人乐10年报点评:后台建设及管理效率方面的努力值得关注
年报概述。人人乐今日(2011年4月11日)发布2010年报,实现营业收入100.41亿元,同比增长14.53%;实现利润总额2.79亿元,同比增长7.54%;实现归属于上市公司股东的净利润2.37亿元,同比增长3.22%,扣除非经常性损益的净利润2.37亿元,同比增长15.38%;公司分配预案为每10股派发现金红利5元(含税)。
2010年公司全面摊薄每股收益为0.59元,与之前的业绩快报基本一致;净资产收益率7.09%,较去年同期减少19.44%,主要是由于归属于上市公司股东所有者权益增加所致;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为8.98元;每股经营性现金流0.98元。
此外,公司还发布了两则《对外投资公告》,其内容包括:(1)拟以自有资金投资10664万元建设广州配送中心二期工程,该工程包括办公楼、培训楼、综合楼及配套用房,建筑面积14699平米;生鲜配送中心冷链专用仓一座,建筑面积28256平米;按照广州配送中心目前工程进度,公司预计在2011年10月将广州配送中心一期、二期工程同时投入使用;(2)拟以自有资金投资14463万元建设成都配送中心(常温仓)项目,该项目包括:办公楼一栋、宿舍楼一栋、常温仓一栋以及其他配套用房,建筑面积41842平米,另有33500平米的室外停车场。对于公司以上两则对外投资项目,我们均给予积极的评价,认为配送中心的建设有利于降低公司的采购成本和损耗、提升其物流配送能力和供应链整合能力,从而加强公司的核心竞争力并进一步提升公司的经营效率,有利于公司长期发展。
简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表7),公司10年四季度营业收入同比增长14.47%,与前三季度11.6%、17.03%和15.54%的增速基本一致(考虑到09年四季度基数相对较高);虽然公司四季度综合毛利率下降0.42个百分点,但其销售和管理费用率同比下降0.35个百分点,财务费用节省了近1000万元,因此,公司四季度营业利润同比大幅增长45.85%;但由于递延所得税以及优惠税率的影响,四季度公司有效所得税率同比大幅增加近17个百分点,最终公司四季度归属母公司净利润增速小于营业利润增速,为18.35%。我们认为10年公司净利润较低增速是其未来几年中业绩的一个低点,11年公司无论从经营形式上或是利润增速上可能均有一定的起色。
我们维持对公司的原有看法,认为其主要看点在于目前已有在异地成功拓展门店的经验、较多的自建配送中心,以及未来门店的持续外延高速扩张对将来业绩增长可能起到的保障作用;而我们也一直提到,作为一个全国扩张的超市企业,公司所需要进一步改善的一些问题,如:高速展店带来人力成本的压力、全国扩张过程中如何提升供应链整合的效率以及如何平衡总部及各门店权力等,公司近年也在改善这些问题方面做了一些努力(如价格管控模式的变革、加强费用管控、增加配送中心的建设等),而其效果值得我们继续跟踪关注。
结合公司10年的经营数据,我们略调整对公司2011-13年的盈利预测,预计公司2011-13年EPS分别为0.72元、0.91元和1.18元,公司目前22.28元的股价对应其2011-13年PE分别为30.9倍、24.5倍和18.9倍,PE估值处于合理水平;但如果考虑到公司要做全国零售企业的发展目标以及其先做大规模再做业绩的发展策略,我们认为目前对其更多的考虑PS估值是更为合理的;公司目前89.12亿元的市值对应10年100亿收入静态PS为0.89倍,对应11年预计的127亿预测收入动态PS为0.7倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级以及24元以上的目标价(对应2011年0.75倍PS)。
风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。
研究员：路颖，潘鹤，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：人人乐:2011调整之年重点关注费用率变动与华南区改善
2010年业绩回顾
报告期内公司实现营业收入100.41亿,同比增长14.53%;实现利润总额2.79亿,同比增长7.54%;归属于上市公司股东净利润2.37亿,同比增长3.22%;期末摊薄每股收益0.59元。报告期内公司新设门店10家,截止到2010年底,公司持续经营门店数量到达103家,经营面积共计138.19万平米。
2011年经营展望
我们预计2011年公司经营重点集中在以下三方面:1、加大百货投入力度,在公司超市业务已经成功渗透的地区辅以百货业态,充分利用超市揽客能力发展百货;2、着力提升门店形象和商品品类组合管理,以适应不断升级的消费群体;3、家电业务作出调整,超市内开家电专卖店,并配合家电网购共同推进。
投资建议
公司作为全国扩张有成功经验的连锁超市企,尽管目前面临华南大本营平销过低,现有团队无法适应新的市场竞争环境等困难,但公司目前资金优势明显,如果能顺利实现华南地区改善和内部转型仍有望成为行业领先者,但考虑到扩张阶段过程中成本费用和今明两年将面临亏损门店处理,我们预计公司2011-2013年营业收入分别为119亿、154亿和196亿,分别增长19.1%、29.4%和27.3%,EPS分别为0.72元、0.91元和1.19元。给予30XPE,对应12个月目标价22元,持有评级。
风险提示
亏损门店处置产生的一次性费用;二三线城市渠道下沉所需培育期过长
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：人人乐:风物长宜放眼量
报告摘要:
公司2010年业绩低于市场预期原因:
(1)公司近2年持续推进,以门店为中心的管理模式向总店集中,一定程度影响业绩;
(2)2010年销售同店增长相对较低, 只有5.25%,主要是广东地区门店拖累公司整体的内生增长水平;
(3)2008年和2009年分别新进湖南和福建2个新区,2个新区同时亏损拖累公司业绩;
(4)2010年开店计划因物业交付有所延迟,9家门店集中在2011年1月份开业。2010年门店只有10家,在优势区域开店不够(这些门店一般当年可以盈利)。
公司投资要点:
(1)公司战略十分清晰,积累了丰富的跨区扩张经验。大卖场仍然是中心城市集客能力、盈利能力最强的业态,且仍然有增长空间,大店从长期看是稀缺资源;在新进区域的中心城市集中开大卖场是,并便于公司往区域内的低线城市渗透。
(2)具备了相当销售规模、仍保持较高的开店速度。大店开店速度高于行业平均,2010年开店计划延迟完成,有9家门店在2011年1月开业。内资超市开店(尤其是大店)速度明显放缓,近几年除沃尔玛、大润发、家乐福之外,内资超市永辉超市、人人乐开店较为迅猛。
(3)单店效益稳步提升:推行门店标准,更新业态;提升老门店经营品类,逐步改善购物环境;以门店为中心到营采分离的总部集权改革。
(4)管理机制相对规范灵活:公司在一线城市和外资大卖场竞争的过程中形成了规范的管理制度和流程,而且作为民营企业体制上较为灵活。
(5)激励机制逐步完善。
(6)近4年较高的复合增长: 2007年-2010年销售收入复合增长率20.7%,利润总额复合增长率25.4%,年度之间变动较大
(7)估值相对较低:会计政策差异(返利计入其它业务收入)导致公司前台毛利率相对较低,并非主要为盈利方式所致。PS估值处于同行业公司中很低水平,从公司的既有优势看,PE估值仍有提升空间。
盈利预测与投资评级:预计2010年(已公布快报)、2011年、2012年公司每股收益0.60元、0.74元、0.94元。给予公司买入-B的投资评级,6个月目标价27.5元, 对应2011年PE 37倍。
催化剂:
(1)今年上半年可能推出股权激励方案;
(2)从1-2月份来看,同店增长明显好于去年;
(3)2011年湖南地区扭亏可能性很大;
(4)2011年1月新开9家门店,补开了2010年未完成的计划,今年计划全年开店约在20-25家左右。
风险提示:
(1)新区新门店培育期比预期更长;
(2)超市竞争进一步加剧。
研究员：储丽雯 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：人人乐:2011年仍是调整年,华南区能否改善是业绩好转的根本
2011年公司经营思路
加大百货投入力度,在公司超市业务已经成功渗透的地区辅以百货业态,充分利用超市揽客能力发展百货;着力提升门店形象和商品品类组合管理,以适应不断升级的消费群体;家电业务作出调整,超市内开家电专卖店,并配合家电网购共同推进。
继续实行大店拓展和渠道下沉
未来几年公司以开大店为主,平均新开单店面积保持在1.3万平米以上。
为实现全国扩张战略,预计公司在未来三年可保持每年20家的开店速度。
公司会适当提高渠道下沉比例,在省级二三线城市以城市综合体模式进行扩张。
建设四大配送中心,为全国布局奠定物流基础
广州新建配送中心目前已基本完成,未来天津、西安以及成都的配送中心也均将采用自购土地自建配送中心的方式运作。管理层预计届时四大配送中心可以完成全国门店的配送任务。
投资建议
公司作为全国扩张有成功经验的连锁超市企业,尽管目前面临华南大本营平销过低,现有团队无法适应新的市场竞争环境等困难,但公司目前资金优势明显,如果能顺利实现华南地区改善和内部转型仍有望成为行业领先者,但考虑到扩张阶段过程中成本费用和今明两年将面临亏损门店处理,我们预计2010-2012年EPS分别为0.60元、0.78元和1.04元。给予30XPE,对应12个月目标价23.4元,持有评级。
风险提示
亏损门店处置产生的一次性费用;二三线城市渠道下沉所需培育期过长
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：人人乐调研报告:业绩低谷已过,改革带来新机遇
公司具有国内领先的跨区域连锁管理能力。公司是国内为数不多的成功实现跨区域连锁经营的内资民营超市企业,目前已进入华南、西北、华北和西南四大区域。截至2011年1月底,公司在全国9省市共拥有108家门店。预计2011、2012年将新开门店29、20家。
逐步走出改革阵痛期,业绩迎来增长拐点。公司在2010年施行了一系列内部管理改革措施,旨在实现分散的以门店为经营主体的模式向“总部经营决策+门店严格执行”的模式转变。改革给公司业绩带来的短期消极影响正逐步褪去,2011年公司将迎来业绩增长拐点。
多业态协同发展战略日渐明晰。公司主打大型综超(大卖场)业态,近期开始逐步加码百货等业态,多业态发展战略逐渐明晰。“大超市+大百货”、“大百货+小超市”、社区型购物中心等多业态组合门店将会成为进行新门店设置的首选。超市和百货、专业家电等业态的组合,将起到提高门店人气,充分利用各业态客流资源的协同作用,也能推动毛利率的提高。
公司有望在2011年实施股权激励措施。公司实际控制人对公司合计持股75%,处于绝对控股地位。按照上市前承诺和现处发展阶段,公司有望在2011年推出股权激励计划,这将对公司业绩形成长效支撑。
注重低线市场扩张,享受扩张溢价。公司在进行异地扩张时优先选择二三线乃至三四线市场进行布局,显示出了公司独到的扩张思路。相对经济发达地区而言,这些低线市场不仅具备更强的消费增长潜力,而且竞争也相对缓和。特别是公司新近进入的湖南市场,依靠精准的选址定位辅之以有效的运营,有望在2011年实现扭亏为盈。
给予公司“推荐”评级。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.606元、0.801元、1.013元,给予公司2011年31-33倍市盈率,对应的股价为24.83-26.43元。根据FCFF绝对估值法对公司进行估值,得出公司2011年内在每股价值为24.93元。结合相对估值和绝对估值,我们给予公司6个月目标价25.5元,给予“推荐”评级。
研究员：耿焜 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：人人乐:收入与毛利水平提升,业绩或面临释放拐点
我们预计人人乐2010-2012年每股收益分别为0.61元,0.82元和1.02元,考虑到公司目前仍处于高速扩张期,公司的新店以及次新店占比较高,收入释放目前暂不充分,未来占比较高的新店收入持续扩大将使公司收入增长较快,同时我们认为公司对管理层进行股权激励有望在今年得到实施,将利好公司的短期及长期发展,公司目前的股价对应的2011-2012年PE分别为28X和22X,维持“推荐”评级。
风险提示:
1)公司近年内仍将维持较高的扩张速度,费用率尽管可能会有下降,但是较高的扩张仍将带来费用的增长,短期内费用压力仍然存在;
2)公司目前仍存在经营多年仍持续亏损的门店,针对持续亏损的门店,公司或有关掉门店的计划,因此关店的举动短期内或带来较大一次性的营业外支出;
3)新店以及次新店的培育期长于预期。
研究员：代薇 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：人人乐公告点评:10年净利增4%符合预期;四季度营业利润增幅超60%或现经营向好趋势
公告内容。人人乐今日(2011年2月1日)公布2010年度业绩快报,预计2010年公司实现营业收入100.41亿元,同比增长14.54%;实现营业利润2.88亿元,同比增长16.22%;实现利润总额2.89亿元,同比增长11.56%;实现归属于母公司的净利润2.40亿元,同比增长4.08%;预计公司10年实现摊薄每股收益0.60元(按总股本40000万股摊薄),净资产收益率6.92%,较去年同期减少19.61个百分点,主要是由于归属于上市公司股东所有者权益增加所致。
公告简评和投资建议。公司2010年归属母公司净利润4.08%的增速符合其三季报中全年净利润增长0%-10%的预测。根据公司的业绩快报,我们对其业绩做了以下拆分(参见表1),公司10年四季度营业收入同比增长14.51%,与前三季度11.6%、17.03%和15.54%的增速基本一致(考虑到09年四季度基数相对较高),我们认为收入的增长仍主要来自门店的同店增长以及外延扩张。由于工程进度原因,公司有9家新开门店延至2011年1月份开业(参见表3),导致2010年全年新开门店仅10家,改造门店1家(参见表2),慢于09年拓展19家门店的速度,从而在一定程度上减缓了外延收入的增长速度。
从拆分数据看,公司2010年四季度营业利润同比增长64.30%,利润总额同比增长56.89%,由于公司未披露更具体的数据,因此我们仅从这些已有的数据判断,预计公司营业利润的增长可能主要来自新开门店逐步成熟后毛利率的提升以及期间费用(如财务费用)的下降;此外,公司09年四季度由于亏损带来的递延所得税影响使得有效所得税率为-6.51%,而10年四季度其有效所得税率大致在17%左右,因此最终公司四季度归属母公司净利润同比增长21.27%,较前三季度14.01%、15.22%以及-80.88%的增速明显提升。
从公司披露的数据情况看,我们初步判断其四季度经营情况较好,08-09年新开的门店正逐步走出培育期,贡献利润;我们暂维持对公司2011年0.80元的盈利预测,公司目前21.32元的股价对应其2011年PE为26.7倍(85亿的市值对应10年100亿收入静态PS只有0.85倍),PE估值趋于合理而PS估值处于相对低位;同时,考虑到公司09年新开的较多门店在11年可能超预期的净利润贡献以及CPI仍处于上升趋势中、国家对外资超市监管力度加强等外部有利环境,我们调高其评级至“增持”,并维持24元以上的六个月目标价(2011年30倍PE)。公司年报预约披露时间为2011年4月11日,我们将在此之后对其做更为详细的分析及预测。
风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。
研究员：路颖，潘鹤，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：人人乐:业绩符合预期,期待来年大展宏"兔"
2010年公司实现营业收入100.41亿元,同比增长14.54%,实现利润总额2.89亿元,同比增长11.56%,归属母公司净利润2.39亿元,同比增长4.08%,2010年基本EPS为0.61元(2009年EPS为0.77元)。2010年公司新开门店10家,完成1家门店扩建,此外另有9家新店由于工程进度原因推迟至2011年1月开业。公司本次业绩快报披露经营情况与2010年3季度业绩预告不存在差异。
业绩符合预期,2H2010内生坪效有显著提升:公司此次2010年业绩快报,完全符合我们之前EPS全年0.61元的预判,我们认为业绩较3Q2010年同比下降3.04%有较为显著的提升,而业绩逐步反转的原因,我们从门店统计数据来看,主要是由于单店营业收入增速和面积坪效增速两个较为关键的经营指标双双扭亏为正,形成较好的规模优势有关(详见我们表一的归纳)。
我们同时注意到,公司在4Q2010以来,加大了外延扩张力度,也映射出公司2010年第四季度业绩应有较大反转势态,公司在夯实现有门店业绩的前提下,进一步提升了内生性增长的质量。此外,此次公告中,公司提及“随着新店发展战略不断推进,公司市场份额进一步巩固,也为公司今后业绩增长奠定了良好的基础。”我们认为公司的表态以及内生性恢复的数据彰显了公司对今年业绩的信心。
目前中国超市格局,存在着“内忧外患”的形式,即海外零售巨头纷纷加速瓜分中国二、三线城市,加密全国布局,而国内超市龙头企业加速上市步伐,在优势地区蜂窝式布局成为一种争夺市场份额的常态。而人人乐目前盈利模式趋同于外资超市,较强的毛利率管理能力以及在深圳、西安、成都、湖南、天津五个地区区域蜂窝式扩张的策略和其他本土超市相比,仍具有一定异地扩张的优势和宝贵经验,这也是我们最为看重的关键因素之一。我们认为以目前中国超市的物流装备和管理能力,任何一家本土超市都不能妄言“中国沃尔玛”,唯有脚踏实地地恪守主业经营,在利润薄且竞争激烈的超市子行业杀出一个独特盈利风格,才是公司最终取胜的王道,而人人乐公司是我们仍然长期较为看好的本土超市之一。
维持增持评级,期待来年大展宏“兔”:我们维持公司2010-2012年EPS分别为0.61/0.84/1.06元的预测,以2009年为基期未来三年CAGR22.7%,认为公司合理价值在25.20元,对应2011年30倍市盈率。我们认为人人乐2010年业绩快报,客观的反映了公司在之前业绩下滑后狠抓内部管理、采取稳健经营的策略,而近期较快速的门店扩张,彰显了公司对2011年业绩反转势态的信心。由于业绩反转数据时间尚短,我们暂时仍维持增持评级,但长期仍看好人人乐发展的观点不变。
风险分析:异地扩张受阻拖累公司整体业绩,公司内生增长复苏低于预期。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：人人乐:购置自有物业,有利于湖南地区业务扩张
事件:公司公告全资子公司长沙市人人乐收购湖南一处资产
公告概要:
公司全资子公司长沙人人乐以现金1.38亿元收购湖南天骄福邸B1-4F楼层,面积29111.87平米,该门店评估价值16919.43万元。该资产原为人人乐租赁物业,不属于关联交易,但隶属募投项目。本次交易及募投项目实施方式变更还需股东大会批准。
购置原租赁物业属一箭双雕之举:
公司选择此时收购原租赁门店,我们认为意义有二:第一,从长远发展战略角度来看,公司通过收购该门店项目,有利于未来门店在湖南地区的迅速扩张。从地区数据来看,截至1H2010公司湖南三家门店皆为租赁,收购此门店后,岳麓店将作为未来拓展湖南地区的桥头堡。我们在IPO说明书看到,该门店的培育期预计仅为6个月,预计1H2011年即能盈利。由此我们推断该门店的盈利情况或符合原有公司预期(该门店在湖南地区面积最大,若迅速盈利则能为公司在湖南地区迅速扩张打下较好业绩基础),也是公司选择此时收购该门店的主要原因。乐观推测,公司湖南地区很可能在1H2011即突破盈亏平衡线,实现正盈利。第二,短期来看,本次收购资产交付使用后,预计每月新增利润24万元以上(原租金减去折旧后剩余金额的税后值),预计全年将节约近300万元,能提升EPS0.0075元/年。
异地拓展道路虽艰难,宝贵地域经验是最大实战财富:
我们在10年9月20日报告中曾经指出,未来公司湖南地区二线城市强攻战略及天津地区加密布局成功概率较大,而上述两地区若能“蜂窝式“加密布局成功,公司未来则在深圳、西安、成都、湖南、天津五个地区站稳脚跟。而成熟门店区域蜂窝式扩张,由于前期成本投入较为固定,因此毛利转化为净利润的边际效用也更明显。我们的观点是超市业态异地扩张道路在短期诚然比较痛苦,但在盈利可控范围内,若不去攻占新地域、抢占市场份额做一个”吃螃蟹“的人,我们认为不利于公司长远外延扩张。鉴于目前中国超市业态竞争差异化较小的特点,我们认为零售业态加强市场份额及规模效应的提升,不失为一种较为积极进取的战略方针。
略上调盈利预测,维持增持评级:
我们调整公司2010-2012年EPS分别为0.61/0.84/1.06元(原先为0.61/0.82/1.02元)的预测,以2009年为基期未来三年CAGR22.7%,认为公司合理价值在25.20元,对应2011年30倍市盈率。我们认为人人乐此次全资子公司收购一处自有物业,彰显了公司对未来湖南地区开拓以及该地区业绩提升的信心。我们相对看好公司盈利模式趋同于外资超市的毛利率管理能力和未来异地二线城市外延扩张以及成熟地区加密布局的策略,维持增持评级。
风险分析:
异地扩张受阻拖累公司整体业绩,公司内生增长复苏低于预期。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
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