常发股份(002413)_研究报告_财经_新浪网(002413) 研究分析报告|查股网
股票名称：常发股份(002413)
报告标题：常发股份:股权激励彰显对未来信心
股权激励彰显公司对未来信心公司股权激励行权条件对业绩的考核指标为未来三期净利润复合增长率不低于30%,净资产收益率分别不低于8%、9%和10%。净利润30%的增速相对高于同行公司,且高于空调、冰箱整机的增速,并不低的行权条件显示出公司对未来发展的信心。我们认为公司将通过产能扩张和新客户开拓等渠道实现未来较快增长。但公司此次股权激励的行权价格略低,可能会削弱市场对公司的估值。
股权激励绑定员工与公司利益,有利于公司稳定管理人员及核心经营骨干公司股权激励主要授予公司副总经理、营销公司总经理、铝箔事业部总经理、董秘以及部分核心经营骨干。有利于充分提升管理层及核心业务骨干的积极性,并可稳定核心团队,对公司持续稳定发展有利。
股权激励费用削减公司利润公司股权激励总费用11.52元×335万股=3859.2万元,分三期摊销,每个解锁期分别摊销1157.76万元、1157.76万元和1543.68万元,预计将减少公司EPS约为0.08元-0.105元。
盈利预测假设此次股权激励在年内完成,并考虑到股权激励成本,我们预计公司2011-2013年摊薄后EPS分别为0.75元、0.99元和1.28元。随着产能的扩张,公司主业空调、冰箱用两器产品未来几年的增长较为确定,但考虑到目前公司估值较高水平,我们给予公司“中性”评级。
研究员：刘飞烨 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：常发股份:限制性股票激励方案彰显管理层进取心和信心
事件
常发股份5月17日公告限制性股票股权激励草案:(1)拟授予激励对象限制性股票335万股,占公司总股本的2.28%,股票来源于定向发行。(2)激励对象为公司的副总经理、总经理助理、事业部经理、核心技术人员、部门负责人、主要业务骨干,目前确定45人。(3)首次授予股票价格为11.53元,为前20个交易日均价的50%。
(4)股权激励有效期4年,从第2年开始分3次解锁,解锁比例为30%、30%和40%。(5)解锁条件:以2010年净利润为基数,2011-2013年的净利润增速不低于30%、69%和120%;2011-2013年加权平均净资产收益率不低于8%、9%和10%。
评论
三净利润复合增速30%的解锁条件彰显公司积极进取的决心和信心:根据行权条件,公司未来三年净利润复合增速要达到30%,这对于市场而言是一颗定心丸。常发股份是一家主动积极扩张规模的冰箱空调配件企业,发展战略是通过规模实现低成本,并以“低成本+好品质”树立竞争壁垒,在稳定现有客户的同时扩张市场份额。去年5月IPO不久便将超募资金全部投入扩产项目,IPO募投项目与超募项目全部达产后预计收入将增加约40亿(图表1),考虑部分铝箔和铜管用于自给自足的合并,2013年收入规模也很有希望达到40亿以上。而且公司努力依靠技改提高生产效率,在不增加工人数的条件下增加产能,降低人工成本;加上铝箔项目达产后毛利率达到正常水平(去年毛利率仅为1.88%,到今年年底有望毛利率提高到6-8%)。因此,我们认为公司有条件达到行权条件所要求的增长率。
限制性股权激励有助于激发管理层积极性:首次授予股票价格为11.53元,为前20个交易日均价的50%;意味着管理层已可预期50%的收益,未来如果股价继续上涨,获益将更为丰厚,因此激励作用较大,令管理层利益与股东利益高度一致。本次股权激励授予的对象是直接影响公司业绩和持续发展的副总、核心技术人员和业务骨干,公司现任董事和监事均不参与,因此对激励对象而言收益和责任更为明确,激励作用也将更为明显。
无需担心股权激励成本增加管理费用:股权激励成本将在2012-2014年中按照解锁比例进行摊销,计入当期管理费用。假设授予日股票价格为23.05元,那么三年摊销额分别为1158万元、1158万元、1544万元,相当于2010年净利润的13.6%、13.6%和18.1%,2010年管理费用的32%、32%和43%。虽然管理费用增加较多,但是已经计入考核标准,相信管理层将力保毛利增长快于费用增长,达到行权条件。
投资建议
盈利预测调整:我们认为该激励预案在证监会备案无异议的可能性较大,因此根据期权激励费用调整盈利预测,预计2011年-2013年收入分别为22.9、30.2和40.6亿元,增速分别为41%、32%和34%,EPS分别为0.770、1.048和1.414元,净利润增速分别为33%、36%和35%。
上调“持有”评级为“买入”:3月30日我们将公司评级下调为“持有”,至今股价已向下调整12%。尽管公司是上游配件企业,但在复合30%的增长确定性较大的情况下,我们认为6-12个月合理估值为30×11PE/25×12PE,即23.1-26.2元,距现价有5-19%空间,本次上调评级为“买入”。
研究员：王晓莹 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：常发股份:产能规模持续快速扩大,唯成本压力大
业绩简评
常发股份2010年实现销售收入16.2亿元,同比增长68%,归属于母公司净利润8509万元,同比增长31%,全面摊薄EPS为0.579元,略低于业绩快报。
经营分析
开辟新客户及原有客户订单数量大幅增长推动销售收入高速增长:下游客户主要为冰箱和空调整体厂商(2010年为空调和冰箱行业的景气年),由于2010年新客户数量增加、产能瓶颈解决后原有客户订单数量也大幅增长,导致今年营业收入同比增长68%。其中,内外销分别增长80%和71%;冰箱和空调两器收入分别为7.5亿和4.4亿,分别增长17%和125%,三万吨铝箱也已正常生产,2010年贡献收入2.8亿元。
原材料成本上涨及铝箔项目年内未实现规模生产导致毛利率下降较多:作为中游供应商,公司赚取的是加工费,因此在原材料成本上涨下面对议价能力更强的下游家电客户,公司为了规模只能牺牲加工费。另外年产三万吨铝箔项目未实现规模化,导致产品毛利率仅为1.88%,该项目正常毛利率应为7-8%,预计随着二期铝箔及铝管项目达产毛利率会逐步提升。
两器产品2011年还将高速增长,铝项目也将实现规模和盈利双重抬升:空调两器2010年产能为200万件,冰箱两器产能为1800万件,对应900万台冰箱的配套量;技改完成后两器产能一共可增加890万套,预计2011年底可全部达产;
超募资金投资的三万吨铝箔项目(厂房在建设、设备在定制)预计2011年底可达产,届时将形成6万吨铝箔项目,预计1万吨自用,剩余5万吨对外销售,随着铝项目实现规模化生产,毛利率有望恢复至正常水平;
铝箔二期项目中的四万吨铝板项目(冰箱厂家、房地产装修单位)预计2011年底可实现达产,自用1.5-2万吨,剩余对外销售;
年产三万吨高性能精密铜管项目预计2012年底可全部达产。一期1万吨使用超募资金建设,今年上半年差不多建成,自用为主,剩下2万吨将以自有资金建设;
铝项目(含铝箔和铝管)全部达产后,综合毛利率目标为5%,2010年1.88%的毛利率可视为该产品盈利水平的低点。
盈利预测、估值和投资建议
公司的成长性来自于产能扩张,未来3-5年由空调两器、铝箔项目、精密铜管项目所驱动,募投+超募项目达产后公司的销售规模有望从上市前2009年的10亿扩大到35-50亿元。不过由于主观上公司采用规模扩张策略(为求份额略降加工费),客观上下游客户议价能力强(原材料价格上涨的情况下会将部分压力向上游传导);我们认为公司利润增速会慢于收入增速。
预计2011-2013年收入规模分别为20.77亿、28.11亿和41.05亿,同比分别增长28%、35.4%和46%,归属母公司净利率分别为1.16亿、1.58亿和2.14亿,同比增速分别为36.4%、36.1%和35.8%,对应EPS分别为0.789元、1.074元和1.459元;
未来三年净利润复合增速可达36%,我们认为6-12个月合理估值区间应为30X11PE/25X12PE,对应的合理价值区间为23.7-26.9元,目前股价处于这一区间中,短期给予“持有”评级。
研究员：王晓莹 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：常发股份:未来角色由家电转变为有色
公司主营及业绩概况:公司主营冰箱和空调的蒸发器和冷凝器的制造和销售,市场份额居业内第一,国内市场占有率约为14%。
冰箱两器种类繁多且生产线不能共用,因此尽管冰箱两器生产线所需投资规模较空调小,但绝大部分整机厂都选择外包。而空调两器虽然所需投资规模大,但品种单一且淡旺季节性明显,因此整机厂选择自建产能内部自供的比重较大,目前只有小部分通过外协。常发股份前三季度收入11.8亿元,同比增长61%;其中空调两器收入约占25%。前三季度实现归属母公司净利润6912万元,同比增长44%。公司预计全年净利润增速在30%左右。
公司股票发行募集资金投资及超募资金投资主要集中在产业链上游的金属原材料加工。公司募投项目为蒸发器和冷凝器的产能扩建项目和3万吨铝箔产能建设项目。10月份,公司再次公告,利用超募资金和部分自有资金投资建设4万吨铝板和3万吨铝箔产能项目及3万吨铜管项目。其中1万吨铝箔、2万吨铝板和1万吨铜管将自身消化,理论上自产比外购节约成本1900元/吨。其余铜铝制品将外销,保守估计2013年可实现金属销售36亿元。
投资原材料争取成本优势和更多市场份额。常发股份的两器产品中空调两器较为薄弱,且目前由于两器制造设备国产化率的提高,制造门槛降低,竞争对手日益增多。公司的市场份额略有下滑趋势,且空调两器的低毛利率迫使公司在空调两器上难以掌握定价权。公司主营往产业链上游延伸,以成本优势换取更多的市场份额,同时增加其他项目收入,抵抗风险。铜铝制品加工具有投资瓶颈,且净利润率很低,只有4%左右,一般企业不会轻易介入。公司借助资本市场优势,大胆介入,以保护传统主营的发展。
家电市场将受益于消费升级和节能减排运动。受益于家电下乡政策和家电消费升级,预计空调冰箱两器国内市场可保持20%以上的增速。且受益于节能减排要求,变频空调得到市场提倡。变频空调的蒸发器使用量是普通空调的两倍,这一技术变化也将刺激空调两器的需求。同时全球经济回暖,两器的出口也在逐步增加。
2013年公司铜、铝制品销售将超36亿元,占比超过家电配件销售。金属制品产能将在2012年底全部达产,剔除有色金属价格波动因素,若以现价估算,公司2013年有色销售将超36亿元,占比将超过家电配件。公司的行业分类将变成有色,享受有色行业估值优势。
盈利预测由于公司的财务统计特点,未来将一部分自我消化的原材料产出计为销售收入,我们预计公司2010~2012的销售收入分别为16.9亿元、23.3亿元和41.3亿元;实现每股摊薄收益分别为0.68元、0.92元和1.13元。
研究员：黄海方 所属机构：东吴证券有限责任公司
报告标题：常发股份:下游需求旺盛和原材料上涨带来收入高速增长
常发股份前三季度收入11.8亿元,同比增长61%;归属母公司净利润6912万元,同比增长44%,EPS0.55元,单季EPS为0.16元。公司预计全年净利润增速在20-40%。
维持前期盈利预测:2010-2012年EPS分别0.604、0.783、0.988元,净利润增速38%、30%、26%。
目前股价对应35x10PE/28x11PE,短期内股价涨幅空间不大。鉴于看好公司未来三年增长性,以及布局产业链上游有助于纵向一体化的经营战略,我们认为6-12个月应给予30x11PE/25x12PE,合理价值区间为23.4-24.7元,相对目前股价有9%-15%的涨幅,给予“买入”评级。
研究员：王晓莹 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：常发股份:增长符合预期
上半年公司实现营业收入 7.7 亿元,同比增长66.3%(二季度收入4.9 亿,同比增长75.7%)。实现净利润0.46 亿元,同比增长85.5%,基本每股收益 0.40 元。净利润增长快于收入增长,主要由于费用率同比减少1.4 个点,净利润率同比提高0.6 个点达6%。
收入构成来看,上半年冰箱两器收入3.9 亿元,同比增长31.2%,是公司收入主要来源,占比55%。空调两器收入1.9 亿元,同比大幅增长115.6%。一方面是空调行业销售大增长(09 年下半年以来下游空调销量持续高速增长,今年1-6 月总销量同比增长42.2%,其中内销2498 万台,同比增长46.6%。),另一方面公司加大了在空调两器业务上的资源投放。空调两器收入增长呈加速态势,未来将是带动公司本期收入增长的主要力量。公司铝箔项目已于今年6 月正式进入批量生产,上半年共贡献收入1.1 亿元,收入占比14.7%,下半年将有较大的收入贡献。
内外销上,本期内销收入5.1 亿,同比增长66.9%。主要受益于国内冰箱、空调下游销售需求旺盛。外销增长迅猛,上半年出口收入2.1 亿元,同比大幅增长124.5%。出口销售收入增长一方面源自外围经济复苏,需求恢复。另一方面,公司今年开始加大空调两器出口量,促进出口收入整体增长。
上半年综合毛利率13.9%,同比下降0.6 个百分点。毛利率下滑主要由于原材料价格波动,以及铝箔产品较低毛利率原因。公司强化内部控制,完善管理结构,在销售收入大幅增长的背景下,销售费用率和管理费用率同比分别下降0.6 个和0.8 个百分点。上半年公司净利率6.0%,同比增长0.6 个百分点。规模效益是公司利润增长快于收入增长的主要原因。
空调两器成为未来增长主要动力。上半年公司空调两器收入增长呈现加速趋势,未来成为重要利润增长点。公司为国内两器行业龙头,综合实力强,产品品种、产能以及规模上均远胜于其他厂家;在技术、质量和高端产品上拥有明显优势。
未来随着下游对品牌和质量要求提高,行业洗牌更有利于龙头企业抢占份额,行业集中度会进一步提高。公司以IPO 为契机,市场份额有望进一步提高。
向上游拓展,延伸产业链,提高盈利水平。募投项目之一年产30000 吨铝箔项目前期已与今年6 月正式投产。项目投产后,将极大降低两器生产成本,一方面通过延伸产业链,提高两器盈利水平。另一方面,通过铝箔项目公司产品成本更具竞争力,能够吸引更多空调厂家选择外购,为公司收入增长打开新市场。
盈利预测与公司估值:按照发行后股本1. 47 亿股,我们预测公司2010-2011 年EPS 为0.78 元、1.03 元。考虑其成长性,根据家电上游公司作为可比参照,按照25-28 倍PE 估值水平,公司合理价值区间在19.50-21.80 元之间。
风险提示:募投项目效益低于预期。
研究员：袁浩然 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：常发股份:IPO强化竞争优势,增长空间巨大
事项:公司发布2010年半年度业绩预增公告:预计2010年上半年度净利润比去年同期增长80%-100%,以去年同期净利0.25亿元计算,本期净利约为0.45亿-0.50亿元(约合EPS 0.31-0.34元)。增长主要源于两器收入同比增长50%以上以及30000吨铝箔项目上半年投产带来部分收益。
细分行业龙头。公司主营业务为冰箱、空调用蒸发器及冷凝器产品,是冰箱、空调上除压缩机和和节流阀之外重要部件之一。公司产品主要销往国内外一流的冰箱、空调生产商,2006-2008年公司在国内两器销售额市场占有率分别达到13.3%、16.5%和13.8%,连续三年排名国内第一。2009年两器销量1756万台,市占率提高至15%左右,其中冰箱两器销售额市占率约10%,空调两器约25%。
冰箱下游需求旺盛,行业增长有期待。09年下半年以来冰箱销量持续高速增长,今年1-5月总销量同比增长35%。其中内销2259万台,同比增长43.5%。由于冰箱消费契合农村家电需求,未来冰箱销售仍将保持旺盛,有利于冰箱两器销售。
目前冰箱两器90%外购,而空调外购占比只有5%。随着专业化分工不断深化,空调两器外购比例有望逐步提高,特别是今年6月1日开始执行的空调新能效标准,相比旧标大幅提高。加大蒸发器和冷凝器的面积、增加两器使用数量是提高能效比的重要手段之一,节能减排的高要求有望推动空调两器的需求不断增长,促进家电厂商增加向常发股份等专业制造商的采购量。
以IPO 为契机,市场份额有望进一步提高。公司为国内两器行业龙头,综合实力强,产品品种、产能以及规模上均远胜于其他厂家;在技术、质量和高端产品上拥有明显优势,两器泄露率可实现20PPM,远优于其他竞争对手。也高于自配家电厂商。目前两器行业竞争相对分散。未来随着下游对品牌和质量要求提高,行业洗牌更有利于龙头企业抢占份额,行业集中度会进一步提高。公司以IPO 为契机,市场份额有望进一步提高。
向上游拓展,延伸产业链,提高盈利水平。募投项目之一年产30000吨铝箔项目前期已投入资金建设,今年上半年已部分投产。项目投产后,将极大降低两器生产成本,一方面通过延伸产业链,提高两器盈利水平。另一方面,通过铝箔项目公司产品成本更具竞争力,能够吸引更多空调厂家选择外购,为公司收入增长打开新市场。
原材料价格有所回调,盈利水平有保证。近期国际商品市场反复,此前市场担心的原材料价格压力不复存在。铜,铝价格在今年一季度由于欧洲债务危机影响价格有所回调,未来整体向下将是大概率事件,公司毛利率能够小幅提升。
盈利预测与公司估值:按照发行后股本1. 47亿股,我们预测公司2010-2011年EPS 为0.78元、1.03元。考虑其成长性,根据家电上游公司作为可比参照,按照25倍PE 估值水平,6个月目标价为19.5元。
研究员：袁浩然，郝雪梅 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：常发股份:调研报告
盈利预测。我们认为,公司未来的成长性主要来自于空调两器销量提升,以及铝箔铝板产品的销售,虽然产品毛利率不高,但相对稳定,总盈利将随主营收入的上升而稳步提升。预计公司上半年主营业务收入有50%左右的涨幅,全年涨幅在60%左右。预期净利润增长幅度与主营收入相当。我们预测公司10 年、11 年、12年的EPS 分别为0.66 元、0.79 元、1.03元。以7 月6 日16.53元价格计算,对应PE分别为25X/20.9X/16X。考虑公司近期业绩增速明确,我们首次给予“增持”评级,目标价19.8元。
投资风险。主要原材料价格波动风险、公司管理层大幅变动风险。
研究员：刘金钵，仇华 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：常发股份:制冷两器龙头企业,未来发展值得期待
常发股份是一家冰箱和空调用蒸发器和冷凝器的制造企业,市场份额居业内第一。公司09年收入9.7亿,其中冰箱两器的约占2/3;内销占3/4,近两年在不断加大海外市场的收入占比。
冰箱两器种类繁多且生产线不能共用,因此尽管冰箱两器生产线所需投资规模较空调小,但绝大部分整机厂都选择外包。而空调两器虽然所需投资规模大,但品种单一且淡旺季节性明显,因此整机厂选择自建产能内部自供的比重较大,目前只有小部分通过外协。
目前两器制造企业的竞争主要集中在两点:1)争夺客户资源,在下游行业集中度提高过程中与下游领导企业结成战略合作关系;2)规模化降低成本,从而在保证品质的前提下提高价格竞争力和自身的盈利能力。我们认为常发目前在行业中的市场地位和资源积累为发展战略的实施和业绩发力提供了良好基础,公司未来的成长性和盈利能力都将提高:
公司的核心竞争力在于性价比优势和客户服务能力。
在下游产品销量稳定增长为公司带来增长安全边际的基础上,常发的竞争优势及募投项目产能扩大共同驱动公司未来收入增长;
募投项目还将向上游铝箔延伸,有助于提高公司利润率。此外,对产品结构的调整(加大高毛利产品经营力度)也有助于提高公司毛利率水平。
盈利预测:预计公司2010-2012年收入分别为13.36、17.52、22.14亿元,对应增速38.3%、31.1%、26.4%;按照发行后总股本全面摊薄EPS分别0.604、0.783、0.987元,净利润增速37.5%、29.6%、26.1%。
投资建议:可比公司2010年平均动态PE 为28倍、2011年21倍。鉴于常发在两器领域的龙头地位,因此给予公司2010年25-28倍PE,上市后合理价位为15.1-16.9元。
风险提示:原材料(铜)价格大幅上涨带来利润水平低于预期的风险、竞争超预期带来收入增长和盈利能力低于预期风险、汇率问题导致公司外销收入增长低于预期从而影响整体收入增长的风险。
研究员：王晓莹 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：常发股份:国内空调冰箱两器行业的领跑者
专业空调冰箱两器供应商。公司主营业务为冰箱、空调用蒸发器及冷凝器的生产和销售,公司两器产品已形成7 大系列1,300多个品种,生产能力达2,185 万套/年。公司本次发行前总股本为11,000 万股,本次拟向社会公众发行股份不超过3,700 万股,发行后公司总股本不超过14,700 万股。
“两器”产品应用发展前景广阔。国内换热器行业进入繁荣发展阶段,近年来绿色环保、高效节能已成为行业发展的重要主题,越来越多的领域开始对制冷类产品产生需求,可以预期未来蒸发器、冷凝器将具有广阔的应用发展前景。
公司行业龙头地位。09 年底,国内生产冰箱、空调用蒸发器、冷凝器的大、中型企业为10 家左右,其他大多数企业生产规模较小,主要为下游二、三线冰箱、空调厂商提供配套加工。以09 年销售额作为衡量标准,公司位于第一阵营。
募投项目。两器生产线扩能改造项目达产后将增加年产能890万套,年产3 万吨铝箔项目达产后用于自用可节省加工费约1,900元/吨。
盈利预测。按发行后股本计算,公司10—12 年的EPS 为0.55元,0.78 元和1.00 元。募投资金用于拓宽公司产业链,既可以缓解公司产能瓶颈,也有利于巩固公司的市场竞争力,但鉴于目前的市场环境,新股上市溢价区间有所缩减,参照可比公司的估值水平,我们预计公司合理申购价为15.95—18.7 元,对应的PE 为29-34 倍。
研究员：李寅康，葛帮亮 所属机构：东吴证券有限责任公司
报告标题：常发股份:向上游延伸的两器龙头
两器行业取决于下游冰箱、空调的发展 公司是国内最大的冰箱、空调用蒸发器和冷凝器的生产厂商,蒸发器和冷凝器属于制冷系统中的热交换器,是制冷系统中必不可少的两大部件。近几年冰箱、空调的稳定增长为两器行业的发展带来较大增长空间。行业特征:冰箱、空调夏季为销售旺季的特征决定了空调两器的生产旺季为2-5月,冰箱两器为1-8月。铜材、铝材是蒸发器和冷凝器制造的主要耗材之一,二者合计占据两器成本的40%-60%。铝和铜材料的价格和供应量对蒸发器、冷凝器的生产成本和产量具有较大影响。
竞争力强,份额位居首位 2006-2008年公司“常发”牌蒸发器和冷凝器的国内市场占有率分别为13.3%、16.5%和13.8%,连续三年占有率位居第一。公司90%以上的产品面向国内外一流的冰箱、空调生产厂家销售,如三星、BSH(西门子)、海信、海尔、美的等。公司通过取得资质认定发展了稳定的客户群体,与其他行业不同,两器行业客户在选择供应商时所需时间较长、要求高、程序相对复杂、成本也较高,因此一旦两器生产厂商获得家电企业的正式认可,其客户资源一般不易流失。
向上游延伸,降低成本 铝箔是蒸发器和冷凝器的主要原材料之一, 2007-2009年铝箔占公司生产成本的比重分别为11.16%、11.03%和7.36%。目前公司铝箔原料均为外购,随着公司募投项目“年产3万吨铝箔项目”的建设,公司2010年的铝箔产量将达到2.7万吨左右,2011年完全达产后,产量为3万吨,届时铝箔自给率有望达23%。项目建成后将改变公司所需原材料完全依靠市场采购的局面,成本也将得到有效降低,自产铝箔比外购的加工费可节省1900元/吨。
盈利预测与估值 我们预计公司10-12年的EPS分别为0.60元、0.75元和0.90元,参照可比公司平均PE估值,我们认为公司的合理PE水平应为26-29倍,合理价值区间为15.6-17.4元。
风险提示 原材料价格剧烈波动的风险;冰箱空调增长预期的风险;
研究员：刘飞烨，朱毅 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：常发股份:冷凝器、蒸发器行业的领跑者
公司概况:公司是国内空调、冰箱冷凝器和蒸发器领军企业之一,2006 年—2008 年公司两器国内市场占有率分别达到13.30%、16.50%和13.80%,连续三年国内市场占有率第一。2009 年空调两器在公司收入和毛利中的占比分别为22.70%、17.68%、冰箱两器分别占公司收入和毛利的77.30%、82.32%。
行业背景:随着居民消费水平的提高,空调和冰箱普及率自然增长和更新换代消费升级成为推动我国家用制冷行业快速发展的主要动力,在“家电下乡”、“以旧换新等各项政策的推动下,2009 年我国空调、冰箱行业快速走出低迷,下半年销售大幅回升,09 年全年空调产量同比提高2.60%,冰箱产量同比提高24.5%。虽然下游回暖,但是家用制冷行业的特性决定了上游两器生产企业并不能完全分享到行业的成长,冰箱两器由于机械化程度低、品种繁多,大部分冰箱生产商直接外包给专业两器制造企业,但是空调两器品种单一、自动化程度高,因此,大部分空调厂家都自产自销两器,当前行业龙头格力、美的两器基本完全自给自足。
竞争优势:公司是蒸发器、冷凝器领跑者,09 年产能为2185 万套/年,收入接近10 亿元,高于行业第二约2.5 亿元,具有一定的规模优势和供货反应速度,合作厂商均为国内外一线企业,另一方面公司也具有较强的技术优势,多项制造技术国内领先。
募投项目:(1)蒸发器、冷凝器生产线改造扩产项目,项目投资额1.5 亿元,建成后将新增产能890 万套/年,并解决用于高效节能冰箱、空调的两器产能不足问题(2)投资1.8 亿元建设年产3 万吨铝箔项目,向上游延伸,将有利于公司对成本的控制,提高盈利能力。
投资建议:预计公司2010 年、2011 年摊薄后每股收益分别为0.60 元、0.71元,给予公司2010 年的动态市盈率为30 倍—32 倍之间,合理估值为18.0元—19.20 元。
研究员：史海昇 所属机构：浙商证券有限责任公司
报告标题：常发股份:空调冰箱两器行业的龙头企业
询价结论:
根据我们的盈利预测,公司2010-2012年业绩按发行后股本计算为0.60、0.81、1.07元/股。我们给予公司2010年每股收益30-34倍PE 为询价依据,建议网下询价区间为18.04-20.44元。
主要依据:
1、公司是国内最大的从事冰箱、空调用蒸发器和冷凝器的生产厂家,生产的蒸发器和冷凝器的国内市场占有率连续三年国内市场占有率排名第一。蒸发器、冷凝器具有2000万套以上的年生产能力,国内市场占有率50%以上,公司90%以上的销售面向国内外一流的冰箱、空调生产厂家,如三星、海尔、美的、BSH(西门子)、开利、伊莱克斯、LG、海信、松下、三洋等。
2、行业得到国家产业政策的大力支持。近年来,由于电力等能源供应紧张,国家大力倡导节能型和环保型产品。2005年3月1日,由国家发展和改革委员会和国家质量技术监督局共同发布的《能源效率标识管理办法》规定在国内销售的家用冰箱、空调(定速型,非变频)实行能效标识制度,该类产品的能效比不得低于2.6。冰箱和空调的能效比取决于蒸发器和冷凝器的换热效率,其可再生利用率也与蒸发器和冷凝器有很大关系。能效比的提高和可再生利用率指标的实行后,冰箱和空调厂商对两器提出了更高的性能要求。这也使得行业中规模较小、产品质量差和研发能力弱的企业被淘汰,从而为一些规模大、技术优势强的企业提供了更好的发展空间。
3、行业的产品出口量逐年增长。国内生产基地地位的逐步加强和巩固,两器产品具有国际竞争力。一些国际大型冰箱、空调厂商逐步将零部件生产采购基地转移到发展中国家。在诸多国家和地区中,中国成为其首选,外商在中国境内设立独资或合营公司进行采购和加工,甚至与国内两器生产企业结成战略伙伴关系,长期稳定地采购国内厂家的两器产品。
风险提示:
1、下游行业变动的风险;2、原材料价格波动风险;3、客户集中的风险;4、汇率风险。
研究员：李元 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：常发股份:冰箱空调两器行业龙头
投资建议:公司主营业务是生产冰箱、空调用蒸发器和冷凝器系列产品,蒸发器和冷凝器属于制冷系统中的热交换器,是制冷系统中必不可少的两大部件。公司是国内最大的冰箱、空调用蒸发器和冷凝器的生产厂商,90%以上产品销往国内外一流的冰箱、空调生产商,目前家用空调和冰箱行业产销量持续向好,随着城市化逐渐推进,我们仍看好2010 年家用制冷行业的发展。公司拟发行不超过3700 万股,投资两个项目,项目达产后,可年增890 万套蒸发器和冷凝器,并拓宽公司产业链,一方面可缓解公司产能瓶颈,另一方面有助于公司扩大产品规模优势,减低成本,提高竞争能力,巩固公司在市场的竞争力。
我们预测公司2010-2012 年全面摊薄每股收益分别为0.60 元、0.79 元、0.97 元。参照同行业上市公司情况,我们认为常发股份二级市场合理估值为相对2010 年30 倍市盈率,合理股价为18.00 元,考虑到中小板一级市场的市盈率情况,我们建议的询价区间为相对2010 年28-32 倍市盈率,即16.80 元-19.20 元。
研究员：龙华 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：常发股份:试水两器产业链整合
公司IPO 并在中小板上市
冰箱、空调两器龙头,受益家电需求上升
公司是冰箱、空调蒸发器及冷凝器市场供应龙头,2008年市场占有率14%。最近一年受益家电产品需求上升的拉动,公司产能出现瓶颈。
此次融资将扩大产能,并进入上游铝箔生产,以期实现市场整合和产业链整合。
预计在家电需求上升拉动下,2010年公司收入能实现30%的增长。
期望产业链整合实现空调两器产品的突破
2007年至2009年,公司空调两器收入迅速萎缩,销售额占比从43%下降至2009年的20%。主要原因是空调企业两器自给率明显提高,目前,企业自给率在95%以上。
此次增发募投年产3万吨铝箔项目期望整合产业链上游,扩大成本优势和专业化优势。理想情况下,空调企业将向其转移部分两器订单。
冰箱两器受益产品需求增长
冰箱生产企业两器产品自给率不足5%,主要依靠市场供应。公司目前市场占有率不足15%,未来还有广阔的市场整合空间。由于家电下乡对冰箱销售的拉动尤为明显,因此在当前情况下扩大冰箱两器生产有利于扩大市场份额,占据规模优势。
关注成本压力以及房地产对家电的影响
2010年,铜、铝、钢材等原材料价格上涨是大概率事件,这将对公司形成成本压力。当前空调和冰箱需求还很旺盛,成本压力还不明显,但未来毛利率存在下降风险。
房地产销量同空调存在一般相关性,同冰箱存在弱相关性。我们认为空调市场销量增长一旦趋缓,生产企业对外转移两器产品订单的动机将减弱,对公司收入增长形成压力。
合理申购价格14.5-16.2元
预计公司2010年可实现增发后EPS 为0.58元,未来保持稳定的增长。目前股市处于弱势,公司上游的冰箱、空调企业PE 估值都已经下移至20倍PE 以内。此外中小板新股破发已经出现,说明新股上市溢价区间缩减。预计公司合理申购价格在14.5-16.2元,对应PE 估值为25-28倍。弱势下不排除新股溢价区间进一步缩窄的风险。
研究员：赵磊 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：常发股份:国内蒸发器和冷凝器龙头
公司是国内最大的从事冰箱、空调用蒸发器和冷凝器的生产厂家,2009年生产的“常发”牌蒸发器和冷凝器的国内市场占有率为13.8%。
蒸发器、冷凝器统称为换热器,是冰箱、空调等制冷系统的主要部件。冰箱和空调的能效比取决于蒸发器和冷凝器的换热效率,其可再生利用率也与蒸发器和冷凝器有很大关系,因此公司产品的需求增加一方面与下游冰箱、空调的需求增加有关,另一方面,也受益于国家节能环保政策带动的产品结构调整与行业集中度提高。
公司目前两器(蒸发器、冷凝器)具有2185万套以上的年生产能力,主要客户包括国内外一流的冰箱、空调生产厂家,并约有25%的产品用于出口,具备了较强的技术与客户资源优势。
公司产品使用的主要原材料是铜管、铝材,其成本占产品生产成本的40-60%;公司产品售价的确定方式为成本加成法,类似于收取加工费的形式,因此其毛利率基本稳定,近两年毛利率分别14.51%和15.79%。
公司此次募集资金主要用于扩大产能和新上年产3 万吨铝箔项目。其中,增加890万套空调两器、翅片式蒸发器、丝管式蒸发器等主导两器产品产能,预计项目建成后年均销售收入69490 万元,年均税后利润3867 万元;3 万吨铝箔项目则主要用于降低生产成本,预计达产后能带来3518 万元的净利润。
公司2009年摊薄后的每股收益为0.439元,考虑到公司募集资金项目前期已经有所投入,我们预计公司投效时间可能提前,预计2010至2011年的每股收益分别为0.548和0.808元,在项目完全投产的2012年,预计公司的每股收益将达到0.994元,最近三年的复合增长率约在30%左右。
我们认为公司在蒸发器、冷凝器市场拥有确定性的龙头优势,上市之后募集的资金有助于其市场份额的进一步扩大,国家对节能环保的重视也将推动其产品结构升级与毛利率的提高。但考虑到,该市场领域市场竞争相对充分,因此其盈利能力受制于下游企业,公司想获得超额毛利较难,因此给予其30倍市盈率作为估值目标,合理价值应在16.44元,因尚未上市,暂不评级。
研究员：陈炳华 所属机构：财富证券有限责任公司
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