黑牛食品(002387)_研究报告_财经_新浪网(002387) 研究分析报告|查股网
股票名称：黑牛食品(002387)
报告标题：黑牛食品:布局营销人员、市场渠道、生产基地的关键之年
我们认为今年是公司组建销售团队、布局销售渠道并在样板市场打好基础的重要一年。需要继续跟踪公司不同产品的销售进展,尤其是液态奶产品在重点市场销售情况、营销团队的构建、以及对应的生产基地和产能建设进展。待公司培养建立起一直专业完善的销售团队,在样板市场取得长足进展,渠道建设和生产基地布局相得益彰之时,或将是公司步入快速成长通道的开始。
我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.45元,0.63元,0.87元。维持“谨慎推荐”。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：黑牛食品:大行业小公司,增长可持续
要点:
公司是从麦片起家,之后在东北、安徽市场做豆奶粉,效果不错;上市后,把液态豆奶作为发展重点。
消费者存在惰性,倾向于接受液态产品。蒙牛和伊利在1998、1999年分别把主要产品由牛奶粉调整为液态牛奶,消费者随之改变消费习惯,液态牛奶销售规模快速扩大至1000亿元。2010年,两大乳业龙头销售收入均为300亿元,其中液态牛奶占据绝对优势地位,伊利为200亿元,蒙牛为250亿元。光明在以牛奶粉为主要产品时,销售收入最高值仅为30-40亿元;2010年,销售收入为100亿元,其中液态牛奶为80亿元。
季度业绩增速走出低谷。2010年,公司实现营业收入6.39亿元,同比增长9.1%;利润总额1.07亿元,同比增长21.58%。如果剔除上市费用, 利润总额增速为31.4%。豆奶粉、麦片等增长缓慢,液态豆奶增长强劲,但由于基数低,销售收入不到1亿元。
今年1季度,由于新增产能((安徽液态豆奶项目一期工程(2万吨)) 投产推迟造成释放进度放缓,以及广告费用(有一笔1050万元投放在央视春晚)增长139.14%,净利润下降38.6%。2季度,由于没有额外广告费用,以及新增产能逐步达产,预计净利润增速达到40%以上。下半年,业绩增速应该不会下来,主要原因在于新增产能(安徽液态豆奶项目一期工程(5.92万吨))投产。
液态豆奶快速扩张,其他产品稳步发展。液态豆奶属于含乳、植物蛋白饮料,产品之间有替代性。2010年1-11月,含乳、植物蛋白饮料销售规模为430.91亿元,同比增长24.03%;今年1季度,增速为28.52%。由于农村人均现金收入增长加速使得消费对于经济增速的敏感程度在下降,含乳、植物蛋白饮料销售规模增速仍可保持。
预计安徽液态豆奶项目一期工程(5.92万吨)今年达产率不到30%, 产量超过4万吨(液态豆奶产能利用率为79-83%,主要原因在于消费者对其口味敏感,生产一个品种,隔一段时间,需要冲洗),销售收入在2亿元以上,3-4亿元甚至更多也有可能的,与豆奶粉可能平分天下。
安徽液态豆奶项目二期工程(4万吨)和江苏液态奶项目(4万吨)都使用进口设备,前者已经在上海报关,预计在2012年上半年投产,达产70%;后者在今年下半年启动,目前在办立项,预计在2013年上半年投产,达产80%。
主打二、三线市场,以车销模式来控制终端。目前,由于资金实力有限,公司还是主打二、三线市场,以车销模式来控制终端,不会主攻一线市场,但也不放弃,毕竟消费者模仿心态不可小觑。从娃哈哈、康师傅、合其正等来看,一线市场赚钱难,二、三线市场贡献大部分利润。
受益于原材料价格上涨。公司产品原材料主要是大豆。敏感性分析结果显示如果大豆价格上涨70%,由于管理有优势,公司产品价格只要上涨10%,就可以消化。由于产品绝对价格低,上涨10%,消费者并不敏感。如果通胀持续,对公司来说,影响是正面的。
基于增长可持续,给予公司“推荐”投资评级。2011-2013年,液态豆奶产能为9.92、13.92、17.92万吨,根据投产进度,预计产量为4.5、10、13.5万吨,EPS为0.44、0.75、0.93元,对应于最新收盘价,PE为39.09、23.04、18.39倍。
研究员：王萍 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：黑牛食品:股权激励方案为业绩保驾护航
公司拟使用不超过270万股(占总股本的1.124%)对公司高管、中层管理人员及核心业务(技术)人员共185人进行股权激励计划,其中首次授予251.28万股,预留18.72万股,预留股票期权占总期权的6.933%。首次授予的股票期权自授权日起满一年后,分三次行权,每期可行权数量分别为总量的30%、30%和40%,行权价格为7.95元;预留股票期权自首次授权日起12个月内授出,分两次行权,每期可行权数量分别为总量45%和55%。本计划以2010年7579万元为基数,要求2011年、2012年和2013年的净利润增长率不低于20%、26%和28%,净资产收益率分别不低于6.5%、8%和9%。即公司2010-2014年净利润复合增长率不低于25%。
“双蛋白动力饮品”募投项目逐步释放产能:公司09年开始从“固态豆奶”业务逐步向“液态豆奶业务”转移,10年公司销售液态豆奶1.7万吨,产能利用率高达90%。为解决公司目前的产能瓶颈,迎合公司大力发展液态豆奶业务的战略,公司IPO及超募项目中对液态豆奶产能进行了大幅的扩张。我们预计公司2011年、2012年和2013年产能将分别达到4.36万吨,11.9万吨和14.03万吨,将在2010年2万吨产能的基础上大幅提高702%,而营业收入分别为2.14亿元、5.42亿元和7.15亿元,复合增长率为82.74%。
2012年公司业绩增速明显,首次给予“增持”评级:我们认为公司募投项目2011年开始逐步释放业绩,2012年将达到高峰期。预计公司2011年、2012年和2013年营业收入分别为8.37亿元、12.88亿元和16.16亿元,对应摊薄后的eps分别为0.49、0.76和0.93元。目前估值相对合理,首次给予“增持”评级,建议积极关注2012年产能释放情况。
风险分析:募投项目进展低预期
研究员：张力扬 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：黑牛食品:股权激励提高积极性,明年或许业绩增长高弹性
第四,股权激励提高积极性,2012年或许体现业绩增长高弹性,维持“谨慎推荐”评级。
公司从有一定渠道基础的安徽市场开始推广液态奶产品。我们推测公司未来将在全国其他地区复制安徽样板市场推广液态奶产品的销售,并建设配套的产能基地。公司2011年4月董事会已经审议通过使用超募资金在苏州投资设立子公司的议案。第四,股权激励提高积极性,2012年或许体现业绩增长高弹性,维持“谨慎推荐”评级。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：黑牛食品:费用增幅超过毛利润增速,拟新建苏州液态奶子公司
黑牛食品(002387.SZ)今日公告2011 年第一季度报告:2011 年第一季度公司实现营业收入1.82 亿元,同比增长10.11%。公司实现归属于上市公司股东的净利润为1,300 万元,同比下降38.60%。实现每股收益0.10 元。
公司拟以超额募集资金15,500 万元出资,在江苏省苏州市吴江经济技术开发区设立全资子公司,预核名称为:黑牛食品(苏州)有限公司。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：黑牛食品:新产能将助推公司快速发展
2010年1-12月,公司实现营业收入6.4亿元,同比增长9.1%,营业利润9928万元,同比增长18.23%,实现归属母公司净利润8101万元,同比增长20.44%,实现每股收益0.61元。
2010年度分配预案为:每10股派送现金红利1元(含税),公积金每10股转增8股。
液态豆奶销售情况良好,带动公司营收、毛利率双增长。报告期内,公司液态豆奶销售情况良好,营业收入同比提高66.83%,营业收入占比提升至14.93%,同比增加5.17个百分点,是公司营业收入增长9.1%的主要原因。而由于液态豆奶销售收入占营业收入比例增大,而且由于规模效应致液态豆奶毛利率同比上升4.89个百分点至37.18%,带动公司综合毛利率同比上升0.67个百分点至33.1%。除液态豆奶外,公司其他产品销售收入增长较稳定。
加大研发投入,加快新产品研发。报告期内,公司进一步加大研发投入,计划使用超募资金2405万元建设总部研发中心,用以完善研发设施,提升公司研发技术实力。并积极进行新产品研发和技术创新,推出高附加值产品,丰富产品线,优化产品结构。
新产能助推公司快速发展。目前公司杨凌年产1.5万吨豆奶粉项目和安徽双蛋白液态豆奶一期、二期工程和芝麻糊扩建工程正在建设中,其中安徽双蛋白液态豆奶一期工程已经部分达产,2011年底8万吨产能将完全释放,而二期工程的4万吨产能也将在2012年完全释放。目前,液态豆奶的市场销售情况良好,我们按双蛋白液态豆奶占含乳饮料和植物蛋白饮料市场规模总额15%的份额测算,预计2011年双蛋白液态豆奶市场规模可达111.87亿元,双蛋白液态豆奶的市场前景良好,空间巨大,公司在产能快速增长的情况下,液态双蛋白豆奶业务有望继续保持高速发展。豆奶粉和芝麻糊新产能在达产后也将为公司的助推公司快速发展。
盈利预测与评级。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.97元、1.21元和1.44元,公司上个交易日的收盘价为35.5元,对应的动态PE分别为37X、29X和25X,暂时维持公司“中性”的投资评级。
风险提示。(1)大盘系统性风险;(2)食品安全风险;(3)原材料价格风险。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：黑牛食品:固态豆奶粉稳步“前行”,液态奶“助跑”
2010年业绩低于预期
2010年实现营业总收入63954.85万元,同比增长9.10%,与前期公告的业绩快报一致,但低于市场前期预期,且营业利润9927.78万元,净利润8100.75万元,同比分别增长18.23%,20.44%,2010年度EPS为0.66元,较2009年减少0.01元。分红预案:每10股分配现金1.00元(含税)现金股息,每10股转增8股的比例,向全体股东转增股本。
低于市场预期原因:产能未能如期达产
第一、新增产能未能如期达产;第二、液态奶销售情况未超预期,2010年液态奶销售收入9537.31万元,按09年液态奶销售均价5100元/吨计算的话,公司液态奶销售收入应为1.01亿元,即意味着公司液态奶的产销率不到100%。
我们认为主要原因为:公司以前的营销体系是为固态豆奶粉建立的,但液态奶是完全不同是销售概念,需要时间转型。
公司未来看点:液态奶产能和销量扩张
(1)固态豆奶粉稳定现有业绩,液态豆奶提供未来爆发增长的预期。按照投产计划,固态豆奶粉(2011年新增1.5万吨产能)贡献近两年稳定销售收入,液态奶产品的生产与销售带来公司未来业绩新增长点。
(2)豆奶具备健康消费概念,且人均饮量低,未来成长空间大。
估值与盈利预测:一年内合理估值37-41元
预计公司2011年、2012年销售收入分别为9.68亿元和12.43亿元,EPS分别为0.92元和1.13元,目前公司的股价对应于2011年PE38.59倍,2012年PE31.4倍,处于合理估值区间,考虑2011年是公司液态奶释放的关键时期,且从一季度销售情况看,公司液态奶销售等各项工作相比2010年皆有一定进展,故给予公司“买入”评级,一年内公司合理估值为37元-41元。
研究员：汤玮亮，胡鸿 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：黑牛食品2010年报点评:业绩符合预期,期待产能释放
业绩符合预期:黑牛食品公布年报:2010年公司共实现销售收入6.40亿元,同比增长9.10%,归属上市公司股东净利润0.81亿元,同比增长20.44%,实现每股收益0.61元,同比增长22%(摊薄后),基本符合我们的预期。我们注意到:公司全年销售费用率同比变化不大,约为12%。公司拟每10股派现1元(含税),分红比例约为16%
液态豆奶增长迅猛:公司销售额最大的产品-豆奶粉2010年实现销售收入4.18亿元,同比仅增长1.42%。增长最快的产品为液态豆奶,销售额为0.95亿元,同比增长66.83%,主要受益4万吨产能部分释放。麦片产品增速仅次于液态豆奶,去年全年销售收入近1亿元,同比增长10.69%。从销售区域分析,华中地区增速高达21.66%,其次为华东地区,增速为17.22%。我们认为这两个地区增速快主要与公司液态豆奶生产基地建在安徽,并且把华中和华东作为其主要销售区域的营销布局有关。
期待2011年产能释放:2010年我国饮料产量突破一亿吨。据中国饮料工业协会的保守估计,“十二五”期间,饮料产量年均增长不低于12%-15%,其中,蛋白饮料发展迅猛,比重将不断提升。2011年公司杨凌1.5万吨豆奶粉项目和安徽一期液态豆奶8万吨工程将竣工投产。另外揭东豆奶粉以及汕头复合麦片的扩产项目部分产能释放将在一定程度上缓解公司当前发展所遇到的产能瓶颈的问题。我们预计公司2011年豆奶粉和液态豆奶的销量将达到4.64和7.45万吨,复合麦片的销量达到1万吨。另外,公司已经开始利用超募资金进行液态豆奶二期项目和芝麻糊扩产项目的建设,为公司今后快速发展打下坚实的基础。
盈利预测和投资评级:未来2-3年公司产能不断释放,销量大幅提升。预计公司2011-2013年的销售额将分别达到9.42亿元、12.62亿元和13.37亿元。同时我们预计在销量大幅增长的同时公司的营销费用率也将提升,导致公司业绩的增速低于销售额的增长。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.91元、1.17元和1.36元,公司正处于高速成长期,未来的发展空间大,公司6个月的目标价为42元,考虑到公司当前的估值水平较高,近期股价上涨的空间有限,暂调低公司的投资评级至增持-A。
?风险提示:饮料消费品行业激烈的市场竞争和食品安全问题。
研究员：李铁 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：黑牛食品:今明两年产能释放加快
公司2010年实现营业收入6.4亿元,同比增长9.1%,净利润8100万元,同比增长20.4%,每股收益0.66元,每10股派送现金红利1.00元(含税),转增8股。公司业绩低于预期约10%,主要是受限产能。
公司收入增速较低,主要受豆奶粉、液态豆奶产能限制。2010年,豆奶粉收入4.2亿元,同比增长1.4%,主要是豆奶粉已经满产;麦片收入9957万元,同比增长10.7%;液态豆奶收入9537万元,同比增长66.8%,接近满产。报告期内,液态豆奶毛利率37.2%,同比增加4.9个百分点,带来综合毛利率同比增加0.7个百分点。销售费用率保持平稳,管理费用率的上升被财务费用率的下降所抵消。以豆奶粉、麦片为基础,液态豆奶成为公司新增利润的主要来源。
今明两年产能释放加快,盈利能力提升。公司募投项目、超募项目为销售增长奠定基础,豆奶粉产能今年中期投产,比现有产能增加50%以上;液态豆奶陆续达产,11、12年每年产能增加100%左右。随着液态豆奶收入占比提升,以及高档豆奶粉的生产,公司毛利率将逐渐提高。报告期内,公司在双蛋动车的基础上,开发了一系列新产品如发酵豆奶、花生牛奶,扩大了消费群体覆盖。借助三四线城市、农村消费的兴起,再加上车销模式和返点较高的渠道刺激,液态豆奶在安徽、山东、江西等六省的快速增长有较高保证。我们认为,下半年豆奶粉将保持略高于行业平均的增长,主要是公司多年的豆奶粉运作已很成熟。
盈利预测与投资建议。我们下调公司盈利预测,预计2011-2013年每股收益0.82、1.10、1.48元,目前股价对应市盈率43X、32X、24X,维持“增持”评级。
风险提示:1)食品安全风险;2)液态豆奶市场开拓进度低于产能的风险。
研究员：蒋小东，洪婷，逯海燕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：黑牛食品:液态豆奶业务贡献收入增长和毛利率提升
事件评论
第一,2010年公司营业收入同比增长9.10%,其中液态奶销售收入同比增长66.83%。
2010年公司实现营业收入6.40亿元,同比增长9.10%。其中豆奶粉销售收入为4.18亿元,同比增长1.42%;麦片销售收入为9,957万元,同比增长10.69;液态豆奶产品销售收入为9,537万元,同比增长66.83%。
我们看到,2010年公司液态豆奶销售收入占营业总收入比例已经达到14.9%,液态豆奶产品为公司贡献的毛利占比达到16.8%。我们认为市场和销售推广进展是决定公司今年能否完成液态奶预定销售目标的关键。今年公司在安徽市场的销售人员和广告投入都会逐步增加。目前公司液态奶主要产品包括“双蛋动车”和花生牛奶,之后公司也将相应会推出其他系列产品。我们期待公司2011年液态奶销售收入将有较大幅度(1-2倍)提升。
2010年公司在华中地区的销售收入增速最快,连续两年保持同比将近22%的增速;华中区域销售收入比重由14.4%上升到16.1%。其次增长较快的是华东地区,2010年同比增速为17.22%;华东地区是公司销售收入占比最高的区域,2010年华东销售收入占比为30.6%。2010年公司在东北地区的销售收入几乎没有增长,东北地区销售收入占比也从20.2%下降到18.6%。
第二,2010年公司综合毛利率为33.1%,较去年同期小幅上升0.67%。
2010年公司豆奶粉业务毛利率为32.3%,较去年同期略下降0.5%;麦片业务毛利率为32.7%,较去年同期增加1.6%;液态豆奶毛利率为37.2%,较去年同期上升4.9%。
2010年公司综合毛利率提升,主要系液态豆奶业务由于产能释放使得毛利率水平提高,同时液态奶收入快速增长提高了该业务对公司收入和毛利的贡献。
第三,2010年公司总体期间费用率为16.9%,较去年同期小幅下降0.4%。
2010年公司销售费用为7,785万元,同比增长5.8%;其中运输费为1,932万元,同比增加20.5%;销售人员工资费用为1,021万元,同比增长16.4%;但是广告宣传费同比下降10.0%,为3,227万元。管理费用为3,691万元,同比74.5%,主要系报告期内增加了IPO发行股票发生的路演费用等。财务费用为-642万元,同比下降190.5%,主要原因是本期银行借款减少,相应减少利息支出,同时由于募集资金存款导致利息收入增加。
2010年公司销售费用率为12.2%,较去年同期下降0.4%;管理费用率为5.8%,较去年增加2.2%;财务费用率为-1.0%,较去年同期减少2.2%。2010年公司总体期间费用率为16.9%,较去年同期小幅下降0.4%。
第四,2010年公司营业利润同比增长18.23%;归属于上市公司股东的净利润同比增长20.44%。
2010年公司实现营业利润9,928万元,同比增加18.23%。
公司营业外收入为829万元,同比增加201%;主要原因是政府奖励增加450万元。
2010年公司实现归属于上市公司股东的净利润8,101万元,同比增长20.44%。
第五,2010年公司预付账款增长197.78%,存货增长57.99%,经营活动产生的现金流量净额同比减少82.16%。
2010年末,公司预付账款余额为6,456万元,同比增长197.78%,主要是增加原材料、募投项目设备的预付款。2010年农产品价格持续上涨,下半年大豆价格也开始走高;为了减少农产品价格持续上涨对成本的不利影响,公司通过预付账款方式锁定所需主要原材料成本,导致报告期末公司的预付原材料款大幅上升。同时,公司的募投项目的进展也增加了部分设备的预付款。
2010年底公司存货余额为7,814万元,同比增长57.99%,主要是原材料价格上涨,公司增加了原材料储备所致。
第六,维持“谨慎推荐”。
2011年是公司为将来快速发展打基础的一年,安徽市场仍将是公司液态奶产品的重点。我们将跟踪公司今年液态奶产品在安徽市场的销售进展,从而跟踪公司的渠道和品牌力建设,并以此推测公司未来在全国复制样板市场的成功概率。
我们认为如果公司今年第一和第二季度的液态奶业务的市场销售和新产品推广进展顺利,全年液态奶收入能够达到预定目标;则2012年或许是公司业绩增长高弹性的年份。
公司的投资逻辑在于,产品结构由固态植物蛋白向液态植物蛋白调整,安徽样板市场和根据地市场的建设,以及外埠市场乃至全国市场的铺开。目前,公司处于调整和根据地建设阶段,“先市场后工厂”的思路正确但能否从调整中尽快确立趋势需要跟踪。我们认为,若股价能稍回调,将是不错的建仓机会。目前暂给予“谨慎推荐”。
我们预测公司2011-2013年每股收益分别为0.89元,1.32元,1.92元。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：黑牛食品:产能、费用仍是短期制约因素
投资要点:
2010年业绩低于市场预期。10年公司实现营业收入6.4亿元,同比增长9.1%,归属于上市公司股东的净利润8101万元,按发行后总股本计算的EPS为0.607元,同比增长20.4%,增速接近早期公司业绩预增20%-50%的下限,也低于0.695的wind一致预期。四季度单季营业收入1.7亿元,同比增长6.1%,净利润1964万元,同比下降7.7%。利润分配预案为每10股转增8股派1元(含税)。
投资评级与估值:不考虑转增对股本的摊薄,预计11-13年EPS分别为0.781、0.991和1.223元,同比增长28.6%、27.0%和23.4%,对应11-13年PE分别为45倍、36倍和29倍。短期估值不便宜,暂维持“中性”评级。
有别于大众的认识:1、公司业绩增长不达预期的主要原因在于:(1)占收入85%左右的固态粉类业务受产能制约,增长缓慢。10年黑牛豆奶粉、麦片、芝麻糊和核桃粉销售收入分别为4.2亿、9957万、1608万和654万,同比分别增长1.4%、10.7%、3.3%和-3.8%。11年下半年,随着陕西杨凌1.5万吨豆奶粉生产线投产,制约公司粉类增长的产能瓶颈将有所缓解。(2)液态豆奶增长虽快,但收入占比尚小,对10年整体收入和利润贡献有限。10年公司液态豆奶收入9537万(其中花生牛奶去年八九月份起贡献1000余万,主要通过外协加工),增长66.8%,毛利率上升4.9个百分点至37.2%。公司现有液态豆奶产能2万吨左右,10年销量1.5万吨左右,二期安徽液态豆奶生产基地4万吨产能达产需等到今年下半年。(3)管理费用大幅增加。10年公司因上市路演产生费用863万,若扣除这部分影响净利润应增长30%左右。2、公司预计原材料价格上涨而提前采购导致经营性现金流不佳。10年末,公司存货7814万,其中原材料6346万,增长63%,经营性现金流2597万,下降82%。3、投资者对公司未来液态豆奶发展仍可保持一定期待。据了解,公司液态主要产品花生牛奶和双蛋动车450m装今年来均持续热销。花生牛奶属饮料中已有品类,消费者较容易接受,双蛋动车属创新品类,经过去年一年的市场培育后,今年增长有望有所加速。我们预计公司今年液态豆奶能实现2亿元左右销售收入,但费用投入仍会保持较高水平。
股价表现的催化剂:液态豆奶持续热销。
核心假设风险:广告投入激增(今年春晚广告投入近千万);产能释放仍低于预期;大豆、糖等原料大幅涨价。
研究员：童驯，满臻 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：黑牛食品:10年业绩低于预期,关注11年二季度末行情
公司四季度营收基本持平,营业利润大幅下滑29.4%。
公司第四季度实现营收1.69亿元,同比仅增长6.11%,这主要受安徽液态奶募投项目延后投产所致。而四季度营业利润在成本和费用大幅增加的背景下,出现了29.4%的下滑。
成本方面主要是大豆成本高企所形成的压力。而价格方面,公司产品目前主要面向二三线城市和农村市场,因此提价能力在激烈的市场竞争和消费者可承受性方面受到削弱。此外公司上市后为了迎接新一轮市场扩张的需要,在人才引进和市场开拓方面积极准备,因而费用呈现大幅增长的态势,而同期收入增长没有跟上,因此出现营业利润同比下滑。
关注公司营销新进展和产能释放期的到来。
我们注意到1月10号公司动用募投资金4994万元,购置位于广州天河区一处建筑面积1898平方米的写字楼,拟用作公司营销中心使用。我们认为这是一个不错的开始,公司总部地处汕头虽属于经济特区,但长期发展缓慢,竞争力较深圳、珠海等特区要差很多,城市建设也较弱,不利于人才的引进和新思维的学习,而公司在广州建设营运中心类似洋河在南京建设营运中心一样,有利于公司未来营销运作的人才储备,为即将到来的市场开拓硬仗做准备。
公司目前在安徽拥有液态奶产能2万吨(上市前就已建好),而新的2万吨由于包装设备购置到位的时间要到今年5、6月份。此外,公司10月25日公布的二期4万吨项目预计要到2012年年中才能投产。联想我们前期报告中强调的黑牛的复制模式,后期黑牛可能会出现更快的增长。考虑市场最看好的液态奶项目的产能释放时间点,我们认为公司股价会在年度业绩和一季度业绩低于预期下承受压力,二季度末迎来真正的上涨时点,建议投资者关注。
盈利预测及估值。我们下调10-12年的EPS业绩预测为0.62元、0.90元、1.38元。维持“增持”评级,建议关注二季度末的行情。
研究员：徐广福 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：黑牛食品:开拓市场,迎接产能释放
明年产能大释放:明年杨凌1.5万吨豆奶项目预计在4月份竣工投产,届时公司豆奶粉的产能将达到5万吨。安徽生产基地8万吨液态豆奶项目今年年底将投产预计投产第一年产能力用率达到50%,将增加4万吨的液态豆奶。另外,6600吨复合麦片项目也于明年10月份开始投产。
增强品牌建设,加大市场投入:我们注意到公司近年的营销费用率一直相对较低且稳定,保持在12%左右的水平。随着明年液态豆奶放量,预计公司明年的广告费等营销费用将会大幅提升。公司明年首要任务是拓展市场,需要大量的市场费用的投入,因此明年的业绩增长恐低于销售额的增速。我们认为:上市后公司正处于高速成长期,此时公司的首要任务是占领市场,充分消化释放的产能。尽管我国饮料市场近8年保持着约20%的增速,未来成长空间巨大,但竞争也十分激烈,品牌是制胜的关键。之前由于公司产能和资金实力有限,主要发展二、三线城市,更注重渠道建设,在品牌宣传上的投入较小。今后主要产品液态豆奶如果要做大作强,广告宣传等品牌建设的投入将是十分必要的。
未来还有增长点:近日公司发布公告,将在安徽生产基地一期8万吨液态豆奶工程项目完工后利用超募资金进行液态豆奶项目的二期建设,产能为4万吨。公司还计划将黑芝麻糊在现在产能约1000吨的基础上再增加4500吨。另外,在杨凌项目竣工后进行本部的扩产项目,将增加豆奶粉的产能7200吨。
调高盈利预测和投资评级:未来3年公司产能不断释放,销量大幅提升,我们预计公司2010-2012年的销售额将分别增长28%、47%和30%。分别达到7.54、11.12和14.41亿元。同时我们预计在销量大幅增长的同时公司的营销费用也将大幅提升,届时公司业绩的增幅低于销售额的增长。公司产品结构也会有所提升,公司会生产一些高端产品进军一线城市。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.71、1.01和1.40元,考虑到公司当前仍处于高速成长期,公司未来的发展空间较大,因此给予公司2011年目标价为50元,调高公司的投资评级为买入B。
其中,风险较大主要是考虑到饮料等快销品市场的竞争十分激烈。
研究员：李铁 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：黑牛食品:产能急剧扩张、双蛋动车潜力大
特色植物蛋白、双蛋白饮料发展机会大。我国软饮料市场发展迅速,含乳及植物蛋白饮料增速略高于平均水平,其收入占比14%。蛋白饮料原材料来源的食用、吸收便利性,很大程度上决定了细分品类的发展空间,由此看好特色植物蛋白、双蛋白饮料市场前景。
含乳及一般的植物蛋白饮料(包括双蛋白饮料),农村市场产品竞争力强劲。
农村市场最关键的是价格合适、质量有保证。中低收入群体最适宜“物美价廉”策略,对价格变动高度敏感,因此合理的价格是最重要的。含乳及双蛋白饮料,成本远低于纯牛奶,价格低廉、口感佳,在农村市场产品竞争力强劲。这也是娃哈哈、太子奶、小洋人、黑牛食品看重农村市场的根本原因。
豆奶粉为主、液态豆奶是增长亮点。公司收入、利润大部分来源于豆奶粉。
2010年上半年,豆奶粉、液态豆奶收入占比分别为64%、16%。2009年至今豆奶粉增速下降,主要是产能瓶颈。募投项目有望明年上半年投产,将显著提升豆奶销量。液态豆奶是公司的增长来源,2009年于安徽投产,今年已拓展至周边省份,定位于二、三线城市及农村儿童市场。目前双蛋动车处于市场培育期,明年将进入快速成长期,实现销售收入翻倍。
产能急剧扩张成公司主线。募投项目、超募资金大多用于产能扩张,尤其是液态豆奶,产能连年翻番。豆奶粉产能也快速增加,为收入高增长奠定基础。研发和销售,是软饮料企业的核心驱动力。公司独特的车销模式、大量的研发投入带来的新产品推出,构成企业核心竞争力。
盈利预测与评级。公司豆奶粉业务成熟,未来更多保持稳定增长;液态豆奶是公司增长来源,市场空间广阔,明年进入快速成长期。我们预计:2010-2012年每股收益0.68、1.03、1.47元,目前股价对应市盈率57X、38X、26X,给予“增持”评级。
研究员：蒋小东，洪婷，逯海燕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：黑牛食品:今天的扩张,明天的增长
2010年1-9月,公司实现营业收入4.7亿元,同比增长10.22%,营业利润7885万元,同比增长37.21%,实现归属母公司净利润6136万元,同比增长33.47%,实现每股收益0.46元。其中,第三季度实现营业收入1.6亿元,同比增长.24%,营业利润2709万元,同比增长15.47%,实现归属母公司净利润2089万元,同比增长12.27%,实现每股收益0.16元。
双蛋动车带动公司快速增长。报告期内,公司产品销售良好,其中液态双蛋白豆奶销售收入增长迅速,同比增幅在200%以上,带动公司营业收入同比增长10.22%,营业利润同比增长37.21%。同时,由于液态豆奶毛利率相对公司其他产品较高,同比提升公司综合毛利率2.01个百分点,增至33.89%。随着公司募投项目产能逐渐释放,液态豆奶的毛利率有望提升至40%,将继续抬高公司综合毛利率。
偿还银行贷款,期间费用率减少。公司于2010年4月13日上市,上市募集资金总额9.05亿元,扣除发行费用后超募亿元5.7亿元。公司利用超募资金偿还银行贷款后,公司财务费用大幅减少,使得公司期间费用率同比下降了1.42个百分点。
安徽液态豆奶二期工程、汕头芝麻糊扩产项目即将开展。公司10月25日公告,公司将使用超募资金进行黑牛食品总部研发中心扩建、安徽液态豆奶二期工程、汕头芝麻糊扩产项目的建设。其中,安徽液态豆奶二期工程本项目计划总投资1.39亿元,建设周期一年半,预计年产豆奶4亿吨,产值2.4亿元,可创利税8546万元;汕头芝麻糊扩产项目本次扩产项目计划总投资3500万元,建设周期一年,拟扩建芝麻糊加工生产线3条,年产值5058万元,年创利税1072万元。我们认为,双蛋白饮料已经成为公司未来业绩的主要增长点,随着公司液态豆奶二期工程的开展,未来公司将巩固在双蛋白液态奶领域的领先地位,进一步扩大产品市场份额,公司业绩快速增长将得到保证,同时也提高了超募资金的使用效果。
盈利预测与评级。我们预计公司10-12年的EPS分别为0.67、1.06和1.13元,公司昨日收盘价为40.51元,对应的PE分别为60X、38X和34X。维持公司“中性”的投资评级。
风险提示:(1)大盘系统性风险;(2)食品安全风险;(3)原材料价格风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：黑牛食品:三季度业绩符合预期,超募资金投入研发中心及扩产
黑牛食品(002387.SZ)今日公告2010年第三季度业绩报告:第三季度公司实现营业收入1.60亿元,同比增长0.24%;归属于上市公司股东的净利润2,089万元,同比增长12.27%;实现每股收益0.16元。
前三季度共实现营业收入4.70亿元,同比增长10.22%;归属上市公司股东的净利润6,136万元,同比增长33.47%;扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润6,057万元;实现基本每股收益0.52元。
公司三季度业绩基本符合预期。双蛋白液态豆奶产品是公司近期快速扩大销售规模的利润增长点,基于对双蛋白豆奶饮品细分行业未来迅速发展和公司快速成长的乐观预期,维持“推荐”评级。
预计公司2010-2011年EPS分别为0.71元,1.11元,1.65元。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：黑牛食品三季报点评:产能瓶颈制约短期盈利增长,长线看好液态豆奶
产能制约下第三季度净利润仅同比增长12.3%。1-9月,公司实现营业收入4.7亿元,同比增长10.2%,归属于上市公司股东的净利润6136万元,按发行后总股本计算的EPS为0.46元,同比增长33.5%。三季度单季营业收入1.6亿元,同比仅增长0.2%,净利润2089万元,同比增长12.3%。
投资评级与估值:预计10-12年EPS分别为0.640、0.877和1.118元,同比增长27.0%、37.1%和27.4%,对应10-12年PE分别为63倍、46倍和36倍。
短期估值不便宜,长期成长可期待。中长期给予“增持”评级。
有别于大众的认识:(1)公司业绩增长不达预期的主要原因在于液态豆奶产能释放尚需等待。7-9月,公司营业收入同比仅增长0.2%。据我们了解,产能是制约公司增长的主要因素,对今年的业绩不宜期待过高。公司向利乐公司订购的包装线到货晚于计划,现公司正与利乐公司积极协调解决此事,预计年底前达产。(2)传统豆奶粉增长有点乏力、液态豆奶正处于市场培育期对公司本季业绩也有一定影响。公司三季度末应收账款2598万,同比增长455%,预收账款同比下降87.3%;经营性现金流入也相应下降,三季度单季同比降10.3%。我们认为其中原因有二:一是传统豆奶粉业务增长有些乏力,经销商回款速度减慢,新增部分应收账款。二是公司近期大力推广液态豆奶新品,又恰逢中秋、国庆促销,对部分优质经销商采取了先货后款的方式,鼓励经销商卖货。(3)投资者对公司未来液态豆奶发展仍可保持一定期待。公司公告将使用超募资金1.4亿元建设年产4万吨液态豆奶二期生产线,同时投资2405万元建设研发中心,为公司未来在植物蛋白饮料市场发力打下基础。据我们这次在济南糖酒会了解,公司已经向市场推出了双蛋白发酵乳利乐装,花生牛奶利乐装、核桃露铁罐装等。中性豆奶利乐装已完成了包装设计,尚未罐装。
股价表现的催化剂:液态豆奶新品热销。
核心假设风险:产能释放仍低于预期;大豆、糖等原料大幅涨价。
研究员：童驯，满臻 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：黑牛食品高管质押担保公告点评:高管质押股权替人担保被误读,维持强推评级
事件:
8月29日公司发布公告:第二大股东、副董事长、总经理许培坤先生将其所持有的公司800万股(占公司总股本的5.99%)有限售条件流通股股份自2010年9月27日起,至向中国证券登记结算有限公司深圳分公司办理解除质押登记为止,质押给广东粤财信托有限公司,已于2010年9月27日办理了股权质押登记手续。该股权质押系许培坤先生为揭阳市合隆投资有限公司向广东粤财信托有限公司融资2亿元人民币提供的担保。公司股价全日下跌9.80%至40.30元,引起市场极大反响。
评论:
由于市场对该公告反响极大,股价收盘下跌9.8%,我们随即致电公司询问。综合考虑,我们有以下观点:
1.质押股权替人担保为许培坤总经理的个人行为,不是公司行为。虽然许总经理属于高管,但此次质押股权是为了帮助其朋友因业务需要贷款融资而进行的,不是公司缺钱需要他个人质押股权。因此,就本次质押股权一事的性质而言,应该定位于个人行为而非公司行为。
2.公司本身并不缺资金,生产经营一切正常,增长势头良好。公司于今年4月份IPO融资超募5亿多元至今仍有较多富裕资金未用;招募的营销团队一边继续培训一边做市场,营销继续按照计划如期推进;主打产品之豆奶粉等产销增长较好,主打产品双蛋动车除既定重点市场安徽继续保持快速增长以外,下半年启动了河南、江苏、江西、湖南和广东等市场,部分经销商新近不断给公司打款经销双蛋动车,预期全年会有较大增长;预计10月份在山东举行的糖酒会期间,公司很可能会发布新产品,在山东等省区销售。
3.公司作为上市公司、公众公司,在高管行为管理方面有可能会因此加强沟通协调,避免给市场带来不应有的震动,造成投资者不应有的损失。
结论:
被市场误读本身并不可怕,公司不存在市场想象的所谓缺资金、管理层波动等情况。公司曾在今年中报中预计今年1-9月净利润增速30%-50%,我们根据其09年中期净利润仅占全年40%推算,存在下半年好于上半年的情况,综合考虑公司在产品、市场、产能、产量、管理、研发、营销和环境等多方面的优势和潜力,从中性偏乐观角度,维持以下预测:预计2010-2012年净利润增速约59%、62%和53%,EPS约0.80元、1.3元和1.99元,DCF估值FCFF和FCFE重心近60元,以中小板常见50倍PE估值测算2011年目标价可达65元以上,与当前股价相比还有60%以上提升空间,故维持强推评级。
研究员：刘家伟 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：黑牛食品:黑牛就是“牛”
事件:黑牛食品自我们5月中旬推荐以来,涨幅较大。近期对公司进行了调研,与公司高管进行了深入友好地交流。我们对公司的看法是公司高股价的根本支撑是其业务复制能力带来的高增长潜力。具体投资策略请参见本文最后一段。现向投资者简要汇报如下:
黑牛就是“牛”的含义有四层:
1)股价走势强劲。自我们在5月20日提示食品行业巨大投资机会中大力推荐公司以来,公司股价已经上涨约45%,期间不乏涨停的动人表现。这也使我们有责任来深度解析这家神秘的公司。
2)产品与牛有一定的关系。黑牛的产品主要有豆奶粉、豆浆和麦片,而08年以来的双蛋白饮品成为公司新的重点。其中双蛋白饮品中有动物蛋白牛奶的成分,或许与牛也搭上一点边,因此从产品的角度来解释黑牛的牛字似乎也有一定的合理之处。
3)关键的是使命与牛有关系。黑牛就是“牛”的关键是公司内在使命。“黑”代表力量和健康,“牛”象征吉祥、幸福。就像鲁迅先生所体现的“俯首甘为孺子牛”精神一样,黑牛的品牌名称同样也展现了情系人民、全心全意为人民服务的精神。黑牛品牌带给社会、国人的不仅仅是一种产品,更是一种营养生活和时尚品味。
4)黑牛的“牛”还代表了公司创业的形象。牛的形象蕴涵了创业的艰辛,更代表着企业在不断追求进步、追求卓越。
模式复制酝酿新一轮大发展
1) 上市融资打开公司发展的资金瓶颈
公司上市发行3350万股,净募集资金总额为8.57亿元,其中募投项目耗资约2.85亿元,此外用超募资金偿还银行贷款1.03亿元,剩余超募资金约4.69亿元。
公司09年销售豆奶粉3.8万吨,同期公司豆奶粉的产能只有3.5万吨,产能利用率超过100%,而公司的重点产品双蛋白饮品上年销售约9000吨左右,产能约2万吨,考虑淡旺季因素后,产能利用率也几乎接近100%,公司产品的供销两旺。四季度将有2万吨产能投入预计能够缓解相应供应方面的压力,而募投项目后期4万吨预计会在明年下半年投产。
公司08年的资产负债率高达54%,09年末也高达50%。上市后,10年中报显示目前的资产负债率只有6.8%,账面拥有8.89亿现金,充足的弹药为公司今后的发展奠定了资本基础。
研究员：赵军，巢枫 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：黑牛食品:“豆奶还是黑牛好”
行业成长空间大:当 前我国豆奶每年几十万吨的产量与每年5000多万吨饮料总产量的规模不相称,与国外豆奶发展趋势比也有较大差距。日本和中国同属亚洲国家,在大豆食品的食用方面基本相同。以日本2亿人口年消费20万吨豆奶为测算基础,我国13亿人未来每年消费80万吨豆奶也并非难事,目前20多万吨市场总量明显偏低,以此计算市场需求量至少还可扩大4倍以上。
豆奶粉和液态豆奶业务双轮驱动:未来公司的豆奶粉业务看好西南市场,原因是当地人口多,冬季湿冷,居民喜爱休闲生活,喝茶聊天,未来的市场空间巨大,而且当地也没有强劲的竞争对手。公司在陕西杨凌的新建项目主要就是针对西南和西北的广阔豆奶粉消费市场。未来公司主要的业绩贡献除传统的豆奶粉业务之外,液态豆奶将成为新的利润增长点,公司计划在未来的三年内打造一个以安徽市场为基点,辐射全国大部分地区的双蛋白液态豆奶的营销网络。
我们预计公司2011年两项业务的销售额将分别达到6.05和3.72亿元。
深度分销的渠道模式赢得终端:公司在初期采用大经销的模式,随着几个样板市场的逐步成熟,公司采用以深度分销的扁平化管理模式取代原来的各省一个大代理,目前经销商规模控制在50-100万元的销售额。主要作用有两个,一是小经销商更便于掌控,可以将渠道终端掌握在自己手中;另外,公司通过减少经销商的层级,实现扁平化,使得渠道中的利润更加丰厚,提升了渠道成员的忠诚度。公司独具特色的“终端车销服务模式”也是公司深度分销的一种辅助形式,通过帮助经销商铺货,一方面掌握了经销商的渠道终端情况,一方面对其进行监督,同时能够了解市场的一手信息。
盈利预测和投资评级:我们以当前公司各种主要产品的产能情况,结合公司上市募集资金投资新建的项目进行保守地测算,公司2010、2011年的销售额分别为7.8和11.51亿元,同比分别增长48%和51%,对应每股收益0.78和1.12元,尽管以当前的股价计算公司的PE约为63倍,2011年就降为30倍,考虑到公司未来的成长空间较大,业绩的弹性也大,很可能大幅超过市场的预期,我们建议这种成长性的公司值得长期关注。给予公司2011年35倍的PE,6个月的目标价为50元,给予增持-A的投资评级。
研究员：李铁 所属机构：安信证券股份有限公司
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