天虹商场(002419)_研究报告_财经_新浪网(002419) 研究分析报告|查股网
股票名称：天虹商场(002419)
报告标题：天虹商场:门店扩张稳健,业绩或超预期
估值分析及投资建议
公司是国内零售商中异地扩张较为成功的上市公司,公司治理优良,毛利率和净利润率高于行业平均水平。公司采取稳健和适度从重的门店扩张策略。考虑到长沙天虹2011年扭亏,南昌天虹2010年扭亏,2011年进入业绩快速释放期,我们预计2011年、2012年和2013年净利润增速分别为28%、25%和22%,每股收益分别为0.78元、0.97元和1.18元,对应的PE分别为26.4倍、21.3倍和17.5倍。估值合理,给予“买入”评级。
研究员：胡金环 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：天虹商场购置南昌联发广场物业点评:“双星辉映”红谷滩
事件描述:
天虹商场购置位于江西省南昌市红谷中大道联发广场地上一层至地上四层物业,约3.8万平方米,用于开设天虹商场。
使用31836万元购置该物业(含税),后续装修、设备购置等投资预计约为4298万元。该项目投资合计约为3.6亿元。资金来源为公司自有资金。
新门店定位分析:从联发广场门店的商场定位而言,由于其后续投资额不大,我们预计联发仍将定位于天虹品牌店下,而非君尚,未来联发店可与现有的南昌红谷店在红谷滩CBD 区形成“双星辉映”的强势格局。也将与南昌的其他门店隔江呼应,加强天虹的零售品牌在南昌地区的影响力,有利于形成稳固的消费群体。
轻资产发展主线不变:天虹购买联发广场商业裙楼的成本在每平方米8378元,显著低于同类物业均价,充分显示出天虹的管理团队具备较强的谈判能力和议价优势。(按20年计)每年需计提折旧的费用大约在1500万元,约合32.9元/每月平方米的折旧费用。
天虹通过拿地自建、合作开发、购置物业等多种外延方式,在一定程度上缓解了租金压力上涨带来的外延成本压力,但就其长远目标而言,我们认为天虹的轻资产发展战略仍是其长期主导模式。
红谷滩 CBD 区域优势显著:红谷滩新区已成为南昌的政、商中心,随着南昌“一江两岸”工程的建设,更使得如今的红谷滩新区并不逊色于上海陆家嘴的光辉,目前红谷滩CBD 区已建设成熟,不仅写字楼林立,现代化的生活小区众多,新店辐射周边15万消费人口,且新区居民的收入水平相对全市较高,红谷滩新区社消零售总额年均增速高达36.6%,对于中高档百货的消费潜力巨大。
南昌门店盈利效应显现:天虹在南昌的旗下门店2010年已实现全面的扭亏和盈利,其中中山店和红谷店已从培育期走向成长期,这些门店的盈利效应显现,是公司进行门店复制和加快门店拓展的基础。随着江西地区的门店规模的逐步扩大,我们相信公司议价能力将相对提升,其区域市场的整体净利率及毛利率水平将能够呈现回升的趋势,有利于推动公司的整体发展。
盈利预测与评级:预计公司2011-2013年的营收增长分别为31%、29%和26%,未来三年的EPS 分别为0.82元、1.07元和1.39元。
公司数量优势的门店具备强劲的内生性增长,而其他区域次新店的扭亏局面也处于改观中,因而可以给予天虹商场一定的估值溢价,维持对天虹商场的“买入”评级,六个月目标价28.7元。
风险提示:联发广场之商业裙楼的物业仍处于抵押状态,而解除抵押的手续仍在办理过程中,因而存在一定不确定因素;门店的培育期效益可能不达预期。
研究员：冯乐宁 所属机构：世纪证券有限责任公司
报告标题：天虹商场:优势区域再发力,购置物业开新店
事件:2011年6月1日公司下属子公司深圳市天虹置业有限公司与南昌联发置业有限公司签订《商品房买卖前期协议》,拟购置位于江西省南昌市红谷滩新区红谷中大道与绿茵路交汇处的联发广场地上一层至地上四层物业,总建筑面积约为38,000平方米,用于开设天虹商场。项目总成交金额为30,020万元(不含税)。
投资要点:
适度重资产策略的推进:伴随着公司门店规模的扩大和资金的充裕,为应对商业地产租金价格上涨、优化资产结构、提升长期盈利能力,公司实行适度重资产的策略,拟每年新增一家左右的自有物业门店。我们认为,南昌联发广场项目是公司适度重资产策略的推进。至此,公司已完成2011年新增自有物业门店的计划。
抢占中部地区重点城市:公司坚持“有效益扩张和可持续发展”原则,遵循“快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北”的布局方针,争取年均新开设10家左右门店。2010年,公司南昌、长沙门店同店增长32%,是增长最快的区域。“抢占中部地区重点城市”是其拓展规划中重要的一环。
“众星拱月”,重点城市密集布点:南昌市是公司的传统优势区域,南昌江大天虹是公司在深圳以外开出的第一家门店(2002年)。目前,公司已在南昌有2家社区购物中心(江大天虹、红谷天虹)、1家城市中心店(中山路天虹),合计营业面积8.74万平方米;另有1个储备项目—南昌达观国际广场项目;在江西省内还有赣州中航城、吉安自建物业2个储备项目。南昌市的密集布点有利于公司进一步发挥区域规模优势,增强协同效应。
与城市副商圈共成长:公司重点布局发达城市的新城区、副商圈、大型社区和发达地区的二、三线城市。本次公告的项目位于南昌市红谷滩新区,购置成本为7900元/平米,价格合理。本项目与2009年开业的南昌红谷天虹共处红谷滩新区,二者将错位经营,发挥协同效应,与红谷滩新区共成长。天虹品牌在南昌已深入人心,红谷天虹培育期仅为1年,预计该项目的培育期也会在1年左右。
维持赢利预测不变:预测公司2011-2013年营业收入增速分别为32.4%、30.9%和26.8%,3年复合增长率30%,净利润复合增长率37%,EPS分别为0.85、1.17和1.56元。给予2011年35倍PE,目标价29.75元,维持“强烈推荐”。
风险提示:
(1)联发广场项目与红谷天虹借位经营不明显;(2)新项目培育时间超出预期
研究员：徐晓芳 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：天虹商场:适当提高自有物业比例,优势地区第七家门店
事件:公司公布在江西添置一处自有物业
公告梗概:
公司下属子公司深圳天虹置业与南昌联发置业签订协议,拟购置位于江西省南昌市红谷滩新区红谷中大道附近联发广场1F-4F物业,总建筑面积3.8万平米,项目总成交金额含税为31836万元(不含税30020万元),后续装修等金额4298万元,资金来源为自有资金。天虹商场同时设立南昌天虹置业有限公司,未来将承接深圳天虹置业所有权利与义务。
江西地区第七家门店,逐渐确立优势和规模:
此次公司公告门店为江西第七家门店,从2010年年报来看,南昌现有三家门店的合计净利润首次扭亏为盈(2009/10年南昌天虹净利润分别为-1190/1978万元,见附表3),验证了我们去年11月3日点评江西省第五家门店时的观点,公司勇于在江西地区加密和频繁布局,是建立在该区域盈利情况趋好的整体形势下作出的布局。公司未来希望江西地区,成为继厦门、东莞、惠州等盈利能力较强的外省地区之后公司新的利润贡献区域,因此在优势地区加密布局,建立区域门店群是目前有效益前提下协同扩张最好的外延扩张策略。
适当提高自有物业比例,增强未来租金上涨压力:
截至2011年4月底,公司已营业面积约108万平米(1Q2011的104.28万平米+2011年4月30日3.8万平米深圳公明加盟店转为直营店),自有物业仅有深南天虹新店及厦门大西洋两家,自有物业比例3.6%。而目前已公告20多家新开门店中含四家自有物业门店(东莞威尼斯、深圳总部、江西吉安店以及此次公告的南昌联发店),由于东莞和吉安店尚未公布具体面积,我们初步估计新门店中自有物业比例约在20%左右,门店均为近4万平米的大店,未来对于租金上涨的压力将得到一定的缓解。此外我们发现公司自有物业的区域,均为盈利正收益的区域(深圳、厦门、东莞、江西),因此亦可映射出公司在江西地区的品牌度以及规模优势已经在利润上有所体现。
维持买入评级,购物卡对于天虹影响不大:
我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.84/1.13/1.48元的预测,以2010年为基期未来三年CAGR为34.8%,六个月目标价29.40元,对应2011年35倍市盈率。我们认为外延扩张积极且盈利能力维持稳健增速的百货公司,可以给予一定的估值溢价。此外今年上半年公司新开门店较少,因此我们认为1H2011的中报在没有大量新门店资本开支的前提下,高业绩增长应是大概率事件。同时市场目前较为担忧的购物卡问题,由于天虹发卡大多为千元以下面值的小额卡,因此影响不大,维持买入评级,建议投资者逢低积极配置。
风险分析:
外延扩张时人才管理风险及租金上涨风险,新开门店培育期延长超预期。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：天虹商场:3.18亿购置物业,开设南昌第五店
事件:
公司公告下属全资子公司深圳市天虹置业有限公司向南昌联发置业有限公司购置位于江西省南昌市红谷中大道联发广场地上一层至地上四层物业,约38,000平方米,用于开设天虹商场,购置金额31,836万元(含税),后续装修、设备购置等投资预计约为4,298万元。该项目投资合计约为36,134万元。
一、评论:
1、天虹上市时即表示,将在适当的时候增加核心商圈持有物业比例,优化资产配比,以应对租金长期上涨的不利影响。另一方面,自有物业在门店规划和设计时,自主权更大,更有利于未来经营的展开。我们判断公司未来还会有购置核心商圈合适物业的计划,但发展战略还是会以轻资产为主,固定资产占总资产比例不超过30%。
2、购置价格为每平米8378元,与该物业所在楼盘联发广场住宅均价13000元/平米(搜房网数据)相比,价格低廉,我们认为开发商希望通过天虹的入驻而拉高整体楼盘档次,从而提高住宅部分售价,从侧面也说明天虹商场在南昌地区的品牌形象已经深入人心。
3、按20年折旧算,每天每平米折旧额为1.15元,相比南昌另几家分店的日平米租金,成本较低。
4、目前南昌已有三家门店,已经全部实现盈利,此次公告的联发广场店为南昌的第五家店,拟于2012年开业,我们认为,随着该店的开出,天虹在南昌地区的规模优势会更加明显,将成为公司重要的利润贡献区域。
二、投资建议
天虹商场是典型的成长股,有扩张,有利润,核心卖点在于开店空间大、快速的门店复制及异地拓展能力、密集布点的展店策略体现规模优势,股东实力雄厚,公司治理结构完善,管理层激励到位。投资亮点在于:
门店布局和扩张更受益于城市化:我们认为中国城市化率超过50%以后,人口的流向是以小城市进入大城市,大城市郊区化和大都市圈形成为主,天虹以珠三角、长三角和环渤海地区为战略拓展区域,向一级城市新城区及二、三线城市为开店重心的发展战略能更大程度上享受城市化带来的好处;
社区商业发展空间大:在百货经营同质化、交通日益拥挤、居民追求有效率的一站式购买的背景下,社区商业有较大的发展空间,而目前社区商业经营尚有较多空白点,天虹作为社区购物中心经营的领先者,拥有巨大的发展潜力;
差异化的组合业态模式,标准化程度高,可复制性强:“百货+超市+X”体现门店经营差异化,各业态有机结合,有效吸引客流量增长;
外延、内生增长都很强劲:门店数量扩张较快,未来2-3年门店数量及面积扩张接近20%,门店存活率接近100%,经营4年以上的门店依然有着两位数的同店增长率,半数老门店正处于收入和利润的快速增长期,老店的利润增长能够在覆盖新店培育期亏损的基础上,使公司利润保持较快增速;
门店培育期短:得益于区域密集布点的开店策略,公司在后台招商采购上有规模优势,营销管理费用能得到有效分摊,使得新开门店培育期能得到较大程度缩短;
成长性好,抗风险能力强:近5年收入和扣非后净利润复合增长率分别达到26%和25%;剔除老深南店关店影响,05-09年扣非净利润年复合增长率达到41%,金融危机影响下2009年的剔除老深南店影响后的收入和净利润增长分别达到了22%和27%,显著高于同区域内的其他零售公司;
优秀的管理团队:公司管理团队凝聚力较强,执行力优秀,激励到位,115名高管拥有约总股本8%的间接股权激励;公司将最先进管理技术和20余年经营管理经验相结合,以工业企业的管理理念管理零售企业,内部管理规范化、标准化、制度化,公司运营模式的内部可复制能力强。
维持2011、12年EPS0.84、1.15元的盈利预期。作为成功实现跨区域拓展的零售公司,公司能够享受估值溢价。近期受购物卡及小非减持预期影响,公司股价下跌较多,正好提供较好买入机会,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价位35元,对应2012年30倍PE。
风险因素:宏观经济波动影响消费者信心;新店培育期低于预期。
研究员：杨夏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：天虹商场:预付卡新规无碍公司核心竞争力,限售股解禁不等于减持
预付卡新规实际约束有限:从行业层面来看,此次预付卡新规主要是从6个方面作出了规定:购卡实名登记制度、购卡银行转帐、预付卡限额发行、严格发票和财务管理、多用途预付卡发行牌照及备付金管理和关于预付卡有效期的问题。经逐一分析,我们发现预付卡新规形式大于内容,实际约束有限。
预付卡新规不会伤及天虹商场的核心竞争力,公司将“强者恒强”:首先,天虹商场是预付卡管理最规范的公司之一;其次,预付卡新规不会影响公司的门店拓展:公司资金充裕,募集资金、自有资金等完全可以保障公司每年新增10家左右的门店;第三,公司核心竞争力在于独特的定位和选址策略、完善的门店梯队、富有动力、能力和创造力的管理层团队。公司的高预付卡收入占比反映了公司突出的品牌影响力、良好的客户美誉度和卓越的市场营销能力,也从侧面证明了公司“众星拱月”区域密集布点、“百货+超市+X”组合业态在吸引客流,抢占市场份额、提高销售收入方面的成功。
限售股解禁不等于减持,不足“惧”:(1)本次解禁股票中有21.24%为公司董、监、高所持有,限售期为3年,尚需再锁定2年;(2)本次解禁股票中有21.38%为服务不满10年的中层管理人员所持有,若减持需打折售出,预计减持概率较低;(3)管理层对上市公司是间接持股,转让奥轩股权税负约40%,而公司正处于高速增长期,股价低估明显,预计理性的管理层不会选择减持;(4)目前公司流通股本仅为1亿,适度减持有利于提高流动性。
维持赢利预测不变,下跌提供买入良机:预测公司2011-2013年营业收入增速分别为32.4%、30.9%和26.8%,3年复合增长率30%,净利润复合增长率37%,EPS分别为0.85、1.17和1.56元。给予2011年35倍PE,目标价29.75元,维持“强烈推荐”评级。
研究员：徐晓芳 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：天虹商场:天时、地利、人和成就全国性社区商业航母
中国连锁百强企业,社区商业先驱:目前,公司已在14个城市拥有32家天虹社区购物中心、9家城市中心店、1家君尚百货和3家加盟店。2010年,公司营业收入位列A股百货类上市公司第7位,净利润位列第4位。社区购物中心空间广阔,可复制性强,盈利能力突出,是公司收入和利润的主要来源。
“天时”—社区商业发展正当时:(1)扩内需、促消费正成为拉动中国经济增长的重要力量,职工工资翻番计划、个人所得税调整等政策利好将极大的推动大众消费;(2)未来,我国城镇化将速度与质量并行;而以人口急剧膨胀、交通恶化等为特征的“大城市病”将促使人们选择就近消费,推动社区商业的蓬勃发展。
“地利”—立足珠三角,面向全中国:(1)公司在珠三角已有39家门店,“十二五”计划“快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北”;(2)实行“天虹”“君尚”双品牌战略和“百货+超市+X”的业态组合,“众星拱月”巧布点,充分发挥规模优势和协同效应,提升品牌影响力、缩短培育期;“地利”—完善的门店梯队,“一体两翼”的业务策略:(1)公司坚持“有效益扩张”和“可持续发展”的原则,从轻资产快速扩张,到适度重资产;形成了从成熟门店、次新门店、新门店到储备项目的完善门店梯队,且高成长性、店龄小于4年的门店占比达51%。(2)敢为行业先,涉足电子商务和品牌代理。
“人和”—大股东有支持,管理层有动力、有能力、有创新力:(1)中外合资的背景决定了公司既有国企的规范,又有外资企业的活力;公司是大股东中航技深圳公司旗下唯一的商业平台,地位举足轻重;大股东和二股东旗下的地产公司均为公司获取商业物业提供支持;(2)管理层持股7.95%,独特的市场定位和可持续的高增长、行业最高水平的毛利率等财务指标是公司管理层动力、能力和创新力的集中体现。
盈利预测与估值:预测公司2011-2013年营业收入增速分别为32.4%、30.9%和26.8%,以2010年为基期3年复合增长率30%,净利润复合增长率37%,EPS分别为0.85、1.17和1.56元。公司占据天时、地利、人和,收入和利润能够保持可持续的高增长,故给予2011年35倍PE,目标价29.75元,“强烈推荐”评级。
研究员：徐晓芳 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：天虹商场:有扩张,有利润
投资要点
天虹商场以深圳为核心,向全国辐射拓展,逐步形成了以有形连锁零售业务为核心,以电子商务业务和品牌代理业务为两翼的业务模式。2010年公司实现营业收入增长26%,净利润增长36%。
股东实力雄厚,管理层激励到位。天虹军方央企的大股东背景能为公司在异地扩张和业务发展上提供必要的支持。另外,公司115名管理层人员通过奥尔公司、可来公司和康达特公司合计持股占总股本的7.95%,管理层激励到位。
城市中心店树立品牌,社区店抢占市场份额。目前社区店有33家,占比78%左右.业态上,公司采取“百货+超市+X”的组合模式,公司百货业务收入约占公司总收入的58%,超市占收入占比约35%,另外电器销售占公司收入的比例约为5%。我们认为公司社区购物+城市中心店的战略取向和“百货+超市+X”的经营模式能够较好的契合当前大众消费趋势性兴起的宏观行业环境。
深圳门店贡献主要利润,省外店尚处于培育期。我们预计省外的门店收入增幅将持续快于广东的门店,未来将有部分省外店开始大幅减亏,部分店开始扭亏为盈,成为公司业绩增长的另一动因。
异地门店快速扩张,复制和管理能力成为挑战。未来公司将坚持实施“有效益扩张和可持续发展”的发展原则,遵循“快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北”的发展布局,将争取年均新开设10家左右门店.随着异地门店数量不断增长,如何增强门店的复制能力和异地管理能力成为挑战。区域总部的建立将有利于门店更贴近当地市场,提高管理层的反应能力,增强与供应商合作关系.
电子商务立足深圳,放眼华南。我们认为天虹短期立足深圳,放眼华南的电子商务目标符合公司现状。随着天虹电子商务的快速发展及公司异地门店的增加,其异地物流中心的配套建设将成为网上天虹在远期能够覆盖全国的基础,但目前时机还不成熟。
预计11-13年每股收益分别达到0.79、0.97、1.18,动态市盈率分别为27、22、18倍,暂给予谨慎推荐评级。未来面临的主要不利因素:1)异地拓展将在短期影响毛利率水平;2)租赁到期后租金上涨压力较大;3)劳动力成本上涨导致销售费用上升。
研究员：张芳 所属机构：广州证券有限责任公司
报告标题：天虹商场将进驻北京新奥购物中心:抢占亚奥核心商圈制高点
事件描述:天虹商场于5月12日发布公告,计划租赁位于北京市朝阳区湖景东路7号、9号和11号的新奥购物中心项目Ⅱ段首层、地下一层、地下二层的部分物业,用于开设天虹商场。租赁面积约37000㎡,租赁期限为20年,项目总投资约5629万元,交易总金额约为96865万元(含租金和物业服务费)。
北京存量门店减亏明显。我们从北京两家门店的单位损益的表现数据上可以明显的看到,宣武天虹正处于减亏的状态中;而北京另一家门店国展天虹,其营业面积相对较小为1.5万平方米,它于去年4月底开业,首年经营亏损了1992万元(8个月),其单位损益相当于每月每平方米亏损166元,较宣武店首年的情况要明显好转。就公司发展第三家大体量的北京新奥店,我们认为主要因素不仅在于两家存量门店的扭亏趋势有改善的乐观局面,更重要的是,公司看好新奥在亚奥商圈的核心优势地位而抢先锲入。
亚奥商圈所在的朝阳区是近年来商业发展最快速的区域。目前区域内大型的购物场所仍偏少,这成为新奥购物广场发展的契机,另外亚奥商圈内分布着众多的高档写字楼,其中白领收入水平明显较高,而众多的居民区也属于高收入群体,因而区内的消费观念超前,消费需求旺盛,形成供不应求的局面,成为天虹商场和新奥购物中心未来共同快速发展的基础。
新奥购物中心有望成为亚奥商圈的领军旗舰。作为奥运中心区内最大的购物休闲区,集体育、文化、娱乐、展会、购物、餐饮、观光为一体,在商圈内居有地标性的意义,因而我们认为天虹新奥店在选址上符合发展的需求;天虹新奥店所入驻的购物中心也具备鲜明的主题特色,其体育元素和较大的体量加上奥体公园令亚奥商圈的吸引力更加集中,并能与商圈内或周边的购物中心形成错位发展,减少正面竞争,新奥中心也有望成为商圈的旗帜。
天虹新奥店未来开业后的负面影响短暂和有限。预计新奥店开业后虽然在业绩上会对整个华北区域构成向下的负面效果,但我们认为,培育期内的亏损的是正常的和短期性的,我们更应以长远的发展眼光来审视其未来的内生增长性。预计公司于2011-2013年的营业收入增长幅度分别为31%、29%和26%,而归属母公司股东的净利润增长率在30%-35%之间。未来三年的盈利应对EPS分别为0.82元、1.07元和1.39元。当前股价对应的市盈率分别为27.4倍、21倍和16.2倍,维持对天虹商场的“买入”评级。
风险提示:门店的拓展和次新门店的培育期效益可能不达预期;国内经济增长放缓如持续可能会影响公司营收增长。
研究员：冯乐宁 所属机构：世纪证券有限责任公司
报告标题：天虹商场:北京地区又添新店
投资建议
天虹商场是典型的成长股,有扩张,有利润,核心卖点在于开店空间大、快速的门店复制及异地拓展能力、密集布点的展店策略体现规模优势,股东实力雄厚,公司治理结构完善,管理层激励到位。投资亮点在于:
门店布局和扩张更受益于城市化:我们认为中国城市化率超过50%以后,人口的流向是以小城市进入大城市,大城市郊区化和大都市圈形成为主,天虹以珠三角、长三角和环渤海地区为战略拓展区域,向一级城市新城区及二、三线城市为开店重心的发展战略能更大程度上享受城市化带来的好处;
社区商业发展空间大:在百货经营同质化、交通日益拥挤、居民追求有效率的一站式购买的背景下,社区商业有较大的发展空间,而目前社区商业经营尚有较多空白点,天虹作为社区购物中心经营的领先者,拥有巨大的发展潜力;
差异化的组合业态模式,标准化程度高,可复制性强:“百货+超市+X”体现门店经营差异化,各业态有机结合,有效吸引客流量增长;
外延、内生增长都很强劲:门店数量扩张较快,未来2-3年门店数量及面积扩张接近20%,门店存活率接近100%,经营4年以上的门店依然有着两位数的同店增长率,半数老门店正处于收入和利润的快速增长期,老店的利润增长能够在覆盖新店培育期亏损的基础上,使公司利润保持较快增速;
门店培育期短:得益于区域密集布点的开店策略,公司在后台招商采购上有规模优势,营销管理费用能得到有效分摊,使得新开门店培育期能得到较大程度缩短;
成长性好,抗风险能力强:近5年收入和扣非后净利润复合增长率分别达到26%和25%;剔除老深南店关店影响,05-09年扣非净利润年复合增长率达到41%,金融危机影响下2009年的剔除老深南店影响后的收入和净利润增长分别达到了22%和27%,显著高于同区域内的其他零售公司;
优秀的管理团队:公司管理团队凝聚力较强,执行力优秀,激励到位,115名高管拥有约总股本8%的间接股权激励;公司将最先进管理技术和20余年经营管理经验相结合,以工业企业的管理理念管理零售企业,内部管理规范化、标准化、制度化,公司运营模式的内部可复制能力强。
维持 2011、12年EPS0.84、1.15元的盈利预期。作为成功实现跨区域拓展的零售公司,公司能够享受估值溢价。给予“强烈推荐-A”的投资评级,目标价位35元,对应2012年30倍PE。(注:已10送5转5派6元)
风险因素:宏观经济波动影响消费者信心;新店培育期低于预期。
研究员：杨夏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：天虹商场跟踪报告:北京再添物业,区域密集布局
投资要点:
租赁北京物业:公司下属的北京时尚天虹百货有限公司与北京新奥和元商业管理有限责任公司签订租赁合同,租赁位于北京市朝阳区湖景东路7号、9号和11号的新奥购物中心项目Ⅱ段首层、地下一层、地下二层的部分物业,用于开设天虹商场。租赁面积约37000㎡,租赁期限为20年,项目总投资约5,629万元,交易总金额约为96,865万元(含租金和物业服务费)。
区域密集布局:公司09年进入北京市场,并在两年内分别开设宣武天虹和国展天虹,由于处于前期摸索期及北京开店成本较高,公司北京区域2010年亏损较为严重,合计亏损5538万。虽然开拓市场有一定难度,但北京商业发展空间巨大,公司仍将把北京作为重点布局区域之一,且公司主要发展的社区百货业态随着北京城市圈的扩大,仍有很大发展潜力。我们认为随着已有门店逐步度过培育期,适时在北京地区新增门店符合公司区域密集布局的扩张战略,同城门店数的增加会使规模效应得以体现,增强区域竞争力。
储备门店丰富: 未来 3年,公司计划以每年8-10家门店的速度快速扩张,目前已公告储备门店20家,总面积接近2010年底的60%,是公司未来规模持续扩大的有力保障。
维持推荐评级:我们认为公司是零售行业中比较有特色的跨区域连锁企业,其定位社区百货、标准化模式可复制、同时注重创新和细节,已经找到了适合自身的扩张方式,形成良性循环。按照公司每年新开10家门店的速度,以最新股本计算,我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.81元、1.06元和1.32元,维持推荐评级。
风险提示:可能遇到异地门店培育期过长,租金上涨,开店初期促销较多拉低整体毛利率等风险。
研究员：罗旷怡 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：天虹商场:不抛弃不放弃,租赁北京第三家门店
事件:公司公告租赁北京一处物业
公告梗概:
公司下属北京时尚天虹百货有限公司与北京新奥和元商业管理有限公司签订租赁合同,租赁位于北京市朝阳区湖景东路7号、9号和11号的新奥购物中心项目II段首层、B1以及B2部分物业,用于开设天虹商场,租赁面积3.7万平米,租赁期20年,项目总投资5629万元,交易总金额96865万元(含租金和物业服务费)。
不放弃不抛弃,租赁北京第三家门店:
北京地区是天虹商场进驻较晚的地区,前两家分别为2009年4月25日开业的宣武天虹(2.2万平米)及2010年4月29日开业的国展天虹(1.5万平米)。我们认为天虹一开始开拓北京地区,选择面积较小的租赁面积,是基于谨慎原则和对于新拓展地区一种较为稳妥的外延扩张模式,而此次公司租赁面积3.7万平米,在经营面积扩张方面更为积极。一方面反映了公司在北京地区希望通过加密布局提升经营规模,以便未来产生一定议价能力和毛利率提升度,另一方面或暗示北京地区两家门店经营利润额或有一定程度减亏。
当然我们认为对于北京地区而言,任何一个新进竞争选手,缴纳一定的“学习费”是必然的结果。从天虹北京现有两家门店经营状况来看,宣武天虹2009、2010年净利润分别为-3251万元和-3546万元。而国展天虹2010年当年开业亏损1992万元,也反映了北京地区全面盈利尚需一定时日,并非一朝一夕能立即扭转。但从公司坚持租赁第三家北京门店的决心以及经营面积来看,我们认为公司未来不抛弃、不放弃北京地区的决心很大。虽然北京地区的租赁费用较二三线城市要高,但是相反经济发达地区门店的培育期也相应往往有一个突飞猛进的质变过程(消费能力的优点一般能克服租金较高的弱点)。我们认为北京地区全面扭亏为盈短期的可能性较小,但是从目前的租赁积极势态来看,减亏的趋势可能性较大。
维持买入评级,较稳定的业绩增速能支撑今年35倍的PE:
我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.84/1.13/1.48元的预测,以2010年为基期未来三年CAGR为34.7%,六个月目标价29.40元,对应2011年35倍市盈率。目前市场对于天虹商场较高的市盈率存在一定程度的担忧,我们认为外延扩张积极且盈利能力维持稳健增速的百货公司,可以给予一定的估值溢价,公司1Q2011定期报告预告1H2011净利润增速为25-50%,亦彰显了公司前几年较为积极的外延扩张门店目前到了收获和创造利润价值的阶段,维持买入评级。
风险分析:
外延扩张时人才管理风险及租金上涨风险,新开门店培育期延长超预期。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：天虹商场:一季度净利增长44%,超市场预期
1、 报告期内新开2家门店,分别为江苏溧阳店及福建永安店,并将深圳公明店加盟转直营店。截止报告期末,天虹已进驻深圳、南昌、厦门、苏州、北京等14个城市,合计门店45家,其中直营店41家,营业面积100.5万平米;
君尚1家,营业面积3.78万平米;加盟店3家。
2、 内生增长强劲是收入高增长主因,报告期内,可比门店增速达到25%。另外还得益于:行业景气向好及通胀水平上升;公司门店店龄理想,一半门店为2007年后开业,目前正处于快速成长期。
3、 综合毛利率21.83%,较去年同期提高0.43%。主要原因在于:门店密集布点的规模效应继续显现,议价能力进一步增强;今年市场竞争相对温和,促销时间及力度相比去年变化不大。
4、 归属母公司所有者净利润同比增长44%。我们强调两点:此增速是在深圳上调城建税与教育费附加的背景下实现的,我们看到合并报表中,营业税金与附加同比增长106%,而母公司报表中(深圳地区门店)增长160%,剔除这一因素影响,净利润增速约50%;高增长与低基数无关,从表面上看,2010年1Q 同比增长15%,但主要原因在于,北京与苏州等亏损大店在2009年2Q 以后开业,因此2010年1Q 包含异地亏损,而2009年1Q 则没有,我们看到2010年1Q 净利润占全年比重为29%,符合零售行业特征,因此2010年基数并不低,天虹是在较高基数上实现的增长!
5、 异地店盈利增长迅猛。我们简单用合并报表净利润减去母公司净利润,为4400万,而在2010年全年,这一数值为1800万(2010年天虹投资净利润为-25万元),表明异地店盈利趋势快速向好,我们判断主要来自于南昌4家门店的高增长及苏州、北京店的减亏。
6、 费用控制良好,营业费用率12.67%,同比上升0.17%,管理费用率1.25%,同比下降0.19,合计下降0.02%。
7、 现金流十分健康。经营活动净现金流6.22亿,同比增长39%,为净利润的3倍,现金净增加5.38亿,报告期末,公司在手现金49.91亿元,每股现金12.5元。
研究员：杨夏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：天虹商场2011年一季报点评:内生性增长超预期
一季度业绩增长势头喜人。略超我们的盈利预期,其中公司营业收入一季度实现35.87亿元,同比增长34.38%,归属母公司股东的净利润实现2.02亿元,同比增长43.52%,折合单季的每股收益为0.50元。同时公司经营活动所产生的现金流净额也较上年同期增加了39%。
经营指标持续改善。从公司毛利率的情况来看,一季度的综合毛利率水平为21.83%,较上年同期上升0.43个百分点,而其净利率实现了5.62%,较上年同期上升了0.35个百分点,显示了随着公司门店外延式数量的增长和整体规模的扩大,盈利能力并没有受到拖累,反而出现了稳步上升,充分体现出公司管理层的发展策略和经营技巧是有智慧的。期间费用率为13.76%,较上年同期下降了0.32个百分点,也较去年四季度环比下降了1.81个百分点。
外延式拓展按部就班。在2011年一季度,公司可比店收入增长幅度有显著的提升,达到了24.76%。这也是推动公司营收及利润快速增长的基础所在。一季度新开2家新店,预期2011年公司门店的总拓展数量在8家左右,如此的按部就班的发展,既保证了市场的扩张,又不至于扩张过快对经营业绩形成拖累,对公司管理也增添了一定的安全性和可控性。
盈利预测与评级:公司在季报中不仅对今年的发展表示了要加强管理的决心,也预测了公司年中业绩的增长范围,即归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为25%-50%。我们继续维持前期的预测结论,预计公司未来三年的EPS 分别为1.64元、2.14元和2.78元,考虑到公司即将分红送股的因素,则每股收益可摊薄为0.82元、1.07元和1.39元。目前股价仍处于相对合理的估值位置,维持公司“买入”的评级。
风险提示:门店的拓展和次新门店的培育期效益可能不达预期。
研究员：冯乐宁 所属机构：世纪证券有限责任公司
报告标题：天虹商场:同店增长强劲
公告内容:
公司2011年一季度实现营业收入35.87亿元,同比增长34.38%;实现归属于上市公司股东的净利润2.02亿元,同比增长43.52%;实现基本每股收益0.5元。
投资要点:
一季度销售增长加快。公司2011年一季度营业收入实现同比增长34.38%,比2010年全年提高8.1个百分点,主要原因是:一方面由于同店增速达到24.76%,比2010年全年提高7.28个百分点,另一方面由于公司在2011年一季度新增两家门店,分别为江苏溧阳店及福建永安店。2011年公司费用率达到13.76%,比2010年降低2.68个百分点,主要原因是公司运营管理能力的提高及费用管控能力的增强。公司营业税金及附加较2010年同期增长105.80%,主要原因是深圳地区的城建税税率由2010年同期的1%上升为7%。所得税费用较上年同期增长44.55%,主要原因是:本期利润总额较上年同期增长以及母公司和厦门公司所得税率由22%上升至24%所致。
盈利能力仍有较大提升空间。公司未来将采取一系列措施增强盈利能力:对于百货,公司将加大自营比重、创建自有品牌、收购或参股品牌企业、开设自营集合点和代理等经营方式;对于超市将采取整合区域商品采购、建立直采基地、优化商品结构和加大自有品牌等措施。东莞大朗仓储加工中心于2010年11月6日正式投入运营,大大提升公司商品配送能力。
投资建议。公司已编制了“十二五”发展战略,将逐步形成“以有形连锁零售业务为核心,以电子商务业务和品牌代理业务为两翼”的业务模式。公司外延增长有保证,未来2-3年门店数量及面积扩张接近20%。公司将遵循“快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北”的发展布局,将争取年均新开设10家左右门店。目前公司次新门店占比约二分之一的次新门店将成为公司未来几年业绩内生增长的重要来源。预计公司2011年、2012年的EPS分别为1.68元和2.27元,对应的动态PE分别为27倍和20倍,给予“增持”评级。
风险因素。1、租赁物业到期后不能续租;2、商品定位提高后导致的毛利率下滑幅度超预期;3、外延扩张的数量和质量低于预期;4、租金上涨幅度超预期。
研究员：樊慧远 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：天虹商场2011年一季报点评
收入及利润增速符合预期
天虹商场2011年一季度新开两家门店,在外延扩张和温和通胀内生增长共同促进下实现收入35.87亿,同比增长34.38%,综合毛利率水平得益于规模效应较去年提高0.43个百分点至21.83%,公司当季期间费用率基本与去年同期持平,由于公司去年完成上市融资,本季财务费用体现为收益,导致实现归属于上市公司股东净利润2.02亿,增长43.52%,基本每股收益0.5元。
全年经营展望
公司定位于全国商业连锁龙头,未来几年仍然是公司的快速扩张期,预计2011年公司新增门店(天虹+君尚)10家左右,当年新增门店占比20%。
区域扩张计划上快速发展华南、东南及华中地区,稳步发展华东、华北地区,伺机进入西南、西北,经营重点为推进线上线下业务模式整合。我们认同公司的全国扩张策略,但对于公司在华东和华北地区的门店的培育周期表示谨慎,公司的优势在于管理层优秀,激励机制完善,劣势在于社区百货的定位导致新进入地区的培育周期比核心商圈门店培育周期更长。
投资建议
考虑到未来几年仍然是公司快速扩张的年份,我们预计2011-2013年EPS分别为1.55、1.97元和2.43元。我们看好全国性连锁百货商,综合考虑全国化战略明确可行,且公司内部拥有良好的成本管控能力和执行力,按照全国性连锁百货公司给予公司一定估值溢价2011年35倍市盈率,对应未来12个月目标价为54元,维持买入评级。
风险提示
行业增速下滑的风险、优质物业门店资源稀缺和租赁物业成本上涨的风险。
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：天虹商场:管理精细
2011年1季度公司实现营业收入35.87亿元,同比增长34.38%,公司可比店收入增长达24.76%。归属于上市公司股东的扣非净利润约为1.94亿元,同比增长43.4%,折合每股收益0.485元。
支撑评级的要点
以科学的精细化管理见长。
平均店龄4年正处于高速增长期。
评级面临的主要风险
异地门店业绩波动降低公司业绩可预测性。
估值
我们维持公司2011-2013年盈利预测,扣除非经常性的每股收益分别为1.63、2.27和3.04元。2010-2013年销售收入复合增长率约为27.8%,扣除非经常性净利润复合增长率约为37.3%。维持56.10元目标价和买入评级。
研究员：刘都 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：天虹商场2011年一季报点评:靓丽一季报奠定全年内外兼修态势
盈利预测与投资建议:社区购物中心定位的市场空间和多渠道辅助探索的弹性发展将成为其进行核心经济圈非省会城市外延战略的重要突破口。基于公司一季度的业绩通常为全年的高点,约占三分之一左右,我们维持2011-2012年EPS分别为1.67元和2.17元的盈利预测,对应的PE分别为27倍和20倍,综合考虑到公司公司全国零售网络的进一步优化、探索和前瞻性的供应链战略整合对内涵空间的积极作用,给予11年31倍的PE水平,对应6个月目标价52.7元, 距当前价格仍有16%的涨幅,维持公司“推荐”的投资评级。
风险提示:内外资零售企业竞争加剧所带来的市场风险;外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险; 宏观经济波动带来的消费能力和消费信心下降风险。
研究员：刘家伟 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：天虹商场:业绩超预期,用“两只脚走路”的连锁百货
事件:公司公布2011年一季报
业绩超预期,1Q2011净利润同比增长43.52%
1Q2011期间公司实现营业收入35.87亿,同比增长34.38%,超过我们全年28.65%的预期,主要是由于公司商品资源拓展有效,内生性增长明显(可比同店增长率为24.76%,2010全年为17.48%),并且公司实现了较快的外延扩张速度,门店数量相比1Q2010增长了8家(7家直营,1家加盟)。而一季度归属母公司净利润2.02亿元,同比增速43.52%,也超过我们37.81%的预期,主要是由于公司在营业收入增长的同时,成本控制较为有效,“开源节流”两不误。
品类管理有效,毛利率同比上升0.43个百分点
1Q2011期间公司综合毛利率同比上升0.43个百分点至21.83%,主要是由于公司外延扩张较为强势,连锁规模进一步扩大,区域聚集效应明显,有效得提高了公司的议价能力。此外,2010年公司自有品牌和产地直采销售有较高提升,为1Q2011毛利率的提高提供了基础。随着未来公司在深圳以外的外埠地区加密布局扩张,我们认为公司毛利率还有缓慢提升的潜力。
成本控制有效,1Q2011期间费用率下降0.32个百分点
报告期内,公司积极推广成本控制的有效措施,费用率得到有效控制,三项费用率为13.76%,同比下降0.32个百分点。其中销售/管理/财务费用率为12.67%/1.25%/-0.16%,分别同比变化0.17/-0.2/-0.29个百分点。公司销售费用率有所增加主要是由于1)公司新开门店较多,广告宣传费用有较多增加2)公司在门店快速增加的同时,也相应增加了销售人员的数量,导致公司人工成本上升较快3)公司轻资产的运营模式较大地受到了目前租金上涨的负面影响。公司管理费用率有所下降,主要由于公司的连锁规模扩大,体现了规模效益。而财务费用的大幅下降,主要是由于报告期内公司银行存款较多以及银行加息导致利息收入增加。
维持买入评级,两条腿走路的连锁百货:
我们维持公司2011-2013年EPS分别为1.67/2.27/2.96元(除权后0.84/1.13/1.48元)的预测,以2010年为基期未来三年CAGR为34.7%,六个月目标价58.45元(除权后29.40元),对应2011年35倍市盈率。我们认为公司在较为积极的外延扩张同时,能够内生及净利润保持较为高速且稳定增长,充分反映出社区百货及连锁百货以规模做大做强后的厚积薄发生命力,尤其是公司通过老门店逐渐成熟脱离培育期后的利润,扶持目前每年新开8-10家门店的外延扩张,以“两条腿走路“的外延扩张风格进行经营,与目前传统百货外延扩张后,短期业绩普遍面临下滑的”一条腿前进“迥然不同。公司在本周五除权后仍有一定上涨空间,建议投资者积极参与。
风险分析:
外延扩张时人才管理风险及租金上涨风险,新开门店培育期延长超预期。
研究员：唐佳睿 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：天虹商场:高速扩张下费用控制较好,毛利率略有提升
第一,公司一季度营业收入同比增长34.38%,净利润同比增长43.52%
天虹商场今日发布2011年一季报,其主要内容为:1)2011年一季度实现营业收入35.87亿元,同比增长34.38%;2)2011年一季度实现归属于上市公司股东的净利润为2.02亿元,同比增长43.52%,每股收益为0.50元;2011年一季度,公司新开百货2家,分别为江苏溧阳天虹和福建永安天虹,其中永安天虹为公司特许加盟店,除此之外,公司在报告期内还收购深圳公明天虹商场100%股权,将其由加盟店转为直营店,以上新开门店使得公司的经营面积新增约8万平米,截至2011年一季度末,公司已在深圳、厦门、南昌、福州、长沙、杭州、苏州、北京、常州等14个城市,拥有“天虹”直营连锁百货商场41家,营业面积达100.5万平方米;拥有“君尚”直营门店1家,营业面积为3.78万平方米;同时,还以“天虹”特许经营方式管理3家商场。
报告期内,天虹商场可比门店的营业收入累计同比增长约为24.76%,同时,2010年2季度至2011年一季度末,公司新增门店8家,合计面积超过20万平米,经营规模扩大明显,我们认为,较高的同店增速以及新开门店带来的外延收入增长是公司2011年一季度较高收入增速的主要原因,未来,随着期间新开门店的经营日趋成熟,收入进一步释放有望使得公司继续保持较高的收入增速。
从综合毛利率来看,公司2011年一季度的综合毛利率同比提升0.43个百分点至21.83%,我们认为主要原因是:1)公司在其经营地区加大布点密度,使得同地区的经营规模进一步扩大,规模效应使得公司的区域经营优势开始显现,毛利水平随之进一步改善;2)超市业务中自有品牌及产地直采品牌销售收入占比进一步提升,该类产品毛利较高,从而使公司整体毛利水平有所提高;3)公司各项经营创新的效果也逐渐开始显现,如对百货中的女鞋试点经营,同时公司也筹划其百货的自有品牌经营,这一系列经营模式的创新也为公司毛利水平提升贡献了力量;
2011年一季度,公司的销售费用及管理费用分别为4.55亿元和0.45亿元,同比增速分别为36.22%和16.31%,但由于期间营业收入增长较快,整体费用率保持稳定,报告期内销售费用率同比增长0.17个百分点至12.67%,管理费用率同比下降0.2个百分点至1.25%,我们认为2011年一季度公司新开2家门店,但费用率并未出现较快的增长,体现了公司较好的费用控制能力。
报告期内营业税金及附加出现较大增长,2011年一季度公司营业税金及附加为2759.41万,去年同期仅为1340.81万,同比增幅为105.80%,主要原因为深圳地区的城建税税率由上年同期的1%上升为7%,同时报告期内应缴纳的增值税和营业税较2010年同期增加也导致营业税金及附加出现相应增长。
第二,经营能力和管理水平保障扩张效果,轻资产模式实现全国经营版图迅速扩大
公司的主要经营地区集中在深圳以及广东地区,目前,公司的门店分布情况为:深圳21家,广东(不包括深圳)7家,江西、浙江及福建地区均为3家,江苏和北京均为2家,湖南地区1家,且公司近年来一直保持较为稳定的扩张态势,2003-2010年,公司一直保持年均4-5家的扩张速度,但2010年报中则明确表示,公司遵循“快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北”的发展布局,将争取年均新开设10家左右门店,未来公司的扩张速度将进一步加快,公司目前已有20个左右的门店储备项目。
我们认为,公司进驻新的地区,一般以中心店的形式进行尝试经营,在该店顺利度过培育期后,公司在当地后续扩张的障碍相对较小,目前,公司已在广东及深圳地区以外的6个省市开设门店,且外埠门店部分已开始度过培育期开始盈利,同时,公司目前的资金储备也足以支持年均10家的开店进度,且丰富的门店资源储备也将成为公司快速扩张的另一保障,未来,随着各地区门店数量的不断增长,公司的营业收入也将随着经营规模的扩大而出现快速增长,同时各地区经营规模的不断扩大也将有助于增强公司的区域经营能力,毛利水平有望进一步得到改善。
第三,预计2011和2012年的EPS分别为0.77元和0.99元(以2011年除权后的最新股本进行摊薄),给予推荐评级
我们认为天虹商场未来业绩的增长主要来源于:
1)根据公司的扩张计划,公司将遵循“快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北”的发展布局,将争取年均新开设10家左右门店,高速的门店扩张将使得公司收入出现较快增长;
2)公司目前的门店主要分布在广东省内,由于广东省内经济较为发达,因此外埠的扩张使得公司的毛利水平在扩张初期收到负面影响,但是随着公司省外百货经营渐成规模,且经营也日趋成熟,未来毛利水平的回升将使得利润增长较为明显;
3)公司较强的管理能力使得公司在较快扩张的前提下仍能保证较为稳定的费用率水平,有效的费用控制能力将使得公司在扩张期间仍能保证较好的利润水平;
我们预计2011和2012年EPS分别为0.77和0.99元(以2011年除权后的最新股本进行摊薄)。考虑到公司的全国扩张的战略清晰,未来几年内公司仍有望在有效控制费用的前提下保证较高的扩张速度,收入及利润增长空间较大,给予推荐评级
研究员：代薇 所属机构：长江证券股份有限公司
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